王靖怡 吳思

摘 要： 近年來，對于金融脆弱性的研究和度量以及對于我國外匯儲備規(guī)模的研究越來越多，但很少有文獻將二者聯(lián)系起來研究它們之間的相互關(guān)系。文章探討了外匯儲備如何從匯率和利率兩個渠道對金融脆弱性產(chǎn)生影響以及金融脆弱性如何直接和間接的影響外匯儲備，構(gòu)建實證模型分析金融脆弱性指數(shù)FVI與外匯儲備變動的長短期關(guān)系，得出了外匯儲備與金融脆弱性之間存在正相關(guān)關(guān)系，即外匯儲備的變化會影響同一方向的金融脆弱性水平變化。

關(guān)鍵詞： 金融脆弱性 外匯儲備 OLS回歸 BVAR模型

近年來，從國際收支組成來看，我國外匯儲備的主要增長形式是增加對外負債，大規(guī)模凈資本的流入成為外匯儲備的主要來源，因此我國外匯儲備在一定程度上具有脆弱性，使得我國金融脆弱性程度加深。同時，一國的金融脆弱性也會對該國外匯儲備產(chǎn)生直接和間接的影響。本文基于我國的國情對外匯儲備與金融脆弱性的關(guān)系進行分析，并選擇合理的數(shù)據(jù)、指標構(gòu)建二者的OLS回歸模型，分析得出兩者關(guān)系的結(jié)論。

一、外匯儲備與金融脆弱性有關(guān)概念

（一）外匯儲備

外匯儲備指的是由一國的中央銀行（我國是中國人民銀行）或其他金融機構(gòu)、政府機構(gòu)所持有的現(xiàn)金以及其他形式的儲備資產(chǎn)，如國庫券、存款、支票等。外匯儲備主要用于處理國際收支逆差，干預(yù)當?shù)刎泿诺膮R率，并維持公眾對金融市場的信心。外匯儲備由一種或多種的儲備貨幣組成，如同世界上大部分國家一樣，當前我國外匯儲備貨幣的主要幣種仍是美元。

（二）金融脆弱性

金融脆弱性有廣義和狹義的概念區(qū)分。廣義上講，金融脆弱性是指高風險的金融狀態(tài)，一般指在所有融資領(lǐng)域（包含信貸和金融市場融資）中積累的風險。金融系統(tǒng)制度和結(jié)構(gòu)的失衡是金融風險積聚的根本原因，由此導(dǎo)致金融脆弱性的生成，致使部分或全部金融系統(tǒng)的功能喪失。狹義的金融脆弱性是金融行業(yè)在較高水平下舉債經(jīng)營的本質(zhì)脆弱特性。明斯基提出的“金融脆弱性假說”中闡明了一個最初穩(wěn)健的金融體系，隨著時間的流逝，誘使企業(yè)和銀行家采取更大風險的金融操作，從而內(nèi)生成了一個脆弱的體系。

本文對金融脆弱性定義為：金融機構(gòu)的高風險操作與金融制度和體系的漏洞共同造成的金融風險的累積。

二、外匯儲備與金融脆弱性理論關(guān)系分析

外匯儲備可以通過影響匯率和利率來影響金融市場，導(dǎo)致金融系統(tǒng)中金融脆弱性水平發(fā)生變化;金融脆弱性的變化亦可以直接地影響外匯儲備規(guī)模變動以及通過影響匯率和利率間接地導(dǎo)致外匯儲備規(guī)模的變化。

（一）外匯儲備影響金融脆弱性

外匯儲備對金融脆弱性可從匯率和利率兩個渠道產(chǎn)生影響。

1外匯儲備通過影響匯率影響金融脆弱性。目前我國還不具備完善的金融市場體系和制度，人民幣匯率并未實現(xiàn)完全市場化，金融市場本身就帶有一定的脆弱性，需要政府干預(yù)來應(yīng)對匯率波動，支撐金融體系的穩(wěn)定性，而進行外匯干預(yù)需要大量外匯儲備。為了穩(wěn)定外匯供求之間的關(guān)系從而使匯率在規(guī)定上下限內(nèi)的波動，貨幣當局可以定期使用所持有的外匯儲備，在外匯市場參與交易。外匯儲備量的變化會引起相應(yīng)的匯率波動。若本國匯率發(fā)生較大變動時，國家若缺乏能夠干預(yù)匯率的資金，匯率則很容易被其他國家操控，導(dǎo)致匯率變動浮動較大，難以維持穩(wěn)定。

