司玉娟（太原旅游職業(yè)學院 山西太原 030032）

一、哈佛分析框架

哈佛分析框架（Harvard Analytical Framework）運用定性和定量分析方法，從整體上評價企業(yè)的財務狀況，從而為企業(yè)未來的發(fā)展指明方向。哈佛分析框架由四部分組成：戰(zhàn)略分析、會計分析、財務分析和前景分析，這四個方面不是孤立的，而是存在一定的邏輯關(guān)系：（1）戰(zhàn)略分析：從整體上對企業(yè)所采取的戰(zhàn)略進行分析，重點分析企業(yè)當前所處的宏觀環(huán)境和行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，以及企業(yè)具備的優(yōu)勢和面臨的困境。（2）會計分析：重點在于識別和評價企業(yè)財務數(shù)據(jù)中所采用的關(guān)鍵會計政策和會計估計是否正確。（3）財務分析：運用一定的財務分析方法對財務數(shù)據(jù)進行分析比較，評價企業(yè)的相關(guān)業(yè)績。（4）前景分析：預測企業(yè)未來的發(fā)展方向，對現(xiàn)有的狀況和趨勢進行延伸，提出企業(yè)未來發(fā)展的經(jīng)營戰(zhàn)略。四者關(guān)系如圖1所示。

圖1 哈佛分析框架

二、藍焰控股案例分析

（一）藍焰控股簡介

山西藍焰控股股份有限公司（以下簡稱“藍焰控股”）于2000年6月22日在深圳證券交易所上市。公司原有的業(yè)務主要是生產(chǎn)和銷售原煤、焦炭、洗精煤以及與煤炭相關(guān)的其他產(chǎn)品。受煤炭行業(yè)經(jīng)濟下行趨勢的影響，從2016年開始，公司的經(jīng)營范圍變更為煤層氣開采、銷售、管道運輸、車輛運輸，氣體、固體礦產(chǎn)勘查，煤層氣工程設計、咨詢、施工，煤層氣治理，以自有資金對外投資等。本文以藍焰控股為例，應用哈佛分析框架對公司的財務報表進行了分析，相關(guān)數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)和公司年報。

（二）戰(zhàn)略分析

1.宏觀環(huán)境分析。煤層氣，也叫煤礦瓦斯，是一種烴類氣體，屬于清潔資源，它賦存在煤層和煤系地層中。煤層氣主要用于工業(yè)和民用領(lǐng)域，通過管輸、壓縮和液化三種方式銷售給用戶。我國煤層氣資源較為豐富，有著巨大的開發(fā)潛力。2015年以來，國家相關(guān)部門頒布了多項針對煤層氣的財政補貼和稅收優(yōu)惠政策，高度重視煤層氣的開發(fā)和利用工作。山西省也在不斷加大對煤層氣企業(yè)的扶持力度，將煤層氣行業(yè)列為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，以促進煤層氣產(chǎn)業(yè)的規(guī)?；l(fā)展。此外，從2016年開始國家加快調(diào)整能源結(jié)構(gòu)的政策，也為煤層氣產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展提供了機遇。

2.行業(yè)現(xiàn)狀分析。從2016年開始，我國將沁水盆地和鄂爾多斯盆地東緣作為煤層氣的主要發(fā)展基地，并陸續(xù)對新疆、貴州和四川等地的煤層氣資源進行評價，準備開發(fā)利用。具備煤層氣開發(fā)利用條件的一些地區(qū)的礦井已開展了瓦斯抽采的相關(guān)工作，如山西晉城、貴州盤江、安徽兩淮等地，為煤層氣產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展奠定了較好基礎(chǔ)。從整體上看，我國煤層氣產(chǎn)業(yè)的發(fā)展雖然還處于初級階段，但具有較大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

目前，我國從事煤層氣開發(fā)利用工作的企業(yè)主要包括：中國石油天然氣集團有限公司、中國石油化工集團有限公司、中聯(lián)煤層氣有限責任公司以及藍焰控股等。2016年，中國石油的煤層氣產(chǎn)量和利用量分別占全國總量的37.3%和43.1%；藍焰控股則分別占31.6%和26.8%。由于受到開采條件、地質(zhì)條件等方面的限制，煤層氣行業(yè)潛在競爭者的進入壁壘較高。隨著我國能源需求缺口的不斷擴大，現(xiàn)有的常規(guī)油氣已不能滿足經(jīng)濟發(fā)展的需求，煤層氣產(chǎn)業(yè)的發(fā)展成為了有效的解決方式之一。

