孟慶斌， 李昕宇， 王化成

(中國人民大學(xué)商學(xué)院， 北京 100872)

0 引 言

傳聞是指“未被證實(shí)的非官方信息”[1, 2]. 股票市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱為公司傳聞的產(chǎn)生創(chuàng)造了條件，現(xiàn)代媒體的蓬勃發(fā)展又為其快速擴(kuò)散提供了便利. 盡管傳聞經(jīng)常真?zhèn)坞y辨，但其對(duì)上市公司股價(jià)的影響卻不容忽視(1)例如，2018年3月26日，有媒體發(fā)布了“銀行停止向華夏幸福(600340)發(fā)放開發(fā)貸，公司陷入資金鏈困局”的消息，當(dāng)日華夏幸福股價(jià)大跌-6.84%. 又如，2015年5月21日，有媒體爆料稱“三一重工(600031)拿到軍工準(zhǔn)入證，將成立軍工部”，當(dāng)日三一重工股價(jià)隨即漲停.. 針對(duì)這些現(xiàn)象，學(xué)術(shù)界對(duì)公司傳聞與股價(jià)的聯(lián)系展開了一系列研究，發(fā)現(xiàn)利空傳聞能夠?qū)е鹿蓛r(jià)下跌，利好傳聞則會(huì)促進(jìn)股價(jià)上漲[1, 3～8]. 對(duì)于那些影響較大的傳聞，上市公司通常會(huì)發(fā)布公告予以澄清，以期向投資者傳遞官方信息，遏制傳聞的進(jìn)一步擴(kuò)散和對(duì)股價(jià)的沖擊[2](2)仍以前述公司為例，在傳聞發(fā)布后，華夏幸福次日(2018年3月27日)即發(fā)布澄清公告，稱公司從銀行獲得開發(fā)貸的渠道正常，并不存在資金鏈困局. 三一重工也于次日(2018年5月22日)對(duì)傳聞進(jìn)行澄清，稱公司并未獲得軍工準(zhǔn)入證.. 然而，澄清公告包含的信息也未必是真實(shí)的. 尤其是當(dāng)傳聞涉及負(fù)面消息或商業(yè)機(jī)密時(shí)，有些公司可能出于避免內(nèi)部信息泄露、維護(hù)自身利益的目的發(fā)布不實(shí)澄清公告. 2007年2月2日，證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司信息披露管理辦法》，對(duì)上市公司澄清公告進(jìn)行了規(guī)范，使其規(guī)范性和信息含量得以保證，也逐步獲得了市場(chǎng)的認(rèn)可[9].

賣空機(jī)制對(duì)于投資者表達(dá)悲觀情緒、傳遞上市公司負(fù)面信息、完善股票市場(chǎng)定價(jià)功能具有重要意義[10～16]. 大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為，相對(duì)于普通投資者，賣空者具有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì). 但對(duì)于賣空者的信息來源，學(xué)者們卻仍莫衷一是. 一部分學(xué)者認(rèn)為，賣空者的信息來源于市場(chǎng)中的公開信息. 由于他們具備更強(qiáng)的信息收集和分析能力，因此能夠更好地分辨出被高估的股票[17, 18]. 另一部分學(xué)者則認(rèn)為，賣空者多為知情交易者. 他們擁有更好的信息渠道，因此能夠獲取更多的公司私有信息[19～25]. 此外，還有一些學(xué)者認(rèn)為，賣空交易者并不具有更多信息，只是投機(jī)交易者[26]. 自2010年3月31日我國A股市場(chǎng)推出賣空機(jī)制以來，賣空業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，同時(shí)也引發(fā)了學(xué)術(shù)界的深入探討[15, 27～29]. 然而在中國融券賣空實(shí)踐中，賣空交易究竟是知情交易還是投機(jī)交易，賣空者的信息到底是來源于對(duì)公開信息的收集、分析還是對(duì)私有信息的挖掘？現(xiàn)有文獻(xiàn)還未進(jìn)行深入研究. 基于此，本文擬通過考察公司傳聞與澄清公告對(duì)賣空交易的影響，嘗試對(duì)上述問題進(jìn)行探討.

本文選取公司傳聞和澄清公告這一視角來考察賣空與知情交易問題的原因在于：①傳聞能夠引起公司重視，并且被澄清公告澄清的傳聞所釋放的信息更加重要. 因此，傳聞和澄清公告都應(yīng)包含較為豐富的信息含量，能夠?qū)竟蓛r(jià)產(chǎn)生顯著的影響. 這為本文的研究提供了較好的研究基礎(chǔ). ②普通傳聞浩如煙海，即使不考慮對(duì)于其內(nèi)容進(jìn)行分析和整理的巨大工作量，多條傳聞的疊加也使我們無法清晰地辨識(shí)出每條傳聞的影響. 相對(duì)而言，帶有澄清公告的傳聞更容易分析和界定，可操作性較強(qiáng). ③公司傳聞與澄清公告中，前者為小道消息，后者為官方聲明；前者會(huì)引發(fā)股價(jià)異動(dòng)，后者則意在引導(dǎo)股價(jià)回歸. 兩者之間的信息博弈為本文的研究提供了一個(gè)很好的研究場(chǎng)景.

本文以2010年4月至2018年3月中國A股融券標(biāo)的公司為樣本，考察了公司傳聞、澄清公告與賣空交易之間的聯(lián)系. 結(jié)果表明：①公司傳聞對(duì)股價(jià)的影響在其發(fā)布前就已出現(xiàn)：利空傳聞發(fā)布之前股價(jià)下跌，利好傳聞發(fā)布之前股價(jià)上漲. 這說明公司傳聞在正式發(fā)布前就已經(jīng)泄露了，股票市場(chǎng)中存在知情交易者. ②公司傳聞發(fā)布前的異常賣空量與發(fā)布后的股票收益率顯著負(fù)相關(guān). 這說明賣空者能夠預(yù)知公司傳聞的發(fā)布時(shí)間，其在傳聞發(fā)布前的交易行為是受傳聞信息驅(qū)動(dòng)的. 因此賣空者的確是知情交易者. ③效果較好的澄清公告能夠削弱異常賣空量與股票收益率的負(fù)相關(guān)關(guān)系. 這說明賣空者對(duì)澄清公告的效果有所預(yù)判，進(jìn)一步支持了賣空者是知情交易者的觀點(diǎn). ④進(jìn)一步研究表明，當(dāng)公司傳聞為真時(shí)，異常賣空量與股票收益率的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)，說明賣空者對(duì)公司傳聞的真?zhèn)涡杂兴A(yù)知. 同時(shí)，本文證實(shí)了私有信息挖掘是賣空者的重要信息來源，排除了賣空者僅僅是公開信息的分析者而非知情交易者的競(jìng)爭(zhēng)性假說. ⑤在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文對(duì)實(shí)證模型設(shè)定、被解釋變量和主要解釋變量以及研究區(qū)間進(jìn)行了敏感性測(cè)試，進(jìn)一步控制了一系列可能的遺漏變量，結(jié)果均保持穩(wěn)健.