匯率是否穩(wěn)定會對金融脆弱性水平產(chǎn)生影響。首先，匯率的波動可以使金融市場發(fā)生明顯的變化，從而增強金融脆弱性。例如，國內(nèi)股票價格會隨著本幣幣值變動方向發(fā)生同一方向的變動，即我國的股票市場價格指數(shù)會相應(yīng)的隨著本幣匯率的上升或下降出現(xiàn)上升或下降。其次，在不考慮其他因素變化的情況下，貨幣幣值變化將直接影響商品和貿(mào)易價格進而使本國產(chǎn)生貿(mào)易順差或逆差，加劇金融脆弱性。再者，在我國金融體系尚不完備的背景下，匯率變動極有可能引發(fā)短期內(nèi)的資本流動，沖擊金融系統(tǒng)，打擊市場信心，增加金融脆弱性程度。最后，資產(chǎn)價格也會受到匯率波動的影響而發(fā)生變化。例如，匯率上升會使得國內(nèi)的信貸規(guī)模擴大，增加資金的供應(yīng)，并且有更多資金流向金融市場，這將增加銀行部門的信貸風險，增加金融脆弱性程度。

綜上所述，匯率會受到外匯儲備的規(guī)模發(fā)生波動的影響而產(chǎn)生波動，進而使得金融脆弱性的水平發(fā)生變化。

2外匯儲備通過影響利率影響金融脆弱性。外匯儲備規(guī)模的變化會導(dǎo)致利率隨之出現(xiàn)波動。如果外匯儲備的規(guī)模增加，則意味著由于本國貨幣的供應(yīng)增加，本國的利率會出現(xiàn)一定的下降，反之則會導(dǎo)致本國利率上升。

當利率下降時，將會推動國內(nèi)資產(chǎn)價格的上漲，有助于形成更好更有利的市場環(huán)境，促進社會投資、消費和收入的增長，有利于穩(wěn)定金融脆弱性。但與此同時，投資者對于可以獲得更高的投資回報的有更高風險的證券投資的傾向性更強，從而使得金融市場的潛在風險增加。金融脆弱性很容易在市場條件變化的時候暴露出來，這將增加金融脆弱性水平。當利率上升時，會導(dǎo)致存款增加，投資減少，商業(yè)銀行貸款減少，市場行情一般情況下會出現(xiàn)走弱趨勢，一旦持續(xù)下滑，就會加劇拆借及回購市場的資金緊張程度，進而增加金融脆弱性。

綜上，若外匯儲備規(guī)模有較大的變動，將會使利率出現(xiàn)上下浮動，而利率的變動會直接體現(xiàn)在市場的穩(wěn)定程度和變動方向，進而造成金融脆弱性水平的變化。

（二）金融脆弱性影響外匯儲備

1直接影響。在金融機構(gòu)不能在國際金融市場自由進出的情況下，金融脆弱性的提高會引發(fā)金融機構(gòu)大量的對外投資，同時金融機構(gòu)對外幣的需求量也會有所增加，外匯儲備的規(guī)模就會為了實現(xiàn)平衡匯率而相應(yīng)的減少。同樣，金融脆弱性水平下降意味著一國金融市場較為穩(wěn)定，有助于吸引境外資金。這時對本幣的需求會增加，基于穩(wěn)定匯率的目的，一國會適當增加外匯儲備規(guī)模。一旦產(chǎn)生市場波動，較低的金融脆弱性有助于穩(wěn)定市場情緒，增加公眾信心，進而降低外匯儲備規(guī)模的波動。