3.公司當前的競爭優(yōu)勢。藍焰控股現(xiàn)已建成與煤層氣開采相關(guān)的完整業(yè)務體系，即集施工、規(guī)劃、建設、運營、運輸和銷售為一體，形成了與煤層氣業(yè)務相適應的采購、生產(chǎn)和銷售三種模式。（1）產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。藍焰控股原有的主營業(yè)務為煤炭的生產(chǎn)和銷售，為煤層氣勘測提供了穩(wěn)定的氣源基地，經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)形成了從煤層氣勘察、抽采、氣井運營到運儲和批發(fā)銷售完整的產(chǎn)業(yè)鏈條。（2）規(guī)模優(yōu)勢。2017年，藍焰控股取得了多個地區(qū)的煤層氣探礦權(quán)，加大了公司的煤層氣資源儲備。2018年，公司加快推進新區(qū)塊的勘探工作，并取得了突破性的進展。（3）技術(shù)優(yōu)勢。藍焰控股開發(fā)出了新的抽采技術(shù)，此項技術(shù)擁有自主知識產(chǎn)權(quán)，并成功實施了多種抽采技術(shù)和工藝，開創(chuàng)了煤層氣治理新模式，承擔并完成了多個國家和省級重點科研項目的建設工作，并建立了國家首個煤層氣綜合治理示范基地。（4）地域優(yōu)勢。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，山西省在煤層氣的勘探范圍、勘探程度和探明儲量方面均居我國第一。藍焰控股立足于山西省，周邊的京津冀、雄安新區(qū)、中原經(jīng)濟區(qū)等都屬于煤層氣、天然氣等燃氣重點消費地區(qū)，地理位置占絕對優(yōu)勢。而且，公司位于國家煤層氣主要發(fā)展區(qū)塊中，屬于國家重點發(fā)展區(qū)域。

4.公司面臨的困境。受低氣價的影響，再加上煤層氣的勘探成本較高，行業(yè)整體的利潤率水平較低，公司對政府扶持政策的依賴性較強，而且部分地質(zhì)條件較復雜的煤層氣開采難度相對較大。面對其他企業(yè)的競爭，藍焰控股的儲備氣源不足，在提高煤層氣的產(chǎn)量和提高效率方面壓力較大。而且煤層氣開采屬于高危行業(yè)，隨著業(yè)務的不斷擴展，公司的安全生產(chǎn)風險也會增大。

（三）會計分析

1.營業(yè)收入情況。如表1所示，2016—2018年公司的預收賬款占營業(yè)收入的比例較低，說明公司提前確認收入的可能性較低。2017年營業(yè)收入增長了52.2%，主要原因是公司當年開發(fā)了新業(yè)務——煤層氣治理服務，為相關(guān)企業(yè)的地面瓦斯抽采井提供維護服務。2017年煤層氣治理業(yè)務實現(xiàn)利潤7 800多萬元，占公司全年利潤總額的13%。2018年營業(yè)收入增長了22.6%，增長較為穩(wěn)定，主要是因為2018年氣價有所回升，公司氣井建造工程施工量增加。

表1 藍焰控股三年的營業(yè)收入 單位：萬元

2.應收賬款情況。如表2所示，通過查詢公司年報發(fā)現(xiàn)，由于相關(guān)工程導致收入回款周期延長，2016年公司應收賬款偏高。2017年應收賬款下降了13.17%。2018年應收賬款增加了137%，在營業(yè)收入中所占比例高達92%，主要原因是2018年大部分工程施工業(yè)務辦理了結(jié)算手續(xù)，導致應收工程款大量增加。截至2019年3月份，應收工程款已回收8.5億元。

表2 藍焰控股三年的應收賬款分析 單位：萬元

2016—2018年公司應收賬款計提壞賬的比例較低，并呈下降趨勢。三年來1年以內(nèi)應收賬款占應收賬款總額的比例分別為80.8%、61.72%、80.84%，可見公司的應收賬款大部分為1年內(nèi)的款項；5年以上應收賬款占應收賬款總額的比例分別為0、0.99%、0.77%，即使全部計提壞賬影響也不是很大。

