■ 任海芝 石雪娜

遼寧工程技術(shù)大學(xué) 工商管理學(xué)院 葫蘆島 125105

0 引言

創(chuàng)新是科技進步的核心驅(qū)動力，也是國民經(jīng)濟建設(shè)的重要引擎。事實上，創(chuàng)新本質(zhì)上是一個投資的過程[1]，而風(fēng)險投資則是與科技創(chuàng)新最為匹配的一種資本形態(tài)[2]，其在資金支持、分擔(dān)技術(shù)研發(fā)風(fēng)險、促進科技成果等方面都發(fā)揮著獨特的作用。清科數(shù)據(jù)顯示，2018年中國風(fēng)險投資市場共發(fā)生4321 起投資案例，總金額超過2117億元，不論是機械制造、生物技術(shù)還是互聯(lián)網(wǎng)IT，各類創(chuàng)新行業(yè)皆不乏風(fēng)險投資機構(gòu)的身影。那么，伴隨著政策和市場的雙重驅(qū)動，風(fēng)險投資能否真正發(fā)揮激發(fā)企業(yè)創(chuàng)造活力，推動科技進步的社會效應(yīng)？其作用究竟效果如何？這些問題引起了國內(nèi)外學(xué)者長期以來的研究和探討，也成為司金融領(lǐng)域的熱點問題。

本文通過對以往相關(guān)研究的梳理發(fā)現(xiàn)，大多文獻表明風(fēng)險投資的引入有助于激發(fā)了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活力，風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效呈正相關(guān)。但也有一些實證結(jié)果指出風(fēng)險投資并未發(fā)揮促進技術(shù)創(chuàng)新的作用。如Arvanitis 等人[3]在分析創(chuàng)業(yè)初期風(fēng)險投資對創(chuàng)新績效的影響時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資既不能顯著提高創(chuàng)新績效，也不會產(chǎn)生持續(xù)積極的影響；陳見麗[4]通過對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實證研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資參與未能促進技術(shù)創(chuàng)新等。由此可見，目前學(xué)術(shù)界對風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效的相關(guān)性研究并未得出定論。本文認為存在上述矛盾的原因可能在于：其一，不同研究采取的樣本、觀測區(qū)間不盡相同；其二，不同特征的風(fēng)險投資在投資動機和能力上存在較大差異。因此，面對多樣化的實證研究結(jié)果，我們?nèi)孕柽M一步對風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效二者的關(guān)系進行歸納和探討。

為了克服上述研究的不足，本文利用Meta定量綜述的方法對51 篇實證文獻共133 個效應(yīng)值進行歸納分析，以期更全面地厘清風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效的關(guān)系。相較于以往研究，Meta分析不但可以聚合同一研究主題的多項研究結(jié)果并減少測量、抽樣等偏差，更精準(zhǔn)的估計變量間的關(guān)系，而且通過探討影響變量關(guān)系的邊界條件，進一步檢驗其調(diào)節(jié)效應(yīng)，能更好地詮釋變量關(guān)系。具體地，本研究將可能在以下方面有所突破：（1）采用Meta方法全面、可靠的歸納分析出風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效間的關(guān)系及其強度；（2）進一步探究風(fēng)險投資特征的不同維度與企業(yè)創(chuàng)新績效間的關(guān)系；（3）甄別來自不同背景的風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響；（4）檢驗風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效關(guān)系的潛在調(diào)節(jié)變量（如產(chǎn)業(yè)類型、測量方式等），探討影響二者關(guān)系的邊界條件。

1 理論回顧與研究假設(shè)

1.1 風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效

研發(fā)創(chuàng)新活動具有投資規(guī)模大、周期長、高風(fēng)險等特點[5]。以高無形資產(chǎn)和各種新知識、新技術(shù)為主要特征的創(chuàng)新項目使創(chuàng)業(yè)企業(yè)難以通過傳統(tǒng)的外部渠道進行融資。而風(fēng)險投資傾向于把資金投向蘊含高風(fēng)險的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，以期項目成功后獲得高額資本收益[6]，這在使企業(yè)獲得創(chuàng)新融資的同時發(fā)揮風(fēng)險投資的認證和監(jiān)控功能，推動企業(yè)的創(chuàng)新及研發(fā)活動。

