李京澤

[摘要]

自我國綠色債券市場開放以來，綠色債券發(fā)行的數(shù)量及規(guī)模均呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，近年來綠色債券已成為金融市場中重要的融資工具。當(dāng)前，促進(jìn)我國綠色債券市場發(fā)展的新機會不斷出現(xiàn)，但同時也面臨綠色債券綜合成本優(yōu)勢不明顯、多重標(biāo)準(zhǔn)、綠色債券發(fā)行主體結(jié)構(gòu)失衡等問題。本文對我國綠色債券市場的現(xiàn)狀進(jìn)行了梳理，對綠色債券發(fā)行的現(xiàn)存和潛在問題進(jìn)行了剖析，并對綠色債券市場的發(fā)展提出了相關(guān)建議。

[關(guān)鍵詞]

綠色債券 發(fā)行效益 補償激勵政策

1? 文獻(xiàn)綜述

在我國綠色債券市場開放初期，王瑤針對募集資金的監(jiān)管、綠色債券指引、激勵政策的頒布等方面，為我國綠色債券的初期發(fā)展提出了建設(shè)性意見[1]。孫良濤將我國綠色債券市場發(fā)展?fàn)顩r及綠色項目界定標(biāo)準(zhǔn)與國外綠色債券市場進(jìn)行對比，并對推進(jìn)國際與國內(nèi)綠色項目標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一、降低綠債發(fā)行成本等方面提出指導(dǎo)性建議[2]。饒淑玲、陳迎在《中國綠色金融：現(xiàn)狀、問題與建議》一文中，提出了碳排放權(quán)金融屬性的問題，并建議建立統(tǒng)一的綠色資產(chǎn)交易平臺[3]。

2? 我國綠色債券市場發(fā)展概況

自我國綠色債券市場開放以來，綠色債券的發(fā)行數(shù)量及規(guī)模均呈爆發(fā)式增長，截至2019年末，我國綠色債券累計發(fā)行784只，發(fā)行規(guī)?？傆?854億元。其中，綠色金融債的發(fā)行數(shù)量及規(guī)模占據(jù)市場主導(dǎo)地位，發(fā)行主體以高評級的國企為主，東部中部地區(qū)發(fā)行規(guī)模最大，募集資金主要投向于預(yù)期環(huán)境效益較為理想的清潔能源領(lǐng)域。

2.1? 發(fā)行數(shù)量穩(wěn)步增長，債券種類逐漸豐富

2016年以來，我國綠色債券發(fā)行數(shù)量和規(guī)模穩(wěn)步增長，其中2019年中國綠色債券發(fā)行總量為353只，發(fā)行規(guī)模為3603.4億元，占全球綠色債券發(fā)行規(guī)模的22.26%①，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模較2018年分別增長52.34%和26.86%。2019年我國境內(nèi)債券市場新發(fā)行債券規(guī)模為45.17萬億元②，綠色債券發(fā)行規(guī)模占比為0.8%，有較大的發(fā)展空間。在發(fā)行期限方面，2019年綠色債券發(fā)行期限以3年期和5年期為主，其他發(fā)行年限有1年以內(nèi)、1至10年期、15年期、17年期和20年期。

2019年我國綠色金融債的發(fā)行規(guī)模為933.5億元，占全年綠色債券發(fā)行總規(guī)模的26%。自2017年以來，綠色金融債的發(fā)行趨勢由大型商業(yè)銀行大額度債券向中小金融機構(gòu)小額度債券轉(zhuǎn)變，綠色金融債發(fā)行規(guī)模在綠色債券發(fā)行總規(guī)模的占比逐年縮小。綠色非金融債方面，各類別非金融綠色債的規(guī)模及數(shù)量均呈逐年增長趨勢。其中，2019年增長速度前三位的分別為綠色ABS、綠色企業(yè)債、綠色公司債。綠色ABS較2018年，發(fā)行數(shù)量及規(guī)模分別增長73.8%、298%;綠色企業(yè)債分別增長86.8%、122.6%;綠色公司債分別增長109.4%、66.3%。此外，2019年首次發(fā)行了2只綠色可轉(zhuǎn)債、1只綠色可交換債、1只綠色短期融資券三個新型券種，豐富了我國綠色債券市場的券種類型。

2.2? 發(fā)行主體信用較高，發(fā)行區(qū)域較為集中

我國綠色債券發(fā)行主體包括國企（中央及地方）、民企、公眾企業(yè)、外資企業(yè)等。以國企為發(fā)行主體的綠色債券占比約為八成，其中以央企為發(fā)行主體的綠色債券有137只，占發(fā)行總量的19%;以地方國企為發(fā)行主體的綠色債券有440只，占發(fā)行總量的62%。從2016-2019年發(fā)行的綠色債券的主體及債項評級來看，高評級（含AAA級及AA+級）的發(fā)行主體和債項占比分別為71%和87%。