本文的理論貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：①現(xiàn)有關(guān)于公司傳聞和澄清公告的研究，主要集中于考察傳聞和澄清公告對(duì)公司股價(jià)的影響[1～8]。本文針對(duì)公司傳聞、澄清公告對(duì)賣空交易的影響進(jìn)行研究，豐富了“傳聞與澄清”相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)體系. ②關(guān)于賣空者是否是知情交易者的探討一直以來都是國外賣空機(jī)制研究中的一個(gè)重要的話題，但學(xué)者們至今尚未形成共識(shí)[17-26]. 本文在中國融券賣空背景下，從公司傳聞、澄清公告的視角探討賣空中的知情交易問題，不僅在國內(nèi)屬于首次，同時(shí)為“賣空者是知情交易者”這一論斷提供了增量證據(jù). ③本文的研究立足于中國這一典型新興市場(chǎng)的背景下，為后續(xù)其它新興市場(chǎng)關(guān)于賣空機(jī)制的研究提供了參考與借鑒.

在實(shí)踐中，由于中國股票市場(chǎng)信息披露制度不健全，新聞媒體職業(yè)素養(yǎng)和操守亟待提高，導(dǎo)致缺乏根據(jù)甚至不實(shí)的公司傳聞?lì)l出. 這不但傷害了處于信息劣勢(shì)的中小投資者的利益，更有損于股票市場(chǎng)的健康發(fā)展. 本文的研究結(jié)論可以為監(jiān)管部門在完善賣空交易機(jī)制、提升上市公司信息披露質(zhì)量、規(guī)范媒體報(bào)道的過程中提供依據(jù)；為上市公司在應(yīng)對(duì)公司傳聞、處理媒體關(guān)系方面提供借鑒；同時(shí)也能夠?yàn)橹行⊥顿Y者提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、豐富投資經(jīng)驗(yàn)提供指導(dǎo). 更為重要的是，本文的研究有利于完善賣空機(jī)制與信息披露機(jī)制、保護(hù)中小投資者利益，從而提高中國股票市場(chǎng)有效性，促進(jìn)其健康發(fā)展.

1 制度背景、 文獻(xiàn)綜述與理論分析

1.1 中國賣空交易制度背景介紹

賣空機(jī)制是一項(xiàng)基本的信用交易制度. 投資者能夠通過提供擔(dān)保物，向具有融券業(yè)務(wù)資格的證券公司借入證券后賣出. 2010年3月31日，上交所、深交所正式推出賣空機(jī)制，開啟了A股市場(chǎng)的雙邊交易時(shí)代. 與西方成熟市場(chǎng)不同，中國賣空機(jī)制實(shí)行“先試點(diǎn)、后推廣”的分步走戰(zhàn)略. 起初，滬深兩市僅有90支融券標(biāo)的股票. 此后歷經(jīng)五次大規(guī)模調(diào)整，融券標(biāo)的已擴(kuò)充至1 052支(截至2017年12月31日). 2012年8月30日，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)開啟. 此前投資者僅能借入證券公司的自有證券，此后，銀行、基金和保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)均可通過證券公司向投資者借出證券.

證監(jiān)會(huì)對(duì)參與融券業(yè)務(wù)的證券公司和賣空者均設(shè)立了嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻. 《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定，申請(qǐng)融券業(yè)務(wù)資格的證券公司需滿足“公司治理健全有效、兩年內(nèi)沒有違法違規(guī)行為、財(cái)務(wù)狀況良好、客戶資產(chǎn)安全完整、投訴機(jī)制完善、信息系統(tǒng)安全穩(wěn)定、有適量高級(jí)管理人員和專業(yè)人員”等條件. 而對(duì)于賣空者，《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施明細(xì)》和《深圳證券交易所融資融券交易實(shí)施明細(xì)》均明確規(guī)定，“對(duì)未按照要求提供有關(guān)情況、從事證券交易時(shí)間不足半年、缺乏風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、最近20個(gè)交易日日均證券類資產(chǎn)低于 50 萬元或者有重大違約記錄的客戶，以及證券公司的股東、關(guān)聯(lián)人，證券公司不得為其開立信用賬戶，但專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者可不受從事證券交易時(shí)間、證券類資產(chǎn)條件限制”. 與此同時(shí)，賣空者需要保證融券保證金比例不得低于50%，并且支付高達(dá)10%左右的融券成本[28]. 鑒于賣空交易較高的準(zhǔn)入門檻和成本，賣空者在投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、資金規(guī)模、信息渠道等方面都需要具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，因此我國賣空者多為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者[15, 30, 31]. 2015年4月17日，證監(jiān)會(huì)也明確發(fā)文支持“專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與融券交易”.

1.2 文獻(xiàn)綜述與理論分析

1.2.1 公司傳聞與股票收益

有股市的地方就會(huì)有傳聞. 早在19世紀(jì)70年代，學(xué)者們就已經(jīng)開始對(duì)公司傳聞與股價(jià)的聯(lián)系進(jìn)行考察. Davies等[3]以《華爾街日?qǐng)?bào)》上發(fā)布的公司傳聞為樣本，發(fā)現(xiàn)傳聞可以對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊，Mathur和Waheed[4]、Kiyamz[5]也得到了相似的結(jié)果. Pound和Zeckhauser[32]、Bommel[33]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在傳聞發(fā)布前股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)異動(dòng). 究其原因，前者認(rèn)為部分投資者距離上市公司更近，能夠比媒體更快獲知信息；而后者將其歸因于知情交易者的存在. 此外，學(xué)者們還對(duì)特定類型的公司傳聞進(jìn)行了探討. 例如，Clarkson等[1]發(fā)現(xiàn)，在并購傳聞發(fā)布前一天和當(dāng)天，公司股票會(huì)出現(xiàn)顯著的正向超額收益；Bettman等[6]以美國互聯(lián)網(wǎng)股票留言板上的接管傳聞為樣本，發(fā)現(xiàn)傳聞發(fā)布后超額收益率和交易量均顯著上升.

由于本文的研究目標(biāo)是從公司傳聞和澄清公告的視角對(duì)賣空交易進(jìn)行考察，其基礎(chǔ)建立在傳聞?wù)桨l(fā)布之前，信息是否已經(jīng)開始在市場(chǎng)上傳播. 因此本文將首先考察傳聞發(fā)布前公司股價(jià)是否會(huì)受到影響. 目前國內(nèi)學(xué)者的研究多集中于對(duì)新聞報(bào)道的研究，如新聞報(bào)道對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)[34]、IPO抑價(jià)[35]、市場(chǎng)定價(jià)效率[36]以及股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[37]等的影響. 僅有少量文獻(xiàn)關(guān)注公司傳聞對(duì)公司股價(jià)的影響(3)如史青春和徐露瑩[7]研究發(fā)現(xiàn)利空傳聞發(fā)布后股價(jià)會(huì)遭受負(fù)向沖擊. 雷震等[8]考察了傳聞對(duì)股票市場(chǎng)買賣雙方風(fēng)險(xiǎn)決策的影響，發(fā)現(xiàn)傳聞會(huì)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)投資行為產(chǎn)生影響，提升股價(jià)波動(dòng)性..

