張國云

經(jīng)濟是肌體，金融是血脈，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制，這是中國資本市場成立30 年來最重大的改革，具有“牽一發(fā)而動全身”的重要作用。

8 月4 日，1.6 億股民終于見證歷史了，創(chuàng)業(yè)板注冊制新股正式申購。美暢股份、鋒尚文化打頭陣。中國創(chuàng)業(yè)板注冊制真的來到了，或者說，中國資本市場一個新時代開始了！

8 月中下旬就能見到首批創(chuàng)業(yè)板注冊制掛牌上市，屆時存量股票漲跌幅限制也將從目前10%調(diào)整為20%。

資本市場正在加速進行大刀闊斧的改革。如果我們想要在市場上長期生存，就必須與時俱進。包括學(xué)習(xí)新系統(tǒng)和交易規(guī)則等等。

創(chuàng)業(yè)板新的交易規(guī)則對操作主要有以下幾個變化：上市前5 日不設(shè)漲跌幅限制，盤中臨時停牌機制，分別將30%和60%設(shè)置為臨停指標，各暫停10 分鐘。

上市5 日之后，漲跌幅從目前的10%調(diào)整為20%。每個交易日的15:05至15:30，實行盤后定價交易。收盤后，根據(jù)時間優(yōu)先原則，以當日收盤價對盤后定價買賣申報逐筆連續(xù)撮合的交易方式。

設(shè)置單筆最高申報數(shù)量上限，大資金控盤一字板或秒板的情況會減少。設(shè)置市價申報單筆數(shù)量不超過5 萬股，限價申報單筆數(shù)量不超過10 萬股。保留現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)板每筆最低申報數(shù)量為100 股的制度安排。呵呵，聽聽都復(fù)雜。

好吧，就讓我們快點參與新股申購，不忘見證一下歷史哦！

這條消息意味著“山重水復(fù)疑無路，柳暗花明又一村” ，不知人們有否感覺到注冊制在中國資本市場的分量？

誰都知道，注冊制以信息披露作為核心，更加強調(diào)市場化和法治化，是成熟市場普遍采用的一種發(fā)行制度。

通常證券監(jiān)管部門公布股票發(fā)行的條件，滿足條件要求的企業(yè)均可發(fā)行股票。申請時，發(fā)行人須依法將各種資料完全準確地向證券監(jiān)管機構(gòu)申報。證券監(jiān)管機構(gòu)的職責是對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性做出形式審查，將發(fā)行公司質(zhì)量留給證券中介機構(gòu)判斷。

受計劃經(jīng)濟發(fā)展模式影響，我國股票發(fā)行最初實行的是審批制，2001 年，股票發(fā)行核準制正式啟動。2004 年形成以“保薦制”為核心的新股發(fā)審制度，依然在核準制的框架下。股票發(fā)行由證監(jiān)會進行實質(zhì)審查，證監(jiān)會決定新股發(fā)行是否核準申請。

相對審批制，注冊制強調(diào)將企業(yè)上市的權(quán)力，交給市場決斷。創(chuàng)業(yè)板成立10 余年來，800 多家企業(yè)在這里上市，已經(jīng)成為創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)融資的主戰(zhàn)場，但客觀上，創(chuàng)業(yè)板的一些制度安排已經(jīng)不適應(yīng)新形勢的需要。創(chuàng)新驅(qū)動和高質(zhì)量發(fā)展的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，需要一個高質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)板與之匹配，創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革正當其時。

直到2019 年，我國正式設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，7 月22 日科創(chuàng)板正式開市至今過去一年多，使得科創(chuàng)板成為中國資本市場最新鮮、最火熱的話題。英文名定為“STAR Market”即寓示著中國科技創(chuàng)新的企業(yè)正如冉冉升起的新星，高速駛向未來。

新興科技行業(yè)占比超六成。根據(jù)同花順iFinD 終端數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)藥生物與計算機板塊所占的公司數(shù)最多。截至7月21 日收盤，科創(chuàng)板上市企業(yè)按所屬行業(yè)分類，數(shù)量較多的行業(yè)依次是：計算機（28 家）、醫(yī)藥生物（28 家）、機械設(shè)備（26 家）、電子（20 家）、化工（10 家），整體看來，以信息技術(shù)、醫(yī)藥為主的新興科技行業(yè)占比接近60%。