2間接影響。在我國利率沒有徹底市場化的背景下，金融脆弱性加劇將使得金融機構(gòu)的經(jīng)營風險增加，銀行采取調(diào)整利率的方式來實現(xiàn)行業(yè)競爭，會使得利率的波動更為明顯。而利率的波動又會進一步影響匯率變動，最終對外匯儲備產(chǎn)生影響。如果利率上升，外國貨幣和境外資金被吸引到本國，對當?shù)刎泿诺男枨髸黾樱沟卯數(shù)刎泿派?，外匯儲備也會因此而實現(xiàn)規(guī)模的增長。反之，利率下降會引發(fā)大量國內(nèi)資本外逃，同時增加在海外的投資以及對外幣的需求，從而導(dǎo)致本幣的貶值以及外匯儲備規(guī)模的縮減。如果本幣的匯率不能維持穩(wěn)定的狀態(tài)，亦會發(fā)生資本外流，從而使得國家的外匯儲備規(guī)?？s水。同時，如果一國進口由于匯率上升而超過出口，可以通過增加外幣支出實現(xiàn)外匯儲備量的減少，反之亦然。金融脆弱性下降，說明金融體系越發(fā)穩(wěn)定，這將會使得國內(nèi)金融產(chǎn)品收益呈現(xiàn)一定的上漲趨勢，使得越來越多的人情愿將存款轉(zhuǎn)向投資于擁有較高風險但有高收益率的金融產(chǎn)品，使得投資增加存款減少，進而導(dǎo)致利率降低。利率下降會在短期內(nèi)導(dǎo)致匯率出現(xiàn)貶值，進而改變現(xiàn)有的外匯儲備規(guī)模。

三、外匯儲備與金融脆弱性實證關(guān)系分析

筆者通過構(gòu)建金融脆弱性數(shù)FVI對金融脆弱性與外匯儲備變化量之間的關(guān)系進行短期和長期的實證分析，得出外匯儲備變化量與金融脆弱性關(guān)系的實證結(jié)論。

（一）采用方法介紹

目前的金融脆弱性研究主要是研究由于資產(chǎn)價格的波動性與波動的聯(lián)動效應(yīng)而產(chǎn)生的金融市場的脆弱性以及從金融性機構(gòu)借貸的信貸市場上所產(chǎn)生的信貸市場脆弱性。銀行信貸是中國目前社會融資的主要形式，2019年數(shù)據(jù)顯示人民幣貸款占同期社會融資規(guī)模的66% ?數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行 http：//wwwpbcgovcn/goutongjiaoliu/113456/113469/3960220/indexhtml，2020-01-16 ，可以認為金融脆弱性主要來源于信貸業(yè)務(wù)。因此，本文以銀行為主要考慮對象構(gòu)建金融脆弱性指數(shù)的指標集，通過加權(quán)平均算法對金融脆弱性指數(shù)進行測度。

（二）測算指標選取

本文參考Kibritcioglu（2002）的指標選取方法，選擇使用可衡量信用風險的銀行對私人部門真實債權(quán)BPS、反映匯率風險的銀行外債BFL和體現(xiàn)流動性風險的銀行存款DB以及代表市場風險的資產(chǎn)價格波動幅度CPF四個指標共同構(gòu)建金融脆弱性指數(shù)FVI。其中銀行存款用存款性金融機構(gòu)的存款總額代替，資產(chǎn)價格波動幅度選用上證綜合收盤指數(shù)表示。這些指標的變動一定程度上可以代表一國銀行業(yè)脆弱性的變化。因此，考慮到與銀行資產(chǎn)負債表相關(guān)的經(jīng)濟風險，提出構(gòu)建金融脆弱性指數(shù)FVI，利用銀行部門的數(shù)據(jù)來衡量金融脆弱性。

（三）數(shù)據(jù)選取

所有指標數(shù)據(jù)均選自中國人民銀行，外匯管理局，EPS數(shù)據(jù)庫。自2007年1月1日到2019年12月31日的月度數(shù)據(jù)被用于計算金融脆弱性指數(shù)。采取月度數(shù)據(jù)可能有助于政策制定者盡早發(fā)現(xiàn)金融系統(tǒng)面臨的風險和困難。

（四）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建FVI指數(shù)的方法源于2002年Kibritcioglu提出的模型構(gòu)建方法。

