曲博

自4月21日美國WTI原油期貨近月合約出現(xiàn)負(fù)價(jià)格以來，隨著資源國開啟史上最大規(guī)模減產(chǎn)以及石油需求緩慢修復(fù)，國際油價(jià)持續(xù)較快反彈，負(fù)油價(jià)陰霾似乎正在退去。但時(shí)隔4個(gè)多月后再看這一事件不難發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致負(fù)價(jià)格的一系列基本因素并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，未來在某些條件具備的情況下，負(fù)油價(jià)有可能再度上演，我們還需對此保持足夠警惕。

負(fù)油價(jià)是市場邏輯的體現(xiàn)

價(jià)值、供需和市場是形成商品價(jià)格的三大核心因素，其中價(jià)值決定價(jià)格，供需影響價(jià)格，市場形成價(jià)格，而后兩者是我們常說的基本面的主要方面。作為全球大宗商品之王，石油的全球化程度極高，石油價(jià)格也是以上三大核心因素綜合作用的結(jié)果，負(fù)油價(jià)則是極端的基本面扭曲了商品價(jià)值導(dǎo)致的，而且從全球能源革命和能源轉(zhuǎn)型角度來看，相對較弱的石油市場基本面可能將長期存在，這也為再次出現(xiàn)負(fù)油價(jià)埋下了隱患。

新冠肺炎疫情和產(chǎn)油國價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致的極端扭曲基本面，使負(fù)油價(jià)出現(xiàn)成為可能。3月初，“歐佩克+”聯(lián)合減產(chǎn)協(xié)議破裂后，在俄羅斯和沙特的主導(dǎo)下，產(chǎn)油國開啟了為期一個(gè)月的價(jià)格戰(zhàn)，大量廉價(jià)原油進(jìn)入國際市場。與此同時(shí)，新冠肺炎疫情在全球加速蔓延，主要經(jīng)濟(jì)體石油需求大幅下滑，市場呈現(xiàn)嚴(yán)重供過于求局面，原油和成品油庫存快速上升。國際能源署（IEA）在4月的月報(bào)中稱，當(dāng)月，全球原油需求同比降幅高到2900萬桶/日，預(yù)計(jì)5、6月份仍將大幅下降。盡管如此，美國頁巖油生產(chǎn)商仍然開足馬力生產(chǎn)，大量被開采出的原油以驚人的速度進(jìn)入美國的國家戰(zhàn)略儲備庫和商業(yè)儲庫，全球其他地方亦是如此。嚴(yán)重的供應(yīng)過剩和低迷的宏觀經(jīng)濟(jì)與需求構(gòu)成了當(dāng)時(shí)石油市場的基本面，推動油價(jià)快速下行。在負(fù)油價(jià)出現(xiàn)前的4月17日，WTI實(shí)貨交割地庫欣地區(qū)的庫存總量已接近6000萬桶，庫容使用率高達(dá)78.9%，幾乎達(dá)到80%的庫存使用上限;甚至有報(bào)道稱，當(dāng)時(shí)在庫欣地區(qū)租用儲罐的單桶成本已經(jīng)超過了油價(jià)。即將交割的近月合約面臨兩大風(fēng)險(xiǎn)：買家無法找到儲庫完成實(shí)貨交割、原油儲存成本超過其自身價(jià)值，從市場角度而言，形成負(fù)油價(jià)的邏輯已經(jīng)出現(xiàn)。

從中長期角度來看，新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟(jì)和石油市場的沖擊遠(yuǎn)超人們預(yù)期，石油需求恢復(fù)到疫情前水平可能需要2～3年時(shí)間。與此同時(shí)，在全球能源革命和能源轉(zhuǎn)型的大背景下，石油需求放緩甚至達(dá)到峰值已成為業(yè)界共識，此前能源公司和分析機(jī)構(gòu)給出的石油需求峰值在2030—2035年之間，但由于疫情正潛移默化地改變著人們的生活、工作習(xí)慣，以及各國政府借刺激經(jīng)濟(jì)之機(jī)加大新能源和提高能效領(lǐng)域的扶持力度，石油需求峰值可能會提前到來?！案吖?yīng)、高庫存、低需求”可能會成為全球石油市場的永恒話題，而且美國將是中期全球石油供應(yīng)增長的主要來源，在WTI交割制度和模式不做調(diào)整的前提下，交割地大量累庫仍有可能發(fā)生，并再次出現(xiàn)能形成“負(fù)油價(jià)”的基本面。

