胡越

摘 要：本文基于可轉(zhuǎn)換債券的單因素成分定價模型對可轉(zhuǎn)換債券的投資決策進(jìn)行分析并對單因素成分模型延伸出的幾種修正模型進(jìn)行因素分析，以此討論可轉(zhuǎn)換債券定價不同因素對最終定價的影響，對各種影響因素進(jìn)行分析并建立簡單的決策模型，最后研究其投資風(fēng)險并提出部分投資決策建議。希望可以為可轉(zhuǎn)換債券的相關(guān)投資及決策者提供思路和借鑒，并且給我國可轉(zhuǎn)債定價提供新的角度。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券;單因素定價模型;投資決策

一、概述、研究現(xiàn)狀及本文方向

（一）可轉(zhuǎn)債概述及研究背景

可轉(zhuǎn)換債券指有一定存續(xù)期限的根據(jù)約定條件可轉(zhuǎn)換為股份的公司債務(wù)憑證，即投資者可在持有公司債券的同時獲得一定條件下的股票期權(quán)，其在宏觀層面來講一定程度上彌補(bǔ)了證券市場的不足。自2001年中國證券會頒布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》以來，我國可轉(zhuǎn)債市場立刻步入高速發(fā)展。對于資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高的我國企業(yè)來講，可轉(zhuǎn)換債券憑借融資成本低的特點成為一種更受發(fā)行者青睞的新興融資類金融工具。同時對于投資者，擁有優(yōu)先償清權(quán)、當(dāng)期收益較普通股紅利高、可操作性強(qiáng)的可轉(zhuǎn)換債券對于他們有極強(qiáng)的吸引力。同時可轉(zhuǎn)債因其成分因素比較復(fù)雜且具有一定股票性質(zhì)的原因，定價難度較高、投資決策風(fēng)險大，因此導(dǎo)致很多投資者對其望而卻步。

（二）我國可轉(zhuǎn)債定價研究現(xiàn)狀

由于起步較晚，我國的可轉(zhuǎn)債定價現(xiàn)主要參考西方定價方法。在西方定價方法中較為成熟的是單因素成分定價，即對可轉(zhuǎn)換債券的價值構(gòu)成分為普通債券價值和期權(quán)價值兩部分，從而通過普通債券定價模型（現(xiàn)金流貼現(xiàn)）和經(jīng)典期權(quán)定價模型（Black-Scholes模型或二叉樹模型）來為可轉(zhuǎn)債定價;同時為了適應(yīng)市場的多樣性，西方學(xué)術(shù)界基于公司價值、股票價值、利率、信用風(fēng)險等變量因素構(gòu)建了各種或單因素或多因素的定價模型來滿足不同的定價需求。為了適應(yīng)中國的證券市場，國內(nèi)學(xué)術(shù)界的努力頗具針對性。賴其男、姚長輝、王志誠（2005）通過對單因素成分模型進(jìn)行信用風(fēng)險的修正，并在二叉樹模型中同時考慮我國可轉(zhuǎn)債修正條款造成的期權(quán)看漲與否的不同情況來達(dá)到貼合我國可轉(zhuǎn)債市場的目的;賀強(qiáng)、翟琳琳、楊華（2005）則結(jié)合我國可轉(zhuǎn)債二級市場的實際價格，提出利率非市場化、股權(quán)分置、交易機(jī)制、條款設(shè)計等更貼合我國的更多變量因素為研究者提供更完善的思路。

（三）創(chuàng)新及研究方向

不同于上述模型對變量因素的逐個討論修正，本文以單因素成分模型為基礎(chǔ)，通過結(jié)合我國實際情況和變量因素之間的相關(guān)性將變量因素化簡并抽象出來，以此為進(jìn)行定價模型的簡單風(fēng)險定性分析提供便利。再通過潛在轉(zhuǎn)化價值簡化模型，同時以最小價值原理為角度通過所構(gòu)建的簡單決策模型，以此討論可轉(zhuǎn)債投資的不同思路及轉(zhuǎn)換決策建議。

