劉晉霞　張輝

摘 要：針對商業(yè)銀行債券委外業(yè)務(wù)，近年來中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會等部門出臺了若干相關(guān)的監(jiān)管方案，要求商業(yè)銀行承擔債券委外業(yè)務(wù)的實質(zhì)風險。本文分析了商業(yè)銀行債券委外業(yè)務(wù)的制度背景及國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，并提出了商業(yè)銀行作為委托投資人，對于債券委外業(yè)務(wù)，所應采取的風險管理方案。

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行 ?債券委外 ?風險管理

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）09（b）--04

近年來我國經(jīng)濟發(fā)展速度減緩，GDP從2010年的10.6%增長到2018年的6.6%，企業(yè)貸款減少并且貸款收益下降，商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生了重大變化。自2010年起，部分商業(yè)銀行將自營資金和理財資金委托給信托公司、證券公司、基金公司、保險公司以及私募公司等具有資產(chǎn)管理牌照的金融機構(gòu)，商業(yè)銀行則以委外投資管理人身份投資獲得收益。通過債券委外業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行不僅可以獲得收入來源和盈利增長點，還可以在合作的過程中強化自身的債券投資能力。但是商業(yè)銀行從傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)管理到債券委外業(yè)務(wù)的投資管理，這期間業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)換和身份的轉(zhuǎn)變，對商業(yè)銀行而言是一個巨大的跨越。

1 制度背景分析

從1995年《中華人民共和國商業(yè)銀行法》的頒布到2015年的修正，從貸存比不能突破的監(jiān)管紅線，到存款利率市場化的轉(zhuǎn)變，中國在逐步探索適合中國特色的監(jiān)管制度和方法。我國商業(yè)銀行的監(jiān)管體系與歐洲、美洲等國家的監(jiān)管體系有較大差異。

我國商業(yè)銀行債券委外業(yè)務(wù)萌芽于2010年，興起于2014年，2015年到2016年爆發(fā)式增長。從2015年初至2016年第三季度，債券委外業(yè)務(wù)的資金募集成本在4%～5%，該成本和債券市場的實際收益率存在倒掛，資金募集成本低于同期限固定收益類資產(chǎn)的投資收益。商業(yè)銀行及外部機構(gòu)管理人通過期限錯配、募短投長、加杠桿等手段，支撐了債券委外業(yè)務(wù)的較高收益率。但是，對于這種高收益背后的高風險，卻沒有相應的風險管理制度和辦法，進一步加大了金融杠桿。

2017年初，銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會先后啟動了“三三四十”的治理方案。即對“三違規(guī)”“三套利”“四不當”“十亂”等現(xiàn)象的專項治理。所謂“三違規(guī)”是指違反金融法規(guī)、違反規(guī)章制度、違反內(nèi)部法規(guī);“三套利”是指監(jiān)管套利、閑置套利、相關(guān)套利;“四不當”是指創(chuàng)新不當、交易不當、激勵不當、收費不當;“十亂”是指股權(quán)與外資、機構(gòu)與高管、規(guī)章制度、業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、人員行為、行業(yè)誠信風險、監(jiān)管、內(nèi)外勾結(jié)與非法市場混亂。

中國銀監(jiān)會在2017年3月29日至4月12日密集發(fā)布了三個會發(fā)文—— 《關(guān)于提升銀行業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效的指導意見》《關(guān)于銀行業(yè)風險防控工作的指導意見》《關(guān)于切實彌補監(jiān)管短板提升監(jiān)管效能的通知》，三個辦公廳發(fā)文—— 《關(guān)于開展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”行為專項治理工作的通知》《關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項治理的通知》《關(guān)于開展銀行業(yè)“不當創(chuàng)新、不當交易、不當激勵、不當收費”專項治理工作的通知》。這些制度的出臺，嚴重遏制了之前債券委外業(yè)務(wù)“長久期”“大杠桿”的投資策略，有效控制了委外資產(chǎn)的違規(guī)操作。但也導致部分委外投資甚至出現(xiàn)本金虧損，市場一片哀鴻。

2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會以及國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106號文件，以下簡稱“意見”），明確了一層委外業(yè)務(wù)是符合監(jiān)管要求的，這讓債券委外業(yè)務(wù)重新回到各大銀行的業(yè)務(wù)范圍之內(nèi)。因此，對于商業(yè)銀行而言，債券委外目前依然是重要的業(yè)務(wù)模式;但是，“意見”明確提出資管計劃打破剛兌，由委托人承擔實質(zhì)風險。商業(yè)銀行再難像從前將資金委托出去后，不做監(jiān)督，參照同業(yè)存款來管理，到期就能剛性兌付。這對商業(yè)銀行開展債券委外業(yè)務(wù)提出了更高的要求，要求商業(yè)銀行監(jiān)控風險管理，真正擔負起債券委外業(yè)務(wù)的實質(zhì)風險。

