在接連幾個月的攀升后，9月2日，海天味業(yè)迎來了上市6年以來的歷史高位。當天，公司股價報收198元，盤中市值最高達6577億元，位列貴州茅臺、五糧液之后的A股消費品行業(yè)第三名。

不過，如此優(yōu)秀的表現(xiàn)沒有堅持多久。隨后的一周多時間內(nèi)，股價回調(diào)又使公司市值蒸發(fā)了130 0億元左右，市場對這家“小茅臺”公司是否估值過高、是否存在泡沫的討論也不斷增多。

中國調(diào)味品市場在疫情緩解后的今年第二季度迎來了報復性消費，A股的調(diào)味發(fā)酵品板塊股票均價在今年上半年累計上漲達52.84%，其中表現(xiàn)最為活躍的，就是以海天味業(yè)為首的“醬油 股”。

每一個中式廚房里，激烈的戰(zhàn)爭都在調(diào)味品的瓶瓶罐罐之間上演。當一瓶醬油的故事突然有了極大的想象空間之后，會發(fā)生什么？

勝過同行的秘密

海天味業(yè)發(fā)源于1950年代廣東佛山地區(qū)的一場“醬園改革”。彼時，佛山當?shù)?5家有一定規(guī)模的醬園醞釀合并重組，決定以其中歷史最悠久的“海天（古）醬園”為領(lǐng)頭者，改制后的新醬油廠因此被命名為“海天醬油廠”。

1994年，在國企改革的社會背景下，海天啟動股份制重組，從此成為一家由佛山市政府和員工控股的現(xiàn)代化公司。1998年起，海天味業(yè)的銷售數(shù)據(jù)在湖北省實現(xiàn)突破，自此開始了長達13年的快速增長期。2007年，海天味業(yè)第二次改制，30%國資持股的部分被其他股東收購后，徹底改制為一家民營企業(yè)。

業(yè)界有戲言，中國調(diào)味品市場至今有三大未解之謎，其中之一就是海天老抽的上色效果—為什么用其他醬油炒菜，菜色會變黑變暗，海天草菇老抽炒出來的菜卻仍可保持透亮？

在做醬油這件事上，海天確實有一套。公司2019年財報顯示，醬油品類貢獻了公司超過58%的營收，達116億元。而醬油類產(chǎn)品帶來的毛利率超過50%，位列業(yè)內(nèi)之首。在醬油之外，海天的其他兩個主營業(yè)務(wù)為調(diào)味醬和蠔油，這三大調(diào)味品是海天產(chǎn)品的核心，對營收的貢獻率在9成以 上。

海天味業(yè)董秘張欣曾表示，海天毛利率比同類企業(yè)高的原因在于生產(chǎn)過程中的自動化控制水平較高，很多環(huán)節(jié)依靠工業(yè)設(shè)備而非人工操作。另一方面，海天相較同行來說非?！肮?jié)約”。

海天前員工陳小龍在《調(diào)味品營銷第一書》中稱，海天內(nèi)部長期堅持的一項工作是把醬油渣用水泡一泡，將這種“副產(chǎn)品的副產(chǎn)品”當鹽水用，以降低成本。而同行企業(yè)的做法通常是把醬油渣直接當作飼料，對外銷售。華金證券曾計算，同樣是調(diào)味品行業(yè)的上市公司，中炬高新每噸產(chǎn)品的成本約是海天味業(yè)的1.4倍。

近3年來，海天還在不斷壓低管理費率和銷售費率，兩項數(shù)據(jù)均下降了近3個百分點。更能說明其管理效率的是另一個數(shù)據(jù)—同樣聘用一個員工，海天每位員工創(chuàng)造的毛利，是同行企業(yè)的3倍以上。降本增效，永遠是企業(yè)制勝的秘訣。

從2019年的數(shù)據(jù)來看，海天醬油的銷售均價為5355.54元/噸，而2018年中國調(diào)味品協(xié)會百強企業(yè)的醬油產(chǎn)品均價為5346元/噸，也就是說，海天醬油的定價策略與同行無異。

但嚴格的成本控制，能使海天味業(yè)實現(xiàn)更高的毛利率，且過去10年來始終維持上升趨勢。2010年，海天的整體毛利率為32.99%;2014年公司上市時，這一數(shù)據(jù)為40.41%;到2019年，已經(jīng)攀升至45.44%，為業(yè)內(nèi)最高水平。