在中國，由于股票市場(chǎng)的信息披露機(jī)制不健全，上市公司與外部市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱程度較大，加之媒體職業(yè)素養(yǎng)與操守均有待提高，因此有關(guān)上市公司的傳聞大量滋生，并借助媒體的力量廣泛傳播. 同時(shí)，中國股票市場(chǎng)的投資者主要由中小投資者構(gòu)成，他們無論在投資經(jīng)驗(yàn)，還是在信息的獲取和分析方面都存在很大的劣勢(shì)[28]，尤其是對(duì)于無從驗(yàn)證的公司傳聞更加缺乏辨別能力. 因此，公司傳聞往往會(huì)對(duì)中小投資者的投資決策產(chǎn)生較大影響，使得利空傳聞發(fā)布后股價(jià)下跌，而利好傳聞發(fā)布后股價(jià)上漲[7].

如前所述，中國股票市場(chǎng)法規(guī)不健全，且證券市場(chǎng)違規(guī)行為稽查難度較大，一些與媒體關(guān)系密切的投資者就有動(dòng)機(jī)在傳聞發(fā)布之前獲取傳聞內(nèi)容并進(jìn)行相應(yīng)的操作，甚至還可能與某些知情交易者串謀，事先布局并編造和釋放虛假消息. 這些投資者的交易行為就有可能導(dǎo)致在傳聞發(fā)布前，尤其是在具有較大影響力的傳聞發(fā)布前出現(xiàn)股價(jià)異動(dòng). 基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1利空傳聞發(fā)布前股價(jià)下跌，而利好傳聞發(fā)布前股價(jià)上漲.

1.2.2 公司傳聞與異常賣空

關(guān)于“賣空者是否為知情交易者”的討論由來已久，學(xué)者們多通過探究事件前的賣空交易行為來對(duì)此進(jìn)行考察. Christophe等[20]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司盈余公告發(fā)布前的異常賣空量與發(fā)布后的股票收益顯著負(fù)相關(guān)，說明公告前的賣空交易是受公告信息驅(qū)動(dòng)的，賣空者已經(jīng)提前獲知了盈余公告信息. Christophe等[21]研究發(fā)現(xiàn)，分析師下調(diào)公司評(píng)級(jí)前的異常賣空量會(huì)顯著提升，同時(shí)指出賣空者的信息并非來源于對(duì)公開信息的分析，而是通過某些特殊渠道獲知了分析師評(píng)級(jí)信息. Karpoff和Lou[22]發(fā)現(xiàn)在公司財(cái)務(wù)違規(guī)前賣空交易會(huì)顯著增加，且賣空量與違規(guī)行為的嚴(yán)重性呈正相關(guān)關(guān)系. Khan和Lu[23]、Chakrabarty和Shkilko[24]發(fā)現(xiàn)在大股東大幅減持公司股票之前賣空量會(huì)顯著提升.Boehmer等[11]、Chang等[25]、俞紅海等[38]發(fā)現(xiàn)賣空交易對(duì)股票未來收益率有預(yù)測(cè)能力.Balasubramnian和Palvia[39]、Purnanandam和Seyhun[40]發(fā)現(xiàn)，賣空者能夠準(zhǔn)確預(yù)估公司基本面的變化，并且其基于私有信息的交易能夠改善市場(chǎng)定價(jià)效率. 這些研究都指出賣空者的確具有更好的信息渠道，是知情交易者.

然而，并非所有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)都支持賣空者為知情交易者，有些學(xué)者甚至在與上述研究完全相同的設(shè)定下發(fā)現(xiàn)了不同的證據(jù)。例如，Blau和Wade[26]、Blau和Pinegar[41]對(duì)Christophe等[20, 21]的研究提出了質(zhì)疑. 他們發(fā)現(xiàn)公司盈余公告前的異常賣空量并無顯著增加，且無論在分析師評(píng)級(jí)下調(diào)還是上調(diào)前，異常賣空量都會(huì)顯著上升. 這一證據(jù)雖然不能完全否認(rèn)賣空者是知情交易者，但也將其更多地指向投機(jī)交易者. Engelberg等[17]通過分析公司的新聞事件，發(fā)現(xiàn)大部分賣空者的交易優(yōu)勢(shì)來源于其分析公開信息的能力，而不是通過某些特殊渠道獲知私有信息. Drake等[18]則研究了賣空交易與公司重述公告之間的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)異常賣空出現(xiàn)在公告發(fā)布后而非之前，從而得出了賣空者不能預(yù)知公司信息，但會(huì)對(duì)公司信息做出合理反應(yīng)的結(jié)論.

就中國情形而言，雖然在引入賣空機(jī)制之后，A股市場(chǎng)的融券賣空業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了迅速發(fā)展，但監(jiān)管層對(duì)于賣空者在投資經(jīng)驗(yàn)、資金規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等方面的苛刻要求，使得只有機(jī)構(gòu)投資者等少部分專業(yè)投資者才能獲得融券資格[15, 30, 31]. 這些賣空者不但具有豐富的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和雄厚的資金規(guī)模，同時(shí)還擁有更好的信息渠道以及社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，因此就有可能屬于知情交易者. 在傳聞發(fā)布之前，這些賣空者可能已經(jīng)獲知了傳聞的發(fā)布時(shí)間以及內(nèi)容，并據(jù)此制定相應(yīng)的賣空策略. 例如，在利空傳聞發(fā)布前集中賣空，而在利好傳聞發(fā)布前減少賣空. 如果這一推斷屬實(shí)，那么本文就能夠發(fā)現(xiàn)：

假設(shè)2公司傳聞發(fā)布前的異常賣空量與發(fā)布后的股票收益率顯著負(fù)相關(guān).

1.2.3 公司傳聞、澄清公告效果與異常賣空

由于公司傳聞會(huì)引起股價(jià)的異常波動(dòng)，甚至可能損害公司的聲譽(yù)和利益[42]，因此上市公司十分重視對(duì)傳聞信息的澄清. 大多數(shù)上市公司會(huì)在傳聞后火速發(fā)布澄清公告，以“官方聲明”的方式來應(yīng)對(duì)“小道消息”的影響(4)由后文表1的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，大多數(shù)上市公司選擇在傳聞發(fā)布后的1天～2天內(nèi)發(fā)布澄清公告.. 同時(shí)，監(jiān)管部門也非常重視傳聞的治理工作，對(duì)澄清公告的披露形式和內(nèi)容做出了非常詳細(xì)的規(guī)范[42]. 由此可見，澄清公告具有較強(qiáng)的及時(shí)性和豐富的信息含量.

然而，盡管是上市公司的官方信息，澄清公告對(duì)公司傳聞的澄清效果卻未必足夠理想. 這是因?yàn)椋吻骞娴男Ч伺c公告自身的形式和內(nèi)容有關(guān)外，還取決于傳聞的內(nèi)容和來源、公司特征、市場(chǎng)環(huán)境等因素. 例如，賈明等[43]發(fā)現(xiàn)，傳聞內(nèi)容越詳實(shí)、來源越權(quán)威，相應(yīng)的澄清公告效果越差；且傳聞性質(zhì)(利空和利好)也是澄清效果的重要影響因素. Bordia等[44]、Einwiller和Kanims[45]、劉春林和張寧[9]研究發(fā)現(xiàn)，公司的權(quán)威性、投資者的認(rèn)同度以及社會(huì)聲譽(yù)越高，其澄清公告的效果越理想. 史青春和周靜婷[46]發(fā)現(xiàn)，牛市與熊市下的澄清公告效果存在顯著差異. 劉春林和張寧[9]認(rèn)為，監(jiān)管層的監(jiān)管力度越強(qiáng)、信息披露機(jī)制越完善、市場(chǎng)有效性越高，澄清公告效果越好.

