曲博

自4月21日美國WTI原油期貨近月合約出現負價格以來，隨著資源國開啟史上最大規(guī)模減產以及石油需求緩慢修復，國際油價持續(xù)較快反彈，負油價陰霾似乎正在退去。但時隔4個多月后再看這一事件不難發(fā)現，導致負價格的一系列基本因素并未發(fā)生實質性改變，未來在某些條件具備的情況下，負油價有可能再度上演，我們還需對此保持足夠警惕。

負油價是市場邏輯的體現

價值、供需和市場是形成商品價格的三大核心因素，其中價值決定價格，供需影響價格，市場形成價格，而后兩者是我們常說的基本面的主要方面。作為全球大宗商品之王，石油的全球化程度極高，石油價格也是以上三大核心因素綜合作用的結果，負油價則是極端的基本面扭曲了商品價值導致的，而且從全球能源革命和能源轉型角度來看，相對較弱的石油市場基本面可能將長期存在，這也為再次出現負油價埋下了隱患。

新冠肺炎疫情和產油國價格戰(zhàn)導致的極端扭曲基本面，使負油價出現成為可能。3月初，“歐佩克+”聯(lián)合減產協(xié)議破裂后，在俄羅斯和沙特的主導下，產油國開啟了為期一個月的價格戰(zhàn)，大量廉價原油進入國際市場。與此同時，新冠肺炎疫情在全球加速蔓延，主要經濟體石油需求大幅下滑，市場呈現嚴重供過于求局面，原油和成品油庫存快速上升。國際能源署（IEA）在4月的月報中稱，當月，全球原油需求同比降幅高到2900萬桶/日，預計5、6月份仍將大幅下降。盡管如此，美國頁巖油生產商仍然開足馬力生產，大量被開采出的原油以驚人的速度進入美國的國家戰(zhàn)略儲備庫和商業(yè)儲庫，全球其他地方亦是如此。嚴重的供應過剩和低迷的宏觀經濟與需求構成了當時石油市場的基本面，推動油價快速下行。在負油價出現前的4月17日，WTI實貨交割地庫欣地區(qū)的庫存總量已接近6000萬桶，庫容使用率高達78.9%，幾乎達到80%的庫存使用上限;甚至有報道稱，當時在庫欣地區(qū)租用儲罐的單桶成本已經超過了油價。即將交割的近月合約面臨兩大風險：買家無法找到儲庫完成實貨交割、原油儲存成本超過其自身價值，從市場角度而言，形成負油價的邏輯已經出現。

從中長期角度來看，新冠肺炎疫情對全球經濟和石油市場的沖擊遠超人們預期，石油需求恢復到疫情前水平可能需要2～3年時間。與此同時，在全球能源革命和能源轉型的大背景下，石油需求放緩甚至達到峰值已成為業(yè)界共識，此前能源公司和分析機構給出的石油需求峰值在2030—2035年之間，但由于疫情正潛移默化地改變著人們的生活、工作習慣，以及各國政府借刺激經濟之機加大新能源和提高能效領域的扶持力度，石油需求峰值可能會提前到來?！案吖?、高庫存、低需求”可能會成為全球石油市場的永恒話題，而且美國將是中期全球石油供應增長的主要來源，在WTI交割制度和模式不做調整的前提下，交割地大量累庫仍有可能發(fā)生，并再次出現能形成“負油價”的基本面。

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允許負價格是交易所了解與順應市場的選擇

本次出現負價格的是美國芝加哥商品交易所集團（CME）下屬紐約商業(yè)交易所（NYMEX）的WTI原油5月期貨合約。CME和NYMEX都是在19世紀70年代成立的，擁有100多年的歷史，是全球最早的期貨交易所之一，其交易運營系統(tǒng)和管理經驗都屬業(yè)界頂級水平，允許負價格并非交易所在極端市場條件下“病急亂投醫(yī)”之舉，而是在察覺到市場變化和需求，以及自身價格機制存在的不足后，從價格真實反映市場和保護平臺參與者角度做出的選擇。

