■鐘 震，郭 立，劉勝男

在新冠肺炎疫情沖擊下，美國(guó)杠桿貸款（Leveraged Loans）違約率上升，貸款抵押債券（CLO）風(fēng)險(xiǎn)受到各方關(guān)注。一些研究認(rèn)為CLO 風(fēng)險(xiǎn)值得高度關(guān)注，堪比引發(fā)2008年國(guó)際金融危機(jī)的擔(dān)保債務(wù)憑 證（Collateralized Debt Obligation，CDO）。Partnoy（2020）認(rèn)為CLO 與CDO 兩者運(yùn)作模式十分類似，均存在評(píng)級(jí)被高估、風(fēng)險(xiǎn)被低估、透明度不足等問(wèn)題，并指出美國(guó)銀行體系正處于危機(jī)邊緣，救助難度更大，嚴(yán)重程度將甚于2008 年國(guó)際金融危機(jī)。另一些觀點(diǎn)表示CLO風(fēng)險(xiǎn)可控，不宜夸大。美聯(lián)儲(chǔ)2020 年5 月發(fā)布的《金融穩(wěn)定報(bào)告》認(rèn)為CLO的融資風(fēng)險(xiǎn)有限，但如果繼續(xù)降低CLO 的等級(jí)，可能導(dǎo)致杠桿投資者被迫追加保證金，通過(guò)出售所持股份來(lái)減少敞口，從而給杠桿投資者帶來(lái)更多壓力。CLO風(fēng)險(xiǎn)與疫情持續(xù)時(shí)間和政府干預(yù)措施效果相關(guān)，CLO 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)到底會(huì)走向哪里？有必要深入分析CLO 市場(chǎng)特征及其與杠桿貸款間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制。

一、CLO與CDO的差異

CLO 全稱貸款抵押債券（Collateralized loan obligations），是一種特殊的結(jié)構(gòu)化融資工具（Structured finance instruments）。CLO 與擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO）屬于同類型結(jié)構(gòu)化融資工具。CDO將一組債務(wù)資產(chǎn)（貸款和債券）打包到一個(gè)資產(chǎn)池中，然后將其分成具有不同風(fēng)險(xiǎn)/收益特征的層級(jí)（Tranches），可被分割并賣給投資者的小額證券。這些層級(jí)由一種被稱為證券化工具的特殊結(jié)構(gòu)發(fā)行，又稱為特殊目的載體（SPV）。與CDO 相類似，CLO 也分為多個(gè)層級(jí)分別出售，底層風(fēng)險(xiǎn)大，上層風(fēng)險(xiǎn)小。如果CLO中只有少數(shù)貸款違約，底層將遭受損失，其他層仍然安全。如果違約增加，損失將從底層向上層蔓延，當(dāng)下面所有層級(jí)都損失殆盡后，最上層才開(kāi)始賠本。

（一）正常情景下，CLO與2008年國(guó)際金融危機(jī)前的CDO存在明顯差異

一是CLO 底層資產(chǎn)不同。CLO 由杠桿貸款（Leveraged loans）所支持，而CDO 是由房地產(chǎn)作為底層資產(chǎn)的。杠桿貸款是企業(yè)債務(wù)的一個(gè)組成部分，被定義為向高負(fù)債、非金融企業(yè)提供的貸款。一般來(lái)說(shuō)，杠桿貸款由銀行發(fā)起，銀行將這些貸款組合在一起，出售給投資者。杠桿貸款市場(chǎng)是美國(guó)金融體系中雖小卻重要的部分。截至2019年末，美國(guó)固定收益?zhèn)袌?chǎng)，包括公司債券、市政債券、機(jī)構(gòu)債券、美國(guó)國(guó)債、貸款和貨幣市場(chǎng)尚未償還金額超過(guò)42萬(wàn)億美元，而未償還杠桿貸款1.7萬(wàn)億美元，占比不到5%。但其擴(kuò)張速度較快，美國(guó)發(fā)行的新杠桿貸款從2011年的約2000億美元增加到2017年和2018年超過(guò)5000億美元，違約貸款的平均回收率從危機(jī)前的82%降至69%。全球CLO 市場(chǎng)的余額相比2008 年金融危機(jī)前攀升了兩倍，達(dá)7500 億美元左右，其中美國(guó)CLO 市場(chǎng)約為7000 億美元左右，約占尚未償還杠桿貸款的1/3。從投資者看，在全球范圍內(nèi)，銀行持有約50%的CLO 高級(jí)證券，且大部分CLO證券由美國(guó)實(shí)體持有。保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金也持有CLO的大量股份，其中包括較初級(jí)風(fēng)險(xiǎn)更高的CLO。銀行和其他受監(jiān)管實(shí)體還會(huì)與其他CLO投資者發(fā)生貸款和衍生品交易。

