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        財富效應(yīng)和市場泡沫會將更多社會資源轉(zhuǎn)移到科技領(lǐng)域

        2020-10-20 05:50:09何艷
        證券市場紅周刊 2020年39期
        關(guān)鍵詞:張維估值芯片

        何艷

        資本市場持續(xù)深化改革,開通科創(chuàng)板以及近期全面實施注冊制的政策背書都為科技企業(yè)創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境。

        本期,《紅周刊》邀請到專注硬科技企業(yè)投資的基巖資本董事長張維,來談科技領(lǐng)域的投資機(jī)會。在他看來,由于中美摩擦、科技封鎖和舉國體制三大因素,中國在科技方面的投入,才剛剛揭開序幕,中國將會不遺余力地扶持科技企業(yè)的發(fā)展,而財富效應(yīng)和資本市場的泡沫,將會把整個社會的資源從房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)移到科技領(lǐng)域的投入上來。“這也必將產(chǎn)生一輪史詩級的泡沫,而無論泡沫來不來,我們都應(yīng)該堅持價值投資,投資那些杰出的企業(yè)和企業(yè)家,靜候資本市場非理性繁榮帶來的超額回報。”張維表示。

        “硬科技”發(fā)展的資金和時間被注冊制打通

        《紅周刊》:您投資的方向聚焦硬科技企業(yè)。相比以互聯(lián)網(wǎng)科技為代表的“軟”科技,您為什么偏愛“硬”科技呢?

        張維:軟科技更強(qiáng)調(diào)模式創(chuàng)新,比如國內(nèi)早期的互聯(lián)網(wǎng)公司,都是通過模式創(chuàng)新和模仿美國,很快做起來的。但硬科技企業(yè)不一樣,其成功需要更長的投入和孵化時間,硬科技的發(fā)展相對軟科技來說更加艱難,可替代性更弱,戰(zhàn)略意義更大。比如谷歌用不了我們可以用百度,差別有一些但不會太大,但現(xiàn)在我們半導(dǎo)體行業(yè)被扼住喉嚨,就真的難以呼吸了。

        因此,我個人認(rèn)為華為比騰訊、阿里更偉大,因為其在競爭極其激烈的領(lǐng)域里,不借助商業(yè)模式的優(yōu)勢,而是通過點滴的長期積累取得世界級的地位,進(jìn)入“無人區(qū)”。2019年之前的幾年全球研發(fā)50強(qiáng),華為是唯一的中國企業(yè)。阿里、騰訊等企業(yè)可以在模仿亞馬遜、谷歌、Facebook的道路上亦步亦趨,在相對短的時間里飛起來。但在傳統(tǒng)的硬科技領(lǐng)域,中國還不容易飛起來。

        例如5G這類硬科技代表的是先進(jìn)的生產(chǎn)力工具,在戰(zhàn)略意義上軟科技是不可能等量齊觀的。而且芯片這類技術(shù)是帶有一定的摩爾定律的效應(yīng)的,同一面積上晶體管的數(shù)量每18個月翻一番,它的性能也可以提高一倍,你起步晚了,就真的很難再追上。而種一棵樹,最好的時間是10年前。

        《紅周刊》:的確,現(xiàn)在外部環(huán)境發(fā)生了巨大變化,從2018年開始爆發(fā)中興、華為事件,一批企業(yè)被列入實體清單,別人卡著我們的脖子,我們的硬科技不實現(xiàn)突破,那就肯定無法在高價值的產(chǎn)業(yè)鏈上占領(lǐng)制高點。

        張維:這是我們這一代人的使命。以芯片為例,它的產(chǎn)業(yè)鏈特別復(fù)雜,產(chǎn)業(yè)鏈的每個環(huán)節(jié),都涉及大量全球頂尖的公司共同協(xié)作。同時,芯片還必須具備符合經(jīng)濟(jì)性能指標(biāo),否則就無法投入商業(yè)運營的特點。這就決定了其并不是單刀突破、舉國體制就能解決的,而需要長期投入。