從風(fēng)險投資的動機來看，研發(fā)創(chuàng)新能力在為投資者衡量企業(yè)價值提供參考的同時也反映于企業(yè)的市場價值中[7]，風(fēng)險投資者出于自身收益的考慮，參與企業(yè)的研發(fā)決策，提高被投企業(yè)的創(chuàng)新績效。從風(fēng)險投資的能力來看，風(fēng)險投資機構(gòu)在相關(guān)投資領(lǐng)域積累了一定的經(jīng)驗和資源，能夠降低企業(yè)研發(fā)面臨的內(nèi)外部不確定性[8]；風(fēng)險投資機構(gòu)的監(jiān)督管理活動有助于提高被投企業(yè)的治理水平，緩解研發(fā)創(chuàng)新活動中的代理問題[9]；風(fēng)險投資機構(gòu)的參與會發(fā)送質(zhì)量信號，為創(chuàng)新研發(fā)吸引更多資金[10]。從風(fēng)險投資的作用機制來看，水平方向主要以技術(shù)創(chuàng)新、人才培養(yǎng)和科技競爭為主，而垂直方向則主要表現(xiàn)為技術(shù)擴散和科技競爭[11]。

綜上，本文提出以下假設(shè)：

H1：風(fēng)險投資的進入有利于提高創(chuàng)新績效。

1.2 風(fēng)險投資特征與企業(yè)創(chuàng)新績效

風(fēng)險投資持股比例不僅反映了風(fēng)險投資的資金注入水平，而且反映了風(fēng)險投資對公司事務(wù)的參與程度[12]。一方面，不同的持股比例影響風(fēng)險投資對企業(yè)的控制力和促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的意愿。高風(fēng)險投資持股比例在為企業(yè)創(chuàng)新提供了充足資金的同時增強了風(fēng)險投資機構(gòu)的控制權(quán)和話語權(quán)，能夠?qū)ζ髽I(yè)的創(chuàng)新策略進行指導(dǎo)[13]。另一方面，持股比例較高的風(fēng)險投資機構(gòu)可能成為公司大股東，通過管理激勵或提高公司治理水平來鼓勵創(chuàng)新，改善績效[14]。由此，本文提出以下假設(shè)：

H2：風(fēng)險投資的持股比例對創(chuàng)新績效有正向影響。

高聲譽的風(fēng)險投資具有信號發(fā)送和認證功能[15-16]。風(fēng)險投資聲譽較高的機構(gòu)通常具有更為豐富的項目選擇經(jīng)驗，更易于選擇具有創(chuàng)新能力的企業(yè)，這便向市場上傳遞了質(zhì)量信號，吸引更多投資人跟投，為企業(yè)研發(fā)帶來更多資金。其次，高聲譽也意味著投資機構(gòu)在規(guī)模、年限以及IPO成功案例方面更加突出，能通過提供高質(zhì)量的服務(wù)降低企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險，提高技術(shù)創(chuàng)新水平。不僅如此，高聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)更傾向于花費時間對被投資公司進行監(jiān)督，促進創(chuàng)新，改善經(jīng)營績效[17]。由此，本文提出以下假設(shè)：

H3：高聲譽的風(fēng)險投資對創(chuàng)新績效有正向影響。

聯(lián)合風(fēng)險投資指多家風(fēng)險投資機構(gòu)同時作為股東，對目標(biāo)企業(yè)進行投資。相較于單獨投資，在資金方面，聯(lián)合投資通常擁有較高的持股比例，資金規(guī)模也相對較大，能為被投企業(yè)的研發(fā)活動提供支撐；在市場信息和行業(yè)資源上，被投企業(yè)亦能通過對多家風(fēng)險投資機構(gòu)的信息和資源進行整合，通過風(fēng)險投資機構(gòu)的增值服務(wù)降低研發(fā)創(chuàng)新活動中面臨的風(fēng)險[18]。鄒雙[19]在分析風(fēng)險投資特征對企業(yè)創(chuàng)新績效的動態(tài)影響時指出，聯(lián)合風(fēng)險投資在公司上市前兩年進入對創(chuàng)新績效的影響更為顯著。因此，本文提出以下假設(shè)：