從2016-2019年我國綠色債券發(fā)行區(qū)域來看，共有31個省份（含直轄市及自治區(qū)）參與了綠色債券的發(fā)行且區(qū)域集中。發(fā)行數(shù)量和規(guī)模較大的省份主要集中在東部中部地區(qū)，發(fā)行規(guī)模位于前三位的地區(qū)為北京市、福建省、廣東省，三地累計發(fā)行規(guī)模為4656.55億元，占?xì)v史綠色債券發(fā)行總規(guī)模的47.3%。發(fā)行規(guī)模介于500億至1000億之間的省份有福建省和江蘇省，介于200億元至500億元之間的省份有浙江、山東、湖北、河北、四川、重慶、湖南七個省份。而西部北部地區(qū)，包括廣西、寧夏、青海等省份發(fā)行規(guī)模較小，三個地區(qū)歷史綠色債券發(fā)行規(guī)模均未超過20億元。

3? 我國綠色債券發(fā)行面臨的問題

3.1? 綠色債券發(fā)行主體結(jié)構(gòu)失衡

我國綠色債券發(fā)行主體單一，以高評級國企為主，民企占比小。我國以國企為發(fā)行主體的綠色債券占綠色債券累計發(fā)行數(shù)的81%，發(fā)行主體為民企的債項數(shù)的占比僅為10%。造成這一現(xiàn)象的原因主要為大多數(shù)民企相比于國企，存在企業(yè)資質(zhì)較差、缺少擔(dān)保、資信不足等問題，從而使得民企發(fā)行和銷售綠債的難度均高于國企。此外，我國綠債發(fā)行區(qū)域分布不均衡，主要集中在東部中部地區(qū)，而西北部地區(qū)的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模均較少。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因主要是由于我國西北部地區(qū)經(jīng)濟實力較弱，政府財政收入偏低，企業(yè)償債風(fēng)險和壓力較大。因此，西北部地區(qū)自身資質(zhì)符合綠色債券發(fā)行條件的企業(yè)相比于東中部地區(qū)較少。

3.2? 綠色債券發(fā)行效益較低

3.2.1? 綠色債券發(fā)行端缺少利率優(yōu)勢。總體看綠色債券的利差較普通債券未表現(xiàn)顯著利率優(yōu)勢，局部看發(fā)行主體評級為AAA級的綠色債券利率優(yōu)勢較為顯著。

為對比綠色債券和相應(yīng)非綠色債券的利率優(yōu)勢情況，將2019年新發(fā)行綠色債券（不含ABS）的發(fā)行利率與發(fā)行日前后15天內(nèi)發(fā)行的同級別、同券種、同期限債券率的均值相比。分析結(jié)果得知，有59只綠色債券的發(fā)行利率低于發(fā)行日前后15天內(nèi)發(fā)行的同級別、同券種、同期限債券利率的均值，說明在2019年新發(fā)行綠色債券中只有29.5%具有利率優(yōu)勢。而具有利率優(yōu)勢的綠色債券中，發(fā)行主體為AAA級的債券有38只，占比為65.5%。因此，從總體利率來看，綠色債券的發(fā)行成本優(yōu)勢并不明顯。同時局部來看，產(chǎn)生利率優(yōu)勢的綠色債券中，93%的發(fā)行主體具有較高的評級（含AA+級和AAA級）且大多為國企和大型企業(yè)，而以民企為發(fā)行主體的綠色債券利率普遍較高。由此可見，絕大部分產(chǎn)生利率優(yōu)勢的綠色債券具備其利率優(yōu)勢的原因是發(fā)行主體具有優(yōu)良的資質(zhì)和高級別的評級，吸引了市場上更多投資者的認(rèn)購，有著更大的議價空間，而并非綠色標(biāo)簽所致。

3.2.2? 綠色債券發(fā)行綜合成本較高。發(fā)行綠色債券相比于其他品種債券需要付出較高的綜合成本，綠色債券的發(fā)行人除了支付債券利息、中介機構(gòu)及承銷商的服務(wù)費用之外，可能發(fā)生的額外成本主要體現(xiàn)在三個方面：認(rèn)證評估成本、資金使用成本、風(fēng)險成本。

