蘇秀清

摘要：為了經(jīng)濟(jì)的綠色健康發(fā)展，“十三五”規(guī)劃中提出，要大力發(fā)展儲(chǔ)能與分布式能源。新能源發(fā)展前景巨大，文章用相對(duì)估價(jià)法，以天順風(fēng)能為例，經(jīng)過比較選擇可比公司，利用相對(duì)估值法下的市盈率和市凈率2個(gè)模型，并通過修正后的市凈率、市盈率模型對(duì)天順風(fēng)能價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，將評(píng)估得出的結(jié)果與天順風(fēng)能的每股價(jià)格進(jìn)行比對(duì)分析，得出定論。文章選擇簡(jiǎn)單直接的相對(duì)價(jià)值法來(lái)評(píng)估天順風(fēng)能，是希望幫助投資者更清楚直觀地理解對(duì)于天順風(fēng)能的價(jià)值評(píng)估，旨在給國(guó)內(nèi)著眼于風(fēng)電行業(yè)的投資者起到一定的參考作用，同時(shí)也為了驗(yàn)證相對(duì)價(jià)值法對(duì)風(fēng)電企業(yè)價(jià)值評(píng)估的有效性。

關(guān)鍵詞：天順風(fēng)能;清潔能源;企業(yè)價(jià)值評(píng)估;相對(duì)價(jià)值法

一、研究背景及意義

隨著現(xiàn)代信息技術(shù)的不斷發(fā)展，企業(yè)的管理已跨入了精細(xì)化時(shí)代，日益重視量化評(píng)估，企業(yè)價(jià)值評(píng)估也逐漸發(fā)展起來(lái)。被價(jià)值化后的企業(yè)，勝在直觀和客觀，以供投資者參考，更好地進(jìn)行決策，以及企業(yè)自身進(jìn)行價(jià)值管理?，F(xiàn)在評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法有很多，收益法、相對(duì)估價(jià)法、成本法和期權(quán)法等。相對(duì)價(jià)值法較之其他方法而言，是比較常用的方法，它勝在簡(jiǎn)單透明，其所估計(jì)出來(lái)的數(shù)據(jù)具有可比性。相對(duì)價(jià)值法發(fā)展成熟應(yīng)用廣泛，利用該方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，一般投資者較容易理解，也更方便幫助投資者進(jìn)行決策。本文將用相對(duì)估價(jià)法，以天順風(fēng)能為例，對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。新能源發(fā)展前景巨大，使用相對(duì)價(jià)值法所需的原始數(shù)據(jù)資料對(duì)于公司外部投資者來(lái)說，比其他價(jià)值分析方法更方便獲得，能夠獲取的資料都是上市公司公開披露的內(nèi)容，受政府監(jiān)督，可信度高。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估相關(guān)理論綜述

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概念和目的

1. 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概念

企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是將截止至評(píng)估基準(zhǔn)日的公司相關(guān)數(shù)據(jù)歸納整理，通過分析和估算得出結(jié)論，并以此作為參考，輔助決策。

2. 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的

企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)于公司的管理者來(lái)說，方便對(duì)公司的了解、量化管理;在資產(chǎn)運(yùn)作方面，對(duì)于作價(jià)轉(zhuǎn)讓、貸款抵押等具有參考作用;對(duì)于投資者來(lái)說，他們可以基于目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估來(lái)決定是否參資入股、增資擴(kuò)股、或是置換股權(quán)等。

（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的流程

1. 確定評(píng)估對(duì)象

由于估算的目的千差萬(wàn)別，每一個(gè)人擇取的分析對(duì)象也大相徑庭?？杀裙疽惨鶕?jù)目標(biāo)公司的實(shí)際情況來(lái)選擇。作為內(nèi)部的管理人員來(lái)說，為了了解某一項(xiàng)目的可行性，其評(píng)估的對(duì)象就是一個(gè)項(xiàng)目;對(duì)于外部的投資者來(lái)說，一般是為了股票的買賣交易，想要預(yù)估未來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益，那么此時(shí)的評(píng)估對(duì)象就是公司整體。

