韓進(jìn)（重慶文理學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 重慶 402160）

創(chuàng)新是企業(yè)和社會發(fā)展的不竭動力，源源不斷的研發(fā)投入是創(chuàng)新的基礎(chǔ)。十八屆三中全會以來，我國加快了轉(zhuǎn)型升級的步伐，自主創(chuàng)新成為企業(yè)未來發(fā)展的重要方向。華為公司通過數(shù)十年的高額研發(fā)技術(shù)投入，取得了非常大的成就，但相比西方發(fā)達(dá)國家，我國更多企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新力度和強(qiáng)度顯然不夠，因此如何激勵企業(yè)增大創(chuàng)新的強(qiáng)度以及效率已成為實(shí)現(xiàn)“科技強(qiáng)國”戰(zhàn)略的關(guān)鍵。依據(jù)熊彼特的創(chuàng)新理論，國內(nèi)外眾多學(xué)者對影響企業(yè)研發(fā)投入的財(cái)務(wù)、管理和治理等因素已經(jīng)進(jìn)行了不同角度的剖析，但是以往研究是建立在理性的管理者基礎(chǔ)之上，但是管理者在做決策時并非完全理性，還會受到管理者的心理等非理性因素的影響。隨著行為金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)心理學(xué)的發(fā)展，許多學(xué)者開始研究管理者的心理等非理性因素對決策的影響，比如Bertrand（2003）通過研究發(fā)現(xiàn)，管理者的心理狀態(tài)會影響公司的決策和價值。本文選擇我國2007—2018年的A股上市公司為樣本，研究管理者過度自信與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的關(guān)系，并研究分析師對管理者過度自信與研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用。

一、理論分析與假設(shè)

過度自信是導(dǎo)致管理者非理性行為的常見心理現(xiàn)象，具體是指管理者在日常決策過程中會高估自己的能力，進(jìn)而低估失敗發(fā)生的可能性，因此會讓管理者產(chǎn)生對未來投資項(xiàng)目成功的過高預(yù)期偏差。眾多企業(yè)投資失敗的案例表明，管理者在決策的過程中顯示出的非理性行為是影響投資項(xiàng)目成敗的重要因素。管理者作為某一行業(yè)的專業(yè)人士和擁有企業(yè)管理權(quán)力的當(dāng)事人，其過度自信程度會比普通人員嚴(yán)重。研究表明，相比西方發(fā)達(dá)國家的管理者，由于我國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的非完備性，公司決策更依賴管理者的個人判斷，因此管理者更容易產(chǎn)生過度自信的心理。

研發(fā)創(chuàng)新投資是企業(yè)投資決策的重要內(nèi)容，管理者作為股東日常投融資決策的代理執(zhí)行人，其非理性行為勢必會影響公司的研發(fā)投入決策。而創(chuàng)新投入具有周期長、風(fēng)險大和失敗率高的特點(diǎn)，而高估成功的概率、低估失敗的風(fēng)險是過度自信管理者的特點(diǎn)。而過于悲觀或者謹(jǐn)慎的管理者為維持各方面利益的均衡，往往采取更加保守的投資策略，這樣可能會導(dǎo)致企業(yè)喪失創(chuàng)新和發(fā)展的機(jī)會。然而具備過度自信特征的管理者更傾向于投資風(fēng)險高、收益大的創(chuàng)新項(xiàng)目，他們的冒險精神更強(qiáng)，對失敗的承受能力往往更強(qiáng)。與管理者理性假設(shè)不同，由管理者過度自信導(dǎo)致的決策行為是基于股東及公司的利益，并不是出于管理者自身的利益，這是管理者過度自信研究的基本假設(shè)。Hackbarth（2008）通過研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信可以降低道德風(fēng)險和逆向選擇的成本，過度自信的管理者做出的決策更符合所有者的利益。Malmendier和Tate（2005）認(rèn)為過度自信的管理者往往會高估投資項(xiàng)目的成功率，對項(xiàng)目的回報(bào)始持有樂觀的態(tài)度，因此會導(dǎo)致企業(yè)過度投資。Hirshleifer（2012）通過研究發(fā)現(xiàn)，擁有過度自信的管理者的上市公司，其研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目強(qiáng)度及效率高于其他公司?？讝|民（2015）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，具備過度自信特征的CEO所在的企業(yè)發(fā)明專利的數(shù)量顯著高于其他公司?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)管理者過度自信的程度越高，其研發(fā)投入強(qiáng)度越大。