上市公司股價也了出現(xiàn)明顯漲幅。截至2020 年7 月21 日收盤，科創(chuàng)板已上市交易企業(yè)達133 家，總市值逾2.79萬億元，總流通股本數(shù)為159.99 億股，總發(fā)行股本為532.35 億股，總超募資金為536.04 億元，平均超募比例為29.31%，發(fā)行前后平均市盈率分別為71.51、74.16，平均發(fā)行價為31.82 元、平均漲幅為22.45%、上市首日平均漲幅為162.97%。

67%的科創(chuàng)板上市公司股價相對發(fā)行價實現(xiàn)翻倍。Wind 統(tǒng)計顯示，中芯國際（688981）以超過2700 億元的市值成為科創(chuàng)板的“第一大塊頭”，金山辦公（688111）、中微公司（688012）、瀾 起 科 技（688008）、 滬 硅 產(chǎn) 業(yè)（688126）、寒武紀（688256）的市值也超過千億大關(guān)。

青山不墨千秋畫，綠水無弦萬古琴。這一串串看好的數(shù)字背后，當然離不開艱辛的付出。

確切地說，自從2019 年7 月科創(chuàng)板正式開市之后，在創(chuàng)業(yè)板推動實施注冊制一事就已經(jīng)被推上日程。這就是說，創(chuàng)業(yè)板注冊制的落地，堪稱是眾望所歸。

2019 年8 月18 日出爐的《中共中央國務(wù)院關(guān)于支持深圳建設(shè)中國特色社會主義先行示范區(qū)的意見》指出，要提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，研究完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、再融資和并購重組制度，創(chuàng)造條件推動注冊制改革。

12 月28 日，證監(jiān)會法律部主任程合紅表示，注冊制的推進是分步到位的，證券市場有不同的板塊，有不同的證券品種，推行注冊制在客觀上也不可能一步到位，一蹴而就。證監(jiān)會按照中央有關(guān)加快推進創(chuàng)業(yè)板改革試點注冊制的要求正在抓緊研究推進創(chuàng)業(yè)板改革。

到2020 年1 月16 日，在中國證監(jiān)會系統(tǒng)工作會議上，進一步強調(diào)了以注冊制改革為龍頭，全力抓好重大改革攻堅。穩(wěn)步推進以信息披露為核心的注冊制改革。努力辦好科創(chuàng)板，支持和鼓勵更多“硬科技”企業(yè)上市。平穩(wěn)推出創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制。推動新三板改革平穩(wěn)落地。

2 月29 日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于貫徹實施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》中指出，穩(wěn)步推進證券公開發(fā)行注冊制，一是實施股票公開發(fā)行注冊制改革，二是落實好公司債券公開發(fā)行注冊制要求，三是完善證券公開發(fā)行注冊程序。

3 月1 日起，新《證券法》正式施行，為創(chuàng)業(yè)板注冊制試水掃清了制度障礙。同日深交所表示，推進創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制，充分借鑒科創(chuàng)板成功經(jīng)驗，推動制定在創(chuàng)業(yè)板試點注冊制總體方案，研究完善發(fā)行上市、信息披露等制度，擴大板塊包容性和覆蓋面。

4 月27 日，習(xí)近平總書記主持召開中央全面深化改革委員會第十三次會議，審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》。

5 月22 日上午，十三屆全國人大三次會議的政府工作報告，在涉及資本市場內(nèi)容時再提到“改革創(chuàng)業(yè)板并試點注冊制”。相比去年，今年政府工作報告對資本市場篇幅有所縮減，這就意味著創(chuàng)業(yè)板注冊制將成為2020 年資本市場改革最奪目的“重頭戲”。

6 月12 日，證監(jiān)會發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》等一系列有關(guān)創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制相關(guān)制度規(guī)則，并自公布之日起施行。與此同時，證監(jiān)會、深交所、中國結(jié)算、證券業(yè)協(xié)會等也發(fā)布了相關(guān)配套規(guī)則，創(chuàng)業(yè)板注冊制真的來了。

