金春來（副教授） 莊夢霞（中國地質大學（武漢）經(jīng)濟管理學院 湖北武漢 430074）

一、引言

近年來，隨著我國社會經(jīng)濟、政治文化的快速發(fā)展，金融業(yè)也得到了迅速發(fā)展。截至2020年1月，我國上市公司已達4 207家，可見我國股市發(fā)展迅猛。盡管投資者逐漸秉承價值投資理念進行投資，但股票市場依然存在短期炒作和盲目投資現(xiàn)象。并且投資者較注重利潤指標，忽略了其他非盈余信息?？偟膩碚f，投資者對企業(yè)會計信息利用率較低。根據(jù)以往學者的研究結果可知，一方面，企業(yè)的股票價格和預期收益率受到很多因素的影響，其中既包括不可控的系統(tǒng)性風險，又包括公司層面的非系統(tǒng)性風險。另一方面，由于我國股市仍處于弱式有效市場階段，企業(yè)的股票價格不能完全反映企業(yè)的內在價值。因此，當投資者在進行買入賣出操作時，其往往依據(jù)近期股價變化趨勢來判斷企業(yè)股價的變化，進而作出投資決策。此時相較于企業(yè)自身因素對股價和未來預期收益的影響，投資者的認知偏差和非理性因素對其影響更大。而這種非理性情緒會隨著企業(yè)股價與內在價值的進一步偏離，引起投資者情緒偏差進一步強化，從而影響投資決策?；诖?，本文將以實證研究的方式，將財務質量、投資者信心和股票收益納入一個研究框架，從財務質量角度更全面地幫助投資者進行評估進而做出決策。同時，也為企業(yè)提高財務質量和政府部門改善投資環(huán)境提供了思路。

二、理論分析與研究假設

根據(jù)有效市場理論內容，我們知道有效市場可以分成弱式有效、半強式有效和強式有效市場三種形態(tài)。我國大量的學者對這方面進行研究并得出結論：我國股市依然是弱式有效市場（胡朝霞，1998；王少平等，2006；劉華，2012），股票價格僅僅反映了可獲得的歷史信息，因此，單純的進行技術分析預測股票價格作用不明顯，投資者主要根據(jù)搜集到的相關信息綜合預測股價，獲取超額收益。而上市公司披露的財務報告則有助于現(xiàn)在的及潛在的投資者預測企業(yè)財務狀況、經(jīng)營業(yè)績及未來支付股利和利息的能力。本文認為企業(yè)的財務狀況、經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流的綜合表現(xiàn)反映出其財務質量的高低。因此，投資者只有根據(jù)財務報告進行基本分析并判斷企業(yè)財務質量狀況好壞，才能決定是否投資，未來才有可能獲得超額收益。由此本文提出第一個假設：

假設1：在其他條件不變時，企業(yè)的財務質量越高，其未來的股票超額收益就越高，即財務質量與股票收益正相關。

相較于企業(yè)自身因素對股價和未來預期收益的影響，投資者的認知偏差和非理性因素對其影響更大。當證券市場和企業(yè)向投資者傳達出來的是利好消息，投資者的投資信心較強，獲得消息的投資者會大量購入股票，推動股價的上漲?；凇把蛉盒保瑫懈嗟耐顿Y者不顧企業(yè)股票真實價值盲目購入股票，導致股價進一步上漲，進而影響其未來股票收益。反之，若是利空消息，投資者信心較弱，往往會大量拋售股票，導致股價下跌至低于其真實價值，從而其未來股票收益也較低。因此，投資者通過買賣股票能反映其心境，并對股價和收益產生直接影響。由此本文提出第二個假設：

假設2：在其他條件不變時，投資者信心越強，則企業(yè)未來的股票收益就越高，即投資者信心與股票收益正相關。

體現(xiàn)企業(yè)盈余質量高低的財務質量，會在一定程度上影響投資者信心與股票收益的關系。當企業(yè)的財務質量較高時，會向投資者傳遞出企業(yè)經(jīng)營管理水平高、盈利能力強、未來支付股息紅利的現(xiàn)金流充足等利好消息，則投資者信心會更加高漲，仍然大量購入股票，推動股價進一步抬高，從而其未來股票收益更高。由此提出第三個假設：