2. 選擇評(píng)估方法

公司估值的方式有現(xiàn)流估值法、相對(duì)價(jià)值法和成本法等，其中現(xiàn)流估值評(píng)估法因其需要公司未來(lái)15～30年內(nèi)會(huì)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，公司內(nèi)部的人員很容易就能獲取這些數(shù)據(jù)，而對(duì)于外部人員而言，這些數(shù)據(jù)很難拿到，所以此方法只適用于內(nèi)部?jī)r(jià)值評(píng)估，不適合外界投資者的價(jià)值評(píng)估。相對(duì)價(jià)值法，可以獲取公司上市之前就已經(jīng)公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，外部人員可以通過測(cè)算、比較和分析，來(lái)評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值。成本法是對(duì)每個(gè)資產(chǎn)進(jìn)行估值，最后合計(jì)所有資產(chǎn)得到公司的總價(jià)值，所以成本法不適合用作企業(yè)整體的估值。

3. 收集評(píng)估數(shù)據(jù)

無(wú)論使用什么評(píng)估方法，都需要采集相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選整理。使用相對(duì)價(jià)值法對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的時(shí)候，除了本公司的數(shù)據(jù)之外，還需要收集可比公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，方便對(duì)比分析。

4. 測(cè)算目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值

獲取完數(shù)據(jù)之后，運(yùn)用相對(duì)價(jià)值法下的幾種模型，先計(jì)算出可比公司的數(shù)值，通過修正之后，得到目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值。

5. 分析測(cè)算結(jié)果

對(duì)公司整體進(jìn)行估算后，運(yùn)用相對(duì)價(jià)值法，將算出的數(shù)據(jù)和股價(jià)進(jìn)行對(duì)比，說明該公司的價(jià)值是被低估了還是高估了，值不值得投資，最后提出建議，以供參考。

（三）常用的相對(duì)價(jià)值法模型

相對(duì)價(jià)值法又稱乘數(shù)估值法，它是利用同行業(yè)的市場(chǎng)價(jià)來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)的總價(jià)值。這種方法是假設(shè)某個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素可以支配同行業(yè)股票價(jià)值，然后選擇若干個(gè)（通常≥3）與目標(biāo)公司類似的可比公司，通過分析和對(duì)比修正，最后估算出目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值。

常用的相對(duì)價(jià)值法模型有以下三種：市盈率、市凈率及市銷率。

三、天順風(fēng)能價(jià)值評(píng)估方法的選擇

（一）天順風(fēng)能簡(jiǎn)介

天順風(fēng)能（蘇州）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱天順風(fēng)能），公司的主要業(yè)務(wù)風(fēng)力發(fā)電塔架及其相關(guān)零部件產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，并提供相關(guān)技術(shù)咨詢、技術(shù)服務(wù)。產(chǎn)品類型包括以海外市場(chǎng)為主的3.0MW～3.45MW陸上大型風(fēng)塔、6MW海上風(fēng)塔及以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主的2.0MW～3.0MW陸上風(fēng)塔。

（二）相對(duì)價(jià)值法評(píng)估模型的選擇

相對(duì)價(jià)值法估值模型主要包含市凈率、市盈率和市銷率。本文將根據(jù)天順風(fēng)能的企業(yè)具體情況來(lái)選擇企業(yè)價(jià)值評(píng)估的模型。

1. 市凈率模型

計(jì)算市凈率模型要用到凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值，所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)既穩(wěn)定，又容易獲取，更方便理解，對(duì)于會(huì)計(jì)政策一致且具有合理會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，市凈率的變化能夠反應(yīng)企業(yè)價(jià)值的變化。所有者權(quán)益大于零的公司才適用市凈率模型，而天順風(fēng)能近年來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況良好，凈資產(chǎn)皆為正數(shù)。

因此，可以選擇市凈率模型對(duì)天順風(fēng)能進(jìn)行評(píng)估，同時(shí)利用本模型的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素——股東權(quán)益報(bào)酬率，對(duì)市凈率進(jìn)行修正，結(jié)合天順風(fēng)能的每股市價(jià)，估算出公司的每股價(jià)值和總體價(jià)值。

2. 市盈率模型

計(jì)算市盈率所需的數(shù)據(jù)來(lái)源都是公開透明的，便于獲取，能夠?qū)⑼度肱c產(chǎn)出之間的關(guān)系表達(dá)出來(lái)。但適用于盈利大于0，且β值接近于1的企業(yè)。所以，如果企業(yè)近年來(lái)有虧損，盈利小于0，就不適合通過計(jì)算市盈率模型來(lái)估值。天順風(fēng)能四年來(lái)利潤(rùn)持續(xù)為正數(shù)，同時(shí)貝塔值和1近似。