自產油國價格戰(zhàn)開始，國際油價便開啟連續(xù)暴跌模式，不僅收盤價格屢創(chuàng)新低，單日波動幅度也遠超正常水平，3月初“歐佩克+”減產談判破裂到4月20日的大約30個交易日內，WTI的單日波動保持在5美元/桶上下，而此期間的WTI價格平均為25美元/桶，這就意味著WTI的平均日內波動幅度達到了20%。CME在3月19日將旗下所有WTI原油期貨動態(tài)熔斷機制中的價格波動百分比從7%提高至15%的做法具備市場基礎，符合交易所的實際。進入4月份后，隨著石油供應過剩進一步加劇，全球石油庫存快速上漲，負油價出現前的4月19日，全球陸上原油庫存達到30億桶左右的歷史高位，庫容利用率超過80%，接近滿庫;還有約1.9億桶原油利用油輪儲存在海上，接近2008年金融危機時期的水平，一罐難求、倉儲費用暴漲成為全球現象。在內陸閥門實貨交割機制下，WTI原油實貨出現“倒牛奶事件”的風險陡增，市場上的負油價邏輯開始出現;而期貨的核心功能之一是通過大量公開交易產生能反映市場情況的價格，CME允許WTI期貨合約在零以下成交是其較好了解市場、順應市場趨勢的選擇，但也存在兩方面的不足，一是在很短的時間內做出了超出人們正常認知范圍的調整，對市場參與者的風險警示時間和空間都不足;二是在允許負值成交時沒有考慮熔斷機制，為投機做空者提供了可乘之機，一定程度上放大了油價的負值區(qū)間。

此外，WTI原油期貨合約執(zhí)行實貨交割，如果交易者在交割期的最后一個交易日仍持有未平倉合約，則必須賣出/買入合約規(guī)定數量和品質的原油實貨。4月20日是WTI原油2020年5月期貨合約進入實貨交割前的最后一個交易日，如果持有5月買入期貨合約的參與者不能在當天將手中合約平倉，又無法找到儲罐或管道接受實貨，將會面臨違約甚至違法風險。CME通過允許期貨合約以負價格成交，為做多者平倉提供了空間和流動性，有利于在特殊市場條件下維護期貨市場的正常運行。

負油價出現后，CME受到一些公司和組織的批評和質疑，雖然其在8月14日發(fā)布公告稱，將把期權定價模型恢復到負油價之前的模式，于2020年8月31日正式生效，但仍允許期貨合約以零和負價格成交。因此，CME此舉雖然彌補了交易平臺的漏洞，但是也給期貨市場增加了新的不確定性，當極端基本面情況再次出現時，負價格的出現將成為“理所當然”，期貨參與者需要更加全面合理性地了解市場。

投機資金的順勢而為加速了油價下行

期貨交易市場參與者可以大體分為兩類：有實物商品需求的交易者，如大型貿易商;不希望拿到實物，只通過押注價格漲跌獲利的交易者，即投機者，如最大的原油ETF美國原油基金（USO）。正常情況下，投機交易可以起到增加市場流動性和承擔套期保值者轉嫁風險的作用，一定程度上有利于期貨交易的順利進行和期貨市場的正常運轉，更好地促進期貨的價格發(fā)現功能;但類似4月20日的瞬間大量投機資金拋售則會加速油價下行，雖然不是形成負油價的根本原因，但起到了推波助瀾的作用。

油價在3月初發(fā)生歷史性暴跌后，有抄底心理的投資者增多，不斷有投機資金作為多頭進入原油期貨市場，基金持有WTI和布倫特原油凈多頭寸持續(xù)增加。對于這些投機交易者而言，為了不發(fā)生交割，會在交割日到來前平倉，并換到下一個月合約中。因此，當交割日即將來臨時，投機套利的近月合約多頭會選擇平倉，從而形成一股天然的空頭力量，加速近月合約價格下行。此外，由于越臨近交割日，期貨合約的流動性越差，對應的成交量也就越低，做空者只需要少量資金就可以制造出更大的價格波動，與上述天然的空頭力量疊加，推動價格急速下跌。投機資金借助市場趨勢獲利由來已久，并仍將長期持續(xù)存在，其操作反過來也會加深市場趨勢，因此，未來出現負油價的推動器仍然存在。

與WTI相比，布倫特、迪拜商業(yè)交易所阿曼原油（DME Oman）和上海原油期貨（SC）出現負價格的可能性極低，因為后三者的交割機制和庫存使用相對靈活。其中，布倫特實行現金交割，雖然也可以期轉現，但其交割地靠近海港，運輸和儲存條件較靈活;DME Oman和SC則分別采用港口離岸交割和港口保稅交割模式，可以較好避免臨近交割日的“空逼多”現象。

綜上所述，WTI負價格是實貨交割機制、極度扭曲的供需關系、異常高漲的抄底投機情緒、庫存設施上限等實貨持有瓶頸綜合作用的結果，雖然是極個別案例，具有偶然性，但從深層次來看，負價格的出現也有其必然性。從全球經濟和能源市場發(fā)展趨勢來看，導致WTI負價格的四大因素未來仍有可能集齊，不過在經歷前一次的巨大波動之后，市場參與者會對風險有更加直觀和深刻的認識，再次出現負油價時應該不會有-37美元/桶這么深的程度。

（本文刊發(fā)于《中國經濟周刊》2020年第17期）