海天是“小茅臺”嗎？

在國內(nèi)，“一超多強”是對海天與其競爭對手格局的形容。2019年，海天的營收逼近200億元，排在其后的中炬高新和千禾味業(yè)，當年的營收分別為46.75億元和7.71億元。海天的優(yōu)勢是“碾軋級”的。

在今年股價耀眼的時期，外界還曾給海天味業(yè)冠以“小茅臺”的稱號。一個原因是兩者的主營業(yè)務(wù)都是釀造，一個釀酒、一個釀醬油;另一點是二者有著相似的內(nèi)生基因，比如前文提到的對渠道的絕對把控。

茅臺的品牌價值是它無可撼動的皇冠，其核心產(chǎn)品無需打一分錢廣告，就能賣出高價。海天也在2016年確定了大力投入品牌建設(shè)的發(fā)展戰(zhàn)略，將營銷費用花到各類電視、網(wǎng)絡(luò)綜藝節(jié)目上。根據(jù)《2019年上半年中國綜藝節(jié)目廣告營銷白皮書》數(shù)據(jù)，2018年，海天味業(yè)共參與12檔綜藝節(jié)目營銷，累計植入時長近80個小時，位列總植入時長排名第5位。

但海天要想在產(chǎn)品方面實現(xiàn)茅臺式的壟斷，難度更大。就食品而言，以工藝來達成特殊的香味和口味仍是獲得消費者青睞的關(guān)鍵，但醬油釀造技術(shù)和產(chǎn)品上的優(yōu)勢，還沒辦法擴大成茅臺般“稀缺式”的屬性差別。

海天的草菇老抽、金標生抽都是國民級的暢銷單品，以10元以下的價格瞄準中低端醬油市場。近年來，海天也在開拓利潤空間更大的高端醬油市場。中金公司援引微信公眾號“調(diào)味品商界”的調(diào)研數(shù)據(jù)稱，海天的高端產(chǎn)品營收占比已由2014年上市時的1成，上升到2018年的4成。

海天味業(yè)近3年的關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：海天味業(yè)財報

醬油的三六九等，在行業(yè)標準中主要取決于“每100毫升產(chǎn)品中的氨基酸態(tài)氮含量”這一指標，達到0.7克是一級醬油、0.8克及以上是特級醬油。“鮮醬油”“零添加”“有機”等高端產(chǎn)品概念基本都落于“特級醬油”這一分級內(nèi)。電商渠道數(shù)據(jù)顯示，“零添加”醬油的單位售價一般是“一級醬油”的3倍以上，用了有機大豆生產(chǎn)的“有機醬油”的價格則是4倍以上。

僅僅做好高端醬油這一件事，就可能養(yǎng)活一家上市公司—這件事就發(fā)生在另一家調(diào)味品公司千禾味業(yè)身上。公司發(fā)展早期，千禾味業(yè)的核心產(chǎn)品是工業(yè)級食品添加劑“焦糖色”，而在拓展至大眾調(diào)味品后，目前主打的是所謂的“零添加”醬油以及“有機窖醋”等高端產(chǎn)品。2020年半年報數(shù)據(jù)顯示，千禾味業(yè)同樣受到消費復蘇影響，其醬油、醋產(chǎn)品的營收分別出現(xiàn)38.84%和58.92%的增長，扣除非經(jīng)常性損益后，公司歸屬股東凈利潤增長超過91%。

但和所有餐飲品類所呈現(xiàn)出的規(guī)律一致，高端調(diào)味品只適合直接面對有一定見識的消費者，難以打開以餐館為代表的大眾市場。與普通消費者單次消費時間長的特點不同，餐飲渠道的購買頻次更高，需求量大，消耗也快。因此，對很多調(diào)味品企業(yè)來說，拿下餐館是贏下市場的重要一步。

海天正是以攻破流通餐飲渠道為主要方向。除了利用經(jīng)銷商盡可能多地打入大小餐館，公司還連續(xù)多年贊助新東方廚師學校和各類廚藝賽事，在廚師的學習階段就強化他們對自家調(diào)味品的味道記憶。而新東方廚師學校的母公司“中國東方教育”在2018年上市前曾披露：中國每4個接受烹飪職業(yè)技能培訓的廚師中，就有1個來自中國東方教育。