H4：聯(lián)合風(fēng)險投資對創(chuàng)新績效有正向影響。

風(fēng)險投資的持股期限也會影響企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動。風(fēng)險投資機構(gòu)的進入會為企業(yè)提供市場信息，技術(shù)創(chuàng)新以及財務(wù)管理等方面的咨詢建議。風(fēng)險投資在企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期進入投資周期和孵化期較長，注重長期價值，更傾向于在提供經(jīng)營管理、融資決策等相關(guān)建議的同時積極支持企業(yè)的研發(fā)活動，推動創(chuàng)新效果的提升[12,20]。而在創(chuàng)業(yè)后期進入投資周期相對較短，一方面企業(yè)發(fā)展時期較長，技術(shù)相對成熟，研發(fā)面臨的不確定性風(fēng)險大為降低，風(fēng)險投資對企業(yè)研發(fā)的影響十分有限[21]，另一方面風(fēng)險投資機構(gòu)更注重企業(yè)的盈利能力和短期市場績效而非風(fēng)險性的研發(fā)活動。因此，本文提出以下假設(shè)：

H5：風(fēng)險投資期限對創(chuàng)新績效有正向影響。

由于資金來源、經(jīng)營目標(biāo)和管理機制上的差異，不同背景的風(fēng)險投資在監(jiān)督、控制和提供增值服務(wù)等能力上也存在較大不同[22]。政府背景的風(fēng)險投資由政府作為發(fā)起人在投資目的上追求社會效益，旨在解決市場失靈和推動科技進步，而不僅是獲利[12,23]。另外，由于政府背景的風(fēng)險投資自帶政治關(guān)聯(lián)，企業(yè)易于通過傳統(tǒng)渠道進行債務(wù)融資，緩解創(chuàng)新活動的融資約束[24]。公司背景的風(fēng)險投資通常通過大企業(yè)設(shè)立風(fēng)投機構(gòu)進行投資，旨在從技術(shù)和業(yè)務(wù)拓展的角度尋找投資對象，更加注重風(fēng)險投資的戰(zhàn)略意義而非短期的財務(wù)回報[25-26]。Chemmanur 等人[27]指出由于母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)契合，公司背景的風(fēng)險投資能提供豐富的行業(yè)知識以及對失敗表現(xiàn)出更大的容忍度。外資背景的風(fēng)險投資通常是相對中國本土背景的風(fēng)險投資而言的，外資背景的風(fēng)險投資不僅擁有更為廣泛的國際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[28]，而且在制定投資策略、監(jiān)督日常經(jīng)營和完善公司治理等方面表現(xiàn)更加出色[29]，進一步降低了創(chuàng)新研發(fā)活動的內(nèi)部不確定性。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H6：風(fēng)險投資背景對創(chuàng)新績效具有顯著影響。

1.3 潛在調(diào)節(jié)變量

通過對已有文獻進行梳理和總結(jié)，本研究歸納出測量方式（測量因素）、經(jīng)濟環(huán)境（情境因素）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（情境因素）和產(chǎn)業(yè)類型（情境因素）4 種可能影響風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效之間關(guān)系的潛在調(diào)節(jié)變量。

測量方式的差異會影響風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的作用程度。創(chuàng)新績效測量方式大致可分為研發(fā)強度和專利數(shù)量兩種。不同測量方式的研究表明，風(fēng)險投資介入首先有利于提高初創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)投入，從而對創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生影響[31]，而且專利產(chǎn)出需要時間積累，具有滯后性[32]。因此，本文提出以下假設(shè)：