假設3：在其他條件不變時，在財務質量較高的企業(yè)中，投資者信心與股票收益的正相關關系會增強。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文從國泰安數(shù)據(jù)庫中選取了2013—2016年上證A股和滬深A股的制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本，并基于此進一步篩選：剔除證券、銀行等金融保險企業(yè)；剔除ST、*ST、SST等企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)缺失、指標異常的企業(yè)。需要說明的是，由于我國上市公司年報一般在每年的4月30日進行公布，因此，每年的超額收益計算周期是從當年的5月至次年的4月，如2015年超額收益的計算周期是2015年5月至2016年4月。本文所需數(shù)據(jù)均來源于CSMAR和RESSET，并運用SPSS 21.0對數(shù)據(jù)進行處理和分析。

（二）變量定義

1.股票收益。根據(jù)以往學者度量股票收益的方法，本文通過計算超額累計收益率來度量股票收益。

2.投資者信心。本文用股票年換手率來衡量投資者信心。在我國股票市場中，當經(jīng)濟行情不樂觀時，投資者活躍度會降低，投資者信心較弱，股票換手率較低；當股市逐步好轉時，投資者信心比較高漲，往往會頻繁買入賣出股票，股票換手率較高。因此，選用股票換手率能較好地反映和量化投資者信心。

3.財務質量。本文主要選取資產質量、資本結構質量和利潤質量三個指標，并采用主成分分析法計算財務質量。此外，參照以往學者的相關研究，本文選取了賬面市值比、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金持有率、資產凈利潤率、資產負債率、內部現(xiàn)金流和Beta系數(shù)作為控制變量，選取實際控制人作為虛擬變量（陳信元，2001；雷光勇，2012）。對所有研究變量的定義和度量標準見上頁表1。

表1 主要變量的定義和度量標準匯總

（三）模型設計

根據(jù)研究假設，本文構建以下三個模型：

為了檢驗假設1，即財務質量與股票收益的關系，本文構建了模型（1）。預期財務質量的系數(shù)α1的符號為正。

為了檢驗假設2，即投資者信心與股票收益的關系，本文構建了模型（2）。預期投資者信心的系數(shù)β1的符號為正。

為了檢驗假設3，即財務質量的高低對投資者信心與股票收益的關系的影響，本文引入財務質量（fq）和投資者信心（ic）的交乘項（fq*ic），構建了模型（3）。預期交乘項（fq*ic）的系數(shù)γ2的符號為正。

需要特別說明的是，由于交乘項（fq*ic）與財務質量（fq）的相關系數(shù)大于0.9，二者高度相關。因此，為了避免二者共線性對回歸模型（3）產生影響，在模型（3）中將財務質量（fq）剔除。

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

從以下三個方面對變量的描述性統(tǒng)計進行分析（由于篇幅限制，描述性統(tǒng)計結果和下文的Pearson相關系數(shù)檢驗結果均省略）：

1.關于被解釋變量——超額收益（ret）。從樣本均值來看，2014年所選樣本大部分企業(yè)股票收益狀況較差，獲得負的超額收益（-0.0915），2013年和2015年大部分企業(yè)都能獲得正的超額收益（0.1789、0.1602）。從標準差來看，2013年、2014年和2015年超額收益的標準差分別為0.3241、0.5925和0.2661，由此可以看出2014年5月至2015年4月股票超額收益波動較大，2013年和2015年股市相對平穩(wěn)，且表現(xiàn)較好?？傮w來看，不同年份股票之間超額收益存在一定差距，且2013年和2015年總體表現(xiàn)優(yōu)于2014年。

