陳靜

作為公司的財務(wù)決策者，CFO不僅能夠參與甚至決定相關(guān)財務(wù)戰(zhàn)略的制定，而且對公司資金的用途有直接的話語權(quán)。企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動離不開財務(wù)尤其是資金的支持，CFO可以通過財務(wù)政策的制定、公司資金的調(diào)配對研發(fā)活動產(chǎn)生影響。從過度自信視角出發(fā)，研究CFO過度自信對公司研發(fā)投資決策的影響可以為我們解釋公司的非效率投資提供有益思路。

一、引言

隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)間的競爭日趨激烈，產(chǎn)品更新?lián)Q代的速度顯著提高，這無疑為企業(yè)的生存和發(fā)展提出了更高要求。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)增速下降，進(jìn)入“新常態(tài)”，呈現(xiàn)增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”的階段性特征。這一階段的顯著特點(diǎn)之一就是將經(jīng)濟(jì)發(fā)展從要素和投資驅(qū)動轉(zhuǎn)為創(chuàng)新驅(qū)動，對于企業(yè)而言，就需要將公司的研發(fā)活動提上一個新的高度。通過研發(fā)活動，企業(yè)可以搶占先機(jī)，進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，形成自身的核心競爭力，在為公司創(chuàng)造超額利潤的同時，也能夠讓公司在激烈的市場競爭中立于不敗之地;通過研發(fā)活動，企業(yè)可以通過技術(shù)降低產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，并借鑒日益成熟的“大數(shù)據(jù)”和“云計算”技術(shù)更好的滿足消費(fèi)者的需求，提高公司的盈利和發(fā)展能力。

在現(xiàn)代公司中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，引發(fā)了委托代理問題，而代理人（高管）與委托人（股東）信息和利益的不一致，導(dǎo)致高管在進(jìn)行決策時未必會以公司價值最大化為最終目標(biāo)，從而對公司的研發(fā)投資決策產(chǎn)生影響。而CFO作為高管團(tuán)隊的核心成員之一，又掌握著公司的資金流向，因此CFO對公司研發(fā)投資決策的影響也不容忽略。通過對文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的關(guān)于研發(fā)活動的研究主要集中在兩個方面：一是從公司內(nèi)部環(huán)境出發(fā)，研究治理結(jié)構(gòu)，公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)以及高管特征等對研發(fā)活動的影響;二是從公司外部環(huán)境出發(fā)，研究國家政策、產(chǎn)權(quán)制度等對研發(fā)活動的影響。這些研究深化了人們對研發(fā)活動的認(rèn)知，也為公司進(jìn)行研發(fā)投資決策提供了指導(dǎo)性建議，但也存在著一定的局限性。這主要是因?yàn)槟壳暗难芯看蠖嗷诶硇越?jīng)濟(jì)人視角，認(rèn)為人是理性的，市場是有效的，而忽略了非理性因素尤其是心理認(rèn)知偏差對研發(fā)投資的影響。而作為最穩(wěn)固的心理特征，過度自信勢必會對公司的研發(fā)投資決策產(chǎn)生影響，我們將從過度自信視角出發(fā)，探討CFO的心理認(rèn)知偏差對公司研發(fā)投資決策的影響。

二、研究設(shè)計及結(jié)論

不像常規(guī)的固定資產(chǎn)投資，一旦投入使用，就會有產(chǎn)出，研發(fā)投資是一項特殊的投資，其特殊之處在于，如果研發(fā)成功，將為公司帶來技術(shù)上的創(chuàng)新，創(chuàng)造超額的利潤，提升企業(yè)的競爭力;但若研發(fā)失敗，將會給公司帶來不可估量的損失，影響決策者個人聲譽(yù)和職業(yè)發(fā)展，加之研發(fā)活動的不確定性，也加大了投資風(fēng)險。因此，對于理性的CFO來說，出于自身業(yè)績和個人聲譽(yù)的考量，他們會盡可能地減少研發(fā)資金的投入，從而避免研發(fā)失敗對個人帶來的負(fù)面影響。但從另一個層面上來講，正是由于研發(fā)活動的不確定性，導(dǎo)致其也蘊(yùn)含著無法估計的潛在收益。因此，過度自信的CFO可能會比較傾向于進(jìn)行研發(fā)投資。

本文以2016-2018年滬深兩市所有的A股上市公司為研究樣本進(jìn)行了回歸分析。通過研究發(fā)現(xiàn)，CFO過度自信與公司的研發(fā)投資水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，也就是說，在A股上市公司中，CFO過度自信會提高公司的研發(fā)投資支出水平。而且公司的規(guī)模越大、價值越高、盈利能力越強(qiáng)，越傾向于加大研發(fā)投入。但是，受債務(wù)壓力的影響，負(fù)債水平越高的公司越不愿意進(jìn)行更多的研發(fā)活動。研究還發(fā)現(xiàn)，公司的研發(fā)投資支出受經(jīng)營現(xiàn)金流的影響并不明顯，并且現(xiàn)階段我國上市公司的股權(quán)制衡仍未發(fā)揮其作用，導(dǎo)致對公司研發(fā)投資決策未能產(chǎn)生顯著影響。