H7：測量方式可以調(diào)節(jié)風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，且采用研發(fā)強度測量方式二者的關(guān)系要強于專利數(shù)量。

宏觀環(huán)境的不同往往使風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響存在顯著差異[33-34]。根據(jù)樣本文獻，本研究將宏觀環(huán)境劃分為本土情境和西方情境。其中，西方情境以歐美各國為主。在資金方面，西方國家的風(fēng)險投資資金主要來源于養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者，資金規(guī)模龐大且投資期限較長，而國內(nèi)風(fēng)險投資資金多來源于政府和企業(yè)家，資金規(guī)模通常較小且期限較短[29]；在行業(yè)經(jīng)驗方面，歐美國家風(fēng)險投資發(fā)展歷史較長，具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗和資源，認證和監(jiān)督作用較強。不僅如此，歐美各國擁有較高的教育水平且勞動力管理較為寬松，在很大程度上強化了風(fēng)險投資對研發(fā)活動的影響[34]。因此，本文提出以下假設(shè)：

H8：宏觀環(huán)境可以調(diào)節(jié)風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，且西方情境下二者的關(guān)系要強于本土情境。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異也是影響風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效關(guān)系的重要因素。Gebhardt[35]認為風(fēng)險投資機構(gòu)與被投企業(yè)間存在博弈關(guān)系，當(dāng)企業(yè)消極創(chuàng)新時，風(fēng)投機構(gòu)便會中斷資金供給，因此企業(yè)只能通過不斷創(chuàng)新以獲得融資。這種博弈關(guān)系在缺乏資金的非國有企業(yè)中表現(xiàn)的十分明顯，而在國有企業(yè)中有所削弱。除此之外，風(fēng)投機構(gòu)能通過參與企業(yè)管理、提高治理水平來增強創(chuàng)新能力。在非國有企業(yè)中，管理層更愿意積極配合以謀求長遠發(fā)展，而在國有企業(yè)中，管理層相對強勢，在一定程度上削弱了風(fēng)險投資對創(chuàng)新績效的作用[36]。因此，本文提出以下假設(shè)：

H9：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可以調(diào)節(jié)風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，且非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下二者的關(guān)系要強于國有。

大量研究表明，由于投資模式、管理機制等多方面的不同，不同行業(yè)間風(fēng)險投資對創(chuàng)新績效的影響也有很大差別[2,6]。風(fēng)險投資高風(fēng)險、高收益等特點決定其對科技含量高、成長性強的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)有特殊偏好[6]。在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，風(fēng)險投資可以促進資本與技術(shù)的融合，在參與管理的過程中提供創(chuàng)新激勵，分散自主創(chuàng)新的風(fēng)險。而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中技術(shù)創(chuàng)新環(huán)境相對較弱，弱化了風(fēng)險投資對創(chuàng)新績效的影響。因此，本文提出以下假設(shè)：

H10：產(chǎn)業(yè)類型可以調(diào)節(jié)風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，且高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)下二者的關(guān)系要強于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。

2 研究方法

2.1 Meta方法及適用性

Meta分析是一種在梳理、整合已有文獻基礎(chǔ)上進行綜合評價的定量研究方法。相較于其他統(tǒng)計方法，Meta分析的特點在于：可以對同一主題的眾多研究進行匯總再分析，能夠有效克服單一研究隨機性誤差造成的影響，進而對變量之間的關(guān)系進行更為準(zhǔn)確的估計；可以通過控制研究對象的樣本特征來分析變量之間關(guān)系的差異，進一步探討造成這種差異的潛在因素。在經(jīng)濟管理領(lǐng)域，通常出現(xiàn)同一問題的實證研究結(jié)果千差萬別甚至相互矛盾的情況，從而無法得到明確的一般性結(jié)論；而Meta 分析能綜合分散、片面的研究結(jié)果并增大樣本量、改進統(tǒng)計檢驗的效果，從而得到明確、可靠的結(jié)論。鑒于此，本文采用Meta方法對風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效間的關(guān)系進行檢驗.。

