摘 要：21世紀(jì)初，我國證券行業(yè)呈“井噴式”勢頭，投資人數(shù)和交易規(guī)模之巨大也決定了《證券法》的制定必須以投資者保護(hù)為立法核心。2020年3月1日新《證券法》正式開始實(shí)行。已然走過20個(gè)年頭的證券法對證券經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著巨大作用，市場化的證券制度也催生了我國證券投資者保護(hù)制度。但不可否認(rèn)的是，從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角來看《證券法》在投資者保護(hù)方面仍有欠缺。因此，基于從信息不對稱、外部性、道德風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論分析了其條文中關(guān)于投資者權(quán)益保護(hù)的新規(guī)定，并對仍未能考量的情況提出了建議。

關(guān)鍵詞：新《證券法》;投資者保護(hù);證券市場;經(jīng)濟(jì)分析

中圖分類號：F832.51? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）23-0005-04

一、投資者保護(hù)相關(guān)理論

投資者權(quán)益保護(hù)是指在法律層面上使其收益合法化，利用投資者保護(hù)機(jī)制能夠使證券市場監(jiān)管更加嚴(yán)格，從而保證投資者市場的合法合理、公平公正，對投資者權(quán)益的保護(hù)更為顯著。

（一）投資者權(quán)益保護(hù)

所謂權(quán)益即權(quán)利主體享有的權(quán)益，顧名思義，投資者權(quán)益即為在契約社會(huì)中，投資者所享有一系列權(quán)利[1]。從主體來上看，其主體包括投資者個(gè)人、投資團(tuán)體以及投資機(jī)構(gòu)等。從內(nèi)容上來看，其核心內(nèi)容是財(cái)產(chǎn)權(quán)，還包括與之相關(guān)的知情權(quán)、管理權(quán)等。投資者作為股東，其權(quán)益在《公司法》中規(guī)定公司股東按出資額所占有比例依法享有公司收益、參與重大決策的權(quán)利。故投資者收益自然而然來源于股息與紅利派發(fā)及資本所獲利得。

投資者收益保護(hù)并不是在不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)的前提下所獲的一切收益，而是與風(fēng)險(xiǎn)共存條件下的應(yīng)得的合法權(quán)益，它的實(shí)現(xiàn)依賴于兩個(gè)基本前提。第一，投資行為與風(fēng)險(xiǎn)平行存在條件下完善的基礎(chǔ)市場。在證券市場中如果市場規(guī)則完善，那么投資者的投資行為導(dǎo)致其出現(xiàn)虧損的話，投資者應(yīng)該單獨(dú)承擔(dān)損失的責(zé)任。第二，對于投資行為中存在內(nèi)幕、不規(guī)則交易等各種違規(guī)交易，投資者可以維權(quán)并得到一定的賠償。因此，投資者保護(hù)機(jī)制并不是說保護(hù)違法違規(guī)所得，也不是說保障投資完全收益，而是在合法合規(guī)的市場前提下，保障投資者的收益所得和一系列權(quán)益[2]。

（二）投資者保護(hù)機(jī)制理論

投資者保護(hù)機(jī)制理論方面，主要是從保護(hù)公眾利益方面的公共利益理論，市場監(jiān)督、市場管理的經(jīng)濟(jì)監(jiān)管理論和一些新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論進(jìn)行借鑒。

1.公共理論學(xué)派表示，市場監(jiān)管的出現(xiàn)是市場失靈的具體表現(xiàn)

所謂“市場失靈”是指在完全競爭的環(huán)境下，市場不能夠持續(xù)順暢、高效運(yùn)轉(zhuǎn)，或者這種基于完全競爭的市場狀況并不被民眾普遍所支持。市場失靈主要有三大表現(xiàn)，其一是自然壟斷，其二稱之為外部效應(yīng)，其三是信息的不對稱性。對于市場失靈這一“異化”的現(xiàn)象，必須采取強(qiáng)有力的干預(yù)措施[3]。根據(jù)這一理論，為了滿足市場穩(wěn)健運(yùn)行、有力發(fā)展，監(jiān)管應(yīng)運(yùn)而生，為社會(huì)利益、公共福利提供保障。公共利益論認(rèn)為是在市場失靈的情況下為了保障市場穩(wěn)健運(yùn)行所以出現(xiàn)監(jiān)管，但是這一理論缺少對于監(jiān)管可行性的有力分析，因?yàn)橐言谑袌鍪ъ`情況下公共的實(shí)際需求通過立法的形式在證券市場展現(xiàn)出來。同時(shí)，已有實(shí)證研究成果存在著眾多“悖論”、與現(xiàn)實(shí)狀況不符合之處。例如，很多行業(yè)內(nèi)監(jiān)管的存在與發(fā)展，并非完全基于避免市場失靈的考慮，顯然這并不符合公共利益論。