因此，在澄清公告存在的情況下，如果賣空者希望利用公司傳聞進(jìn)行交易，那么只考慮傳聞本身是不夠的，還需結(jié)合澄清公告的效果進(jìn)行綜合研判. 這是因?yàn)椋b于其信息含量的豐富性和發(fā)布時(shí)間的及時(shí)性，澄清公告與公司傳聞之間存在著激烈的信息博弈，其對(duì)傳聞的澄清效果決定了股價(jià)的后續(xù)走勢(shì)，關(guān)系著賣空者的收益空間. 具體而言，對(duì)于利空傳聞，如果澄清公告效果較好，能夠快速、有效地引導(dǎo)股價(jià)回歸，那么投資者在傳聞發(fā)布前集中賣空的獲利空間將大幅縮水；只有當(dāng)澄清效果較差，即股價(jià)繼續(xù)維持低位甚至進(jìn)一步下行時(shí)，在傳聞發(fā)布前集中賣空才可能獲得可觀的收益. 對(duì)于利好傳聞，如果澄清效果較好，則股票價(jià)格將快速回落，此時(shí)在傳聞前賣空的虧損風(fēng)險(xiǎn)不大；而如果澄清效果較差，則股價(jià)仍維持高位甚至繼續(xù)上揚(yáng)，此時(shí)賣空者就需要在傳聞前減少賣空交易，否則將面臨虧損. 由此可見，澄清公告的效果對(duì)于賣空者意義重大.

進(jìn)一步結(jié)合假設(shè)2的分析，如果賣空者是知情交易者，那么他們就有可能預(yù)判澄清公告的效果. 原因在于：澄清公告發(fā)布于傳聞之后，其內(nèi)容雖然難以預(yù)知. 但其效果除了與其自身有關(guān)外，還受傳聞內(nèi)容和來源、公司特征、市場(chǎng)環(huán)境等多種因素的共同影響. 因此，作為知情交易者，賣空者比普通投資者更有能力獲知傳聞信息、掌握更多公司層面信息、評(píng)估市場(chǎng)環(huán)境等等，進(jìn)而預(yù)判澄清公告的效果. 綜上所述，如果本文能夠觀察到傳聞發(fā)布前的異常賣空取決于澄清公告效果，即澄清效果越好，傳聞發(fā)布前的賣空交易受傳聞信息的驅(qū)動(dòng)越弱，反之則越強(qiáng)，就可以為“賣空者是知情交易者”這一觀點(diǎn)提供更為有力的證據(jù). 綜上，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3澄清公告效果越好，傳聞發(fā)布前的異常賣空量與發(fā)布后股票收益率的負(fù)相關(guān)關(guān)系越弱.

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2010年4月至2018年3月中國A股融券標(biāo)的公司為研究樣本.上市公司傳聞和澄清公告數(shù)據(jù)來自于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)，主要包括傳聞發(fā)布日期、澄清公告發(fā)布日期、傳聞性質(zhì)(利空還是利好)等信息. 股票交易數(shù)據(jù)、賣空交易數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR).借鑒已有研究[20, 21]，本文對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：①參考Christophe等[21]的研究以及后文的事件研究結(jié)果，選取傳聞發(fā)布日前第3個(gè)交易日至澄清公告發(fā)布日后第3個(gè)交易日作為主要研究區(qū)間，在該區(qū)間內(nèi)存在停牌現(xiàn)象的樣本予以剔除；②剔除主要研究區(qū)間內(nèi)有年報(bào)和季報(bào)發(fā)布的樣本；③剔除主要研究區(qū)間內(nèi)實(shí)證變量存在數(shù)據(jù)缺失的樣本；④如果傳聞或澄清公告發(fā)布日不是交易日(例如周六、周日)，則以此后的首個(gè)交易日作為實(shí)證研究中的發(fā)布日；⑤剔除中性傳聞樣本；⑥對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理，以緩解極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響. 經(jīng)過上述篩選，本文共計(jì)得到577個(gè)傳聞樣本，其中利空傳聞309個(gè)，利好傳聞268個(gè).

本文對(duì)研究區(qū)間進(jìn)行了簡(jiǎn)單描述，如圖1所示. 在圖1中，TR為傳聞發(fā)布日，TC為澄清公告發(fā)布日，兩者之間存在一定的時(shí)間間隔. 在實(shí)證研究中，本文重點(diǎn)考察窗口期[TR-3,TC+3]，即傳聞發(fā)布前第3個(gè)交易日至澄清公告發(fā)布后第3個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率和異常賣空量(abnormal short-selling). 此外，TR-60為傳聞發(fā)布日前的第60個(gè)交易日，本文以窗口期[TR-60,TR-4]作為正常賣空量(normal short-selling)的計(jì)算區(qū)間.

圖1 樣本研究區(qū)間Fig. 1 Sample period

為了加強(qiáng)對(duì)研究樣本的理解，本文對(duì)公司傳聞和澄清公告發(fā)布日間隔天數(shù)的分布情況進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示. 由表1可知，多數(shù)上市公司會(huì)在傳聞發(fā)布后的第1天，即次日發(fā)布澄清公告. 其中，全部傳聞、利空傳聞和利好傳聞樣本中分別有234家、112家和122家，占比40.55%、36.25%和45.52%. 同時(shí)，絕大多數(shù)上市公司選擇在傳聞發(fā)布后的5天之內(nèi)發(fā)布澄清公告，僅有小部分會(huì)于5天之后才進(jìn)行澄清. 其中，全部傳聞、利空傳聞和利好傳聞樣本中分別有523家、269家和254家公司在5天之內(nèi)發(fā)布澄清公告，占比90.64%、87.06%和94.78%.此外，從平均間隔天數(shù)來看，傳聞發(fā)布日和澄清公告發(fā)布日間的平均間隔天數(shù)較短，全部傳聞、利空傳聞和利好傳聞樣本分別為2.67天、3.00天和2.27天. 總之，表1說明，上市公司對(duì)傳聞信息的影響十分重視，會(huì)在其發(fā)布后的短時(shí)間內(nèi)著手應(yīng)對(duì).

表1 公司傳聞與澄清公告發(fā)布日間隔天數(shù)的分布情況

2.2 變量定義

2.2.1 異常賣空量

借鑒Christophe等[20]的研究，本文應(yīng)用兩種方法衡量公司傳聞發(fā)布前的異常賣空量，如式(1)和式(2)所示. 其中，ABSS1i(-3, -1)和ABSS2i(-3, -1)為公司i在窗口期[TR-3,TR-1]內(nèi)的異常賣空量；SSi(-3, -1)為公司i在窗口期[TR-3,TR-1]內(nèi)的日均賣空量；AVESSi為公司i在窗口期[TR-60,TR-4]內(nèi)的日均賣空量，即非傳聞期間的正常賣空量；TSi(-3, -1)為公司i在窗口期[TR-3,TR-1]內(nèi)的股票日均交易量.

