李園園

(紹興文理學(xué)院 商學(xué)院，浙江 紹興 312000)

0 引言

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)具有新興性和戰(zhàn)略性，其研發(fā)創(chuàng)新無論是對于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還是提升國際競爭力都有著重要意義。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新以新興技術(shù)為基礎(chǔ)，風(fēng)險(xiǎn)更大，周期更長，需要大量的資金支持。但戰(zhàn)略性新興企業(yè)融資需與傳統(tǒng)融資模式存在不匹配的問題，外源融資困難[1];其盈利波動性大，內(nèi)源融資也很難滿足企業(yè)研發(fā)投資需求。所以說，戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新面臨更為嚴(yán)峻的融資問題。那么如何緩解戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新過程中的融資問題就顯得格外重要。

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明企業(yè)創(chuàng)新融資約束問題嚴(yán)重[4]，較高的金融發(fā)展水平[6]、政府補(bǔ)助[2]、稅收優(yōu)惠[6]、政治關(guān)聯(lián)[1]、國有參股[5]等能緩解企業(yè)創(chuàng)新當(dāng)中的融資問題。如何緩解戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新融資約束問題現(xiàn)有文獻(xiàn)并未給出建議。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)代表著企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)偏好，主要反映在企業(yè)投資決策當(dāng)中，是一項(xiàng)復(fù)雜的資金運(yùn)用活動[6]。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有兩面性，一方面，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較高，獲得高收益的機(jī)會也就更大[4]；另一方面，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)過高可能會導(dǎo)致企業(yè)資金短缺，甚至陷入險(xiǎn)境[4]，由此可見企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會影響企業(yè)資金流變動，是否會緩解融資約束，需要進(jìn)一步研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在融資約束與創(chuàng)新投入小[2][4]以及創(chuàng)新產(chǎn)出上[1]，較少關(guān)注創(chuàng)新效率，創(chuàng)新效率代表了企業(yè)創(chuàng)新投入轉(zhuǎn)換為產(chǎn)出的能力，更能更清晰地反映企業(yè)創(chuàng)新的來龍去脈。因此，本文研究風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、融資約束和戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新效率三者之間的關(guān)系。

本文探究戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新效率影響因素。基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可以緩解融資約束對創(chuàng)新效率的負(fù)向影響，為戰(zhàn)略性新興企業(yè)緩解創(chuàng)新融資提供參考；分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、融資約束與創(chuàng)新效率之間的關(guān)系；完善了理論模型，也為政府制定針對性創(chuàng)新扶持政策提供了建議。

1 研究假設(shè)

融資約束理論認(rèn)為：在現(xiàn)實(shí)資本市場下，信息不對稱導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外融資成本不一，導(dǎo)致融資約束[8]。一方面，相對于傳統(tǒng)企業(yè)而言，戰(zhàn)略性新興企業(yè)存在著信息不對稱：①企業(yè)研發(fā)信息具有保密性；②新興企業(yè)創(chuàng)新更不被市場所了解，導(dǎo)致研發(fā)市場資源錯(cuò)配[1]。優(yōu)質(zhì)企業(yè)研發(fā)得不到資金，而非優(yōu)質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新得到較多資金。整體研發(fā)市場研發(fā)高投入低產(chǎn)出，融資約束從研發(fā)市場層面抑制戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新效率。

另一方面，相對于傳統(tǒng)企業(yè)，戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新需要更多資金。創(chuàng)新投資是一種長期投資，需要持續(xù)而穩(wěn)定的資金支持。創(chuàng)新成果一般是無形資產(chǎn)，難以作為抵押物獲取信貸[5]，所以企業(yè)創(chuàng)新主要依靠內(nèi)源融資。但企業(yè)利潤不穩(wěn)定，不能保障創(chuàng)新投入的持續(xù)性，創(chuàng)新活動很可能中斷，甚至失敗。創(chuàng)新資產(chǎn)具有專用性，一旦創(chuàng)新失敗高昂的研發(fā)投資難收回[6]，所以融資約束從企業(yè)個(gè)體層面上抑制創(chuàng)新效率。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同會使企業(yè)融資約束存在差異。我國金融市場是銀行導(dǎo)向的，外源融資主要通過銀行信貸，而信貸市場存在的“所有制歧視”問題[1]。與非民營企業(yè)相比，民營企業(yè)面臨著更為嚴(yán)重融資約束問題：①非民營企業(yè)更容易信貸[1]；②民營企業(yè)即使獲得信貸，仍要滿足各種條件和附加條件[4]。企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出多為無形資產(chǎn)[2]，并且戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新成果多為新興科技，運(yùn)用范圍受限且還未普及市場，很難作為抵押物獲取信貸。戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新融資困難，或者創(chuàng)新再投資時(shí)獲取外部資金困難，創(chuàng)新失敗的可能性加大，即創(chuàng)新效率低下。所以，在“所有制歧視”下，融資約束對我國民營戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新效率負(fù)向影響強(qiáng)于非民營企業(yè)。綜上所述，提出假設(shè)：