因此，可以選擇市盈率模型對(duì)天順風(fēng)能進(jìn)行評(píng)估，同時(shí)利用市盈率的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素——增長(zhǎng)率，對(duì)市盈率進(jìn)行修正，再結(jié)合天順風(fēng)能的每股收益，估算出公司總價(jià)值。

3. 市銷率模型

市銷率模型不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價(jià)值的重要因素之一。所以，銷售成本較低的服務(wù)型企業(yè)或是銷售成本趨同的傳統(tǒng)企業(yè)，可以使用市銷率模型。而風(fēng)電行業(yè)銷售成本高，銷售收入不穩(wěn)定，因此，不選擇市銷率模型來(lái)估算天順風(fēng)能的企業(yè)價(jià)值。

四、天順風(fēng)能價(jià)值評(píng)估

（一）可比公司的選擇和介紹

1. 評(píng)估對(duì)象的基本要素

評(píng)估對(duì)象：天順風(fēng)能

評(píng)估基準(zhǔn)日：2018年12月31日

截至2018年12月31日，公司主要的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：收入總額為38.3億元，資產(chǎn)總額為億元。

2. 可比公司選取的主要指標(biāo)

本文自國(guó)內(nèi)的77家已上市的電源設(shè)備公司中，選取3家企業(yè)作為可比公司，整理分析可比公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)天順風(fēng)能公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估修正。在備選公司數(shù)量足夠的情況下，本文按照下列三個(gè)要素來(lái)篩選可比公司。

（1）總資產(chǎn)規(guī)模。在電源設(shè)備行業(yè)中，公司的資產(chǎn)規(guī)模將會(huì)影響到銷售市場(chǎng)的范圍、客戶群體的數(shù)量、公司資金的運(yùn)轉(zhuǎn)速度，以及技術(shù)水平的高低。如果公司的總資產(chǎn)相近，公司的經(jīng)營(yíng)能力也會(huì)相近，所以最好選取總資產(chǎn)規(guī)模相近的公司來(lái)進(jìn)行分析對(duì)比。

（2）盈利能力。目前電源設(shè)備公司之間的規(guī)模差異很大，名列前茅的企業(yè)盈利能力強(qiáng)，但其中也有幾家近年來(lái)利潤(rùn)為負(fù)值，選用相對(duì)價(jià)值法來(lái)估算企業(yè)價(jià)值，是為了便于測(cè)算，所以在選取公司時(shí)，要求2016～2018年連續(xù)三年盈利。

（3）經(jīng)營(yíng)范圍。為了更好地縮小天順風(fēng)能與可比公司的差距，本文會(huì)選擇同是從事清潔能源這一模塊的電源設(shè)備公司，最好是從事風(fēng)電方面的。

3. 可比公司選取結(jié)果

綜合參考了以上三條原則，因天順風(fēng)能截至2018年12月31日收入總額為38.3億元，資產(chǎn)總額為136.3億元，位于南部沿海的江蘇省?；谫Y產(chǎn)數(shù)額等因素，將天順風(fēng)能公司與備選的可比公司相比較之后，本文最終選擇節(jié)能風(fēng)電、陽(yáng)光電源和易事特作為本文比較分析的相似公司。

（二）市凈率模型下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1. 可比公司市凈率的計(jì)算

（1）可比公司平均市凈率。根據(jù)計(jì)算公式，得出三家可比公司截止到2018年12月31日的市凈率。

市凈率=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)

可比公司平均市凈率=（1.38+1.77+2.02）/3=1.72

（2）修正市凈率。市凈率最關(guān)鍵的驅(qū)動(dòng)因素是股東權(quán)益報(bào)酬率（即凈資產(chǎn)收益率），使用其對(duì)市凈率進(jìn)行修正，根據(jù)公式，得出可比公司修正后的市凈率7.40%，10.55%，11.50%，均值為9.82%。

修正市凈率=可比公司市凈率÷（可比公司股東權(quán)益報(bào)酬率×100 ）

=1.72 /（9.82%*100）=17.52%

2. 天順風(fēng)能公司價(jià)值計(jì)算

天順風(fēng)能每股凈資產(chǎn)為2.9347元，總股本為17.79億股，凈資產(chǎn)收益率8.86%，根據(jù)公式：

天順風(fēng)能每股價(jià)值=修正市凈率×天順風(fēng)能凈資產(chǎn)收益率×100×天順風(fēng)能每股凈資產(chǎn)