(1)

(2)

借鑒李俊峰等[47]和王礫等[48]的研究，本文應(yīng)用市場(chǎng)模型法(OLS Market Model)計(jì)算股票的超額收益率(AR)和累計(jì)超額收益率(CAR)，如式(3)所示. 其中，Ri,t為公司i在交易日t的收益率，應(yīng)用考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率衡量；MRt為交易日t的市場(chǎng)收益率，應(yīng)用綜合A股市場(chǎng)的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場(chǎng)回報(bào)率(流通市值加權(quán)平均法)衡量；模型的估計(jì)窗口為[TR-150,TR-30].

Ri,t=αi+βiMRt+εi,t

(3)

基于市場(chǎng)模型的估計(jì)結(jié)果，本文得到公司i在交易日t的超額收益率以及在窗口期[t1,t2]內(nèi)的累計(jì)超額收益率，如式(4)和式(5)所示. 在假設(shè)1的實(shí)證研究中，本文考察窗口期[TR-10,TR]內(nèi)股票超額收益率和累計(jì)超額收益率的走勢(shì)，以檢驗(yàn)公司傳聞是否提前泄露. 在假設(shè)2的實(shí)證研究中，本文考察窗口期[TR,TR+1]內(nèi)的累計(jì)超額收益率CARi(0, 1)與異常賣空量ABSS1i(-3, -1)和ABSS2i(-3, -1)之間聯(lián)系[20]，以檢驗(yàn)賣空者是否為知情交易者. 在假設(shè)3的實(shí)證研究中，本文考察窗口期[TC-10,TC+10]內(nèi)的超額收益率和累計(jì)超額收益率的走勢(shì)，以初步考察澄清公告的效果.

(4)

(5)

2.2.3 澄清效果

借鑒劉春林和張寧[9]的研究，本文應(yīng)用式(6)衡量澄清效果. 其中，CLAREFFECTi代表公司i在傳聞事件中發(fā)布澄清公告的效果；CARi(TR-3,TC-1)為窗口期[TR-3,TC-1]內(nèi)的累計(jì)超額收益率，反映了公司傳聞對(duì)股價(jià)的影響；CARi(TC,TC+3)為窗口期[TC,TC+3]內(nèi)的累計(jì)超額收益率，反映了澄清公告對(duì)股價(jià)的影響；ABS為取絕對(duì)值運(yùn)算. 由式(6)可知，當(dāng)CLAREFFECTi等于0時(shí)，說明澄清公告完全消除了傳聞對(duì)股價(jià)的影響. 因此CLAREFFECTi越接近于0，則澄清效果越好.

2.2.4 控制變量

借鑒Christophe等[20]的研究，本文在回歸模型中控制了如下影響因素：窗口期[TR-3,TR-1]內(nèi)的累計(jì)超額收益率CARi(-3, -1)，用以控制公司傳聞發(fā)布前股價(jià)走勢(shì)對(duì)異常賣空量的影響；窗口期[TR-3,TR-1]內(nèi)的股票異常交易量ABVOLi(-3, -1)，用以控制公司傳聞發(fā)布前異常交易量對(duì)異常賣空量的影響；窗口期[TR-60,TR-4]內(nèi)的正常賣空量NORMRELSSi，用以控制非傳聞期間的賣空交易對(duì)傳聞發(fā)布前異常賣空量的影響. 本文主要實(shí)證變量的定義如表2所示.

(6)

表2 變量定義

2.3 模型設(shè)計(jì)

對(duì)于假設(shè)1，本文應(yīng)用事件研究法[2, 9]進(jìn)行檢驗(yàn)，考察公司傳聞發(fā)布日前10個(gè)交易日內(nèi)的股票超額收益率與累計(jì)超額收益率走勢(shì). 如果超額收益率與累計(jì)超額收益率在臨近利空傳聞發(fā)布日顯著小于0，而臨近利好傳聞發(fā)布日顯著大于0，則說明公司傳聞在正式發(fā)布前就已經(jīng)泄露，股票市場(chǎng)中存在知情交易者，支持了假設(shè)1的推斷.

對(duì)于假設(shè)2，本文應(yīng)用兩種實(shí)證模型進(jìn)行檢驗(yàn)[20]，如模型(7)和模型(8)所示. 本文重點(diǎn)關(guān)注CARi(0, 1)的回歸系數(shù)α1和β1. 如果α1和β1顯著為負(fù)，則表明賣空者提前知道公司傳聞的發(fā)布日期，且公司傳聞發(fā)布前的賣空交易是受傳聞信息驅(qū)動(dòng)的，就可以支持假設(shè)2的推斷.

ABSS1i(-3,-1)=α0+α1CARi(0,1)+

α2CARi(-3,-1)+

α3ABVOLi(-3,-1)+εi

(7)

ABSS2i(-3,-1)=β0+β1CARi(0,1)+

β2CARi(-3,-1)+

β3NORMRELSSi+εi

(8)

對(duì)于假設(shè)3，本文首先應(yīng)用事件研究法考察澄清公告發(fā)布前后股票超額收益率和累計(jì)超額收益率的變動(dòng)趨勢(shì)，初步考察澄清公告的效果. 其次，本文應(yīng)用澄清效果變量(CLAREFFECTi)的中位數(shù)分別將利空傳聞和利好傳聞樣本分為澄清效果好和差兩個(gè)樣本組，并構(gòu)建澄清效果啞變量(CLARi)，當(dāng)澄清效果好時(shí)取1，差時(shí)取0. 而后本文在模型(7)和模型(8)中增加澄清效果啞變量(CLARi)以及其與CARi(0,1)的交乘項(xiàng)(CLARi*CARi(0, 1))，考察澄清效果對(duì)公司傳聞發(fā)布前異常賣空量和發(fā)布后股票收益的關(guān)系的影響，如模型(9)和(10)所示. 本文重點(diǎn)關(guān)注交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)ω3和φ3. 如果ω3和φ3顯著為正，則說明良好的澄清效果會(huì)削弱異常賣空量(ABSS1i(-3, -1)、ABSS2i(-3, -1))與累計(jì)超額收益率(CARi(0,1))之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而能夠支持假設(shè)3的推斷.