2 研究現(xiàn)狀分析

2.1 國外研究現(xiàn)狀

國外對于信用風險管理、利率風險管理、流動性風險管理三個方面的典型研究如下所述。

（1）信用風險管理方面，Merton（1973）利用期權(quán)的定價理論，搭建了信用風險定量分析模型，該模型最早從公司資產(chǎn)與負債的變化角度研究信用風險[1]。KMV公司（1993）以Merton模型為基礎(chǔ)，提出KMV模型來評估和監(jiān)測借款人的信用風險，KMV模型將信用風險研究聚焦到違約距離以及預期違約概率的計算上。

（2）利率風險管理方面，F(xiàn)rederick Macaulay（1938）在研究債券期限結(jié)構(gòu)時首次提出了久期的概念[2]。Fisher和Weil（1971）提出了F-W久期，克服了Macaulay久期中收益率曲線為水平的限制。

（3）流動性風險管理方面，Diamond、Dybvig（1983）提出了商業(yè)銀行擠兌模型，成為商業(yè)銀行流動性風險管理的理論基礎(chǔ)。模型認為商業(yè)銀行作為連接金融資產(chǎn)和金融負債的金融中介，天然承擔了資產(chǎn)與負債的流動性轉(zhuǎn)換，而這個轉(zhuǎn)換的過程其實也是為金融市場創(chuàng)造流動性的過程。然而在這個過程中，流動性錯配必然存在缺口，這個缺口造成了金融市場的流動性風險，風險的初始承擔者只能是商業(yè)銀行，當流動性風險足夠大且形成流動性危機后，商業(yè)銀行存在擠兌破產(chǎn)的可能[3]。Li和Pazarbasioglu（2014）提出了金融市場流動性風險的沖擊因子，并建立了壓力測試模型[4]，Gersl、Komarkova、Komarek（2016）在充分考慮連帶效應的情況下，完善了壓力測試模型[5]。

2.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)商業(yè)銀行債券委外業(yè)務(wù)發(fā)展較晚且一直被粗放式管理，目前關(guān)于債券委外業(yè)務(wù)的研究主要在業(yè)務(wù)模式上，在風險管理方面近些年有一些相應的研究。

（1）信用風險管理方面，徐楚楚（2018）利用改進的KMV模型，研究城投債的信用風險，通過測算城投債發(fā)行主體債務(wù)的安全到期規(guī)模，并將安全到期規(guī)模與實際到期規(guī)模進行比較，通過比較結(jié)果預測信用風險的發(fā)生概率[6]。嚴祥（2018）利用KMV模型的衍生模型PFM模型，預測非上市企業(yè)債的信用風險。將企業(yè)信用債比作是相對公司資產(chǎn)的看漲期權(quán)，期限為企業(yè)債券的存續(xù)期，執(zhí)行價格為債券到期時的債務(wù)金額。若債券到期時的債務(wù)金額高于當時的企業(yè)資產(chǎn)市值，企業(yè)選擇對債權(quán)人違約。反之企業(yè)會兌付債券[7]。目前對信用債市場信用風險的研究，無論是學術(shù)分析還是商業(yè)實踐，已較為成熟。特別是在商業(yè)實踐上，市場上有各種類型的信用評級公司，提供各有特色的信用研究服務(wù)，例如國外的Moodys、國內(nèi)的中誠信國際信用評級有限責任公司、服務(wù)于買方的中債咨信評估有限責任公司，以及證券公司、基金公司的信用研究團隊。

（2）利率風險管理方面，陳海平（2007）通過研究久期缺口模型在商業(yè)銀行利率風險管理中的應用，將模型從商業(yè)銀行的久期缺口研究擴展到債券組合的久期缺口研究，并通過實證和案例檢驗來說明模型的有效性[8]。

（3）流動性風險管理方面，趙帥（2017）通過研究Diamond-Dybvig模型在商業(yè)銀行流動性風險管理中的應用，將之使用到商業(yè)銀行債券投資的流動性風險管理中，并且定義了現(xiàn)金的合理價格，通過未來現(xiàn)金流的概率分布函數(shù)，計算出流動性危機的風險閾值，并推衍了期望利潤的計算過程[9]。馬志茹（2017）利用主成分分析法，提出了流動性風險代理變量，用以反映流動性風險。在此基礎(chǔ)上，研究了信用利差和流動性風險之間的關(guān)系，認為流動性風險不能狹義的理解為債券本身的流動性風險，還要綜合考慮目前所處的經(jīng)濟周期和市場宏觀環(huán)境，這樣才能更好地管理債券組合的流動性風險[10]。