2.2 文獻搜集與篩選

首先，為保證樣本文獻搜集的完整性，選取中國知網(wǎng)、百度學(xué)術(shù)、EBSCO、Springerlink、Elsevier Science Direct、Web of Science等國內(nèi)外主流文獻檢索數(shù)據(jù)庫，篩選有關(guān)風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新的研究文獻。其中，中文檢索式為“風(fēng)險投資”、“風(fēng)險投資；創(chuàng)新”、“風(fēng)險投資特征；創(chuàng)新”、“風(fēng)險投資背景；創(chuàng)新”等；英文檢索式為“venture capital”、“venture capital；innovation”、“venture capital；invention”、“corporate venture capital；innovation”等。然后按照如下標(biāo)準(zhǔn)進行篩選和剔除：（1）文獻必須是針對風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效的實證研究；（2）文獻中必要的數(shù)據(jù)保留完整，例如樣本量，相關(guān)系數(shù)以及能轉(zhuǎn)化為相關(guān)系數(shù)的t 值、p 值等；（3）剔除變量定義模糊、研究內(nèi)容表達不清楚等原始文獻。（4）為保證文獻質(zhì)量和實證研究結(jié)果的可信度，中文文獻的檢索范圍為北大核心和CSSCI雙收錄的期刊，外文文獻為SSCI或SCI收錄的期刊。最終，本文搜集的51 篇可用文獻，其中中文文獻27篇，外文文獻24篇。

2.3 數(shù)據(jù)編碼

本研究編碼工作參照已有文獻[30]進行，通過借鑒同類研究和小組討論的形式制定編碼手冊以此作為本研究的相關(guān)依據(jù)。編碼對象包括研究描述項和效應(yīng)值統(tǒng)計項。前者包括作者、期刊等常規(guī)信息和研究變量、變量維度、測量方式等研究特征信息；后者則包括以相關(guān)系數(shù)為中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。具體編碼原則如下：（1）若樣本來自不同的樣本總體，則每個相關(guān)系數(shù)都是獨立的效應(yīng)值，進行多次編碼；（2）若相關(guān)系數(shù)來自相同總體中風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效不同維度時，取簡單平均數(shù)作為效應(yīng)值。

表1 發(fā)表偏倚分析

3 實證分析

3.1 效應(yīng)值轉(zhuǎn)化

本研究采取了對每個效應(yīng)值以其標(biāo)準(zhǔn)誤平方的倒數(shù)為權(quán)重的方法進行加權(quán)計算[30]，具體公式如下：

其中，ESi表示第i個效應(yīng)值，wi表示第i個效應(yīng)值的方差倒數(shù)權(quán)重，i表示效應(yīng)值數(shù)量，ES是所有效應(yīng)值得加權(quán)效應(yīng)值。最終，本文共得到133個效應(yīng)值。

3.2 發(fā)表偏倚檢驗

發(fā)表偏倚是Meta分析中必須重視的問題，本研究通過對比失安全系數(shù)和5K+10 之間的大小關(guān)系對發(fā)表偏倚問題進行檢測。當(dāng)失安全系數(shù)小于5K+10 時，出版偏倚問題需要引起重視[37]。風(fēng)險投資、風(fēng)險投資特征與企業(yè)創(chuàng)新績效關(guān)系的失安全系數(shù)，以及使結(jié)果達到不顯著水平需要找到的未出版研究的數(shù)量見表1。所有失安全系數(shù)遠超過5K+10，不存在發(fā)表偏倚問題。

表2 效應(yīng)值同質(zhì)性檢驗

表3 主效應(yīng)檢驗

表4 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

3.3 同質(zhì)性檢驗

同質(zhì)性檢驗以Q 統(tǒng)計量為基礎(chǔ)，服從自由度K-1 的卡方分布。Q 值和I2是判斷異質(zhì)性水平的重要指標(biāo)。當(dāng)Q 值大于K-1 且I2高于0.6 時達到顯著性水平，適用隨機效應(yīng)模型，反之則選擇固定效應(yīng)模型。由表2 異質(zhì)性檢驗結(jié)果可知，效應(yīng)值均符合異質(zhì)分布，因此本研究借鑒已有研究[30]的做法，采用隨機效應(yīng)模型。