在認(rèn)證評估成本方面，發(fā)行人需要額外付出專戶臺賬管理、環(huán)境效益評估和定期信息披露等內(nèi)部評估成本，以及第三方評估認(rèn)證費用、年度認(rèn)證報告費用、專項核查及審計費用等外部評估成本。此外，綠色債券的募集資金須存入專項賬戶，債券受托管理人及存放募集資金的銀行將共同監(jiān)督募集資金的使用情況。而綠色項目通常有較長的建設(shè)周期，對于募集資金用途的嚴(yán)格規(guī)定使項目建設(shè)期內(nèi)產(chǎn)生了大量的閑置資金，從而增加了資金使用的機會成本。在風(fēng)險成本方面，綠色項目具有投資數(shù)目大、建設(shè)及回報周期長等特點，發(fā)行人承擔(dān)相對較高的資金風(fēng)險以及監(jiān)管條例變動風(fēng)險。與此同時，在綠色項目的在建過程中，發(fā)行人同樣面臨著項目建設(shè)風(fēng)險。

3.3? 責(zé)任投資者數(shù)量較少

在國內(nèi)投資者群體中，投資綠色債券的責(zé)任投資者較少。大部分的機構(gòu)投資者更加看重發(fā)行人的地方政府財力、債券風(fēng)險和收益的匹配、發(fā)行人的資質(zhì)以及募投項目的回報率，而不是看重債券的品種是否為綠色債券。與此同時，投資端針對綠色債券投資者的優(yōu)惠政策尚未落地，投資者讓利動機不足。此外，中國綠色債券市場對外開放的時間較短，國際機構(gòu)投資者對中國綠色債券市場投資準(zhǔn)入流程的熟悉度較低且缺乏中國市場投資的經(jīng)驗，目前進(jìn)入中國綠色債券市場的國際投資機構(gòu)相對較少。

4? 完善綠色債券發(fā)行的解決路徑

4.1? 拓寬擔(dān)保增信渠道，培育多元化市場

首先，針對我國綠色債券發(fā)行主體結(jié)構(gòu)失衡，發(fā)行主體以高評級國企為主的問題，建議地方政府出資成立綠色項目政府專項擔(dān)?；?，對于自身評級較低的新品種綠色債券通過政府信用對綠色債券進(jìn)行擔(dān)保，提高發(fā)行人和投資者的積極性。建議對不同資質(zhì)的企業(yè)，培育不同層次的綠色債券及征信市場，使綠色產(chǎn)業(yè)債務(wù)融資方式和綠色債券市場均實現(xiàn)多元化。對于增信和擔(dān)保不足的企業(yè)推行綠色債券和綠色信貸相結(jié)合的方式，由商業(yè)銀行統(tǒng)一對綠色債券和貸款進(jìn)行管理;對自身資質(zhì)和外部評級較低的民企及中小企業(yè)推行與其資質(zhì)相匹配的綠色融資工具。例如，對民企及中小企業(yè)提供“集合票據(jù)”綠色債務(wù)融資工具，在擔(dān)保、增信、發(fā)行、資金用途管理等流程進(jìn)行統(tǒng)一安排，助力民企及中小企業(yè)順利完成綠色項目融資。

其次，針對發(fā)行區(qū)域分布不均，西北部經(jīng)濟欠發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)行數(shù)量規(guī)模較少的問題，建議政府引導(dǎo)當(dāng)?shù)貒蟪浞掷玫乩憝h(huán)境優(yōu)勢，引導(dǎo)青海、新疆、內(nèi)蒙古等地區(qū)的企業(yè)發(fā)展新能源項目建設(shè)，鼓勵甘肅地區(qū)等黃河流域發(fā)展綜合治理和生態(tài)修復(fù)等綠色項目建設(shè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向新能源生態(tài)產(chǎn)業(yè)方向發(fā)展，從而逐步增大綠色債券的發(fā)行數(shù)量及規(guī)模。

4.2? 降低發(fā)行主體的融資成本

4.2.1? 提高發(fā)行主體的利率優(yōu)勢。首先，建議當(dāng)?shù)卣瞥龈嗲泻贤顿Y者實際利益的激勵政策，提高機構(gòu)投資者主動投資綠色債券的意愿，使發(fā)行人在市場詢價的環(huán)節(jié)獲得較大的認(rèn)購量，從而以間接的方式提高發(fā)行主體的利率優(yōu)勢，降低發(fā)行人的融資成本。例如，對于在投資機構(gòu)上報的社會責(zé)任報告中，若披露有足夠份額的綠色債券配置，給予投資機構(gòu)當(dāng)年所得稅減免的優(yōu)惠福利。其次，建議地方政府引導(dǎo)發(fā)行人提高自身資質(zhì)和綠色產(chǎn)業(yè)項目質(zhì)量，提升投資者信心。引導(dǎo)企業(yè)提升自身企業(yè)資質(zhì)，將負(fù)債率、現(xiàn)金流、募投項目現(xiàn)金流及收益控制在合理水平。同時鼓勵發(fā)行人對開發(fā)項目所在行業(yè)的發(fā)展趨勢、項目周期長度、自身的經(jīng)營情況及抗風(fēng)險能力進(jìn)行分析和預(yù)判，開發(fā)高質(zhì)量的綠色產(chǎn)業(yè)項目，最大程度降低綠色債券發(fā)行的風(fēng)險，使發(fā)行人在市場詢價環(huán)節(jié)獲得超額認(rèn)購，從而獲得一定的議價空間，提升發(fā)行人的利率優(yōu)勢。