二是CLO結(jié)構(gòu)更保守。復(fù)雜程度方面，以衍生品而非證券為底層資產(chǎn)的合成證券化（Synthetic securitisations）在CLO中并不常見(jiàn)。杠桿貸款市場(chǎng)也沒(méi)有大量“二次證券化”產(chǎn)品。融資來(lái)源方面，CLO對(duì)短期批發(fā)融資的依賴程度較低，而2008年國(guó)際金融危機(jī)（以下簡(jiǎn)稱“危機(jī)”）以前，大部分次級(jí)抵押貸款證券化的投資者依靠短期批發(fā)融資市場(chǎng)，包括通過(guò)發(fā)行貨幣市場(chǎng)基金。導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)時(shí)，短期批發(fā)融資的突然撤離引發(fā)了一些機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性危機(jī)。

三是理論上CLO 與銀行體系關(guān)系不如CDO 的緊密。得益于危機(jī)以來(lái)的監(jiān)管強(qiáng)化，銀行體系沒(méi)有向投資于CLO 的杠桿工具提供大量表外融資。相比之下，危機(jī)前銀行體系曾承諾向投資于次級(jí)抵押貸款證券化的結(jié)構(gòu)性投資工具（SIV）提供或有流動(dòng)性支持（Contingent liquidity lines）。在危機(jī)期間，這些SIV面臨流動(dòng)性危機(jī)，批發(fā)融資大規(guī)模撤出，銀行體系則因流動(dòng)性承諾而暴露在次貸證券化的風(fēng)險(xiǎn)敞口之下。

四是危機(jī)后的改革使杠桿貸款證券化市場(chǎng)比次貸市場(chǎng)更加穩(wěn)健。近年來(lái)，美國(guó)出臺(tái)了諸多措施彌補(bǔ)證券化監(jiān)管框架的不足，如重新調(diào)整分配給證券化的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、提高披露要求、加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管、提高CLO 貸款池的透明度等。此外，類似超額抵押測(cè)試（Overcollateralization test，又稱O/C test）和利息覆蓋測(cè)試（Interest coverage test，又稱I/C test）等自我糾正機(jī)制（Self-correction Mechanism）設(shè)計(jì)，在為CLO交易施加約束的同時(shí)提供了保護(hù)。

（二）新冠肺炎疫情暴發(fā)前，CLO 市場(chǎng)與危機(jī)前CDO市場(chǎng)間的差異不斷縮小

從實(shí)踐看，美國(guó)監(jiān)管政策放松、CLO承銷標(biāo)準(zhǔn)降低、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作用提高和信息披露不透明四大因素不斷縮小了CLO 市場(chǎng)與危機(jī)前CDO 市場(chǎng)間的差異，這也正是CLO市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)難以準(zhǔn)確評(píng)估的難點(diǎn)所在。