3.4 主效應(yīng)檢驗

表3匯報了風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效影響的主效應(yīng)估計結(jié)果。由表3可知，rvc、rsh、rre、rsy、rti、rba分別為0.061、0.057、0.062、0.097、0.077、0.064，同時“0”均不包含在95%的置信區(qū)間內(nèi)，雙尾檢驗均在1%的水平上顯著，因此假設(shè)H1、H2、H3、H4、H5、H6 得到證實，即認為風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效存在正相關(guān)關(guān)系；各主要風(fēng)險投資特征均于企業(yè)創(chuàng)新績效存在正相關(guān)關(guān)系。在這種相關(guān)性下可以發(fā)現(xiàn)，對于風(fēng)險投資特征：rsy＞rti＞rba＞rre＞rsh。

3.5 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

本研究分別檢驗了測量方式、宏觀環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和產(chǎn)業(yè)類型4 個潛在變量的調(diào)節(jié)作用。表4 匯報了調(diào)節(jié)變量檢驗結(jié)果，可以看出4 個調(diào)節(jié)變量均對風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效間的關(guān)系存在顯著調(diào)節(jié)作用（P＜0.05）。具體而言：測量方式下rvcrd=0.077＞rvcpa=0.049，即采用研發(fā)強度作為創(chuàng)新績效的測量方式時風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響強于采用專利數(shù)量，假設(shè)H7 得到證實；宏觀環(huán)境下rvcwe=0.071＞rvcch=0.051，即西方情境下風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響大于本土情境，假設(shè)H8 得到證實；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下rvcns=0.097＞rvcso=0.036，即非國有企業(yè)中風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響大于國有企業(yè)，假設(shè)H9 得到證實；產(chǎn)業(yè)類型下rvchi=0.174＞rvcti=0.054，即在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響強于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，假設(shè)H10得到證實。

4 結(jié)論與討論

基于以往有關(guān)風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效的實證研究結(jié)果，本研究運用Meta分析方法對風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系進行了量化綜述。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效具有較微弱的促進作用。（2）本文涵蓋的5種風(fēng)險投資特征均在不同程度上促進企業(yè)的創(chuàng)新績效，按作用效果由大到小依次為聯(lián)合風(fēng)險投資、風(fēng)險投資期限、風(fēng)險投資背景、風(fēng)險投資聲譽、風(fēng)投持股比例。（3）風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響呈現(xiàn)出情境差異，產(chǎn)業(yè)類型、產(chǎn)權(quán)屬性、宏觀環(huán)境以及創(chuàng)新績效測量方式均在不同程度上對二者關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。

一般而言，風(fēng)險投資的進入對創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有“認證”作用，能解決其進行研發(fā)活動面臨的融資約束問題，加快產(chǎn)品研發(fā)的速度和商業(yè)化的進程，而且風(fēng)險投資具有的監(jiān)控功能和所提供的增值服務(wù)能降低技術(shù)研發(fā)活動的內(nèi)外部不確定性，提高創(chuàng)新績效。但目前大多數(shù)風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新的促進作用主要表現(xiàn)為緩解融資約束，并沒有通過提供有效的增值服務(wù)來促進技術(shù)成果的商業(yè)化，改善被投企業(yè)的研發(fā)效率[29]。同時根據(jù)逐名動機理論，風(fēng)險投資的興趣并不在于長期持有或擁有企業(yè)，而是旨在通過IPO、兼并重組等方式實現(xiàn)投資收益，客觀上更具短期效應(yīng)，無法對研發(fā)和回報周期較長的創(chuàng)新活動提供源源不斷的技術(shù)和資金支持，這就在一定程度上制約了風(fēng)險投資對研發(fā)創(chuàng)新活動的影響。因此，本文得出“風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效僅有微弱促進作用”的階段性定論。