二、可轉(zhuǎn)換債券定價所需修正參數(shù)的列舉、相關(guān)性分析以及參數(shù)化簡

（一）基于B-S模型的單因素成分模型所需修正的參數(shù)列舉

不難看出，不論是B-S模型中的期權(quán)部分的價值界定還是純債券價值中的現(xiàn)金流貼現(xiàn)，都與股票價格緊密相關(guān)。事實上，單因素模型中隨機(jī)變量僅為同期股價和股價歷史波動率。但在不同于資本主義世界具有的財團(tuán)林立、企業(yè)估值方法完善和股價波動較為理性的特點，我國股市散戶居多且股價波動影響因素中短期輿論導(dǎo)向占比較重，因此我國股市價格波動難以反映企業(yè)實際經(jīng)營狀況和企業(yè)自身能力。如此一來我國采用主流單因素模型給可轉(zhuǎn)債定價時就遇到了估計出的理論價值與可轉(zhuǎn)債二級市場實際價格差異較大的現(xiàn)象，上文中提到的我國學(xué)者的各種實證分析也證明了這一點。同時我國可轉(zhuǎn)債二級市場規(guī)章制度不健全導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債期權(quán)價值不穩(wěn)定（債權(quán)價值基本只受無風(fēng)險利率和股價波動影響），即投資者往往會高估可轉(zhuǎn)換期權(quán)部分的價值（主要原因是我國可轉(zhuǎn)債的信用評級不完善）。再有就是會出現(xiàn)由于股權(quán)分置和輿論影響通常導(dǎo)致的流通股票價格高估，這就會造成可轉(zhuǎn)債上市初期公司股價和可轉(zhuǎn)債價格同時處于高估值的情況。同時期權(quán)部分對股價影響的敏感程度高于債權(quán)部分，但其作為對于未來更長期收益的投資，與股價波動相比其受輿論影響相對較小。同時整個可轉(zhuǎn)債期限內(nèi)期權(quán)價值在長期來看必定是減值的。

（二）所需修正因素的相關(guān)性分析和參數(shù)化簡

從上述分析中可以看出的是，股票價值波動毫無疑問是可轉(zhuǎn)債定價最根本的變動影響因素。債券部分的定價影響幾乎完全受股票價值影響，但是期權(quán)部分的價值必定與可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)換為股票的期限有關(guān)，同時雖然其也受股票價值影響，但期權(quán)價值更看重的是企業(yè)內(nèi)在價值，從而可以一定程度上減少輿論的影響。為了更好的進(jìn)行定性討論，我們將上述因素總結(jié)為股價波動參數(shù)、可轉(zhuǎn)股時長參數(shù)和企業(yè)素質(zhì)參數(shù)。

三、修正參數(shù)的定性分析

（一）股價波動參數(shù)

具體理解為公司發(fā)行的股票價值波動對于同一公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券價值的影響。股票價值波動標(biāo)志著公司的發(fā)展?fàn)顩r與大眾投資者的信任程度，這種影響力同樣會波及可轉(zhuǎn)債市場。并且從流動性偏好假說的角度來講，由于投資者更喜歡持有短期證券（更多是股票），作為長期證券的可轉(zhuǎn)債所處的市場會更加敏感，甚至在可轉(zhuǎn)債上市初期會對股票波動因素做出比股票市場更激烈的反應(yīng)（也與股權(quán)分置有關(guān)）。

（二）可轉(zhuǎn)股時長參數(shù)

比股價波動參數(shù)更容易理解，同時也和可轉(zhuǎn)債不進(jìn)行轉(zhuǎn)換情況下的證券可轉(zhuǎn)換為股票的期限直接掛鉤（通常一致）。利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期假說表明如果預(yù)期未來短期利率與現(xiàn)期短期利率相等，則長期債券利率就與短期債券相同。結(jié)合流動性偏好理論得出，可轉(zhuǎn)債在可轉(zhuǎn)股時長內(nèi)的補(bǔ)償利率與票面利率之和與短期利率的對比將成為持有者是否繼續(xù)持有可轉(zhuǎn)債的又一個決定性因素。簡而言之，即使可轉(zhuǎn)換為股票的時長越長股票優(yōu)先購買權(quán)的期權(quán)價值越高，投資者依然需要在期權(quán)價值大小和長期投資下的實際利率變動之間進(jìn)行抉擇（這也是可轉(zhuǎn)債上市初期不宜投資的原因）。

（三）企業(yè)素質(zhì)參數(shù)

作為衡量企業(yè)潛力的參數(shù)，在其財務(wù)報表和政策決定上有一定體現(xiàn)，但是在我國股市這種情況下往往不能完全體現(xiàn)在股票價值波動上，比較難以判別。

四、可轉(zhuǎn)換債券投資價值簡單決策模型的構(gòu)建

（一）潛在轉(zhuǎn)換價值概念的提出

可轉(zhuǎn)換債券與一般債券存在本質(zhì)區(qū)別在于債轉(zhuǎn)股之后的價值變動。當(dāng)只考慮可轉(zhuǎn)債權(quán)時，適用于普通債券的現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價公式：其評估價值為P=■■+■，其中CFi為第i年的現(xiàn)金流量，r為無風(fēng)險收益率，X為可轉(zhuǎn)債面值，ri為信用價差即風(fēng)險收益率減風(fēng)險收益率。轉(zhuǎn)換后價值V的計算是由債券轉(zhuǎn)換部分同當(dāng)期股價的乘積，轉(zhuǎn)換比率越高、當(dāng)期股價越高則轉(zhuǎn)換價值V越大，反之亦然。V-P的部分即為可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價值（本文中用x來表示），可以看出公式中除了股價波動之外的因素較為固定，即股價波動決定了可轉(zhuǎn)換債券潛在價值的正負(fù)值（即決定了投資者是否會選擇債轉(zhuǎn)股）。