根據(jù)安排，創(chuàng)業(yè)板注冊制的正式落地可能還要等到今年三季度，但創(chuàng)業(yè)板注冊制的發(fā)審工作先行，從6 月15 日起就“開門迎客”，開始受理創(chuàng)業(yè)板在審企業(yè)的首次公開發(fā)行股票、再融資、并購重組申請，創(chuàng)業(yè)板的一只腳已經(jīng)踏進了注冊制時代。

如果說，2019 年科創(chuàng)板的開設(shè)是我國資本市場發(fā)展的一個重要的里程碑，也是一項重大的制度的創(chuàng)新，那么2020年創(chuàng)業(yè)板推出注冊制改革，將是中國資本市場的重頭戲，這是個牽一發(fā)而動全身，牽牛鼻子的工程。

無疑，創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革承擔的是存量改革和增量改革的重任，為注冊制后續(xù)在資本市場推進發(fā)揮極為重要的作用，我們可以期待，在注冊制改革的引領(lǐng)和帶動下，中國整個資本市場的生態(tài)會有顯著的改善。

那么，注冊制的作用究竟有哪些呢？

對中國上億股民來說，注冊制促進了股票活躍度。A 股市場總體說來仍然還只是一個投機炒作的市場，對于市場來說，炒作題材非常重要。正因如此，從去年下半年以來，市場對創(chuàng)業(yè)板進行了一波又一波的炒作。所以，對于市場來說，創(chuàng)業(yè)板上實施注冊制，有利于促進中小市值股票更加活躍，而券商、創(chuàng)投公司等將明顯受益于創(chuàng)業(yè)板注冊制制度紅利。

對中國資本市場來說，注冊制提升了資本市場服務(wù)經(jīng)濟的能力。注冊制帶來的融資功能的加強，可以讓更多的企業(yè)發(fā)股上市。尤其在當前疫情對經(jīng)濟負面影響較大的背景下，推動創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，有利于推動更多優(yōu)質(zhì)新興科技類企業(yè)登陸資本市場，進一步提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。

對量大面廣的科技企業(yè)來說，注冊制給企業(yè)帶來發(fā)展機遇。核準制下的上市要求偏財務(wù)標準，從而把很多不滿足盈利標準但是具有高成長性的科技企業(yè)拒之門外，例如目前市值占據(jù)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)前列的“BATJ”(百度、阿里、騰訊、京東)，以及高速成長的拼多多與嗶哩嗶哩等企業(yè)，無一在A 股上市，而注冊制將為處于行業(yè)“風(fēng)口”的這類科技企業(yè)，打開上市通道。

注冊制看似科創(chuàng)版的一項制度設(shè)計的調(diào)整，筆者認為對當前中國資本市場起到了“乘風(fēng)破浪”的標桿作用。

近年來，我國經(jīng)濟已由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，正處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的關(guān)鍵期。2020 年，新冠病毒疫情不期而至，一季度中國GDP 同比下降6.8%，疫情影響持續(xù)發(fā)酵，全球經(jīng)濟危機的深度和持續(xù)時間也將超出預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力驟增，面臨傳統(tǒng)動能下降、新動能不足的挑戰(zhàn)，除了積極的財政政策和寬松的貨幣政策外，還需要深化改革尤其是加大國有企業(yè)改革力度，提高勞動生產(chǎn)率和釋放改革紅利來增強動能。正是在這樣的背景下，《意見》在合適的時機全面推出實施，向改革“深水區(qū)”出發(fā)。

在商品、服務(wù)和生產(chǎn)要素三大市場中，商品和服務(wù)市場化已經(jīng)有幾十年的歷史了，97%以上商品和服務(wù)價格由市場定價。但是，資本等要素市場化嚴重滯后，成為我國市場化經(jīng)濟最后的硬骨頭。在改革開放40 年后的今天，我國經(jīng)濟已經(jīng)到了創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的關(guān)鍵階段，而要素市場化配置是解決我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾、推動高質(zhì)量發(fā)展的根本途徑，也是釋放要素活力、使經(jīng)濟充滿動力的重要保障。