通過使用BPS、BFL、DB和CPF的標準化值，平均四個變量的標準差，從而避免了四個變量中任何一個主導(dǎo)FVI指數(shù)的可能性。 的平均值。公式中的μ表示四個變量的算術(shù)平均值，四個變量的標準差用σ表示。同時，同比百分比處理BPS、BFL、DB和CPF四個指標如公式2所示，以達到避免任何可能被納入數(shù)據(jù)的季節(jié)性因素的目的。一國金融部門的脆弱程度可以透過金融脆弱性指數(shù)得以體現(xiàn)，即指數(shù)越大，金融脆弱性越小，金融部門就越穩(wěn)定;反之，則金融部門面對危機就會表現(xiàn)的越敏感。

（五）金融脆弱性指數(shù)測算結(jié)果

FVI指數(shù)的每一次下跌并不一定意味著銀行系統(tǒng)正在進入（嚴重的）系統(tǒng)性危機。因此，通過定義兩個任意的周期來區(qū)分中等脆弱性事件和高脆弱性事件。依據(jù)Kibritcioglu的標準制定方法，假設(shè)指數(shù)樣本平均值等于0，那么當-05

（六）外匯儲備與金融脆弱性關(guān)系

本文選取的是我國2007年到2019年金融脆弱性指數(shù)FVI以及外匯儲備變化量FERC的月度數(shù)據(jù)。實證檢驗部分使用Johansen協(xié)整檢驗和BayesianVAR模型等方法分析外匯儲備變動與金融脆弱性之間長期和短期的關(guān)系。

1長期關(guān)系

①平穩(wěn)性檢驗。ADF檢驗法和KPSS檢驗法是兩種可以互相補充的序列平穩(wěn)性檢驗方法，結(jié)合使用可以提高檢驗結(jié)果的準確度和可靠性。FVI和FERC的ADF和KPSS檢驗結(jié)果如表2所示。在ADF檢驗下，所有顯著水平下的臨界值均比序列FVI（-1）的檢驗統(tǒng)計量-3243809大，同理，所有顯著水平下的臨界值均大于外匯儲備變化量序列FERC（-1）的檢驗統(tǒng)計量-3395990，因此可以認定兩個序列平穩(wěn)。接受KPSS原假設(shè)需實現(xiàn)檢驗統(tǒng)計值小于所有臨界值，方可認為在檢測序列中無單位根的存在，序列平穩(wěn)。FVI指數(shù)與外匯儲備變化量的檢驗結(jié)果顯示兩個序列均呈現(xiàn)出一定的平穩(wěn)性。

表3協(xié)整檢驗結(jié)果可得，兩變量之間在長期內(nèi)存在均衡關(guān)系，因此可以進行OLS回歸。OLS回歸的結(jié)果為FERC回歸結(jié)果在1%水平下顯著，故可知我國外匯儲備的變動長期來看對于我國的金融部門的穩(wěn)定會產(chǎn)生正向影響。

2短期關(guān)系

①貝葉斯自向量回歸模型。相比傳統(tǒng)的估計方法，在有更多的變量和更高的滯后階數(shù)存在的情況下貝葉斯向量自回歸（BVAR）模型具備更好擬合效果。此外，litterman對BVAR模型進行了完善使得其在短期預(yù)測方面具備更高的預(yù)測精準度，同時又避免了產(chǎn)生不可信結(jié)構(gòu)。將2007年到2019年FVI指數(shù)和外匯儲備月度數(shù)據(jù)進行BVAR模型回歸。所建立的BVAR模型的穩(wěn)定與否通過AR根檢驗的方法進行檢驗，下圖2為檢驗結(jié)果。檢驗結(jié)果顯示沒有根存在于單位圓以外，因此有理由認為所建立的BVAR模型具備一定的穩(wěn)定性。

②脈沖響應(yīng)函數(shù)。由于脈沖響應(yīng)函數(shù)可以反映兩個變量之間的短期均衡關(guān)系，因此在BVAR模型的穩(wěn)定情況下，選擇脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析FVI指數(shù)與外匯儲備FERC量之間的短期關(guān)系。BVAR的脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果圖如圖3。沖擊作用的等待期數(shù)由圖中的橫軸表示，外匯儲備變化量FERC對FVI指數(shù)造成的影響大小用縱軸表示。