ABSS1i(-3,-1)=ω0+ω1CARi(0,1)+

ω2CLARi+ω3CLARi*CARi(0,1)+

ω4CARi(-3,-1)+

ω5ABVOLi(-3,-1)+?i

(9)

ABSS2i(-3,-1)=φ0+φ1CARi(0,1)+φ2CLARi+

φ3CLARi*CARi(0,1)+

φ4CARi(-3,-1)+

φ5NORMRELSSi+σi

(10)

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)主要實(shí)證變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表3所示. 其中Panel A、Panel B和Panel C分別為全部傳聞、利空傳聞和利好傳聞樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果. 由表3可知，全部傳聞、利空傳聞和利好傳聞樣本在傳聞發(fā)布日前的異常賣空量ABSS1(-3, -1)的均值分別為0.473、0.605和0.321，ABSS2(-3,-1)的均值分別為0.008、0.009和0.007. 可見相對(duì)于利好傳聞，利空傳聞發(fā)布前的異常賣空量更高. 同時(shí)，全部傳聞、利空傳聞和利好傳聞樣本在傳聞發(fā)布前的累計(jì)超額收益率CAR(-3, -1)的均值分別為0.006、-0.014和0.029，發(fā)布后的累計(jì)超額收益率CAR(0, 1)的均值分別為0.003、-0.028和0.039. 可見利空傳聞會(huì)給股價(jià)造成負(fù)面沖擊，而利好傳聞則能夠促進(jìn)股價(jià)上漲. 并且與發(fā)布前相比，發(fā)布后傳聞對(duì)股價(jià)的影響更大. 此外，全部傳聞、利空傳聞和利好傳聞樣本的正常賣空量NORMRELSS的均值分別為0.008、0.008和0.008. 可見在非傳聞期間，利空傳聞和利好傳聞的正常賣空量沒有明顯差異.其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果在此處不再贅述.

3.2 回歸分析

3.2.1 公司傳聞與股票收益

本文應(yīng)用事件研究法對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn). 首先，本文分別繪制了利空傳聞和利好傳聞樣本在傳聞發(fā)布前10個(gè)交易日內(nèi)的平均超額收益率(AAR)和平均累計(jì)超額收益率(CAAR)的走勢(shì)圖，如圖2所示. 其中，橫軸代表交易日，D=0代表傳聞發(fā)布日，D=-1，-2,…,-10分別代表傳聞發(fā)布前的第1到第10個(gè)交易日. 縱軸分別代表AAR和CAAR. 由圖2可知，在D∈[-10, -4]時(shí)，兩類傳聞樣本的AAR和CAAR均無明顯趨勢(shì)，維持在0點(diǎn)附近. 而當(dāng)D∈[-3, 0]時(shí)，利空傳聞樣本的AAR和CAAR逐漸下跌，最低分別達(dá)到-0.020 6和-0.030 8；而利好傳聞樣本的AAR和CAAR則逐漸上升，最高分別達(dá)到0.032 6和0.064 9. 上述結(jié)果表明，公司傳聞對(duì)股價(jià)存在重要影響：利空傳聞導(dǎo)致股價(jià)下跌，利好傳聞促使股價(jià)上漲. 更重要的是，公司傳聞在正式發(fā)布前便已泄露了，支持了假設(shè)1的推斷.

為了增強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健性和說服力，本文對(duì)傳聞發(fā)布日前的AAR和CAAR進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示. 由表4可知，利空傳聞樣本AAR的t檢驗(yàn)結(jié)果在D∈[-10, -4]內(nèi)不顯著，在D=-3時(shí)為負(fù)但不顯著，而在D∈[-2, 0]時(shí)在1%的水平上顯著為負(fù). 利空傳聞樣本的CAAR的t統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果與AAR相似. 利好傳聞樣本的AAR和CAAR的t檢驗(yàn)結(jié)果在D∈[-10, -4]內(nèi)均不顯著，但在D∈[-3, 0]內(nèi)至少在5%的水平上顯著為正. 表4的結(jié)果與圖2一致，同樣支持了假設(shè)1的推斷.

表3 描述性統(tǒng)計(jì)分析

圖2 傳聞發(fā)布日前股票平均(累計(jì))超額收益率走勢(shì)

表4 傳聞發(fā)布前股票平均(累計(jì))超額收益率：統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

3.2.2 公司傳聞與異常賣空

上述結(jié)果表明公司傳聞在發(fā)布前就已被知情交易者獲知了. 在此基礎(chǔ)上，本文應(yīng)用模型(7)和模型(8)對(duì)假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)，考察賣空者是否為知情交易者. 回歸結(jié)果如表5所示. 由表5可知，在全部傳聞樣本中，CAR(0, 1)的回歸系數(shù)分別為-7.402和-0.031，均在1%的水平上顯著. 這說明賣空者提前獲知了傳聞發(fā)布時(shí)間，并且在傳聞發(fā)布前有相當(dāng)一部分的賣空交易是受傳聞信息所驅(qū)動(dòng)的. 區(qū)分傳聞性質(zhì)來看，利空傳聞樣本中CAR(0, 1)的回歸系數(shù)分別為-12.763和-0.061，均在1%的水平上顯著，說明賣空者能夠預(yù)知傳聞發(fā)布后會(huì)股價(jià)下跌，從而在發(fā)布前增加賣空交易. 利好傳聞樣本中CAR(0, 1)的回歸系數(shù)分別為-3.563和-0.016，均在5%的水平上顯著，說明賣空者能夠預(yù)知傳聞發(fā)布后股價(jià)會(huì)上漲，從而在發(fā)布前減少賣空交易. 綜合以上結(jié)果可知，賣空者能夠提前獲知公司傳聞的發(fā)布時(shí)間和內(nèi)容，并據(jù)此制定符合自身利益的賣空策略，這就證實(shí)了賣空者是知情交易者，支持了假設(shè)2的推斷.

表5 公司傳聞與異常賣空

從控制變量來看，CAR(-3, -1)的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著；ABVOL(-3, -1)和NORMRELSS的回歸系數(shù)均顯著為正，說明傳聞期間的股票異常交易量越高、非傳聞期間的正常賣空量越大，則傳聞發(fā)布前的異常賣空量越高. 以上變量回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性均與Christophe等[20]的回歸結(jié)果保持一致.

3.2.3 公司傳聞、澄清公告效果與異常賣空

本文進(jìn)一步考察澄清公告效果對(duì)傳聞發(fā)布前異常賣空量和發(fā)布后股票收益率關(guān)系的影響. 首先，本文對(duì)上市公司澄清公告效果進(jìn)行初步考察. 為此，本文繪制了澄清公告發(fā)布前后10個(gè)交易日的股票平均超額收益率(AAR)與平均累計(jì)超額收益率(CAAR)，并進(jìn)行了相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)果如圖3和表6所示. 其中，圖3中的橫軸代表交易日，D=0代表澄清公告發(fā)布日，D=-10，-9……9，10分別代表澄清公告發(fā)布前的第10個(gè)交易日至澄清公告發(fā)布后的第10個(gè)交易日. 縱軸分別代表AAR和CAAR. 由圖3和表6可知，在澄清公告發(fā)布前(D∈[-10, -1])，受公司傳聞的影響，利空(利好)傳聞樣本的AAR和CAAR不斷下滑(上升). 然而，在澄清公告發(fā)布后(D∈[0, 10]).利空(利好)傳聞樣本的AAR迅速回歸0點(diǎn)，CAAR也停止了下跌(上漲)趨勢(shì)，但并未促使股價(jià)恢復(fù)公司傳聞發(fā)布前的水平. 也就是說，從整體來看，澄清公告在應(yīng)對(duì)公司傳聞的過程中發(fā)揮了一定的抑漲止跌的作用，但并未很好地消除傳聞信息的影響，因此澄清效果不夠理想. 這也與趙婧梅等[42]、張寧和劉春林[2]、劉春林和張寧[9]、史青春和周靜婷[46]的研究結(jié)果相一致.