其一，美國(guó)監(jiān)管政策越來(lái)越放松。危機(jī)后，《多德—弗蘭克法》要求聯(lián)邦金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管，糾正證券化中的重大缺陷和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。但是，近年來(lái)對(duì)杠桿貸款和CLO 市場(chǎng)的監(jiān)管有所放松。一是降低了整體約束標(biāo)準(zhǔn)。2013 年3 月21 日，美聯(lián)儲(chǔ)（FED）、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）和貨幣監(jiān)理署（OCC）聯(lián)合發(fā)布了杠桿貸款機(jī)構(gòu)間指導(dǎo)意見(jiàn)（以下簡(jiǎn)稱“2013 意見(jiàn)”），用于更新和取代2001 年指導(dǎo)意見(jiàn)。受政策從緊的影響，2015年杠桿貸款的美元交易量下降了20%。然而，自2017 年起，在參議員帕特里克?圖梅推動(dòng)下，杠桿貸款和CLO 市場(chǎng)的監(jiān)管開(kāi)始放松。2017 年10 月，政府問(wèn)責(zé)辦公室（Government Accountability Office，GAO）①美國(guó)政府問(wèn)責(zé)辦公室（GAO）是美國(guó)國(guó)會(huì)的下屬機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)調(diào)查、監(jiān)督聯(lián)邦政府的規(guī)劃和支出，其前身是美國(guó)總審計(jì)局，主要職責(zé)是調(diào)查聯(lián)邦政府如何花費(fèi)納稅人的錢。得出結(jié)論，2013 意見(jiàn)確實(shí)是《國(guó)會(huì)審查法》（CRA）的一項(xiàng)規(guī)則。2018年2月27日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾聲明，“在杠桿貸款指導(dǎo)意見(jiàn)下，我們接受并理解這是沒(méi)有約束力的指導(dǎo)”。同一天，OCC宣布國(guó)民銀行，即杠桿貸款市場(chǎng)最大的貸款人，將不再受2013 意見(jiàn)的約束。這意味著美國(guó)聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)主動(dòng)降低了對(duì)杠桿貸款市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控能力，進(jìn)而降低了對(duì)這些貸款進(jìn)行證券化的CLO 市場(chǎng)以及銀行對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)敞口的監(jiān)控能力。二是風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)例外。《多德—弗蘭克法》要求原始貸款人保留其出售資產(chǎn)證券化的一部分風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，以減少貸款人出售信貸質(zhì)量差的資產(chǎn)的扭曲動(dòng)機(jī)。然而，2018年美國(guó)巡回上訴法院裁定，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)規(guī)則不適用于CLO。三是沃爾克規(guī)則例外。沃爾克規(guī)則（Volcker Rule）規(guī)定，不僅禁止銀行自營(yíng)交易，而且禁止銀行對(duì)某些被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的“受?；稹边M(jìn)行投資。但是美國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定實(shí)施最終規(guī)則時(shí)，設(shè)置了一些例外和豁免，允許銀行在符合某些標(biāo)準(zhǔn)的CLO 中進(jìn)行投資。其中，最重要的例外是美國(guó)證券交易委員會(huì)規(guī)則3a-7。如果CLO只投資于某些貸款池，而不是高收益?zhèn)蚱渌Y產(chǎn)時(shí)，允許銀行投資。

其二，CLO 承銷標(biāo)準(zhǔn)越來(lái)越寬松。CLO 承銷標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置，是甄別借款人財(cái)務(wù)狀況和保護(hù)投資者的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。但受監(jiān)管政策放松以及長(zhǎng)期低利率環(huán)境的影響，CLO 承銷標(biāo)準(zhǔn)越來(lái)越寬松，變相促進(jìn)CLO 市場(chǎng)的快速擴(kuò)張和底層資產(chǎn)質(zhì)量的下降。一方面，2008 年全球金融危機(jī)后，各發(fā)達(dá)國(guó)家央行普遍實(shí)行寬松的貨幣政策，利率接近零下限，歐洲和日本央行甚至采取了負(fù)利率政策。在緩慢的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力逐步恢復(fù)，對(duì)收益率的追逐不斷增強(qiáng)。近兩年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好且進(jìn)入加息周期，杠桿貸款的浮動(dòng)利率結(jié)構(gòu)，吸引了投資者關(guān)注。另一方面，杠桿貸款缺乏贖回保護(hù)（Call protection），且還款條件較為靈活，允許發(fā)行人以較低的收益率進(jìn)行再融資。因此，疫情爆發(fā)前的杠桿貸款以及CLO 市場(chǎng)供不應(yīng)求，屬于賣方市場(chǎng)，借款人（發(fā)行方）議價(jià)能力較強(qiáng)，不斷簡(jiǎn)化合同限制條款，降低貸款門檻，投資者保護(hù)逐漸減弱。截至2018 年末，低門檻貸款（Covenant-lite loans，Cov-lite loans）占比接近80%，評(píng)級(jí)以BBB 級(jí)為主降至以B 級(jí)為主。更寬松的承銷標(biāo)準(zhǔn)，既意味著貸款人和投資者事前對(duì)借款人財(cái)務(wù)狀況惡化的警告變少，也使得借款人更容易提高杠桿率，更易遭受損失。