4.2.2? 對發(fā)行人出臺利益補償政策。鼓勵地方政府出臺更多措施，對綠色債券進(jìn)行貼息、擔(dān)保或補貼、設(shè)立綠色債券投資基金、建立對于綠色債券發(fā)行人的專項扶持機制等，從而以直接的方式彌補發(fā)行人由于認(rèn)證評估、資金使用和風(fēng)險造成的較高的綜合成本，增加發(fā)行主體發(fā)行綠色債券的內(nèi)生動力。例如，對環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化和綠色債券進(jìn)行貼息，對于已經(jīng)建成的城鎮(zhèn)污水處理、垃圾處置、工業(yè)固廢處置等環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施的未來收益權(quán)開展資產(chǎn)證券化，按發(fā)行利率給予確定年限及百分比的貼息。

4.3? 培育國內(nèi)外責(zé)任投資者

在培育國內(nèi)責(zé)任投資者方面，建議當(dāng)?shù)卣龊镁G色責(zé)任投資的市場宣傳工作，向投資機構(gòu)深入傳達(dá)以ESG理念為基準(zhǔn)的投資原則，培養(yǎng)機構(gòu)投資者的環(huán)境保護意識和社會責(zé)任意識，提高機構(gòu)投資者進(jìn)行綠色債券投資的內(nèi)生動力。其次，建議地方政府出臺對于綠色機構(gòu)投資者的激勵政策，在稅收方面給予投資機構(gòu)減免部分所得稅的優(yōu)惠，適當(dāng)降低投資機構(gòu)在進(jìn)行綠色債券交易中的產(chǎn)生的交易費用及準(zhǔn)入投資門檻等，提升綠色債券對投資者的吸引力。

在培育國際責(zé)任投資者方面，建議成立具有國際公信力的認(rèn)證機構(gòu)，采用國際標(biāo)準(zhǔn)化的認(rèn)證方法，以高質(zhì)量的公信力外部認(rèn)證和詳盡的綠色項目信息，吸引國外有意愿通過投資綠色債券的方式促進(jìn)綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展的責(zé)任機構(gòu)投資者進(jìn)入中國綠色債券市場。其次，鼓勵國內(nèi)綠色產(chǎn)能企業(yè)到國外市場發(fā)行綠色債券，同時積極引導(dǎo)國際發(fā)行機構(gòu)進(jìn)入中國市場。在國內(nèi)外不斷交流融合的過程中，推動我國綠色債券體系規(guī)范和完善，提升我國綠色債券市場在國際市場的知名度，從而吸引更多國際機構(gòu)投資者的進(jìn)入。

參考文獻(xiàn)

[1]王遙.中國綠色債券如何邁好第一步[N].上海證券報，2015，（A01）.

[2]孫良濤.中國綠色債券市場：創(chuàng)新實踐與發(fā)展對策[J]. 金融市場研究，2018，（2）.

[3]饒淑玲、陳迎. 中國綠色金融：現(xiàn)狀、問題與建議[J]. 閱江學(xué)刊，2019，（4）.

[4]FRANKLINA， Is green striping the future of green bonds？[J]. International Financial law review， 2016， 35（32）.

[5]CBI （Climate Bond Initiative）， Bonds and Climate Change：The State of the Market in 2015[S].

注釋：

①根據(jù) CBI 官網(wǎng)截至 2020 年 1 月 6 日的統(tǒng)計，2019 年全球綠色債券發(fā)行規(guī)模為 2，312 億美元。

②文中圖表數(shù)據(jù)均來源：wind資訊2019年。

基金項目：2018年度天津市教委重大項目“天津自貿(mào)區(qū)建設(shè)的金融服務(wù)創(chuàng)新研究”，項目編號：2018JWZD55;2019年天津市科技發(fā)展戰(zhàn)略研究計劃（軟科學(xué)）項目“京津冀技術(shù)交易市場協(xié)同發(fā)展的支撐體系研究”，項目編號：19ZLZXZF00360。