3.會計估計情況。公司在煤層氣井建造工程業(yè)務中，管理層根據(jù)工程管理部門提供的工程量確認單確認完工進度，相關(guān)證據(jù)表明公司管理層作出的會計估計較為合理。

4.研發(fā)支出情況。如表3所示，2016—2018年公司的研發(fā)投入呈下降趨勢。2016年資本化研發(fā)投入所占比重較大，主要原因是2016年公司開展了17個研發(fā)項目，包括5個省部級項目。其中，2016年開展的煤層氣開發(fā)和煤層氣抽采技術(shù)示范工程，資本化研發(fā)投入分別為1 102萬元和590多萬元，而2017年的資本化研發(fā)投入僅為29.8萬元。

表3 藍焰控股三年的研發(fā)支出 單位：萬元

綜上所述，本文認為藍焰控股的會計數(shù)據(jù)較為合理，涉及到的相關(guān)會計政策及會計估計沒有太大差異，具有橫向和縱向的可比性。

（四）財務分析

1.收入質(zhì)量。由上頁表1、表2可以看出，公司的營業(yè)收入呈穩(wěn)步增長態(tài)勢，再加上國家對煤層氣行業(yè)的利好政策，可以對藍焰控股的營業(yè)收入成長性保持樂觀態(tài)度。2017年公司的營業(yè)收入增長了52.2%，主要是因為公司承接了新業(yè)務，開發(fā)了新的利潤增長點。而2018年公司的營業(yè)收入增長了22.6%，營業(yè)收入增長較為穩(wěn)定。從成長性和波動性來看，公司的營業(yè)收入逐年穩(wěn)步增長，發(fā)展態(tài)勢良好。但是，2016—2018年（扣除8.5億元應收工程款）的應收賬款在營業(yè)收入總額中所占比例接近50%，說明公司的收入質(zhì)量較差。由于應收賬款占營業(yè)收入的比例較高，公司需要加強對應收賬款的管理，防止發(fā)生大量壞賬。

2.盈利質(zhì)量。由表4可以看出，公司的盈利能力在不斷提高。銷售毛利率在持續(xù)增長。2017年的銷售凈利率下降了5.37%，主要原因是2017年所得稅費用增長了109%，但是2018年又提高了3.63%。總資產(chǎn)報酬率也在不斷提高，說明公司的資產(chǎn)利用效果較好，獲利能力較強，公司整體的盈利水平較高。

表4 藍焰控股三年的盈利質(zhì)量分析

3.資產(chǎn)質(zhì)量。

（1）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。由于煤層氣行業(yè)的特殊性，固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重普遍較高，固定費用增加會導致公司的經(jīng)營杠桿加大，從而加大了經(jīng)營風險。由表5可以看出，對比中國石油和中國石化，二者的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重均在30%—40%之間，而藍焰控股的該項指標處于較高水平，說明公司的退出壁壘較大，技術(shù)風險較大，經(jīng)營風險較大，需要控制在合理范圍內(nèi)。

表5 固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重對比

（2）貨幣資金。企業(yè)的貨幣資金越多，說明企業(yè)可能沒有對貨幣資金進行合理有效的管理。如果貨幣資金過少，則企業(yè)可能存在一定的償債風險。因此，企業(yè)的貨幣資金需要控制在合理范圍內(nèi)。由表6可以看出，與競爭對手相比，2016—2018年藍焰控股的貨幣資金在總資產(chǎn)中的占比較高，需要控制在合理范圍內(nèi)。

表6 貨幣資金占總資產(chǎn)的比重對比

4.現(xiàn)金流量。

（1）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量分析。由表7可以看出，2016年公司每股營業(yè)現(xiàn)金流量明顯較高，主要原因是公司2016年發(fā)生了股份變動，普通股減少了25 403萬股。主營業(yè)務現(xiàn)金比率在不斷降低，說明公司銷售商品、提供勞務收到現(xiàn)金的能力不足。從結(jié)構(gòu)分析和營業(yè)活動收益質(zhì)量來看，公司通過經(jīng)營活動獲取現(xiàn)金的水平也在不斷下降。從整體上看，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量各項指標均在降低。

表7 藍焰控股三年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量指標

2018年中國石油的四項指標值分別為2.17、0.99、0.79和4.86，中國石化的主營業(yè)務現(xiàn)金比率和結(jié)構(gòu)分析分別為0.98和0.58，與競爭對手相比，藍焰控股各項指標明顯偏低，不利于公司的長遠發(fā)展。