分析師在資本市場中起到信息中介的作用，有助于提高上市公司的信息透明度，而信息透明度較高的公司高管會受到更多的內(nèi)外部監(jiān)督，分析師及其發(fā)布的研究報(bào)告助于提高公司的信息透明度并遏制公司的盈余管理行為（張宗新等，2019），受到監(jiān)管較多的公司管理層對投資項(xiàng)目的選擇會更加的慎重，從而影響研發(fā)投入。因而，較多分析師跟蹤以及較多研究報(bào)告關(guān)注的公司，管理者過度自信對研發(fā)投入的正向作用被削弱。基于以上分析，本文提出假設(shè)2：

H2：分析師關(guān)注會削弱管理者過度自信與研發(fā)投入的正相關(guān)關(guān)系。

二、變量選擇

（一）被解釋變量

研發(fā)投入的強(qiáng)度為被解釋變量。研發(fā)投資的強(qiáng)度不能用研發(fā)投資的絕對數(shù)來衡量，必須找到與其相關(guān)聯(lián)的產(chǎn)出形成相對衡量指標(biāo)。對此，不同的學(xué)者持有不同的觀點(diǎn)，常見的有三種衡量方法：（1）林慧婷、王茂林（2014）通過查閱報(bào)表的附注資料，將董事會披露的企業(yè)研發(fā)支出金額除以期末的總資產(chǎn)來衡量企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度。（2）袁東任、汪煒（2015）將研發(fā)費(fèi)用除以期初總資產(chǎn)來衡量研發(fā)投入強(qiáng)度，理由是研發(fā)投入資本化為企業(yè)的無形資產(chǎn)，因此研發(fā)投入與資產(chǎn)的規(guī)模有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度。（3）王山慧（2013）用研發(fā)投入除以主營業(yè)務(wù)收入作為研發(fā)投入強(qiáng)度的代理變量。

因?yàn)檠邪l(fā)投入的結(jié)果最直接體現(xiàn)在企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的增加，與資產(chǎn)相比，研發(fā)投入與主營業(yè)務(wù)收入的關(guān)聯(lián)度更強(qiáng)，因此本文參考王山慧觀點(diǎn)，將研發(fā)支出金額除以主營業(yè)務(wù)收入作為研發(fā)投入強(qiáng)度的替代變量，更為合理，并能避免資產(chǎn)規(guī)模后期對研發(fā)支出的影響。

（二）解釋變量

本文的解釋變量為管理者過度自信的程度，根據(jù)主流文獻(xiàn)，管理者過度自信的方法主要是盈余預(yù)測偏差和股份變動比例，考慮樣本的容量和數(shù)據(jù)的可獲得性，本文參考Hayward 和 Hambrick（1997）、姜付秀等（2009）和余明桂等（2013）的做法，用企業(yè)前三名高管薪酬總和與所有高管薪酬總和之比來衡量管理者過度自信，比值越高說明管理者過度自信的程度越強(qiáng)。

（三）控制變量

本文的控制變量如下：（1）前十大股東持股比例用share表示，股權(quán)集中程度越高，企業(yè)越重視研發(fā)的投入。（2）總資產(chǎn)收益率用roa表示，盈利能力越強(qiáng)，投入研發(fā)的可能性越大。（3）每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量用cfps表示，現(xiàn)金流越充裕，研發(fā)的資金才有保障，投入研發(fā)的可能性越大。（4）資本密集度用capital表示，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例越高，資產(chǎn)變現(xiàn)能力越差，由于擠出效應(yīng)，可用于研發(fā)的資金就會越少。（5）存貨密集度用stock表示，存貨占用資金越多，可用于研發(fā)的資金越少。此外，本文控制了行業(yè)和年度的虛擬變量；另外選擇了公司年齡（firmage）和高管團(tuán)隊(duì)年齡（mage）作為控制變量，高管團(tuán)隊(duì)年齡使用全體高管的平均年齡來進(jìn)行衡量，預(yù)期高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡越大，公司整個團(tuán)隊(duì)對投資項(xiàng)目的決策更加傾向于風(fēng)險較小的傳統(tǒng)投資項(xiàng)目，而不是風(fēng)險較大的創(chuàng)新型投資項(xiàng)目。公司年齡用公司成立日期與年報(bào)日期之間的時間距離來表示，通常認(rèn)為公司成立時間越長，公司進(jìn)入了成熟期，相對創(chuàng)新型支出較少。