當前為什么特別要強調(diào)資本市場改革的重要？

一是促進我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動和高質(zhì)量發(fā)展的迫切需要。目前我囯“三新”經(jīng)濟的規(guī)模，占GDP 的比重已經(jīng)達到16%以上。2019年我國的獨角獸企業(yè)數(shù)量達到206 家，居于全球前列。

這種在特定的歷史條件下，靠商業(yè)銀行來配置金融資源是有明顯的優(yōu)勢的。但隨著債務(wù)風(fēng)險持續(xù)積累，也導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理，發(fā)展質(zhì)量不高，資本產(chǎn)出效率下降。所以，在進入到工業(yè)化的中后期以后，資本市場的優(yōu)勢就凸顯出來。

這時靠資本市場來配置金融資源，可以形成風(fēng)險共擔、利益共享的機制。尤其在工業(yè)化的中后期，這種靠資本市場的直接融資體系，更有利于促進資本要素向創(chuàng)新的經(jīng)濟集聚，有利于促進我們國家的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)高質(zhì)量的發(fā)展。

二是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化的迫切需要。我們面臨百年未有之大變局，當前各種逆全球化的思潮、民粹主義、單邊主義、保護主義進一步興起，對未來全球的政治經(jīng)濟發(fā)展格局和治理帶來巨大的挑戰(zhàn)。

同時，中國已經(jīng)深度融入全球經(jīng)濟，特別是中美的博弈，競爭的核心是科技和金融的競爭。金融素有“第二國防”之說，資本市場在金融當中又具有“牽一發(fā)而動全身”的作用。所以從一定意義上說，資本市場的發(fā)達程度，可以反映一個國家經(jīng)濟發(fā)展的水平。

而一個國家資本市場的核心競爭力，分別是制度環(huán)境、市場規(guī)模、市場功能、市場質(zhì)量。我國資本市場用30多年的時間，差不多走過了西方國家上百年的發(fā)展歷程。市場發(fā)育先天不足，市場結(jié)構(gòu)不平衡，資源配置的效率不高，市場的波動過大。要解決這些問題，唯有改革開放，打造一個有活力有韌性的資本市場。

三是增強國家競爭能力，維護國家經(jīng)濟金融安全的迫切需要。當前疫情的全球蔓延，應(yīng)該說深刻地改變了全球的經(jīng)濟金融體系和運行的規(guī)則。今年上半年疫情蔓延期間，全球金融市場出現(xiàn)了劇烈震蕩。股票、債券、外匯、期貨、黃金、原油等多項大類資產(chǎn)的價格都大幅波動，應(yīng)該說給經(jīng)濟金融造成了很大的負面影響。

這一次全球的疫情應(yīng)該說和以往的全球經(jīng)濟衰退和金融危機的情況相比，有很大的不同，波及的范圍更廣，持續(xù)的時間更長，應(yīng)對的難度也更大。除了外生因素、基本面、宏觀面的影響以外，其實市場本身結(jié)構(gòu)的問題也是非常突出的。所以我們研究疫情對市場的影響，不僅要研究宏觀面、基本面，還要深入到市場結(jié)構(gòu)中去，研究它的運行機理。

問渠哪得清如許，為有源頭活水來。30 年來，伴隨著改革開放的歷史進程，我國資本市場從無到有、從小到大，實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。目前，股票市場、債券市場和商品期貨市場規(guī)模均居世界前列，但總體上發(fā)展還不成熟，一些深層次的結(jié)構(gòu)性體制機制性問題還沒有得到有效解決。我們必須堅持問題導(dǎo)向，保持定力、堅定信心，按照市場化法治化的總要求，充分借鑒國際最佳實踐，敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業(yè)、敬畏風(fēng)險，注重發(fā)揮各方合力，努力探索出一條既遵循成熟市場慣例、又符合我國發(fā)展階段特征的資本市場發(fā)展之路。

當下，中國資本市場正經(jīng)歷新一輪的改革和開放。未來中國資本市場如何才能更好地賦能實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和創(chuàng)新發(fā)展？