其三，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未能及時(shí)發(fā)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)。理論上，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有助于投資者評(píng)估資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)。按照相關(guān)法規(guī)規(guī)定，只有當(dāng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)CLO 或其他證券化的高級(jí)部分給予投資級(jí)評(píng)級(jí)時(shí)，銀行、保險(xiǎn)公司和其他受監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)才能夠被允許購(gòu)買這些證券。因此，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在CLO 和證券化市場(chǎng)中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。然而，自“安然時(shí)代”就存在的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“發(fā)行人付費(fèi)”業(yè)務(wù)模式的缺陷，至今仍沒(méi)有徹底解決。2008 年危機(jī)時(shí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有在危機(jī)爆發(fā)前發(fā)現(xiàn)抵押貸款支持證券和CDO 市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，這些缺陷在杠桿貸款和CLO 市場(chǎng)再次顯現(xiàn)。雖然《多德—弗蘭克法》要求美國(guó)證券交易委員會(huì)制定發(fā)行人支付模式的替代方案，并要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)決定的替代方案。迄今為止，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未制定出全面、持續(xù)、有效的應(yīng)對(duì)措施。

其四，信息披露越來(lái)越不透明。有研究指出，事實(shí)上CLO與銀行體系關(guān)系要比想象中的更緊密，主要是因?yàn)閿?shù)據(jù)不夠透明。據(jù)BIS 估計(jì)，截至2018年末，全球銀行至少持有2500億美元CLO。2019年7月，美聯(lián)儲(chǔ)兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究報(bào)告中指出，美國(guó)存款機(jī)構(gòu)及其控股公司僅在開(kāi)曼群島就擁有價(jià)值超過(guò)1100 億美元的CLO。由于銀行公布的數(shù)據(jù)前后不一致，很難掌握更全面的情況。2019 年12 月，金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）稱，14%的CLO（超過(guò)1000億美元）難以被追蹤。

二、美國(guó)CLO市場(chǎng)與杠桿貸款風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的機(jī)理解析

（一）疫情對(duì)各個(gè)行業(yè)的負(fù)面影響，突破了“底層資產(chǎn)多樣化等同于結(jié)構(gòu)穩(wěn)健性”的傳統(tǒng)認(rèn)知

CLO 能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)貸款轉(zhuǎn)化為AAA 級(jí)投資的一個(gè)重要假設(shè)在于，通過(guò)貸款持有多樣化，即底層資產(chǎn)多樣化，分散持有不同行業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)貸款，將高風(fēng)險(xiǎn)貸款轉(zhuǎn)化為高評(píng)級(jí)、安全的投資。能夠支撐該假設(shè)的關(guān)鍵是不同行業(yè)企業(yè)極不可能同時(shí)遇到困境，但是疫情對(duì)各個(gè)行業(yè)的廣泛沖擊突破了這一基礎(chǔ)。 美國(guó)破產(chǎn)協(xié)會(huì)（American Bankruptcy Institute）于2020年6月4日稱，僅5月份企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量飆升，創(chuàng)下2007—2009年衰退后的最高紀(jì)錄。

從美國(guó)CLO市場(chǎng)行業(yè)分布看，截至2020年5月末，集中度最高的是醫(yī)療保健和制藥，占12.5%。其次是高科技，占10.2%，這些行業(yè)可能會(huì)部分受益于疫情，但余下的約77.3%的行業(yè)有可能受到疫情的直接或間接影響。其中，受直接影響最大的是酒店、游戲和休閑、零售、能源和消費(fèi)品以及運(yùn)輸業(yè)等一線行業(yè)，合計(jì)占14.8%。此外，CLO市場(chǎng)面臨的一個(gè)突出問(wèn)題在于，很多資金都投資在同一筆貸款上，任何一家企業(yè)違約都有可能帶來(lái)眾多投資者的損失。