3 商業(yè)銀行債券委外的風險管理方案

商業(yè)銀行的風險管理涉及操作風險、利率風險、再投資風險、信用風險、流動性風險、匯率風險、信息披露風險、政治風險管理等方面。但對于債券委外業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行作為委托人，匯率風險、政治風險等其他風險對債券委外業(yè)務(wù)的影響有限，故會重點聚焦于信用風險、利率風險及流動性風險三方面給出風險管理方案。

3.1 信用風險管理

信用風險又稱違約風險，是指借款人、證券發(fā)行人或交易對手因種種原因，不愿或無力履行合同條件而構(gòu)成違約，致使銀行、投資者或交易對手遭受損失的可能性。

KMV及其衍生模型（如PFM模型）經(jīng)常被用來研究非上市企業(yè)債券的信用風險。但是，對于商業(yè)銀行而言，KMV模型并非是進行信用風險管理的最優(yōu)工具。商業(yè)銀行作為委托人，其外部機構(gòu)管理人已經(jīng)建立了成熟的信用風險研究體系，并經(jīng)歷了多年實踐的校驗，結(jié)果的科學性和實用性遠高于對KMV模型的初級運用。

對于商業(yè)銀行，一般都有相應的監(jiān)管部門和資產(chǎn)信用研究顧問，這些機構(gòu)會對債券市場的發(fā)行主體進行信用評級，并給出債券發(fā)行主體的準入名單。故商業(yè)銀行作為債券委外業(yè)務(wù)的委托人，有四個信用風險研究結(jié)果可以參考，分別是監(jiān)管機構(gòu)的準入名單、外部機構(gòu)管理人的投資建議報告，信用研究顧問公司的研究分析報告、債券發(fā)行主體的公開市場評級報告。

將上述四個信用風險研究結(jié)果看作是決策時的四個參考元素，在確定了各元素的權(quán)重，就可以得到?jīng)Q策公式，而該決策的有效性和便利性是優(yōu)于單個評級報告的?？赏ㄟ^層次分析法AHP來研究如何通過上述四個參考元素來制定決策，實現(xiàn)信用風險管理的目的，具體可細化為目標層、準則層和方案層，如圖1所示。

3.2 利率風險管理

利率風險是指市場利率變動的不確定性給商業(yè)銀行造成損失的可能性。巴塞爾委員會在1997年發(fā)布的《利率風險管理原則》中將利率風險定義為：利率變化使商業(yè)銀行的實際收益與預期收益或?qū)嶋H成本與預期成本相背離，使其實際收益低于預期收益，或?qū)嶋H成本高于預期成本，從而使商業(yè)銀行遭受損失的可能性增大。債券委外資產(chǎn)的利率風險就是市場利率變動的不確定性給債券委外資產(chǎn)造成損失的可能性。

久期的概念由Frederick Macaulay在1938年首次提出，因此又稱Macaulay久期。久期的含義是以存續(xù)期各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值占債券價格的比例為權(quán)重，對各期現(xiàn)金流的時間進行加權(quán)，計算其加權(quán)平均值。但在實際投資和研究中，久期的應用已經(jīng)不僅僅局限在對加權(quán)時間的計算，往往還用來衡量債券的相關(guān)風險。久期缺口是資產(chǎn)加權(quán)平均久期與負債加權(quán)平均久期和資產(chǎn)負債率乘積的差額，銀行可以使用久期缺口來測量其資產(chǎn)負債的利率風險，故商業(yè)銀行的利率風險可借鑒久期缺口模型。

對于商業(yè)銀行的債券委外業(yè)務(wù)，利率風險管理的目的就是在資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定的情況下，當利率發(fā)生變動時，盡可能地減少其對資產(chǎn)凈值變動的影響。以0為目標盡可能地壓縮久期缺口，這樣無論利率如何變動，都不會使資產(chǎn)凈值發(fā)生較大波動。

當對未來利率預期樂觀，可以適當配置長久期的資產(chǎn)，擴大資產(chǎn)規(guī)模，使資產(chǎn)凈值增加;當對未來利率預期悲觀，則應配置短久期的資產(chǎn)，壓縮資產(chǎn)規(guī)模，防范利率風險;如果對未來利率無法預期，則盡可能小的壓縮久期缺口，規(guī)避利率風險。