（2）投資活動現(xiàn)金流量分析。由表8可以看出，2016—2018年公司的投資活動現(xiàn)金流出主要為購買固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)發(fā)生的支出。2017年，由于投資子公司，導致公司該項比例偏低，但是構(gòu)建長期資產(chǎn)發(fā)生的投資性支出的絕對值較高。

表8 藍焰控股三年的投資活動項目 單位：萬元

2018年中國石油構(gòu)建長期資產(chǎn)支出的現(xiàn)金為27 574 400萬元，占投資活動現(xiàn)金總流出的93.82%；中國石化支出金額為127 241.3萬元，占比99.42%。對比分析之后發(fā)現(xiàn)，藍焰控股長期投資規(guī)模較為穩(wěn)定，公司在擴大生產(chǎn)規(guī)模，有利于公司的長期發(fā)展。

（3）籌資活動現(xiàn)金流量分析。由表9可以看出，公司取得借款收到的現(xiàn)金占籌資活動現(xiàn)金流入總額的比例分別為99%、49%、94%。除2017年吸收投資收到的現(xiàn)金外，公司資金的來源主要是銀行借款，融資途徑較為單一，一旦銀行借款發(fā)生問題，會影響公司的持續(xù)經(jīng)營，所以公司應開辟多渠道的融資途徑。

表9 藍焰控股三年的籌資活動金額 單位：萬元

5.杜邦分析。由表10可以看出，2016—2018年公司的凈資產(chǎn)收益率整體呈降低趨勢。從影響凈資產(chǎn)收益率的三大要素來看，凈資產(chǎn)收益率降低的原因是權(quán)益乘數(shù)和銷售凈利率的下降，其中主要是權(quán)益乘數(shù)的大幅降低。通過進一步分析權(quán)益乘數(shù)可以看出，公司總資產(chǎn)較為穩(wěn)定，主要是所有者權(quán)益發(fā)生大幅度變動，通過分析發(fā)現(xiàn)，2017年公司的所有者權(quán)益增長了一倍多，主要是所有者投入資本的增加。

表10 藍焰控股三年的財務指標

（五）前景分析

1.前景預測。我國煤層氣行業(yè)雖然處于發(fā)展初期，但是具有較大的發(fā)展?jié)摿Α?019年，山西省開始構(gòu)建煤層氣產(chǎn)業(yè)新格局，加快建設煤層氣保障基地。隨著國家對煤層氣產(chǎn)業(yè)的不斷扶持，在宏觀經(jīng)濟和能源發(fā)展形勢均有利的情況下，煤層氣行業(yè)將迎來發(fā)展的黃金期。而煤層氣資產(chǎn)是藍焰控股的核心資產(chǎn)，公司有先發(fā)優(yōu)勢，潛在發(fā)展能力較強。

2.未來發(fā)展。在國家相關(guān)政策的扶持下，公司抓住山西省煤層氣產(chǎn)業(yè)大力發(fā)展的有利契機，擴大生產(chǎn)規(guī)模，開拓下游市場，發(fā)揮技術(shù)、人才和管理優(yōu)勢，基礎(chǔ)區(qū)、拓展區(qū)和合作區(qū)并進，努力向集煤層氣抽采、煤礦資源開發(fā)、煤炭資產(chǎn)管理和工程技術(shù)服務等業(yè)務于一體的現(xiàn)代能源企業(yè)發(fā)展。

三、建議

近年來，公司盈利水平不斷提高，但需要加強對相關(guān)成本費用的管理。應加強對應收賬款的內(nèi)部控制管理，防止發(fā)生大量壞賬損失。加強對新技術(shù)的研發(fā)工作，保持長期資產(chǎn)的投資規(guī)模。提高生產(chǎn)效率，促進資金的回收，加強資金管理，提高風險防范意識。

在提高凈資產(chǎn)收益率方面，一方面，要提高銷售凈利率，擴大生產(chǎn)，提高產(chǎn)品銷量，同時降低成本，做到可持續(xù)增長。另一方面，權(quán)益乘數(shù)反映了公司的資本結(jié)構(gòu)，債務資本、股權(quán)資本各有利弊，公司需要權(quán)衡風險與收益，盡可能改善公司的資本結(jié)構(gòu)，既要避免權(quán)益資本過高造成的資本利潤率較低，也要防止負債比例過高引起的財務風險增大。