（二）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)再現(xiàn)了順周期性問(wèn)題

評(píng)級(jí)存在順周期性，即經(jīng)濟(jì)高峰期評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往大幅度上調(diào)評(píng)級(jí)結(jié)果，經(jīng)濟(jì)低谷期評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍下調(diào)評(píng)級(jí)結(jié)果。在疫情沖擊下，美國(guó)杠桿貸款的違約率開(kāi)始回升，甚至高于多年來(lái)的水平，但仍低于2008 年全球金融危機(jī)的峰值。2020 年5 月21 日杠桿貸款的違約金額為2014 年以來(lái)的最高值。據(jù)惠譽(yù)預(yù)測(cè)，2020年將有800億美元杠桿貸款違約，超過(guò)2009 年高峰時(shí)期780 億的貸款違約量。2020 年、2021 年的杠桿貸款整體違約率將分別為5%～6%和8%～9%。對(duì)此，評(píng)級(jí)公司已開(kāi)始迅速調(diào)降相關(guān)評(píng)級(jí)，導(dǎo)致評(píng)級(jí)下調(diào)數(shù)量激增，甚至已經(jīng)超過(guò)2008 年全球金融危機(jī)。截至2020年6月中旬，三大評(píng)級(jí)公司穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)已對(duì)美國(guó)和歐洲的2100多種證券進(jìn)行了潛在降級(jí)，某些證券的信用等級(jí)已從投資級(jí)降至垃圾級(jí)。標(biāo)普表示，自3月初以來(lái)，打包給美國(guó)CLO 的債務(wù)中約有30%已被降級(jí)或留意可能降級(jí)。鑒于當(dāng)前CLO市場(chǎng)底層資產(chǎn)趨于集中的情況，即約90%的美國(guó)CLO 至少對(duì)前50 個(gè)貸款者中的一個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)暴露，超過(guò)80%對(duì)前5 個(gè)貸款者有風(fēng)險(xiǎn)暴露，貸款者違約容易對(duì)CLO資產(chǎn)持有者形成連鎖性拋售風(fēng)險(xiǎn)。

（三）來(lái)自投資者重新評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)

2020 年2 月份以來(lái)，新CLO 的發(fā)行量已大大下降。標(biāo)普表示，2020年美國(guó)的新交易總數(shù)比2019年同期下降了近50%。疫情沖擊下，兩大投資主體正在重新評(píng)估CLO 風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)是美國(guó)保險(xiǎn)公司。據(jù)美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)專員協(xié)會(huì)披露，美國(guó)保險(xiǎn)公司CLO投資約1580 億美元，約占整個(gè)美國(guó)CLO 市場(chǎng)的1/4。對(duì)這些保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，曾經(jīng)安全的CLO將使其耗費(fèi)更多的監(jiān)管資本。據(jù)瑞銀估計(jì)，如果評(píng)級(jí)公司對(duì)相關(guān)證券信用等級(jí)繼續(xù)降級(jí)一級(jí)，美國(guó)保險(xiǎn)公司則需要將持有這些CLO 資產(chǎn)的資本從1.45 億美元增加到3.84億美元。另一個(gè)是日本投資者。日本央行和金融服務(wù)署（FSA）報(bào)告顯示，在全球7500 億美元CLO市場(chǎng)中，日本各銀行總計(jì)持有近20%的股份。日本Norinchukin銀行、三菱UFJ金融集團(tuán)、日本郵政銀行持有的CLO金額分別為7.7萬(wàn)億日元（合計(jì)710億美元）、2.3 萬(wàn)億日元、1.8 萬(wàn)億日元。其中，日本Norinchukin 銀行為全球最大的CLO 債務(wù)單一購(gòu)買者，約占10%。該銀行5 月份表示，將不再對(duì)CLO進(jìn)行新的投資，其3 月底CLO 投資組合未實(shí)現(xiàn)虧損約4000億日元（合計(jì)37億美元）。鑒于此，日本FSA首次就投資海外證券化企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)向日本各銀行發(fā)出警告。