——努力加深對資本市場的認識。選擇什么樣的企業(yè)上市？發(fā)行如何定價？監(jiān)管重心在哪？這些是中國資本市場30 年發(fā)展中主要的痛點問題。注冊制是深化資本市場改革、完善資本市場基礎(chǔ)制度、提升資本市場功能的重要安排。在相當長的時間里面，許多人還弄不清楚資本市場是什么，覺得資本市場就是融資的市場，為企業(yè)提供一個新的融資渠道。事實上，資本市場的本質(zhì)是財富管理的市場，為社會提供多樣化的可以組合的資產(chǎn)。

所以，投資者可以自由地組合他想組合的資產(chǎn)，這是衡量現(xiàn)代市場經(jīng)濟的一個重要的元素。中國資本市場這30 年來之所以走了一些彎路和曲折，就是對資本市場沒有深刻理解，這樣就無從把握，不知道它的靈魂是什么。只有對資本市場有了深刻的理解，才能在政策、法律、規(guī)則上，制定與資本市場本質(zhì)相匹配的東西。

——努力打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。一方面繼續(xù)扎實穩(wěn)妥推進科創(chuàng)板注冊制改革，這既是暢通科技、資本和實體經(jīng)濟循環(huán)，加速科技成果向現(xiàn)實生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化的機制創(chuàng)新，也是資本市場落實金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措。著力提升科創(chuàng)板上市公司質(zhì)量，發(fā)揮好科創(chuàng)板改革試驗田作用，形成可復(fù)制可推廣的經(jīng)驗，以此帶動資本市場全面深化改革。

另一方面不斷加快推進資本市場改革開放，按照市場導(dǎo)向、立足國情、統(tǒng)籌謀劃、審慎推進的原則，圍繞提高市場有效性和安全性的目標，穩(wěn)步、分步推進交易制度改革。打通各種基金、保險、企業(yè)年金等各類機構(gòu)投資者入市瓶頸，積極引導(dǎo)中長期資金入市，大力發(fā)展權(quán)益類基金。強化中介機構(gòu)的責任和能力，努力建設(shè)國際一流的投資銀行和財富管理機構(gòu)。堅持放得開、看得清、管得住，切實增強開放條件下的風(fēng)險防控和監(jiān)管能力。

——努力把握資本市場的風(fēng)險管控。如何從制度和法律上有效遏制上市公司的違規(guī)違法行為，不僅是維護證券市場健康成長的基礎(chǔ)，更被認為是推廣注冊制的一個至關(guān)重要的先決條件。2020年3月1日實施的新《證券法》，是《證券法》自1998 年頒布實施以來的第四次修改。除了全面推行證券發(fā)行注冊制，新《證券法》大幅提高了對證券違法行為的處罰力度，上市公司造假不僅面臨著行政和刑事處罰，還將面臨投資者的巨額索賠。

與此同時，也要進一步解放思想。時至今日，我們很多人認為股票價格的上漲是風(fēng)險的來臨、股票價格的下跌是風(fēng)險的釋放。實際上這個理解是錯誤的。正因為這種理解，這幾年中國股票市場上只要漲幾天，就有人出來喊話：“風(fēng)險來了！”今年7 月初中囯股市連續(xù)漲了幾天，各路財神也是驚呼：“要理性啦！”其實，只要我們信息披露是透明的、是充分的，股票價格的上漲就是理性的。這里有個錯誤的理念，總以為股市處在熊市狀態(tài)，就不會有問題、不會有風(fēng)險。所以，長期熊市狀態(tài)嚴重破壞了股票市場的功能。照此下去，我們還要這個資本市場干嗎呢？

破繭成蝶，未來可期。注冊制最大的貢獻，不只是對30 年來資本市場最重大的改革，它還使資本市場最基本的、最核心的制度，可以行穩(wěn)致遠，從而使得中國正在通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

即便短期波動，誰也改變不了中國資本市場中長期向好的方向，投資者只要秉持理性投資、長期投資的專業(yè)精神，就一定能夠與中國資本市場共同健康成長，收獲美好的明天。