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允許負(fù)價(jià)格是交易所了解與順應(yīng)市場的選擇

本次出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的是美國芝加哥商品交易所集團(tuán)（CME）下屬紐約商業(yè)交易所（NYMEX）的WTI原油5月期貨合約。CME和NYMEX都是在19世紀(jì)70年代成立的，擁有100多年的歷史，是全球最早的期貨交易所之一，其交易運(yùn)營系統(tǒng)和管理經(jīng)驗(yàn)都屬業(yè)界頂級水平，允許負(fù)價(jià)格并非交易所在極端市場條件下“病急亂投醫(yī)”之舉，而是在察覺到市場變化和需求，以及自身價(jià)格機(jī)制存在的不足后，從價(jià)格真實(shí)反映市場和保護(hù)平臺參與者角度做出的選擇。

自產(chǎn)油國價(jià)格戰(zhàn)開始，國際油價(jià)便開啟連續(xù)暴跌模式，不僅收盤價(jià)格屢創(chuàng)新低，單日波動幅度也遠(yuǎn)超正常水平，3月初“歐佩克+”減產(chǎn)談判破裂到4月20日的大約30個(gè)交易日內(nèi)，WTI的單日波動保持在5美元/桶上下，而此期間的WTI價(jià)格平均為25美元/桶，這就意味著WTI的平均日內(nèi)波動幅度達(dá)到了20%。CME在3月19日將旗下所有WTI原油期貨動態(tài)熔斷機(jī)制中的價(jià)格波動百分比從7%提高至15%的做法具備市場基礎(chǔ)，符合交易所的實(shí)際。進(jìn)入4月份后，隨著石油供應(yīng)過剩進(jìn)一步加劇，全球石油庫存快速上漲，負(fù)油價(jià)出現(xiàn)前的4月19日，全球陸上原油庫存達(dá)到30億桶左右的歷史高位，庫容利用率超過80%，接近滿庫;還有約1.9億桶原油利用油輪儲存在海上，接近2008年金融危機(jī)時(shí)期的水平，一罐難求、倉儲費(fèi)用暴漲成為全球現(xiàn)象。在內(nèi)陸閥門實(shí)貨交割機(jī)制下，WTI原油實(shí)貨出現(xiàn)“倒牛奶事件”的風(fēng)險(xiǎn)陡增，市場上的負(fù)油價(jià)邏輯開始出現(xiàn);而期貨的核心功能之一是通過大量公開交易產(chǎn)生能反映市場情況的價(jià)格，CME允許WTI期貨合約在零以下成交是其較好了解市場、順應(yīng)市場趨勢的選擇，但也存在兩方面的不足，一是在很短的時(shí)間內(nèi)做出了超出人們正常認(rèn)知范圍的調(diào)整，對市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)警示時(shí)間和空間都不足;二是在允許負(fù)值成交時(shí)沒有考慮熔斷機(jī)制，為投機(jī)做空者提供了可乘之機(jī)，一定程度上放大了油價(jià)的負(fù)值區(qū)間。

此外，WTI原油期貨合約執(zhí)行實(shí)貨交割，如果交易者在交割期的最后一個(gè)交易日仍持有未平倉合約，則必須賣出/買入合約規(guī)定數(shù)量和品質(zhì)的原油實(shí)貨。4月20日是WTI原油2020年5月期貨合約進(jìn)入實(shí)貨交割前的最后一個(gè)交易日，如果持有5月買入期貨合約的參與者不能在當(dāng)天將手中合約平倉，又無法找到儲罐或管道接受實(shí)貨，將會面臨違約甚至違法風(fēng)險(xiǎn)。CME通過允許期貨合約以負(fù)價(jià)格成交，為做多者平倉提供了空間和流動性，有利于在特殊市場條件下維護(hù)期貨市場的正常運(yùn)行。