具體變量定義見表1。

表1 變量列表

最終建立的回歸模型如下：

三、實(shí)證分析

本文選擇2007—2018年的所有A股上市公司數(shù)據(jù)，剔除了樣本缺失的數(shù)據(jù)，共獲得17 207個樣本，所有變量的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，后文的回歸分析采用Stata 15軟件進(jìn)行操作。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2可以看出，R&D（研發(fā)支出占主營業(yè)務(wù)收入的比重）的均值為0.046，標(biāo)準(zhǔn)差為0.054，中位數(shù)為0.035，1%分位數(shù)為0，99%分位數(shù)為0.251；confidence（高管過度自信）使用高管前三名的薪酬總和占董監(jiān)高所有高管的薪酬和的比重來衡量，均值為0.374，標(biāo)準(zhǔn)差為0.113，中位數(shù)為0.361；share（前十大股東持股比例）的均值為0.600，標(biāo)準(zhǔn)差為0.149；roa（總資產(chǎn)收益率）的均值為0.038，標(biāo)準(zhǔn)差為0.104；capital（資本密集度）的均值為0.21，標(biāo)準(zhǔn)差為0.147；firmage（公司年齡）的均值為17.39，標(biāo)準(zhǔn)差為5.675；mage（高管平均年齡）的均值為48.73，標(biāo)準(zhǔn)差為3.267。這些都說明我國上市公司的個體差異較大。

表3 回歸分析

（二）回歸分析

表3為回歸結(jié)果，第一列為基本的OLS回歸；為了解決異方差問題，第二列為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的OLS回歸；第三列至第五列為固定效應(yīng)回歸，第三列在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了年份固定效應(yīng)，第四列在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了行業(yè)固定效應(yīng)，第五列為年份和行業(yè)雙重固定效應(yīng)模型。第一列至第五列的解釋變量confidence的回歸系數(shù)均為正，且均在1%的水平上顯著，說明管理者過度自信可以顯著提升企業(yè)的研發(fā)投入比重，支持本文的假設(shè)1。其他變量的方向在各個模型中均保持一致，從另一個角度也可以說明模型的回歸結(jié)果比較穩(wěn)健。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)的比重（cfps）對R&D的影響是正向的，并且符合統(tǒng)計(jì)學(xué)的顯著意義，說明公司如果擁有較多的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量則對研發(fā)支出的投入就會增大。公司年齡（firmage）與高管平均年齡（mage）對R&D的是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合預(yù)期，成立時間較長的公司已經(jīng)進(jìn)入了公司發(fā)展的成熟期，在研發(fā)投入上相對較少，而高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡越大，對公司創(chuàng)新的熱情也會相對降低，更加傾向于較為穩(wěn)重的投資項(xiàng)目，而不是風(fēng)險較大的創(chuàng)新型投資項(xiàng)目。

表3中的第六列和第七列列示了對假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果。為了驗(yàn)證分析師關(guān)注是否負(fù)向調(diào)節(jié)了管理者過度自信對研發(fā)投入的影響，采用跟蹤企業(yè)的分析師數(shù)量（analyst）與研報(bào)數(shù)量（report）作為分析師關(guān)注的代理變量，在模型中加入管理者過度自信與跟蹤公司的分析師數(shù)量、管理者過度自信與追蹤公司的研報(bào)數(shù)量的交互項(xiàng)來驗(yàn)證假設(shè)2。第六列中的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.010，且在1%的水平上顯著，第七列中交互項(xiàng)系數(shù)為-0.006，且在10%的水平上顯著，說明管理者過度自信對研發(fā)投入的正向作用被分析師關(guān)注負(fù)向調(diào)節(jié)，支持本文的假設(shè)2。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在前文的回歸中采用了多種方法進(jìn)行基礎(chǔ)回歸，而主要解釋變量以及控制變量的系數(shù)和方向均沒有發(fā)生較大變化，這已經(jīng)在一定程度上說明了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。為了進(jìn)一步證明回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，又采取了以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）將模型中roa替換為roe，并加入了獨(dú)立董事比例、CEO與董事長是否兩職合一、管理層持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例等其他變量，回歸結(jié)果與前文保持一致。（2）采用差分GMM模型對模型（1）進(jìn)行重新回歸，在差分GMM模型中，除了年份和行業(yè)，其他變量均視為內(nèi)生，采用被解釋變量的滯后2階進(jìn)行動態(tài)GMM回歸，回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

四、結(jié)論

本文以2007—2018年的所有A股上市公司為研究樣本，從高管過度自信的維度對影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入的因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明管理者過度自信對企業(yè)的研發(fā)投入具有正向的促進(jìn)作用，驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)。實(shí)證研究表明，管理者過度自信會導(dǎo)致企業(yè)過度投資和更多的研發(fā)投入，但是由于分析師對企業(yè)信息透明度的改善，使得高管投資決策受到更多監(jiān)管，管理者過度自信對企業(yè)研發(fā)的提升會隨著分析師關(guān)注的提高而降低。研究結(jié)論說明聘用過度自信的高管能在一定程度上增大科研投入，改善企業(yè)的創(chuàng)新狀況。