（二）基于最小價值原理的決策模型構(gòu)建

最小價值原理在可轉(zhuǎn)債價值上的直觀表現(xiàn)為其價值底線為純債券價值與轉(zhuǎn)換后價值之間的較大者加上所謂股票優(yōu)先購買權(quán)的期權(quán)價值。由此我們可以利用可轉(zhuǎn)換債券的價值構(gòu)成來構(gòu)建一個簡單的價值評估模型（y為期權(quán)價值）：當(dāng)x≥0時，P總=P債+? x+y，? 為投資者的操作風(fēng)險系數(shù)（主要是交易風(fēng)險和轉(zhuǎn)股風(fēng)險，? ≤1）;當(dāng)x<0時，P總=P債+y。

五、結(jié)合可轉(zhuǎn)債定價影響因素和決策模型進(jìn)行的風(fēng)險分析及投資決策

（一）從本文參數(shù)的角度思考可轉(zhuǎn)換債券風(fēng)險

本文所總結(jié)模型中前兩個修正參數(shù)的變動毫無疑問將是風(fēng)險的集中體現(xiàn)，其分別對應(yīng)的兩個風(fēng)險因素為市場波動風(fēng)險和利率風(fēng)險。可轉(zhuǎn)換債券上市初期所處的高估值會對影響因素更加敏感意味著可轉(zhuǎn)債上市初期市場價值的波動將會很大（接近于股票市場），這要求投資者必須投入更多的精力管理自己的可轉(zhuǎn)債并做出決策。當(dāng)一些輿論等社會因素對股票和可轉(zhuǎn)債市場產(chǎn)生影響時，一些投資者的自身操作不當(dāng)就可能導(dǎo)致巨大的損失。同時債券本身的利率風(fēng)險來源于證券的市場價值波動，可轉(zhuǎn)債其更復(fù)雜之處在于其補(bǔ)償利率和票面利率讓投資者更加難以判斷其市場價值和實際價值的大小。同時可轉(zhuǎn)債的優(yōu)先購買權(quán)期權(quán)價值與補(bǔ)償利率對投資者的誘惑可能導(dǎo)致投資者的決策失誤從而加大了投資風(fēng)險。而企業(yè)素質(zhì)參數(shù)所體現(xiàn)的投資風(fēng)險則更加難以察覺，投資者對于企業(yè)的了解程度決定了其對于企業(yè)實時信息的不同理解，而企業(yè)與投資者之間的信息不對稱也會成為投資者判斷風(fēng)險大小的阻礙。同時企業(yè)是否對于小股東權(quán)益有合理的保障機(jī)制、是否有合理且有效的內(nèi)控制度也會成為部分企業(yè)素質(zhì)風(fēng)險的來源。

（二）可轉(zhuǎn)換債券的投資決策思路

通過潛在轉(zhuǎn)換價值的判斷來進(jìn)行決策可以有效應(yīng)用于非系統(tǒng)風(fēng)險的解決。投資決策方法從模型的各個參數(shù)和實際操作過程出發(fā)總的來說有以下幾點決策思路。

1.對可轉(zhuǎn)債市場的風(fēng)向給予更多關(guān)注并結(jié)合股市動態(tài)以便及時做出決策。

2.了解持有的可轉(zhuǎn)換債券本身的詳細(xì)參數(shù)并關(guān)注其市場價值，同時與各種短期利率進(jìn)行對比。

3.了解自身所持有可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公司并對其行業(yè)風(fēng)險和企業(yè)風(fēng)險進(jìn)行分析。

4.與其他證券組成投資組合降低投資風(fēng)險。

5.根據(jù)數(shù)據(jù)綜合分析可轉(zhuǎn)債實際價值和市場價值，避免盲目跟風(fēng)。

6.根據(jù)市場波動決定進(jìn)行債轉(zhuǎn)股或者賣出債券，當(dāng)債券實際價值低于面值時建議債轉(zhuǎn)股反之推薦持有或者拋售。持有和拋售則要根據(jù)市場信息的反饋做出較穩(wěn)健的選擇降低風(fēng)險。同時我國可轉(zhuǎn)債市場建設(shè)處在發(fā)展階段，系統(tǒng)性風(fēng)險大。投資者們應(yīng)該結(jié)合國家實際政策和機(jī)構(gòu)動向來調(diào)整可轉(zhuǎn)換債券的投資戰(zhàn)略，同時關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)的變動和外部環(huán)境因素以便提前預(yù)測政策變動和外部風(fēng)險，從而更好地進(jìn)行決策。

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