根據(jù)中金公司的市場調(diào)研數(shù)據(jù)，海天味業(yè)目前在餐飲渠道的流通量占比超過6成，而零售渠道只占4成。其他調(diào)味品公司的情況則相反，比如中炬高新的餐飲渠道流通量只占約20%，其余8成都是供應(yīng)零售、電商，以及其他需要調(diào)味品的工業(yè)企業(yè)等大渠道。

餐飲業(yè)也有風險，主要表現(xiàn)在追款難。在收錢這一問題上，海天味業(yè)采取的方式是先款后貨，經(jīng)銷商必須墊資拿貨。這一策略將海天的經(jīng)營風險維持在非常低的水平。根據(jù)海天味業(yè)發(fā)布的財報，2017年和2018年，海天味業(yè)的應(yīng)收賬款都僅占總資產(chǎn)比例的0.01%，幾乎可以忽略不計。

海天味業(yè)相關(guān)人士和公司公告曾多次向外界表明，公司的銷售成績背后有“雙駕馬車”的銷售驅(qū)動—一種兩級式的銷售架構(gòu)。在海天的銷售體系中，經(jīng)銷商為海天味業(yè)的直接客戶，僅擁有部分產(chǎn)品的直接銷售權(quán)，分銷商是直接面向市場的一方，由品牌與經(jīng)銷商共同管理。

調(diào)味品的入行門檻并不高，大多數(shù)調(diào)味品產(chǎn)品的差異化也不那么明顯。若失去對終端的把控能力，海天也很可能失去對產(chǎn)品的最終定價權(quán)。大多數(shù)中小調(diào)味品企業(yè)就是身陷這樣的困局中，在低質(zhì)的產(chǎn)品和價格戰(zhàn)里纏斗。為了掌握更多的主動權(quán)，海天甚至引入了多家經(jīng)銷制度，讓經(jīng)銷商形成競爭效應(yīng)，從而完成渠道的全面下沉和深度分銷。

中金公司曾預(yù)計，截至2019年，海天味業(yè)已經(jīng)通過這種經(jīng)銷體系，覆蓋了全國所有省份、90%地級市場和60%以上的縣級市場。

另外，海天對物流的管理也值得一提。調(diào)味品本身是保質(zhì)期較長的產(chǎn)品，企業(yè)對動銷率的追求會偏弱。但海天在產(chǎn)品生產(chǎn)出來的一至兩周后，便可以將產(chǎn)品運送到經(jīng)銷商手中，因此庫存少周轉(zhuǎn)快，基本上即產(chǎn)即銷。茅臺、格力也是這種方法論的忠實踐行者。

從2020年上半年的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，海天味業(yè)是所謂的“小茅臺”嗎？

數(shù)據(jù)來源：海天味業(yè)、中炬高新、貴州茅臺2020年年中財報

調(diào)味品行業(yè)頭部公司2019年生產(chǎn)效率對比

數(shù)據(jù)來源：海天味業(yè)、千禾味業(yè)、中炬高新2019年年報

從醬油到味覺全覆蓋

中國因為幅員遼闊，在豆花、粽子、月餅等很多傳統(tǒng)食物的口味上出現(xiàn)了“甜黨”和“咸黨”的差異。作為重要調(diào)味品的醬油，實際也有所謂的甜、咸之分。

根據(jù)制造工藝，目前市面上常見的醬油可以分為三類：中國深色醬油（老抽）、中國淡色醬油（生抽）以及日本醬油。包括海天、李錦記在內(nèi)大多數(shù)中國醬油工藝的生產(chǎn)需要日曬夜露，自然發(fā)酵，生產(chǎn)過程中還需要加入糖分物質(zhì)，屬于“甜黨”;日本醬油巨頭龜甲萬所生產(chǎn)的“萬字醬油”，其工藝需要用現(xiàn)代技術(shù)控溫，在室內(nèi)發(fā)酵，鹽度和酒精含量普遍也比中國醬油高，屬于“咸 黨”。