        《紅周刊》:現(xiàn)在資本市場改革的科創(chuàng)板、注冊制,都是在打通這一路徑。

        張維:是的,國內(nèi)的硬科技企業(yè),往往需要持續(xù)投入資金進(jìn)行研發(fā),時間往往以十年為單位計算,持續(xù)積累才能形成原創(chuàng)技術(shù),具有極高技術(shù)門檻和技術(shù)壁壘,難以被復(fù)制和模仿。在科創(chuàng)板之前,國內(nèi)資本市場是不支持虧損企業(yè)上市的,而我們這類機(jī)構(gòu)投資硬科技企業(yè),尤其是虧損的硬科技企業(yè),就需要陪伴它到盈利,才有退出通道,風(fēng)險是很大的,但現(xiàn)在推出科創(chuàng)板之后,虧損企業(yè)可以上市,創(chuàng)業(yè)板又實施了注冊制改革和允許虧損企業(yè)上市,投資的全路徑就通暢了。

        《紅周刊》:依靠巨大的財富效應(yīng),將資金和人才都吸引到科技行業(yè)來,從而推動科技行業(yè)發(fā)展。

        張維:目前中國硬科技企業(yè)最需要的當(dāng)屬資本市場穩(wěn)定、持久的支持,使它們有足夠的時間和資本迎來硬科技的大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用。

        納斯達(dá)克的數(shù)據(jù)顯示,607家目前可查到首發(fā)市盈率數(shù)據(jù)的納斯達(dá)克上市公司中,首發(fā)虧損比例達(dá)70.7%,大量成長性科技企業(yè)在上市節(jié)點還未形成規(guī)模性利潤,但后期成長速度驚人。比起軟件互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),半導(dǎo)體芯片、生物醫(yī)藥等硬科技企業(yè)的成長要平緩許多,需更長久的投入支持。

        泡沫效應(yīng)帶來資金又一次轉(zhuǎn)移到科技領(lǐng)域

        《紅周刊》:那么在科技發(fā)展舉國體制下,勢將掀起一輪投資狂潮,但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是有限的,這會不會形成泡沫?

        張維:必將形成泡沫。由于中美摩擦、科技封鎖和舉國體制三大因素,中國在科技方面的投入才剛揭開序幕。而上述三大因素和競賽是長期的。隨著中國不遺余力地扶持科技企業(yè)的發(fā)展,會像美國90年代一樣,財富效應(yīng)和資本市場的泡沫會將整個社會的資源從房地產(chǎn)等市場轉(zhuǎn)移到科技領(lǐng)域的投入上來。

        金融資本在這其中將會起到關(guān)鍵作用,因為資本市場并不總是理性的。因此,我們不能簡單地將對科技領(lǐng)域的投資控制在一個恰好的度上,它要么不來,要么來得太快。當(dāng)前體現(xiàn)得最狂熱的是對半導(dǎo)體行業(yè)的投資,因為這才是真正的短板,卡脖子的領(lǐng)域。目前引起高層重視并加大馬力要解決的就是高科技和軍工相關(guān)的領(lǐng)域。越是對方封鎖的領(lǐng)域,才越有可能需要國家巨量的投入,也才越有可能形成資本市場上狂熱的資金投入和估值的高期望,進(jìn)而形成泡沫。

        《紅周刊》:現(xiàn)階段半導(dǎo)體的投資是否已經(jīng)超出了市場的容納度?

        張維:方興未艾。從各個地方政府招商引資的熱情和資本市場對芯片相關(guān)板塊的高估值就可以看出來,市場的容納度還是很高的?,F(xiàn)在半導(dǎo)體公司的估值雖然很高,但大部分也還在可接受的范圍內(nèi)。我們也投資了一批芯片企業(yè),大概三年前,科技封鎖剛剛露出端倪時,我們就投資了從美國私有化的豪威半導(dǎo)體。

        《紅周刊》:您投資芯片類公司看重的核心要素是什么?

        張維:大家都在看國產(chǎn)替代,也就是在封鎖狀態(tài)下,國內(nèi)是否能滿足自身的市場需求。半導(dǎo)體的產(chǎn)業(yè)鏈非常長,而且種類繁多。以英特爾和英偉達(dá)為例,僅僅幾個月的時間,英偉達(dá)的估值和市值就大大超越了英特爾,但英偉達(dá)的營收不及英特爾的1/6,這主要還是芯片的技術(shù)含量和代表的趨勢和方向上的區(qū)別導(dǎo)致的。

        比如我們今年就投了一家芯片設(shè)計企業(yè),業(yè)內(nèi)號稱對標(biāo)英偉達(dá),做機(jī)器學(xué)習(xí)和人工智能方面的芯片,目前公司快速地就進(jìn)行了第二輪融資,可見資本對芯片的追逐是非常熱的。

        《紅周刊》:但資本市場從來都是做出預(yù)示性的反應(yīng),芯片類的公司當(dāng)前的估值水平如何?