風(fēng)險投資特征對企業(yè)創(chuàng)新績效也有促進作用，本文涵蓋的5種風(fēng)險投資特征的作用效果為：聯(lián)合風(fēng)險投資＞風(fēng)險投資期限＞風(fēng)險投資背景＞風(fēng)險投資聲譽＞風(fēng)投持股比例。從排序上看，聯(lián)合風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的作用效果最為明顯，其主要原因可能在于：相對于單獨的風(fēng)險投資，聯(lián)合風(fēng)險投資有更為廣闊的社會網(wǎng)絡(luò)，既能幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)引進研發(fā)人才，組建技術(shù)團隊，又能提供豐富的行業(yè)資源和管理經(jīng)驗，對技術(shù)創(chuàng)新的促進作用更強。事實上，較高的風(fēng)險投資的持股比例和投資期限也助于改善企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的效率。特別是當(dāng)風(fēng)險投資機構(gòu)具有良好聲譽或采取聯(lián)合投資策略時，創(chuàng)新績效的提升效果更加明顯。管理啟示在于：風(fēng)險投資機構(gòu)在投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)時應(yīng)優(yōu)先采用聯(lián)合投資策略，適當(dāng)選取長期持有策略。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)在引入風(fēng)險投資機構(gòu)時則應(yīng)注重聲譽和背景差異對技術(shù)創(chuàng)新的潛在影響，審慎選擇。

風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響呈現(xiàn)出情境差異。測量方式的差異反映了不同的內(nèi)涵，專利產(chǎn)出需要時間積累，而且從研發(fā)投入到專利產(chǎn)出存在一個轉(zhuǎn)化的過程，這種轉(zhuǎn)化又造成了研發(fā)活動中的不確定性，所以相對于專利產(chǎn)出，采用研發(fā)投入強度作為測量指標(biāo)時風(fēng)險投資對創(chuàng)新績效的作用更為顯著。宏觀環(huán)境的不同通常造成風(fēng)險投資資金來源、規(guī)模、投資期限以及行業(yè)經(jīng)驗等方面的差異，從而對風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新間的關(guān)系產(chǎn)生影響。歐美等國家風(fēng)險投資發(fā)展歷史較長，擁有規(guī)范的服務(wù)體系、豐富的行業(yè)經(jīng)驗以及龐大的資金規(guī)模，而本土情境下風(fēng)險投資則興起較晚，雖然國內(nèi)資本市場龐大，行業(yè)投資經(jīng)驗也日趨成熟，但在服務(wù)體系上尚無法提供良好的增值服務(wù)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)研發(fā)需求相匹配，限制了風(fēng)險投資對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的影響，因而西方情境下風(fēng)險投資對創(chuàng)新績效的影響要強于本土情境。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異主要表現(xiàn)在資金來源和公司治理方面，非國有企業(yè)創(chuàng)業(yè)過程中通常面臨資金缺乏的問題，管理層更容易接受風(fēng)投機構(gòu)參與企業(yè)治理，通過提高治理水平來推動創(chuàng)新；而國有企業(yè)資金較為充裕，管理層較為強勢，弱化了風(fēng)投機構(gòu)對公司治理水平的改善作用，所以非國有企業(yè)中風(fēng)險投資對創(chuàng)新績效的影響要強于國有企業(yè)。產(chǎn)業(yè)類型所造成的差異是由投資模式、管理機制等不同引起的，一方面，高新技術(shù)行業(yè)相比傳統(tǒng)行業(yè)更加注重創(chuàng)新激勵，資本和技術(shù)的融合程度更高，另一方面，風(fēng)險投資較好的為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)解決了研發(fā)不確定性等問題，因此風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。管理啟示在于：風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響并不是普遍適用的，而是存在明顯的情境差異，應(yīng)厘清不同環(huán)境下風(fēng)險投資對創(chuàng)新績效的影響和作用機制，適時引入風(fēng)險投資，促進創(chuàng)新。