=17.52%*8.86%*100*2.9347=4.42（元/股）

天順風(fēng)能總價(jià)值=17.79*4.42=78.62（億元）

（三）市盈率模型下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1.可比公司市盈率的計(jì)算

（1）可比公司平均市盈率。根據(jù)計(jì)算公式，得出可比公司截至2018年12月31日的市盈率。

市盈率=每股市場(chǎng)價(jià)格÷每股收益

可比公司平均市盈率=（18.71+16.75+17.54）/3=17.67

（2）對(duì)市盈率進(jìn)行修正。市盈率最關(guān)鍵的驅(qū)動(dòng)因素是預(yù)期增長(zhǎng)率，三家公司分別為15.76%，27.44%，11.43%，均值為18.21%，使用其對(duì)市盈率進(jìn)行修正，根據(jù)公式，得出可比公司修正后的市盈率。

修正市盈率=可比公司市盈率÷（可比公司預(yù)期增長(zhǎng)率×100）

=17.67/（18.21%*100）=0.97

2. 天順風(fēng)能公司價(jià)值計(jì)算

天順風(fēng)能每股收益為0.26元，總股本為17.79億股，預(yù)期增長(zhǎng)率30.45%，根據(jù)公式：

天順風(fēng)能每股價(jià)值=修正平均市盈率×天順風(fēng)能預(yù)期增長(zhǎng)率×100×天順風(fēng)能每股收益

=0.97*30.45%*100*0.26=7.68（元/股）

天順風(fēng)能總價(jià)值=17.79*7.68= 136.63（億元）

（四）評(píng)估結(jié)果比較和分析

從表3可以看出，通過兩種方法評(píng)估的公司每股價(jià)值在4.42元至7.68元之間，天順風(fēng)能的市場(chǎng)價(jià)值處于這個(gè)區(qū)間之內(nèi)。在股市中，2019年7月12日收盤價(jià)為6.02元/股，仍在估算出的區(qū)間之內(nèi)。

從市凈率模型來(lái)看，其主要驅(qū)動(dòng)因素為股東權(quán)益報(bào)酬率，通過其對(duì)市凈率的修正，最后求得的天順風(fēng)能每股價(jià)值要比實(shí)際市價(jià)幾乎相近，這表明投資者對(duì)實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值估值較為準(zhǔn)確。

從市盈率模型來(lái)看，由于主要驅(qū)動(dòng)因素是預(yù)期增長(zhǎng)率，而評(píng)估價(jià)值要比市價(jià)高，說明投資者對(duì)公司價(jià)值的低估，這表明了對(duì)未來(lái)發(fā)展前景的不看好。但天順風(fēng)能公司的盈利能力較強(qiáng)，再加上政策的扶持，未來(lái)股市還會(huì)有增長(zhǎng)，開盤后股價(jià)不斷走高也印證了該公司的價(jià)值一開始被低估了?？梢娦拚蟮氖杏誓Ｐ褪怯幸欢ǖ臏?zhǔn)確性的。

五、結(jié)語(yǔ)

文章運(yùn)用相對(duì)價(jià)值法中的兩種模型進(jìn)行計(jì)算，先算出三家可比公司的市盈率和市凈率，求得平均值后，再估算出天順風(fēng)能的每股價(jià)值與公司總體價(jià)值。天順風(fēng)能上市后，開盤價(jià)格位于兩種模型測(cè)算出的評(píng)估價(jià)值之間，后續(xù)價(jià)格不斷上漲，但仍能在估算區(qū)間，目前最新股價(jià)已經(jīng)達(dá)到了6.02元每股，漲幅高達(dá)35.28%。這就可以看出相對(duì)價(jià)值法對(duì)風(fēng)電企業(yè)的估值具有一定的準(zhǔn)確性，這種情況可以說是和行業(yè)的背景息息相關(guān)。

清潔能源對(duì)于可持續(xù)發(fā)展的重要性不言而喻，隨著國(guó)家政策對(duì)風(fēng)電行業(yè)的一再放寬扶持，行業(yè)前景一片大好，許多人都跟風(fēng)投身到清潔能源行業(yè)中去，本文對(duì)于投資者來(lái)說，只能起到初期的一個(gè)參考作用。運(yùn)用相對(duì)價(jià)值法估算出的企業(yè)價(jià)值，僅能代表基于數(shù)據(jù)截止日的企業(yè)價(jià)值，三家可比公司的情況與天順風(fēng)能也并不完全相同，未來(lái)會(huì)產(chǎn)生差異也是正?，F(xiàn)象，這是由相對(duì)價(jià)值法本身的局限性和使用條件決定的。

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（作者單位：廈門工學(xué)院）