        張維:近期,我們也投資了一些芯片相關(guān)公司。在目前的投資熱潮下,加上現(xiàn)有上市公司的估值參照,芯片類公司的估值都不會便宜。

        單就中芯國際這家公司來說,香港市場代表了機(jī)構(gòu)投資者更為理性的看法,因此也就給出了幾百億的市值。但回到A股,中芯國際市值就飆升到了6000億-8000億元,之后則一路走低,我認(rèn)為它未來可能走出“中國石油”的走勢。因為大家的期望過高,但其在全球芯片產(chǎn)業(yè)中的地位并不能支撐其高估值。中芯國際A股最近市值在4000億左右,比港股至少還要高2倍左右,市場終究會做出修正,但什么時間修正,并不容易預(yù)測。

        以長期價投思維應(yīng)對科技泡沫的大機(jī)會

        《紅周刊》:作為投資者,如何去把握這么長時間周期的投資節(jié)奏?

        張維:這是一個難題,因為很多企業(yè),最后的估值可能會變成100倍、200倍,甚至500倍,我們并不能判斷到底200倍還是300倍更合理。只能是長期跟蹤公司、具體分析。說白了還是投資人對公司的了解程度。

        比如特斯拉的股價,最近三四個月又上漲了一倍左右,那當(dāng)前究竟應(yīng)該給多少估值才算合理,無法判斷。當(dāng)特斯拉股價漲到很高時,市場上出現(xiàn)了一種聲音,認(rèn)為特斯拉是汽車界的蘋果,也會創(chuàng)造新的生態(tài)系統(tǒng)。參照蘋果當(dāng)前超過2萬億美元的市值,特斯拉要說可以與之比肩,還有很多理由都禁不起推敲。

        蘋果在這一輪上漲前,市盈率才20倍左右,現(xiàn)在是35倍左右,特斯拉則是市夢率。蘋果開創(chuàng)了智能機(jī)的時代,在蘋果做出這件事之后,它是一枝獨秀的,當(dāng)然也可以說特斯拉開創(chuàng)了電動車的時代,但特斯拉在做這件事前后,還有無數(shù)的傳統(tǒng)汽車廠商在等著它。而且汽車跟手機(jī)也不一樣,它的可靠性、安全性需要更長時間的驗證,工藝也需要更高的質(zhì)量保障。

        數(shù)據(jù)顯示,全球工業(yè)企業(yè)研發(fā)前50強(qiáng),傳統(tǒng)汽車企業(yè)占據(jù)了13家,早在三年前,本田汽車與商湯科技達(dá)成戰(zhàn)略合作,委托商湯科技基于人工智能技術(shù)開發(fā)面向未來的自動駕駛商業(yè)解決方案,給商湯科技的研發(fā)合約就達(dá)到了1億美元,傳統(tǒng)汽車企業(yè)在新能源汽車以及智能駕駛上的研發(fā)投入也是足夠大的,只不過它們沒有像特斯拉這樣完全集中力量在新能

        源汽車上。我相信未來兩三年內(nèi),包括奔馳、寶馬、豐田、本田、大眾等在內(nèi)的傳統(tǒng)汽車廠商所推出的新能源汽車數(shù)量及銷量都會上一個臺階。

        《紅周刊》:我們說回這輪科技泡沫,無論是什么級別的泡沫,對于投資人來說還是本著長期價投的思維?

        張維:從本質(zhì)上來說,一、二級投資都應(yīng)該做價值投資,我們一直是這樣。

        這輪科技泡沫或許是史無前例的。但具體到什么程度,很難預(yù)測,就像牛頓說的,“我能計算天體的軌跡,卻無法預(yù)測人性的瘋狂”。首先你要摒棄一顆獲取暴利的心,如果你奔著泡沫的角度去做投機(jī)而不是投資,那你從一開始就注定了會被泡沫利用。

        無論泡沫來不來,我們都應(yīng)該堅持價值投資,基于安全邊際的投資,投資那些杰出的企業(yè)和企業(yè)家,把事情做好,然后安靜等候資本市場非理性繁榮給你帶來的超額回報。

        如果你相信兩點:第一,復(fù)利的力量;第二,資本市場的本質(zhì)是非理性繁榮,那你就能做到積小勝為大勝,慢慢把雪球滾大。而且資本市場劇烈的、頻繁的波動會給你送出一份大禮,讓你提前兌現(xiàn)超額回報。

        而且相比于美國資本市場來說,中國資本市場波動的周期、頻率以及幅度會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過你的想象。既然資本市場的非理性繁榮,已經(jīng)給你創(chuàng)造了最大的機(jī)會,那你就更應(yīng)該謹(jǐn)慎。你不賭都有機(jī)會,你何必去賭?你用一種保守的、謹(jǐn)慎的思維就能把這種投資收益率完成了,何必用一種劍走偏鋒的方式呢?