2.經(jīng)濟(jì)監(jiān)管理論是現(xiàn)存投資者權(quán)益保護(hù)理論中比較貼切于現(xiàn)實(shí)的理論之一

經(jīng)濟(jì)監(jiān)管學(xué)說判定市場失靈與監(jiān)管的產(chǎn)生之間并無必然聯(lián)系，同時(shí)，生產(chǎn)者并非一直是監(jiān)管的受益方。該學(xué)說表明的是，在市場得到監(jiān)管之后各方利益集團(tuán)都在監(jiān)管機(jī)制下降低了成本。喬治·J·斯蒂格勒對這一理論附加了兩個(gè)假設(shè)：一是政府機(jī)關(guān)擁有對市場監(jiān)管的強(qiáng)制權(quán)力，政府機(jī)關(guān)擁有的這種權(quán)利能夠?yàn)楦鞣嚼婕瘓F(tuán)創(chuàng)造收益;二是創(chuàng)造出收益總是盡可能最大化，并且損耗是盡可能最小化。因此，監(jiān)管是利益主體各方使用國家強(qiáng)制力而得到好處的一種手段。

3.在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中制度發(fā)揮的作用不可磨滅

在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)方面，代表人物諾斯首次使用制度變遷理論來強(qiáng)調(diào)和解釋在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中制度所發(fā)揮的不可磨滅的大作用，在他的研究中，制度類似于一種人類社會(huì)的游戲規(guī)則。制度變遷理論作出人類行為的新假設(shè)，而且涉及到了交易過程中的費(fèi)用，這與現(xiàn)實(shí)交易的過程相似、準(zhǔn)確度較高。諾斯提出，國家對經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言是一把雙刃劍，其存在既是經(jīng)濟(jì)向前的前提條件，又為經(jīng)濟(jì)衰落埋下隱患。國家的監(jiān)管行為是夾雜著生產(chǎn)價(jià)值的，這種生產(chǎn)價(jià)值可以使得利益集團(tuán)間的成本降低。當(dāng)然，從另一個(gè)角度出發(fā)，這種管制是存在著一定的掠奪性質(zhì)的，可能會(huì)導(dǎo)致某種程度上經(jīng)濟(jì)的退步。諾斯認(rèn)為，生存、代理等問題會(huì)在一定程度上破壞國民總效用走向最大最優(yōu)化，因此政府所制定并實(shí)施的征稅、產(chǎn)權(quán)措施所產(chǎn)生的的技術(shù)邊界，極容易與經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展相背離。

（三）投資者保護(hù)機(jī)制意義分析

在證券市場發(fā)展過程中，投資者權(quán)益決不可損害，這對堅(jiān)定投資者對證券市場向好發(fā)展有著重要的意義，這也是市場能夠健康發(fā)展的必要前途。投資者權(quán)益的保護(hù)是市場監(jiān)管的核心內(nèi)容，在保護(hù)投資者方面應(yīng)當(dāng)做到公平公正，對于大股東和中小投資者的利益都要做到嚴(yán)格保護(hù)，不應(yīng)該出現(xiàn)傾斜的情況。但是從國內(nèi)證券市場出生的一刻起，各種政策的擦邊球，違背中小投資者利益的事件層出不群，中小投資者權(quán)益的保護(hù)逐漸被重視了起來，在兩會(huì)期間對于中小投資者權(quán)益保護(hù)的呼吁得到了各個(gè)代表和領(lǐng)導(dǎo)們的認(rèn)同。目前證券市場日趨火熱，出臺(tái)嚴(yán)密、系統(tǒng)的方案來保護(hù)中下層的投資者的各方面權(quán)益，已經(jīng)勢在必行。新修訂的“投資者保護(hù)”一章是新《證券法》的重點(diǎn)內(nèi)容。盡管過去《證券法》中有關(guān)于投資者權(quán)益保護(hù)的內(nèi)容，但很少見到證券投資者保護(hù)專章。因此，盡管學(xué)術(shù)界的建議仍不統(tǒng)一，但由于國家金融市場上有許多中小型投資者而且它們的權(quán)利分散程度很高且投資者保護(hù)制度還存在結(jié)構(gòu)性缺陷和功能性障礙[4]，所以新證券法中的特殊章節(jié)要求投資者保護(hù)符合市場需求并具有社會(huì)主義民主的規(guī)章制度。