（四）美國(guó)銀行體系CLO 風(fēng)險(xiǎn)敞口是最不確定因素

一是美國(guó)銀行體系風(fēng)險(xiǎn)敞口無(wú)法明確。2019年12月，F(xiàn)SB估計(jì)30家“全球系統(tǒng)重要性銀行”對(duì)杠桿貸款和CLO 的平均風(fēng)險(xiǎn)敞口約為銀行資本的60%。隨著疫情擴(kuò)大，美國(guó)銀行體系將逐漸披露其CLO投資規(guī)模。截至2020年3月31日，花旗集團(tuán)持有200 億美元CLO，摩根大通持有350 億美元CLO（還有20 億美元的CLO 未實(shí)現(xiàn)虧損）。一些中等規(guī)模銀行持有的CLO 超過(guò)其資本，如加州銀行等，若杠桿貸款市場(chǎng)崩潰，將資不抵債。值得關(guān)注的是，疫情期間美國(guó)銀行體系風(fēng)險(xiǎn)敞口還在擴(kuò)大。2020年3 月，AAA 級(jí)CLO 價(jià)格暴跌，一些大銀行反而逢低買入。如5月，美國(guó)銀行（Bank of America）等機(jī)構(gòu)以面值20%的價(jià)格購(gòu)買了較低層級(jí)的CLO。與此同時(shí)，貸款違約增多。二是美國(guó)銀行體系CLO投資評(píng)級(jí)可能被高估。美國(guó)銀行大多只投資AAA級(jí)CLO，即CLO層級(jí)最高、風(fēng)險(xiǎn)最低的部分。但實(shí)際上，CLO的AAA評(píng)級(jí)具有欺騙性?；葑u(yù)估計(jì)，截至2020年4月，在其杠桿貸款數(shù)據(jù)庫(kù)的1745 個(gè)借款人中，67%評(píng)級(jí)為B，15%評(píng)級(jí)在CCC或以下。換言之，CLO由杠桿貸款組成，即使CLO 最上層被評(píng)為AAA 級(jí)，也不意味著CLO對(duì)應(yīng)的貸款中必然包含AAA級(jí)貸款，很可能在高評(píng)級(jí)CLO中，沒(méi)有任何一筆AAA、AA甚至A級(jí)貸款。

（五）現(xiàn)有美聯(lián)儲(chǔ)救援計(jì)劃并未包含全部CLO

在已出臺(tái)的美聯(lián)儲(chǔ)救援計(jì)劃中，金額高達(dá)1000億美元的定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF），是以投資者持有的各種債券為擔(dān)保，向投資者提供現(xiàn)金，繼而促進(jìn)流動(dòng)性。但是，TALF 并未涉及全部CLO，只是包括所謂的靜態(tài)CLO，不允許再投資貸款收益，而這些只占CLO市場(chǎng)的一小部分。

三、極端情況下，美國(guó)CLO 市場(chǎng)和杠桿貸款風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)可能的傳導(dǎo)鏈條

（一）第一條：外部沖擊—杠桿貸款違約潮—CLO市場(chǎng)崩潰

在突如其來(lái)的外部沖擊下，企業(yè)可能面臨較長(zhǎng)時(shí)間較大規(guī)模的停工停產(chǎn)，如新冠肺炎疫情還有可能會(huì)有第二波甚至第三波沖擊，加劇了原本現(xiàn)金流緊張或債務(wù)杠桿較高的企業(yè)經(jīng)營(yíng)困境，一些企業(yè)可能面臨破產(chǎn)絕境，繼而引發(fā)杠桿貸款違約潮。杠桿貸款違約的激增，不僅減少CLO 證券的現(xiàn)金流，而且會(huì)首先影響初級(jí)CLO 證券，隨著違約規(guī)模的擴(kuò)大，繼而會(huì)影響更高級(jí)別的CLO證券，如中間或“夾層”部分。