        《紅周刊》:從科技投資的大方向上看,您是如何望遠(yuǎn)的呢?

        張維:看三十年前、二十年前、十年前的世界前十大公司分布,行業(yè)輪動明顯,即互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體、醫(yī)藥等知識和科技密集型行業(yè)逐步取代石油、電話、銀行等行業(yè),這是人類社會文明發(fā)展的必然。十年后、二十年后,人工智能、生物醫(yī)藥、信息技術(shù)等行業(yè)中必將誕生出數(shù)家世界前十大企業(yè)。

        從0到1的企業(yè)和從1到2的企業(yè)投資標(biāo)準(zhǔn)不同

        《紅周刊》:“硬”科技企業(yè)要成長為“明星”或偉大科技公司,需要有哪些潛質(zhì)?

        張維:硬科技企業(yè)想成為偉大的企業(yè),需要憑借長時間、高強(qiáng)度、大投入的研發(fā),擁有了扎實、原創(chuàng)、平臺級的技術(shù),才可以蓋超級高樓,支撐高估值。典型的代表有柔宇科技、豪威科技、商湯科技、華大智造等。柔宇科技是柔性顯示技術(shù)從0到1突破的行業(yè)啟蒙者,并推出了全球第一款量產(chǎn)折疊屏手機(jī);豪威科技是圖像傳感器芯片行業(yè)先驅(qū),行業(yè)排名全球前三;商湯科技是人工智能原創(chuàng)技術(shù)的國際先行者;華大智造是全球唯二、國內(nèi)唯一成功研發(fā)基因測序儀全產(chǎn)品線,并實現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化的企業(yè)。

        《紅周刊》:從0到1的創(chuàng)新和從1到2的企業(yè),標(biāo)準(zhǔn)有何不同?

        張維:投從0到1的創(chuàng)新、從1到2的模仿兩者判斷標(biāo)準(zhǔn)不同,因為中國后發(fā)者的角色就決定了我們絕大多數(shù)企業(yè)都是從模仿做起的。

        比如對于從0到1的創(chuàng)新,我們更看重它技術(shù)的原創(chuàng)性、領(lǐng)先性,它的產(chǎn)業(yè)地位和發(fā)展?jié)摿?,是否有成為平臺或構(gòu)建生態(tài)的可能性,對它短期的財務(wù)狀況會持比較寬容的態(tài)度;而對于從1到2的模仿,相對來說,我們對它的運營能力和財務(wù)表現(xiàn)的要求就會比較高,需要看它能不能從1到N(N要足夠大)。

        此外,中國很多從1到2的企業(yè),雖然以模仿起家,但如果有一個有企業(yè)家精神的領(lǐng)導(dǎo)人,能好好搞研發(fā),也是可能后來居上,走入“無人區(qū)”,走出一條新的從0到1的路來的。而對于那些純粹是跟風(fēng)、炒概念的,我們就會堅決摒棄,比如之前的百團(tuán)大戰(zhàn)、共享經(jīng)濟(jì)、造車新勢力,我們一家也沒投。

        《紅周刊》:那么,應(yīng)當(dāng)如何平衡成長性與估值呢?

        張維:高科技企業(yè)估值的核心不在于交易時點的絕對估值,更重要在于隨著企業(yè)快速成長所帶來的業(yè)績成長從而讓估值得到快速修復(fù),并在短時間內(nèi)讓投資和交易獲得足夠的安全邊際。比如商湯科技,2016年,我們決定投資的時候,它當(dāng)時的估值對應(yīng)收入PS將近80倍,到了2019年,我們的投資對應(yīng)的PS倍數(shù)只有2倍左右,估值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)回落到安全區(qū)間。對抗高估值的永遠(yuǎn)是成長性。

        我們投邁瑞醫(yī)療、新產(chǎn)業(yè)和凱萊英的時候也是這樣,它們估值都不便宜,但隨著時間的推移,企業(yè)的成長,當(dāng)初看起來很高的PE,可能短短兩三年就變得非常低了。所以與一個高成長性的公司可能給你帶來的幾倍、十幾倍甚至幾十上百倍收益比起來,當(dāng)時估值貴個10%、20%其實是微不足道的。

        另外,中國的資本市場科技公司的上市門檻降低,虧損但有成長性的科技企業(yè)的估值肯定會有巨大提升。市場開始有可能用從0到1的創(chuàng)新的眼光去判斷一家企業(yè)。

        《紅周刊》:對于中國的科技企業(yè)而言,實現(xiàn)從0到1的突破,有何優(yōu)勢呢?