（一）完善信息披露制度

為解決投資者信息不對稱問題，我國應(yīng)當(dāng)充分完善信息披露制度。完善且及時(shí)的信息披露制度是證券市場高效運(yùn)轉(zhuǎn)的基石。上市公司及證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)交易過程中信息公開透明度，恪守《證券法》中對信息披露制度的要求。新《證券法》在21條第二款對信息披露過程中關(guān)注點(diǎn)進(jìn)行了更改，現(xiàn)如今判斷發(fā)行人是否具有投資價(jià)值的條件是通過對投資者披露文件的完整性考慮，不在以過去發(fā)行人是否具有盈利能力為判斷標(biāo)準(zhǔn)。在未來新《證券法》修改之際應(yīng)當(dāng)考慮以下幾個(gè)方面。

1.對披露信息文件的范圍審核應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大

信息文件的披露應(yīng)當(dāng)由過去局限于財(cái)務(wù)報(bào)表、招股說明書等擴(kuò)充到一切涉及公司債權(quán)、股權(quán)的變動(dòng)事項(xiàng)。

2.信息披露應(yīng)是動(dòng)態(tài)變化的

采取動(dòng)態(tài)信息披露制度經(jīng)營對于證券發(fā)行公司而言是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過程，所以信息披露也應(yīng)當(dāng)是動(dòng)態(tài)變化的，但目前，披露文件為年度報(bào)告與臨時(shí)報(bào)告的局限性會(huì)產(chǎn)生一定的滯后性和階段性，證券信息從市場到上市公司，再轉(zhuǎn)回消費(fèi)者手中的這一過程會(huì)經(jīng)歷較長時(shí)間。滯后性的證券信息使得消費(fèi)者無法觸及到有效信息。因此，建立動(dòng)態(tài)信息機(jī)制不僅可以確保投資者所接受信息的時(shí)效性，冷靜應(yīng)對證券市場動(dòng)蕩所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。還能夠監(jiān)督上市公司的經(jīng)營活動(dòng)，從而使上市公司能夠進(jìn)行自我規(guī)范。

3.加快國際會(huì)計(jì)結(jié)算準(zhǔn)則與國內(nèi)證券市場相融合

國際會(huì)計(jì)結(jié)算準(zhǔn)則與國內(nèi)證券市場相融合是為防止上市公司利用年度資產(chǎn)負(fù)債表日至財(cái)務(wù)批準(zhǔn)報(bào)出日之間的時(shí)差，掩蓋對公司而言的不利事件或虛假信息，從而對投資者利益產(chǎn)生損害。

4.建立完善的信息披露監(jiān)管結(jié)構(gòu)體系

監(jiān)管應(yīng)如立法一樣以安民為本。作為信息披露監(jiān)管的證監(jiān)會(huì)不能夠排除某些服務(wù)機(jī)構(gòu)通過法律漏洞來迷惑證監(jiān)會(huì)，所以應(yīng)建立一套包括證監(jiān)會(huì)、市場交易組織、行業(yè)、中介機(jī)構(gòu)、投資者利益保護(hù)組織在內(nèi)的框架體系，加強(qiáng)信息互換、互通、互享機(jī)制，實(shí)現(xiàn)部門聯(lián)動(dòng)監(jiān)管從而加以保護(hù)投資者利益。

（二）構(gòu)建多元化糾紛解決機(jī)制

1.實(shí)行舉證責(zé)任倒置

證券領(lǐng)域中因內(nèi)幕交易、操縱市場等所造成的投資者權(quán)益受損行為可以通過個(gè)別民事救濟(jì)渠道進(jìn)行申訴，但對于投資者而言，由于信息不對稱，救濟(jì)渠道的有限性，造成了投資者較難獲得等同于證券發(fā)行人或者上市公司一樣的信息源，從而增加了舉證的困難性。本質(zhì)而言，《證券法》中第76、77、79條所規(guī)定條文均屬于發(fā)行人、上市公司所帶來的特殊侵權(quán)行為。所以，當(dāng)此類行為發(fā)生時(shí)候，理應(yīng)由其承擔(dān)舉證責(zé)任。舉證責(zé)任倒置是是在發(fā)行者無法提供充足證據(jù)的前提下而成立的，在考慮發(fā)行者與投資者之間信息不對稱的情況下對投資者權(quán)益保護(hù)的一種措施。