3.3 ?流動性風險管理

按照2009年銀監(jiān)會印發(fā)的《商業(yè)銀行流動性風險管理指引》，流動性風險指商業(yè)銀行雖然有清償能力，但無法及時獲得充足資金或無法以合理成本及時獲得充足資金以應對資產(chǎn)增長或支付到期債務(wù)的風險。參考Diamond-Dybvig模型，商業(yè)銀行可引入“暫停取款”和“存款保險”兩種制度來緩釋流動性風險，為商業(yè)銀行的流動性風險管理提供重要的理論指導。

借鑒Diamond-Dybvig模型在商業(yè)銀行流動性風險管理中的應用，將之應用到債券委外資產(chǎn)的流動性風險管理。在買入債券時，根據(jù)業(yè)務(wù)特點和債券屬性，一般將債券分為交易性債券、可供出售債券和持有至到期債券。交易性債券是以交易為目的的債券，利潤主要來自于資本利得，流動性較好;持有至到期債券是以持有至到期為目的的債券，利潤主要來自于票息，流動性較差;可供出售債券的流動性介于二者之間。

在研究債券委外資產(chǎn)的流動性風險管理時，假設(shè)其持有的債券不存在信用風險。一般情況，流動性風險越大的債券，其流動性風險溢價越大，即其到期收益率越大，但是其變現(xiàn)成本也越高;反之流動性風險越底的債券，其流動性風險溢價越小，即到期收益率越小，其變現(xiàn)成本也越低。因此，交易性債券、可供出售債券和持有至到期債券的流動性風險依次上升，流動性風險溢價依次增大，到期收益率依次增大，變現(xiàn)成本也依次增大。因此，當債券委外業(yè)務(wù)有流動性需求時，首先出售交易性債券，其次是可供出售債券，而持有至到期債券由于流動性極差，在此視為不可變現(xiàn)的資產(chǎn)。當所有交易性債券和可供出售債券變現(xiàn)后仍然無法滿足流動性需求時，債券委外業(yè)務(wù)將面臨流動性危機。這里交易性債券和可供出售債券全部變現(xiàn)后取得的金額一般被稱為債券委外資產(chǎn)的最大可變現(xiàn)金額。

在債券市場上，債券的變現(xiàn)成本受到市場上現(xiàn)金的“合理價格”的影響，按照行業(yè)慣例，這里的“合理價格”的具體展現(xiàn)形式是在債券到期收益率估值的基礎(chǔ)上進行一定的上浮，根據(jù)上浮后的到期收益率可以計算債券的凈價，進而計算得到債券的全價，最后得到債券真正出售所能獲得的現(xiàn)金數(shù)量，綜合債券委外資產(chǎn)中交易性債券和可供出售債券變現(xiàn)所能獲得的現(xiàn)金數(shù)量就得到了最大可變現(xiàn)金額。當流動性需求大于最大可變現(xiàn)金額時，債券委外業(yè)務(wù)將面臨流動性危機。

在商業(yè)銀行的Diamond-Dybvig模型中，將負債等同于商業(yè)銀行的存款，其實商業(yè)銀行還可以通過銀行間債券市場進行融資，以應付短暫的流動性需求。同樣的，債券委外資產(chǎn)的負債并不完全等同于募集的資金，債券委外資產(chǎn)的管理人在實際投資過程中，會根據(jù)市場和業(yè)績的需求，通過銀行間債券市場或者交易所市場進行融資，即市場上俗稱的“起杠桿”，通過這一操作，在一定的市場環(huán)境下，不僅可以提高債券委外資產(chǎn)的收益，還能緩解債券委外資產(chǎn)的流動性壓力。

4 結(jié)語

風險管理是債券委外業(yè)務(wù)事中管理的重要模塊，本文從委托人視角，將商業(yè)銀行債券委外業(yè)務(wù)的風險管理聚焦于信用風險、利率風險和流動性風險三方面解析。

（1）風險管理方面，采用層次分析法AHP對信用風險進行管理，細分為目標層、準則層和方案層。（2）利率風險管理方面，借鑒久期缺口模型通過壓縮久期缺口，降低利率變動對資產(chǎn)凈值帶來地影響，通過消除久期缺口來減少利率風險，維持資產(chǎn)凈值變動的穩(wěn)定。（3）流動性風險管理方面，借鑒Diamond-Dybvig模型研究流動性風險管理，通過測算最大可變現(xiàn)金額，分析資產(chǎn)抵御流動性危機的能力，并對資產(chǎn)配置作出建議。

參考文獻

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