（二）第二條：外部沖擊—CLO 市場(chǎng)收縮—貸款市場(chǎng)收縮—杠桿貸款違約

外部沖擊下，投資者可能會(huì)對(duì)CLO進(jìn)行重新評(píng)估，決定削減新的CLO 投資，導(dǎo)致更少的現(xiàn)金流回到原始貸款人。貸款市場(chǎng)收緊，借款人為現(xiàn)有貸款再融資困難，可能引發(fā)違約激增。反映到原始貸款人的資產(chǎn)負(fù)債表上，可能會(huì)突然出現(xiàn)大量原本希望能夠被CLO證券化的高風(fēng)險(xiǎn)杠桿貸款，這種現(xiàn)象被稱為“倉(cāng)儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)”①對(duì)危機(jī)前證券化的研究顯示，許多始發(fā)銀行在其資產(chǎn)負(fù)債表上的一個(gè)財(cái)政季度有相當(dāng)大的一部分持有貸款。他們?cè)诒炯径饶┵Y產(chǎn)負(fù)債表“快照”出借人的資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益時(shí)，將貸款出售給證券化。這意味著資產(chǎn)負(fù)債表無(wú)法反映出貸款人在整個(gè)季度所承擔(dān)的全部風(fēng)險(xiǎn)。。事實(shí)上，2008 年CDO 市場(chǎng)危機(jī)同樣出現(xiàn)了類似風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者需求突然枯竭時(shí)，不排除CLO市場(chǎng)出現(xiàn)“倉(cāng)儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)”，進(jìn)而加劇杠桿貸款的違約。

（三）第三條：CLO 市場(chǎng)崩潰—杠桿貸款違約之間的惡性循環(huán)

2008 年CDO 市場(chǎng)危機(jī)顯示，無(wú)論起點(diǎn)來(lái)自貸方借款人還是借方投資者，借貸兩端會(huì)形成惡性循環(huán)的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。一旦CLO 市場(chǎng)像2008 年CDO 市場(chǎng)那樣崩潰，信貸緊縮加劇，將推高利率。許多借款人無(wú)法支付更高市場(chǎng)利率的抵押貸款，也無(wú)法再融資，繼而違約，新一輪違約潮又進(jìn)一步損害了證券化市場(chǎng)和投資于證券化市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)。在這種情形下，美國(guó)銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表可能遭受多方?jīng)_擊。隨著疫情和經(jīng)濟(jì)衰退的不斷加深，銀行資產(chǎn)負(fù)債表其他項(xiàng)目也會(huì)承壓，傳統(tǒng)收入來(lái)源逐漸枯竭，一些現(xiàn)金儲(chǔ)備不足的銀行將被迫在市場(chǎng)上出售資產(chǎn)，從而加速杠桿貸款和CLO 價(jià)格螺旋式下跌。

四、結(jié)論

筆者認(rèn)為，新冠肺炎疫情暴發(fā)前，在美國(guó)監(jiān)管政策放松、CLO承銷標(biāo)準(zhǔn)降低、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作用提高和信息披露不透明四大因素作用下，CLO 市場(chǎng)與2008 年國(guó)際金融危機(jī)前CDO 市場(chǎng)之間的差異在不斷縮小，進(jìn)而得出如下結(jié)論：第一，新冠肺炎疫情長(zhǎng)期影響下，CLO 市場(chǎng)和杠桿貸款之間的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，不排除出現(xiàn)新一輪危機(jī)的可能性。第二，極端情況下，杠桿貸款和CLO市場(chǎng)之間仍是底層資產(chǎn)和證券化產(chǎn)品的關(guān)系，與危機(jī)前抵押貸款和CDO之間的關(guān)系并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。兩者間的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條主要有三：一是“外部沖擊—杠桿貸款違約潮—CLO 市場(chǎng)崩潰”；二是“外部沖擊—CLO 市場(chǎng)收縮—貸款市場(chǎng)收縮—杠桿貸款違約”；三是“CLO 市場(chǎng)崩潰—杠桿貸款違約之間的惡性循環(huán)”。第三，美國(guó)銀行體系CLO 風(fēng)險(xiǎn)敞口是當(dāng)前最不確定因素。不僅風(fēng)險(xiǎn)敞口無(wú)法明確，疫情期間風(fēng)險(xiǎn)敞口仍在擴(kuò)大，而且CLO投資評(píng)級(jí)可能被高估。