負(fù)油價(jià)出現(xiàn)后，CME受到一些公司和組織的批評和質(zhì)疑，雖然其在8月14日發(fā)布公告稱，將把期權(quán)定價(jià)模型恢復(fù)到負(fù)油價(jià)之前的模式，于2020年8月31日正式生效，但仍允許期貨合約以零和負(fù)價(jià)格成交。因此，CME此舉雖然彌補(bǔ)了交易平臺的漏洞，但是也給期貨市場增加了新的不確定性，當(dāng)極端基本面情況再次出現(xiàn)時(shí)，負(fù)價(jià)格的出現(xiàn)將成為“理所當(dāng)然”，期貨參與者需要更加全面合理性地了解市場。

投機(jī)資金的順勢而為加速了油價(jià)下行

期貨交易市場參與者可以大體分為兩類：有實(shí)物商品需求的交易者，如大型貿(mào)易商;不希望拿到實(shí)物，只通過押注價(jià)格漲跌獲利的交易者，即投機(jī)者，如最大的原油ETF美國原油基金（USO）。正常情況下，投機(jī)交易可以起到增加市場流動性和承擔(dān)套期保值者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的作用，一定程度上有利于期貨交易的順利進(jìn)行和期貨市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，更好地促進(jìn)期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能;但類似4月20日的瞬間大量投機(jī)資金拋售則會加速油價(jià)下行，雖然不是形成負(fù)油價(jià)的根本原因，但起到了推波助瀾的作用。

油價(jià)在3月初發(fā)生歷史性暴跌后，有抄底心理的投資者增多，不斷有投機(jī)資金作為多頭進(jìn)入原油期貨市場，基金持有WTI和布倫特原油凈多頭寸持續(xù)增加。對于這些投機(jī)交易者而言，為了不發(fā)生交割，會在交割日到來前平倉，并換到下一個(gè)月合約中。因此，當(dāng)交割日即將來臨時(shí)，投機(jī)套利的近月合約多頭會選擇平倉，從而形成一股天然的空頭力量，加速近月合約價(jià)格下行。此外，由于越臨近交割日，期貨合約的流動性越差，對應(yīng)的成交量也就越低，做空者只需要少量資金就可以制造出更大的價(jià)格波動，與上述天然的空頭力量疊加，推動價(jià)格急速下跌。投機(jī)資金借助市場趨勢獲利由來已久，并仍將長期持續(xù)存在，其操作反過來也會加深市場趨勢，因此，未來出現(xiàn)負(fù)油價(jià)的推動器仍然存在。

與WTI相比，布倫特、迪拜商業(yè)交易所阿曼原油（DME Oman）和上海原油期貨（SC）出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的可能性極低，因?yàn)楹笕叩慕桓顧C(jī)制和庫存使用相對靈活。其中，布倫特實(shí)行現(xiàn)金交割，雖然也可以期轉(zhuǎn)現(xiàn)，但其交割地靠近海港，運(yùn)輸和儲存條件較靈活;DME Oman和SC則分別采用港口離岸交割和港口保稅交割模式，可以較好避免臨近交割日的“空逼多”現(xiàn)象。

綜上所述，WTI負(fù)價(jià)格是實(shí)貨交割機(jī)制、極度扭曲的供需關(guān)系、異常高漲的抄底投機(jī)情緒、庫存設(shè)施上限等實(shí)貨持有瓶頸綜合作用的結(jié)果，雖然是極個(gè)別案例，具有偶然性，但從深層次來看，負(fù)價(jià)格的出現(xiàn)也有其必然性。從全球經(jīng)濟(jì)和能源市場發(fā)展趨勢來看，導(dǎo)致WTI負(fù)價(jià)格的四大因素未來仍有可能集齊，不過在經(jīng)歷前一次的巨大波動之后，市場參與者會對風(fēng)險(xiǎn)有更加直觀和深刻的認(rèn)識，再次出現(xiàn)負(fù)油價(jià)時(shí)應(yīng)該不會有-37美元/桶這么深的程度。

（本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟(jì)周刊》2020年第17期）