        張維:中國的科技紅利在于龐大的工程師隊伍、市場、人口以及海量的數(shù)據(jù)。中國的AI技術(shù)之所以發(fā)展得快,就是因為中國的數(shù)據(jù)比國外高出一個甚至幾個量級,比如同樣是做人臉識別,中國地鐵的人流量和國外的人流量就不是一個級別的,機(jī)器訓(xùn)練的效果顯然也會是天壤之別。

        很多行業(yè)都可以以此入手,從量變走向質(zhì)變。比如工業(yè)機(jī)器人行業(yè),中國目前和世界的差距是巨大的,但是中國有全世界最完善、龐大的工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。中國制造業(yè)的GDP高達(dá)40萬億,主要門類一百多個,平均每個門類的市場空間就是幾千億,而絕大多數(shù)制造業(yè)領(lǐng)域的機(jī)器人應(yīng)用滲透率都還處于較低水平,這其中一個關(guān)鍵因素就是無法標(biāo)準(zhǔn)化。這一條路起步很艱難,但我們投資的企業(yè)已經(jīng)把機(jī)器人技術(shù)結(jié)合人工智能來服務(wù)于非標(biāo)準(zhǔn)化場景。這里面市場龐大,哪怕只是幾個細(xì)分門類。

        摒棄只看營收和利潤的誤區(qū)關(guān)注科技企業(yè)的真成長性

        《紅周刊》:不少獨角獸都是帶有偽高科技性質(zhì)的企業(yè),您是如何識別的?

        張維:每一輪科技革命或是熱點來臨的時候,都會有很多鼻子插大蔥的豬??萍计髽I(yè)的偽成長性主要體現(xiàn)在三點:依賴于經(jīng)濟(jì)或產(chǎn)業(yè)周期的短期成長、依賴于持續(xù)資本投入的輸血式成長、依賴于持續(xù)并購的捏合式成長。

        而真成長性也主要體現(xiàn)在三方面:一是需求端:高科技獨角獸企業(yè)所在領(lǐng)域必須存在巨大的真實需求,且企業(yè)的細(xì)分市場空間規(guī)模巨大,短期不會觸及天花板,如消費升級(泛文娛、消費品、醫(yī)療健康等)、產(chǎn)業(yè)升級(如規(guī)模世界第一的中國制造業(yè)升級)、進(jìn)口替代(電子、汽車等產(chǎn)業(yè)從發(fā)達(dá)國家往中國的不斷轉(zhuǎn)移);二是護(hù)城河:通過對研發(fā)持續(xù)投入構(gòu)筑的技術(shù)和產(chǎn)品優(yōu)勢、通過對品牌和渠道建設(shè)構(gòu)筑的商業(yè)優(yōu)勢、通過對內(nèi)外部運營效率不斷精細(xì)化構(gòu)筑的成本優(yōu)勢、通過對人才隊伍持續(xù)投入構(gòu)筑的內(nèi)生原創(chuàng)能力;三是商業(yè)化:在不斷構(gòu)筑護(hù)城河的同時將各種技術(shù)優(yōu)勢、運營優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、成本優(yōu)勢等轉(zhuǎn)化為高效的盈利能力和匹配的現(xiàn)金流。

        《紅周刊》:投資科技股如何摒棄投資傳統(tǒng)企業(yè)的一些誤區(qū)?

        張維:誤區(qū)就是只看營收和利潤,傳統(tǒng)行業(yè)往往有成熟的行業(yè)發(fā)展趨勢和規(guī)律,營收和利潤的增長趨勢和估值方法都比較確定,但是科技企業(yè)不一樣,比如我們投資的一些科技企業(yè),在投資之時,估值就可能達(dá)到了10億美金,但是它還沒有營收和利潤,而它其實是只有創(chuàng)始團(tuán)隊和核心技術(shù);如果是只看營收和利潤,往往就會錯過優(yōu)秀的科技企業(yè)。

        (本文提及個股僅做分析,不做投資建議。)

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