2.關于解釋變量——財務質量（fq）和投資者信心（ic）。從樣本均值來看，2013年、2014年和2015年fq均值分別為-0.021、-0.0168和-0.0162，均為負數(shù)，說明所選樣本這三年財務質量狀況較差，但整體趨勢是逐步提高的。從標準差來看，2014年fq標準差為0.4902，小于2013年（0.5823）和2015年（0.5814），說明 2013年和 2015年樣本公司財務質量狀況差異較大。此外，2013年、2014年和2015年ic均值分別為323.5761、395.867和764.2031，這表明大部分投資者信心為正數(shù)，在2008年金融危機過后的這幾年，股市總體呈健康平穩(wěn)態(tài)勢發(fā)展，投資者信心較強。另外，從ic的最大值最小值來看，這三年的ic最大值與最小值之差均高于1 000，說明就個別企業(yè)來看，投資者的投機心理較強，基于“羊群效應”，往往盲目跟風進行買入和賣出股票，進而導致不同企業(yè)之間股票換手率差異較大。

3.關于其他控制變量。從所選取的控制變量可以看出，樣本公司企業(yè)規(guī)模（size）的均值和標準差均是最大的，2013年、2014年和2015年標準差分別為1.0319、1.0599和1.0553，均值分別為21.9817、22.149和22.233，表明所選樣本公司資產規(guī)模都比較大，且公司間有著較大差距。另外，2013年、2014年和2015年股權性質（nature）平均值均超過60%，說明樣本內非國有上市企業(yè)占有更高的比重。同時，從資產凈利潤率（roa）和資產負債率（lev）這兩個變量來看，所選樣本公司的均值都在4%和40%左右，這說明我國A股制造業(yè)企業(yè)盈利能力和償債能力都較強，財務風險較低。

（二）相關性分析

對所有變量的Pearson相關系數(shù)進行檢驗后得到以下結果：從財務質量（fq）的系數(shù)和顯著性水平可以看出，財務質量和股票收益均呈現(xiàn)出了顯著相關關系，且均在1%的水平上顯著。從相關系數(shù)符號看，2013年和2015年fq的回歸系數(shù)為正，2014年fq的回歸系數(shù)為負。從投資者信心（ic）的系數(shù)和顯著性水平可以看出，2013年和2014年投資者信心和股票收益均呈現(xiàn)出了顯著正相關關系，且在1%的水平上顯著。而2015年二者呈現(xiàn)出負相關關系，未通過顯著性檢驗。之所以部分出現(xiàn)與研究假設相反的結果，主要是影響股票收益的還有別的變量。因此，還需要進一步運用多元線性回歸方法對構建的模型進行回歸，通過分析自變量的回歸系數(shù)來進行假設檢驗，確定二者的關系?？傮w來說，前兩個假設均得到了初步印證。

（三）回歸分析

本文采用多元線性回歸對構建的三個模型進行實證回歸分析，模型（1）回歸分析結果見下頁表2。根據(jù)模型（1）中財務質量（fq）的系數(shù)檢驗假設1；根據(jù)模型2中投資者信心（ic）的系數(shù)檢驗假設2；根據(jù)模型（3）中交乘項（fq*ic）的系數(shù)檢驗假設3。由模型（1）的回歸結果可以看出，2013年、2014年和2015年財務質量（fq）的回歸系數(shù)分別為0.049、0.09和0.043，均通過了顯著性檢驗。說明公司財務質量越高，企業(yè)所獲得股票超額收益越高，假設1得到了驗證。同時，這也說明了投資者逐漸重視企業(yè)財務會計信息在資本市場中所扮演的角色，且更加注重從財務質量這一角度來判斷企業(yè)經(jīng)營發(fā)展和財務狀況。同理，模型（2）2013年、2014年和2015年投資者信心（ic）的回歸系數(shù)均通過了顯著性檢驗，這說明外部投資者信心越強，企業(yè)股票收益越高，假設2得到了驗證。模型（3）2013年、2014年和2015年交乘項（fq*ic）的回歸系數(shù)均通過了顯著性檢驗，假設3得到驗證。這說明當企業(yè)的財務質量比較高時，根據(jù)會計信息觀和過度反應理論，其披露出來的財務報告會向市場參與者傳遞出積極信號，投資者的投資信心會更加高漲，從而帶動股價的上漲，并獲得更多的股票回報?？偠灾髽I(yè)財務質量會正向增強投資者信心對股票超額收益的影響。