盡管在決定口味的制造工藝上有一定差異，不同醬油生產(chǎn)所用的原料以及灌裝工藝是幾乎一致的。黃豆、白糖、小麥等大宗商品原材料，會占據(jù)醬油約一半的成本;玻璃瓶、塑料瓶、紙箱等包裝材料，占大約30%的成本。華金證券的一份調(diào)研顯示，2017年，正是由于瓦楞紙價格上漲60%，當年海天的毛利率受到波動影響，于是全面提價。

為盡量降低原料價格波動帶來的影響，海天所用的黃豆、白糖都是通過重要供應(yīng)商定量、定價采購，幾乎全部采購國產(chǎn)原料也使其基本不受進口貿(mào)易政策或匯率變動的影響。所以，醬油在普通消費者看來是價格相當穩(wěn)定的日常商品。

而在醬油之外，海天味業(yè)早已通過拓展業(yè)務(wù)及并購布局，嘗試覆蓋更多味型體驗。

2014年，海天味業(yè)宣布收購腐乳制造企業(yè)廣中皇;2017年，海天味業(yè)收購丹和醋業(yè)70%股權(quán)，進軍食醋市場;今年，海天又以1.69億元拿下合肥燕莊67%的股權(quán)，后者的主營業(yè)務(wù)為食用油。

根據(jù)海天味業(yè)2018年財報，廣中皇和丹和醋業(yè)分別為海天味業(yè)帶來凈利潤190.37萬元和720.94萬元。“我們還在物色山西等地的醋廠，希望加上原有的產(chǎn)能，公司能在醋品類也做到全行業(yè)第一位?！焙Ｌ煳稑I(yè)董秘張欣曾這樣對媒體表 示。

腐乳和醋，前者有王致和、六必居，后者有恒順。作為這些品類里的后來者，海天想要短時間拿下市場份額絕非易事。不過從李錦記的轉(zhuǎn)型經(jīng)歷來看，向其他調(diào)味品方向滲透還是可行的嘗試—李錦記多年來都以蠔油見長，但也能通過“蒸魚豉油”這一個產(chǎn)品，打開醬油市場的局面。

不過，李錦記“蒸魚豉油”的好景并不長，很快引來了海天的模仿，失去優(yōu)勢地位。收獲同樣命運的還有蠔油戰(zhàn)場。眾所周知，李錦記以蠔油起家，對蠔油生產(chǎn)技術(shù)的掌握讓其傲視群雄。李錦記的品牌產(chǎn)品定位在高端市場，其一瓶舊莊蠔油就可瞄準30元以上價位。2000年，終于突破蠔油化水技術(shù)后，海天正式開始它與李錦記在蠔油市場的爭奪之路。很快，海天以不到李錦記一半的價格，在各渠道迅速鋪開低價產(chǎn)品，價格與渠道的雙重優(yōu)勢將李錦記打得措手不及。自此海天以金標蠔油和上等蠔油兩款產(chǎn)品霸占住蠔油的中低價市場，完成從模仿到市場份額“逆襲”的路程。

成熟調(diào)味品之外，復合調(diào)味品也有可能是行業(yè)龍頭的下一個發(fā)展方向。

如果銷售量和原料價格變化，海天醬油的毛利率會有多大變化

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)海天味業(yè)2019年年報數(shù)據(jù)計算

不同于醬油、醋、蠔油等單一調(diào)味品，復合調(diào)味品的組成更為復雜，常見的火鍋底料、火鍋蘸料、拌飯醬都屬于此類。相比傳統(tǒng)調(diào)味品，復合調(diào)味品的生產(chǎn)周期更短，定價卻可以更高，對于小型企業(yè)來說，可以有效節(jié)省研發(fā)成本、縮短生產(chǎn)時間，并提升利潤空間。

在部分食品工業(yè)化程度高的國家，復合調(diào)味品已被證明了市場空間。中泰證券于2019年年底發(fā)布的一份研報顯示，目前美國、日本兩國調(diào)味品市場中，傳統(tǒng)調(diào)味品和復合調(diào)味品幾乎各占一半市場份額，2015年至2016年間，后者的年人均消費額超過80美元;但目前的中國，燒一道菜要用幾個瓶瓶罐罐的情況仍是主流，復合調(diào)味品的市占率不到1/5。