據(jù)圖3脈沖響應(yīng)函數(shù)圖可以看出，我國外匯儲備變化量FERC與金融脆弱性指數(shù)FVI之間在短期內(nèi)存在較為密切的正相關(guān)關(guān)系。在給外匯儲備變化量一個正向沖擊后，金融脆弱性指數(shù)FVI期初會出現(xiàn)較大幅度的變動，之后逐步呈現(xiàn)出穩(wěn)定趨0的趨勢，這表明金融脆弱性指數(shù)會隨著外匯儲備的變化量短期內(nèi)發(fā)生正向的變化最后趨于穩(wěn)定。金融脆弱性指數(shù)FVI越大，意味著金融脆弱性就越小，金融部門的穩(wěn)定性則越強。

綜上，從短期關(guān)系來看，外匯儲備變化量的增加可以使得FVI指數(shù)提高，進而減小金融脆弱性，提高金融部門的穩(wěn)定性和風險抵御能力，在短時期內(nèi)有助于我國應(yīng)對經(jīng)濟波動。

（七）實證分析結(jié)論

實證部分首先基于Jonhansen協(xié)整檢驗以及OLS回歸等方法對外匯儲備變化量FERC與金融脆弱性指數(shù)FVI進行長期關(guān)系分析，分析結(jié)果表明從長期來看二者關(guān)系呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，即外匯儲備的變動對金融脆弱性指數(shù)產(chǎn)生正向影響，對我國金融部門產(chǎn)生同向變動的影響;隨后又依據(jù)BVAR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析的方法對二者進行了短期關(guān)系分析，可以得出的結(jié)論為：在短期內(nèi)，外匯儲備的變動會引起金融脆弱性指數(shù)明顯的正向變動，即外匯儲備變動越大，則金融脆弱性指數(shù)越大，金融脆弱性越小，金融部門更加穩(wěn)定。

四、結(jié)論

外匯儲備可以通過影響對匯率、利率等宏觀因素直接或間接的對金融脆弱性產(chǎn)生影響，而金融脆弱水平又可以直接或通過利率和匯率間接的反作用于外匯儲備。實證結(jié)果表明，不管從長期角度還是短期角度，外匯儲備的變動會給金融脆弱性指數(shù)帶來正向變動。

本文在構(gòu)建金融脆弱性指數(shù)FVI的時候主要考慮銀行系統(tǒng)在我國金融體系的重要地位，綜合選取了衡量流動性風險、信用風險以及外匯風險的指標。可見，對于銀行體系流動性風險、信用風險和外匯風險的有效把控在控制金融脆弱性方面起著至關(guān)重要的作用。

外匯儲備的增長源于我國的對外開放程度逐步擴大，需要大額的外匯儲備量，外匯儲備增持有助于我國積極應(yīng)對短時期內(nèi)的經(jīng)濟沖擊，抵御危機。2014年以前，我國外匯儲備處于平穩(wěn)增長的趨勢，而在2014年，我國的外匯儲備規(guī)模由上升態(tài)勢首次轉(zhuǎn)為下降，截止到研究區(qū)間2019年12月數(shù)據(jù)顯示，自2014年6月以來，外匯儲備已經(jīng)減少8，85286億美元，金融脆弱性指數(shù)在外匯儲備下降幅度增加的同時也呈現(xiàn)出上升趨勢，這說明我國的外匯儲備規(guī)模的減持變動，增加了金融部門脆弱性。因此，應(yīng)我國將外匯儲備規(guī)模控制在適當且穩(wěn)定的水平，穩(wěn)定外匯儲備變動的節(jié)奏，不僅可以幫助政府更好地實現(xiàn)對貨幣供應(yīng)量的控制，降低通貨膨脹率，還可以避免給金融體系帶來負擔，維護金融部門的穩(wěn)定，降低金融脆弱性。

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〔王靖怡，福建江夏學(xué)院國際教育學(xué)院。吳思（通訊作者），福建江夏學(xué)院金融學(xué)院〕