2.建立證券公益訴訟制度

證券市場是以證券發(fā)行人、投資者及中介機(jī)構(gòu)組成的人數(shù)較多的，沒有固定組織的分散的形態(tài)所存在。當(dāng)投資者損益受害時(shí)，孤立的狀態(tài)對于投資者而言個(gè)人訴訟較為困難。并且調(diào)解協(xié)議自身沒有嚴(yán)格法律意義上的強(qiáng)制執(zhí)行性，其最終的效果往往不盡人意?，F(xiàn)實(shí)中，如果想使調(diào)解協(xié)議發(fā)揮真正的作用，投資者還要通過公證機(jī)關(guān)、人民法院等司法機(jī)關(guān)，經(jīng)歷一系列復(fù)雜程序，賦予調(diào)解協(xié)議強(qiáng)制執(zhí)行性，使其強(qiáng)制執(zhí)行[9]。但這中間必然耗費(fèi)大量的人力、無力、財(cái)力，最終效果也難以讓人滿意[10]。新《證券法》中第82條第三款也規(guī)定：在投資者利益遭到侵害時(shí)，債券受托管理人可以為部分的投資者進(jìn)行民事訴訟，但此類投資者主要以部分投資者委托形式存在。但值得肯定的是，該條文的規(guī)定是建立在“受托”基礎(chǔ)之上的，范圍覆蓋僅僅涉及到有授權(quán)的投資者，而不包括全體債券持有人。并且，在此之前證監(jiān)會(huì)與投服中心均提出要建設(shè)相關(guān)的全國性調(diào)解中心[11]，但此方案并未實(shí)施。所以，新《證券法》應(yīng)考慮建設(shè)有公益訴訟制度，公益訴訟制在我國僅限于環(huán)境與消費(fèi)侵權(quán)領(lǐng)域，其維權(quán)代表法人為環(huán)境保護(hù)行業(yè)與消費(fèi)者保護(hù)行業(yè)。同樣，證券市場也應(yīng)設(shè)立該機(jī)制。主體上講，不僅是債券受托管理人，證券行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、人民檢察院均可作為投資者權(quán)益保護(hù)人，代表投資者進(jìn)行權(quán)益訴訟。其次，關(guān)于投資者權(quán)益訴訟事件不應(yīng)當(dāng)以結(jié)果為前提，在存在有危害證券市場，投資者損益的潛在影響，都應(yīng)該作為訴訟程序的開始。

3.強(qiáng)化證券仲裁制度

以投資者保護(hù)為核心的新《證券法》在法律條文中仍缺乏對仲裁相關(guān)制度的規(guī)定，導(dǎo)致投資者產(chǎn)生只有通過訴訟，不可對債券發(fā)行人進(jìn)行仲裁才能解決糾紛的錯(cuò)覺，并且新《證券法》中對于仲裁制的規(guī)定并無較大改進(jìn)。因此，新《證券法》修改之際應(yīng)首先考慮到糾紛仲裁制范圍的擴(kuò)大。至今，仲裁糾紛的受理范圍僅限于合同方面，對于證券方面并未加以涉及。其次，因投資者相較于證券市場其他主體而言所處弱勢地位，所以新《證券法》應(yīng)借助具有專業(yè)、獨(dú)立、保密性強(qiáng)等特點(diǎn)的強(qiáng)制仲裁來解決證券市場上的不公影響，給予投資者效益和權(quán)利上保護(hù)。最后，仲裁機(jī)制能夠在人力、物力、財(cái)力、減少的同時(shí)促使投資者與證券發(fā)行人之間達(dá)成協(xié)議，將糾紛提交仲裁法庭解決。

（三）發(fā)行豁免制度

為解決外部性問題，應(yīng)大力發(fā)行豁免制度。不可忽視的是，新《證券法》在全面保護(hù)投資者的立法前提下，某些情況下也可能造成一些企業(yè)因需遵守相關(guān)規(guī)定進(jìn)行信息披露而造成融資成本大大提高，此時(shí)會(huì)造成負(fù)外部性經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，從而造成投資者利益受損。同時(shí)，即便使用注冊制也不能減少企業(yè)因進(jìn)行信息披露而可能帶來的損失。在某些特殊的情況下，投資者在客觀和主觀上的保護(hù)需求并不是很高，此時(shí)便可豁免企業(yè)遵守相關(guān)的發(fā)行注冊程序，使用比較簡便、損耗更小的發(fā)行安排[12]。這就是證券法上的一些豁免制度。在中國《證券法》中，目前只有非公開發(fā)行這一種證券發(fā)行豁免制度，而缺乏小額發(fā)行豁免等一些靈活性豁免制度安排[13]。在各國都在修改《證券法》豁免制度的趨勢下，中國也應(yīng)考量發(fā)行豁免制度。

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收稿日期：2020-06-01

基金項(xiàng)目：2019年吉林大學(xué)大學(xué)生創(chuàng)新訓(xùn)練計(jì)劃國家級項(xiàng)目“新媒體財(cái)經(jīng)報(bào)道的法律規(guī)范研究”階段性成果

作者簡介：趙博涵（1999-），男，學(xué)生，從事新聞傳播研究。