同時，在不同的行業(yè)中，由于產(chǎn)品特點(diǎn)、競爭環(huán)境以及市場份額的差異，對研發(fā)投資支出的需求也是有差異的。在高新技術(shù)行業(yè)，產(chǎn)品更新?lián)Q代速度快，一旦創(chuàng)新步伐落后，將會讓公司在激烈的市場競爭中處于劣勢。如果想在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，維持或者擴(kuò)大市場份額，就需要不斷進(jìn)行研發(fā)投入，推出創(chuàng)新成果。因此，在高新企業(yè)中，更容易促使過度自信的CFO加大研發(fā)投入。在進(jìn)一步回歸分析的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)，與非高新技術(shù)企業(yè)相比，在高新技術(shù)企業(yè)中CFO過度自信對公司研發(fā)投資支出水平的影響更顯著。在高技術(shù)企業(yè)中，CFO過度自信與公司研發(fā)投資支出水平顯著正相關(guān)，而在非高新技術(shù)企業(yè)，系數(shù)雖然為正，但關(guān)系并不顯著。這是因?yàn)樵诟咝录夹g(shù)行業(yè)，產(chǎn)品更新?lián)Q代速度快，市場競爭激烈，對研發(fā)活動的需求也相對更大，這會促使過度自信的CFO在投資決策時加大研發(fā)投入力度，從而保證公司在激烈的市場競爭中處于有利地位。同時可以看到，在高新技術(shù)行業(yè)，公司規(guī)模越大，價值越高，越傾向于加大研發(fā)投資支出，并且由于政策的支持，國有企業(yè)也更愿意進(jìn)行研發(fā)活動。

三、研究建議

1.引導(dǎo)上市公司積極進(jìn)行研發(fā)活動，加大政策支持力度。從研發(fā)投資力度來看，我國上市公司的研發(fā)投入依然不足。而在當(dāng)今激烈的市場競爭中，要想維持和穩(wěn)固市場地位，提升公司的國際競爭力，注重研發(fā)活動顯得尤為重要。一方面國家和地方政府可以通過立法對公司的研發(fā)活動進(jìn)行稅收優(yōu)惠，并為地方企業(yè)的研發(fā)活動提供資金支持，改善公司因債務(wù)壓力而忽視研發(fā)活動的現(xiàn)狀;另一方面可以因地制宜，給予政策上的支持，刺激上市公司進(jìn)行更多的研發(fā)活動，不斷推動“創(chuàng)新驅(qū)動”戰(zhàn)略的實(shí)施，提升公司的創(chuàng)新熱情，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展打下堅實(shí)支撐。

2.改進(jìn)CFO選拔機(jī)制，考核應(yīng)聘者自信程度。完善CFO的選拔機(jī)制，將應(yīng)聘者的自信程度作為一個重要的考核標(biāo)準(zhǔn)。通過前面的研究我們發(fā)現(xiàn)，過度自信的CFO會傾向于加大公司的研發(fā)投資支出，這樣不僅有利于公司價值的提升，還可以讓公司在激烈的市場競爭中處于有利地位。因此，在選聘CFO時，可以將CFO的心理特征尤其是自信程度作為考核標(biāo)準(zhǔn)之一。并且有研究表明，與緊張自卑的面試者相比，樂觀自信的面試者更容易被認(rèn)為有領(lǐng)導(dǎo)的潛質(zhì)和魄力，應(yīng)聘成功的幾率也就越高。但這并不意味著樂觀自信的面試者就一定具備成為合格CFO的能力，所以在選拔人才時，應(yīng)結(jié)合候選人的個人履歷以及歷史表現(xiàn)綜合考察其實(shí)際能力是否與自信程度相匹配，避免被假象所蒙蔽。因此，公司應(yīng)結(jié)合自身的業(yè)務(wù)特點(diǎn)以及經(jīng)營需要，制定一個符合實(shí)際情況又能滿足公司長遠(yuǎn)發(fā)展的人才選拔機(jī)制。

3.完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對CFO的激勵和約束。在現(xiàn)代公司治理中，經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離，經(jīng)營者持有公司股票的份額相對很少，這就導(dǎo)致經(jīng)營者在做決策時未必以“公司價值最大化”為最終目標(biāo)，導(dǎo)致股東利益受損。在實(shí)證分析時可以看到，CFO持有公司股票的數(shù)量很少，并且選擇主動增持股票的CFO所占比例也相對很低，這很容易導(dǎo)致CFO在做投資決策時只關(guān)注眼前的利益而忽視公司長遠(yuǎn)的發(fā)展，這一現(xiàn)象在CFO存在過度自信心理時表現(xiàn)得更為明顯。因此，為了避免CFO因過度自信做出有損公司利益的投資行為，一方面，應(yīng)不斷完善公司的監(jiān)督機(jī)制，及時識別CFO是否存在過度自信的非理性心理特征，并對過度自信的程度進(jìn)行準(zhǔn)確衡量。在此基礎(chǔ)上，建立一套科學(xué)完善的業(yè)績考核體系，對CFO的過度自信進(jìn)行有效地約束。另一方面，應(yīng)建立合理的投資項目評估體系，避免因CFO的個人獨(dú)斷和絕對權(quán)力對決策造成的不利影響。在重要投資項目決策時，應(yīng)引入專業(yè)團(tuán)隊商議，充分考慮專家的意見，再決定項目是否可行，從而排除因CFO個人能力有限所帶來的負(fù)面影響。此外，還可以對CFO的資金權(quán)限以及可決策的項目特征進(jìn)行明文規(guī)定，避免非理性的投資行為。

（作者單位：西安歐亞學(xué)院）