伴隨著海底撈的上市，其復合調(diào)味品供應(yīng)商、港交所上市公司“頤海國際”已經(jīng)引起了一定的市場關(guān)注。包括天味、德莊等老牌火鍋底料廠商，近年來也試圖借助自熱小火鍋等創(chuàng)新產(chǎn)品“破圈”。而僅從股價的變動情況來看，頤海國際4年內(nèi)上漲最高超過40倍的成績，要遠遠優(yōu)于海底撈。

今年8月，海天味業(yè)也推出了自己的首批火鍋底料產(chǎn)品，分為韓式辣牛肉、新疆番茄、云南酸湯和韓式部隊火鍋4種口味，避開了與市場主流的四川火鍋正面對決，吸引年輕人的目標也比較明確。

但是，海天味業(yè)能否在復合調(diào)味品的復雜市場局面中找到自己的方向，仍要打個問號。

向龜甲萬學習

如果從佛山古醬園300多年前開啟的醬油“第一缸”算起，海天味業(yè)也是個歷史悠久的“老字號”。但從全球范圍的影響力而言，103歲的日本醬油品牌“龜甲萬”可能才是更知名的那個。

《第一財經(jīng)》雜志曾在今年6月刊《日本史上最好業(yè)績的醬油食品公司，究竟哪里不一樣？》一文中，詳細分析過龜甲萬是如何從傳統(tǒng)家族企業(yè)，變身為適應(yīng)現(xiàn)代商業(yè)發(fā)展的大型調(diào)味品公司的。于1960年代開啟的國際化擴張，就是龜甲萬轉(zhuǎn)型過程中的重要一步。

彼時，日本醬油市場的消費空間已有見頂趨勢，龜甲萬只得看向海外市場。最初，龜甲萬高層對局勢的判斷是：與其從美國進口原材料，在日本制成醬油，再將醬油出口給美國，不如直接在美國設(shè)立工廠，可以節(jié)省中間的跨國運輸費用。

調(diào)味品行業(yè)頭部公司產(chǎn)品流通渠道對比

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理

日本調(diào)味品巨頭龜甲萬和味之素過去10年的股價表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Yahoo Finance

1972年，龜甲萬挑中美國威斯康星州的瓦爾渥斯，設(shè)立了西方地區(qū)最大的醬油工廠。在“二戰(zhàn)”陰影下，龜甲萬的醬油工廠成為日商在美國設(shè)立的第一家制造廠，比索尼、松下都要早。此后，工廠帶來的回報驗證了這一舉措的正確性。據(jù)龜甲萬企業(yè)傳記記載，在其美國工廠成立后的20年內(nèi)，美國的醬油消費量提高了10倍。

龜甲萬高層回憶，自家醬油在美國的成功還要歸功于公司的大膽營銷策略。龜甲萬并不滿足于僅僅拿下亞洲餐廳和亞洲超市，而是把醬油當作一種“全球通用”的佐料、一種國際化商品來銷售。公司會向西式餐廳推廣使用日本醬油的西餐菜譜，也根據(jù)美國本土食客的需求開發(fā)了如今大名鼎鼎的“照燒醬”（Teriyaki）。

此外，龜甲萬還積極開拓其他品類的多元化經(jīng)營業(yè)務(wù)，比如紅酒、酵素、豆乳，乃至生物行業(yè)，追根溯源來說，這些都是圍繞醬油業(yè)務(wù)基礎(chǔ)發(fā)展出的業(yè)務(wù)。目前，龜甲萬的前五大核心業(yè)務(wù)主要為東方食品貿(mào)易、海外醬油、日本食品制造和日本醬油。其中，東方食品貿(mào)易為龜甲萬貢獻了其總營收的42%。

東北證券的數(shù)據(jù)顯示，在亨氏、龜甲萬和味好美等國際調(diào)味品公司的業(yè)績報表中，海外業(yè)務(wù)的占比均在30%以上。而海天味業(yè)與李錦記雖然是國內(nèi)知名的調(diào)味品頭部公司，在海外市場的存在感卻大多局限于亞洲社區(qū)內(nèi)，海外業(yè)務(wù)對營收的整體貢獻率不值一提。

從樂觀的角度來說，海天目前與龜甲萬在市場規(guī)模、營銷策略和國際化野心上的差距，也是其未來發(fā)展的絕佳對照目標。關(guān)鍵的問題還是—珠玉在前，后進者要花多長時間，才能真正趕上？