進(jìn)一步的，本文應(yīng)用澄清效果啞變量(CLAR)將樣本分為澄清效果好與差兩組，分別繪制了兩組樣本在澄清公告發(fā)布前后的AAR與CAAR，并進(jìn)行了相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)果如圖4、圖5和表7所示. 其中，圖4和表7的Panel A為利空傳聞樣本的走勢(shì)圖與統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果，圖5和表7的Panel B為利好傳聞樣本的走勢(shì)圖與統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果. 可見當(dāng)澄清效果好時(shí)，AAR和CAAR均呈現(xiàn)出了較為明顯的回歸趨勢(shì)，顯然此時(shí)在利空(利好)傳聞發(fā)布前賣空的收益(虧損)空間會(huì)受到壓縮；而當(dāng)澄清效果差時(shí)，AAR回調(diào)緩慢且CAAR持續(xù)低位(高位)運(yùn)行，此時(shí)在利空(利好)傳聞發(fā)布前集中賣空無疑會(huì)獲得(遭受)更大的收益(損失). 總結(jié)上述結(jié)果可知，雖然整體來看樣本公司的澄清公告效果不夠理想，但從分組結(jié)果來看，仍有部分樣本公司的澄清公告效果良好，能夠有效對(duì)沖一部分傳聞信息對(duì)股價(jià)的影響，減少賣空者事前賣空的收益(虧損)空間. 因此，如果本文發(fā)現(xiàn)當(dāng)澄清效果越好，賣空者的事前賣空交易對(duì)傳聞信息的反應(yīng)越弱，則說明賣空者對(duì)澄清效果有所預(yù)判，進(jìn)一步支持了“賣空者是知情交易者”的推斷.

圖3 澄清公告發(fā)布對(duì)平均(累計(jì))超額收益率的影響Fig.3 The impact of clarification announcements on AAR (CAAR)

表6 澄清公告發(fā)布對(duì)平均(累計(jì))超額收益率的影響：統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

圖4 澄清公告發(fā)布、澄清效果與(累計(jì))超額收益率走勢(shì)： 利空傳聞Fig. 4 Clarification announcements, clarification effect and AAR (CAAR): Negative rumors

表7 澄清公告發(fā)布、澄清效果與(累計(jì))超額收益率： 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

圖5 澄清公告發(fā)布、澄清效果與(累計(jì))超額收益率走勢(shì)：利好傳聞Fig. 5 Clarification announcements, clarification effect and AAR (CAAR): Positive rumors

最后，本文應(yīng)用模型(9)和模型(10)對(duì)假設(shè)3進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表8所示. 由表8可知，在全部傳聞樣本中，交乘項(xiàng)(CLAR*CAR(0, 1))的回歸系數(shù)分別為8.078和0.025，在1%和10%的水平上顯著. 這說明良好的澄清效果的確削弱了傳聞發(fā)布前異常賣空對(duì)傳聞信息的反應(yīng). 區(qū)分傳聞性質(zhì)來看，利空傳聞樣本中交乘項(xiàng)(CLAR*CAR(0, 1))的回歸系數(shù)分別為21.942和0.071，在5%和10%的水平上顯著，說明當(dāng)澄清效果好時(shí)，賣空者在傳聞發(fā)布前的異常賣空的增量會(huì)有所降低，反之則會(huì)上升；利好傳聞樣本中交乘項(xiàng)(CLAR*CAR(0, 1))的回歸系數(shù)分別為4.541和0.017，均在5%的水平上顯著為正，說明當(dāng)澄清效果好時(shí)，賣空者在傳聞發(fā)布前的異常賣空的降幅會(huì)有所減少，反之則會(huì)增加. 綜合以上結(jié)果可知，賣空者能夠在一定程度上預(yù)判澄清公告的效果. 當(dāng)澄清效果較好時(shí)，賣空者預(yù)判澄清公告會(huì)對(duì)沖掉一部分公司傳聞的影響，從而在交易行為上減少對(duì)傳聞信息的反應(yīng). 該結(jié)果支持了假設(shè)3的推斷，為“賣空者是知情交易者”提供了另一有力證據(jù).

表8 公司傳聞、澄清公告與異常賣空

4 進(jìn)一步研究

前文的結(jié)果證實(shí)了在中國融券賣空實(shí)踐中，賣空者為知情交易者. 基于此，本文進(jìn)一步從傳聞?wù)鎮(zhèn)涡院唾u空者的信息來源等視角對(duì)賣空與知情交易問題展開進(jìn)一步探討.

4.1 傳聞?wù)鎮(zhèn)闻c異常賣空

盡管公司傳聞在短期內(nèi)真假難辨，但其真?zhèn)涡钥倳?huì)隨著時(shí)間的推移得到驗(yàn)證，并最終對(duì)公司股價(jià)和賣空者的收益(虧損)空間產(chǎn)生影響. 具體來說，如果利空(利好)傳聞為真，即使短期內(nèi)澄清效果較好，但股價(jià)在真相揭示后依然會(huì)下跌(上漲)，此時(shí)在傳聞發(fā)布前集中賣空的收益(虧損)空間更大；如果傳聞為假，即使短期內(nèi)澄清效果較差，股價(jià)在真相揭曉后也會(huì)回歸真實(shí)價(jià)值，此時(shí)賣空者的收益(虧損)空間相對(duì)較小. 據(jù)此本文預(yù)期，作為知情交易者，賣空者能夠預(yù)知傳聞的真?zhèn)涡裕⒅贫ǚ献陨砝娴耐顿Y決策. 如果這一推斷正確，本文應(yīng)該能夠看到：當(dāng)傳聞為真時(shí)，傳聞發(fā)布前異常賣空與發(fā)布后股票收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系增強(qiáng)，反之則會(huì)減弱.

為了檢驗(yàn)上述推斷，本文手工搜集數(shù)據(jù)，追蹤傳聞發(fā)布后一年的公司情況，判斷其真?zhèn)? 對(duì)于發(fā)布未滿一年的傳聞樣本，本文予以剔除. 得到傳聞?wù)鎮(zhèn)涡院?，本文?gòu)建傳聞?wù)鎮(zhèn)螁∽兞?TRUTH)，當(dāng)傳聞為真時(shí)取1，否則取0. 而后，本文在模型(7)和模型(8)中增加TRUTH以及其與CAR(0, 1)的交乘項(xiàng)(TRUTH*CAR(0, 1))，檢驗(yàn)傳聞?wù)鎮(zhèn)螌?duì)事前異常賣空與事后股票收益之間關(guān)系的影響. 回歸結(jié)果如表9所示. 由表9可知，交乘項(xiàng)(TRUTH*CAR(0, 1))的回歸系數(shù)在第(1)列、第(2)列、第(4)列、第(5)列和第(6)列中均顯著為負(fù)，在第(3)列中為負(fù)但不顯著. 這說明，整體來看，真實(shí)傳聞發(fā)布前的異常賣空對(duì)傳聞信息的反應(yīng)更強(qiáng). 傳聞?wù)鎮(zhèn)螁∽兞?TRUTH)的回歸系數(shù)在利空傳聞樣本中顯著為正，在利好傳聞樣本中顯著為負(fù). 這說明當(dāng)傳聞為真時(shí)，賣空者會(huì)在利空傳聞前集中賣空，而在利好傳聞前減少賣空. 綜合來看，表9的結(jié)果支持了前文的推斷.