表2 模型（1）回歸結果

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了增強研究結果的可靠性，本文采取不同的方法計算變量進行假設檢驗：一是用考慮現(xiàn)金紅利的總市值加權平均計算的市場月回報率計算股票收益。二是對財務質量變量計算方法替換成因子分析法來計算樣本公司財務質量。經(jīng)檢驗，模型（1）（2）（3）回歸結果投資者信心（ic）系數(shù)均在相應水平上顯著。因此，回歸結果沒有發(fā)生實質性改變，均支持3個假設，本文構建的模型具有可靠性。

五、結論與啟示

本文探究了財務質量、投資者信心與股票收益三者的關系，研究結果如下：第一，企業(yè)財務質量會正向影響其未來股票超額收益的實現(xiàn)狀況。另外，從本文選取的控制變量對企業(yè)股票超額收益的影響來看，投資者更應該關注和選擇資產利潤率及內部現(xiàn)金流較高的企業(yè)進行投資，在財務風險適當?shù)那闆r下，選擇資產負債率較高的，也有利于獲得超額收益。這也在一定程度上說明我國股民不再盲目投資，而是更加成熟理性地分析企業(yè)財務狀況和經(jīng)營業(yè)績，進而作出科學的投資決策。第二，在一個比較健康活躍的股票市場中，投資者對股票市場信心的強弱也會正向影響企業(yè)未來股票超額收益的實現(xiàn)狀況。另外，本文也證實了我國股市中存在的“規(guī)模效應”，即在其他條件不變的情況下，投資者更偏向于選擇小規(guī)模企業(yè)進行投資，這主要是因為小規(guī)模企業(yè)成長性較強，未來發(fā)展?jié)摿Υ?，更容易獲得超額收益。第三，當股票市場比較活躍時，投資者信心會比較高漲，投資者選擇財務質量高的企業(yè)進行投資，其未來更容易獲得超額收益，即企業(yè)財務質量會正向增強投資者信心對股票超額收益的影響。

根據(jù)上述研究結果，總結得出以下幾點啟示：（1）從投資者層面來講，我國股市中個人投資者占比遠遠超過機構投資者，且其缺乏機構投資者的專業(yè)知識和經(jīng)驗，往往根據(jù)政府出臺的相關政策、小道消息及“內幕消息”作出有限理性的投資決策。根據(jù)本文第一條結論，投資者在作出投資決策前應重點關注企業(yè)披露的財務報告，分析判斷企業(yè)的財務質量和經(jīng)營狀況。對于那些經(jīng)營惡化、財務質量低的股票應果斷舍棄，并選取核心競爭力強的潛力股進行替換，提升投資者投資決策水平。（2）從上市公司層面來講，其披露的財務報告必須是合法合規(guī)真實可靠的，能準確反映企業(yè)的財務狀況和經(jīng)營成果，不能為了吸引投資而粉飾報表，掩蓋真實的經(jīng)營狀況。只有這樣，投資者才能充分有效利用財務報告作出科學的投資決策。另外，根據(jù)本文構建財務質量的三要素，企業(yè)可以分別從資產、資本結構和利潤這三個方面提高財務質量。具體而言，要根據(jù)企業(yè)實際狀況確定最佳的資產結構和資產規(guī)模，提高資產的盈利能力和使用效率；保證企業(yè)資金來源構成與資產結構相適應，最優(yōu)資本結構與企業(yè)財務活動相適應，使企業(yè)的綜合資本成本最低；提高主營業(yè)務盈利水平，增強核心競爭力，實現(xiàn)利潤和現(xiàn)金流的同步增長，進而提升企業(yè)價值。（3）從政府層面來講，一方面需要加大對企業(yè)的扶持力度，針對企業(yè)經(jīng)營中出現(xiàn)的問題，政府各相關部門可以采取一些幫扶措施改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，進而提高企業(yè)財務質量。另一方面證券監(jiān)管部門要依法依規(guī)營造一個好的投資環(huán)境，確保證券交易公平有序進行，面對證券違規(guī)行為要依照政策法規(guī)嚴格監(jiān)管和處理。