表9 傳聞?wù)鎮(zhèn)闻c異常賣空

4.2 賣空者的信息來源

截至目前，本文已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了賣空者是知情交易者的諸多證據(jù). 然而，一個(gè)可能的競(jìng)爭(zhēng)性解釋是：作為A股市場(chǎng)中的少數(shù)專業(yè)投資者，賣空者僅僅是具有更強(qiáng)的公開信息收集和分析能力，他們的交易源于對(duì)上市公司公開信息的分析進(jìn)而預(yù)測(cè)出重要事件的發(fā)生，而非通過私有信息的挖掘，此時(shí)，賣空者并非知情交易者. 為了排除這一假說，本文應(yīng)用Christophe等[21]的方法考察賣空者的信息來源. 如果賣空者的傳聞信息來自于私有信息挖掘，那么他們應(yīng)該能夠通過某些特殊渠道獲知準(zhǔn)確的傳聞發(fā)布日期. 因此，賣空者的賣空交易更可能集中發(fā)生在傳聞即將發(fā)布的前幾天. 而如果來自于公開信息分析，那么賣空者將無從預(yù)測(cè)傳聞發(fā)布的確切日期. 此時(shí)，賣空者的賣空交易更可能分散在傳聞發(fā)布前的數(shù)日甚至數(shù)周內(nèi).

為了考察以上兩種可能性的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，本文參考Christophe等[21]的方法，將計(jì)算正常賣空量的窗口期由[TR-60,TR-4]縮小為[TR-10,TR-4]. 改變窗口期后，如果CAR(0, 1)的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，則說明賣空交易主要集中于窗口期[TR-3,TR-1]內(nèi)，從而支持了信息來源于私有信息挖掘；如果CAR(0, 1)的回歸結(jié)果不顯著，則說明賣空交易分散在窗口期[TR-10,TR-1]內(nèi)，此時(shí)信息來源更可能是公開信息分析. 回歸結(jié)果如表10所示. 由表10可知，CAR(0, 1)的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù). 該結(jié)果雖然不能完全排除賣空者信息有來自于公開信息分析的部分，但足以證明私有信息挖掘是賣空者的重要信息來源. 綜上所述，表10的結(jié)果支持了賣空者是知情交易者.

表10 賣空者的信息來源

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)論的可靠性，本文還進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

(1)改變回歸模型. 前文的實(shí)證研究應(yīng)用了Christophe等[20]的回歸模型. 為了增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文應(yīng)用Christophe等[21]的回歸模型重新檢驗(yàn)，結(jié)果與前文保持一致.

(2)改變主要解釋變量. 借鑒Christophe等[21]的研究，本文應(yīng)用四個(gè)啞變量(D1,D2,D3,D4)替換主要解釋變量CAR(0, 1)，以考察傳聞前異常賣空對(duì)不同程度股票收益率變動(dòng)的反應(yīng).D1～D4的定義如下：當(dāng)CAR(0, 1)>0.1時(shí)，D1取1，否則取0；當(dāng)0.025

(3)改變研究區(qū)間. 借鑒Christophe等[20]的研究，本文將研究區(qū)間延長(zhǎng)至5個(gè)交易日. 回歸結(jié)果仍與表5保持一致.

(4)進(jìn)一步控制其他因素. 本文在控制變量中加入如下影響因素：①窗口期[TR-3,TR+3]內(nèi)上市公司利好新聞數(shù)量(POSNEWS)和利空新聞數(shù)量(NEGNEWS). ②公司基本面因素，包括公司規(guī)模(SIZE)資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、賬面市值比(B/M)、市盈率(PE)、分析師跟蹤度(ANARPT)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INSHOLD)、前十大股東持股比例(TOP10HOLD)等. 回歸結(jié)果仍與前文保持一致.

受篇幅所限，以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果未在文中列示，有興趣的讀者可向作者索取.

6 結(jié)束語

本文以2010年4月至2018年3月中國A股融券標(biāo)的公司為樣本，考察了公司傳聞、澄清公告與賣空交易之間的聯(lián)系，為“賣空者是否為知情交易者”這一爭(zhēng)論提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù). 實(shí)證結(jié)果表明：賣空者的確是知情交易者，他們能夠預(yù)知公司傳聞發(fā)布的時(shí)間和傳聞信息，并且能夠?qū)Τ吻骞娴男ЧM(jìn)行預(yù)判. 進(jìn)一步的，本文發(fā)現(xiàn)賣空者能夠預(yù)知公司傳聞的真?zhèn)?，且私有信息挖掘是賣空者的重要信息來源. 本文的研究從公司傳聞與澄清公告的視角出發(fā)，補(bǔ)充了賣空與知情交易這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)體系，同時(shí)豐富了傳聞與澄清領(lǐng)域的研究.

本文的研究還能得到如下政策啟示：首先，應(yīng)進(jìn)一步完善和發(fā)展賣空機(jī)制. 與普通投資者相比，賣空者無論是在信息的收集和獲取還是分析和處理上，都具有較大的優(yōu)勢(shì). 因此，繼續(xù)深化金融市場(chǎng)改革，在可控的前提下不斷完善賣空機(jī)制，有助于更好地調(diào)動(dòng)市場(chǎng)參與者收集信息、挖掘信息的積極性，使信息更好的融入股價(jià)，從而促使市場(chǎng)效率進(jìn)一步提升. 其次，加強(qiáng)股票市場(chǎng)法制建設(shè)刻不容緩. 中國股票市場(chǎng)雖然已經(jīng)經(jīng)歷了20多年的發(fā)展，但與西方成熟市場(chǎng)相比仍屬于新興市場(chǎng)，法律法規(guī)尚不健全，市場(chǎng)信息環(huán)境較差，少數(shù)投資者仍然可以利用某些非法渠道提前獲取公司信息，甚至利用信息優(yōu)勢(shì)操縱股價(jià)，侵害廣大中小投資者的利益.因此，加強(qiáng)股市法制建設(shè)有利于凈化市場(chǎng)環(huán)境，維護(hù)公平正義，促進(jìn)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展. 最后，還應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)新聞和媒體的監(jiān)管. 新聞媒體在促進(jìn)信息傳播，提高上市公司信息透明度的方面做出了重要的貢獻(xiàn). 但部分媒體的道德操守相對(duì)較低，不但存在著為追求熱點(diǎn)刻意制造虛假傳聞的現(xiàn)象，更有甚者還與部分投資者合謀操縱股價(jià). 因此，加強(qiáng)媒體監(jiān)管，在充分發(fā)揮信息披露職能的同時(shí)，抑制其負(fù)面作用，需要中國資本市場(chǎng)和新聞媒體監(jiān)管者投入更多的努力.