H1：融資約束與戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新效率負(fù)相關(guān)；且在民營企業(yè)當(dāng)中更為顯著。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了在企業(yè)投資選擇[2]。較高的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目能帶來更高的回報(bào)[8]，當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)高說明企業(yè)選擇了高風(fēng)險(xiǎn)且凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目[5]。企業(yè)通過高風(fēng)險(xiǎn)投資可以獲取高收益，增加企業(yè)內(nèi)源融資，進(jìn)而緩解融資約束對創(chuàng)新效率的抑制作用。戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資具有高風(fēng)險(xiǎn)性和較好的前景，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可以緩解融資約束對創(chuàng)新效率的抑制作用。高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)容忍度較高[6]，由企業(yè)技術(shù)人員決定。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高的個(gè)體越樂于嘗試新事物，更愿意投入更多的時(shí)間何精力在上面，這有利于其對新知識的獲取，從而促進(jìn)創(chuàng)新成功[7]。戰(zhàn)略性新興企業(yè)的創(chuàng)新屬于新興技術(shù)，企業(yè)人員勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，保障了創(chuàng)新的高效率--緩解了融資約束對創(chuàng)新效率的抑制作用。

企業(yè)投資選擇一般取決于高管，民營企業(yè)所有者是最終受益人，會積極監(jiān)督高管行為[1]。當(dāng)企業(yè)存在較大融資約束時(shí)，企業(yè)通過風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)獲取更多的現(xiàn)金流[8]，緩解融資約束對創(chuàng)新效率的負(fù)面影響。對于國有企業(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)很難緩解融資約束對創(chuàng)新效率負(fù)向影響。相對而言，民營企業(yè)對管理層激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制更加靈活[4]；故提出假設(shè)：

H2：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正向調(diào)節(jié)了融資約束與戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新效率的關(guān)系，且在民營企業(yè)中，這種調(diào)節(jié)作用更顯著。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013-2017年滬深A(yù)股上市且發(fā)行的非金融公司數(shù)據(jù)，進(jìn)行了以下工作：①以《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類(2018)》為標(biāo)準(zhǔn)，手工整理2013-2017年戰(zhàn)略性新興企業(yè)數(shù)據(jù)；②剔除ST公司的樣本；③剔除變量有缺失值的樣本；④對主要變量的樣本數(shù)值進(jìn)行了1%下分位的winsorize截尾處理。最終得到了包括987家上市企業(yè)的4280個(gè)非平衡樣本觀測值。2013年和2014年研發(fā)人員數(shù)據(jù)取自瑞思數(shù)據(jù)庫，其余均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.2 回歸模型與變量說明

PTEi,t=α0+α1PTEi,t-1+α2PTEi,t-12+α3SAi,t+α4Control+di+ft+μi,t

(1)

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文參考文獻(xiàn)Garcia(2016)、鞠曉生(2013)等做法采用歐拉方程構(gòu)建模型(1)。其中，PTE代表創(chuàng)新效率。企業(yè)創(chuàng)新效率用來衡量企業(yè)創(chuàng)新投入能獲取的最大產(chǎn)出量。戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出都是屬于多變量且量綱不統(tǒng)一。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法(DEA)可以處理的多投入、多產(chǎn)出特點(diǎn)的決策單元的效率(池仁勇，2003)。因此，本文采用DEA測算PTE，并用研發(fā)人員占比、研發(fā)人員數(shù)、研發(fā)投資表示創(chuàng)新投入；用專利授予數(shù)、資本化占比表示創(chuàng)新產(chǎn)出。

SA代表融資約束。度量融資約束的指標(biāo)主要有：KZ指數(shù)、SA指數(shù)和WW指數(shù)。KZ指標(biāo)和WW指數(shù)的計(jì)算包含了許多內(nèi)生性的金融變量。SA使用變化相對較小的企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個(gè)指標(biāo)，解決了內(nèi)生性的問題。所以本文使用SA這一具有很強(qiáng)外生性的指表：SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age

Control代表控制變量。本文參考文獻(xiàn)Whited et al(2006)、鞠曉生(2013)等控制了以下變量：稅收返還(Rtax)、股權(quán)融資(Equity)、發(fā)行債券取得的資金(Bonk)、銀行貸款(Bank)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流(Income)、政府補(bǔ)助(FN)、營運(yùn)資本(wk)、內(nèi)部資金(Internal)、營業(yè)毛利率(TTMMfee)、營業(yè)毛利率(GOM)。并將以上相對數(shù)比上總資產(chǎn)(K)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

PTEi,t=β0+β1PTEi,t-1+β2PTEi,t-12+β3SAi,t+β4Riski,t+β5Riski,t×SAi,t+β6Control+di+ft+μi,t

(2)

本文用回歸方程(2)驗(yàn)證假設(shè)2。其中，Risk代表風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，度量方式主要有：股票收益波動性[3]和盈利波動性[1,4]。鑒于目前我國股票價(jià)格波動太大，股票收益并不能完全反應(yīng)企業(yè)價(jià)值，因此，本文以企業(yè)盈利的波動性測算風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，公式為：

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1顯示所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。技術(shù)效率(PTE)最大值為1，最小值為0，說明各企業(yè)創(chuàng)新效率有著很大差異，而均值為0.0564，說明我國企業(yè)技術(shù)效率普遍偏低。融資約束(SA)絕對值越大代表融資約束程度越大[2]，最大為-3.3420，最小值為-4.5510，均值為-3.9380，說明各戰(zhàn)略性新興企業(yè)受到不同程度的融資約束。此外，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Risk)最大值為8.733，最小值為0，說明各企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相差較大；均值為0.382，說明企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較低。

表1 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 實(shí)證分析

表2顯示了回歸結(jié)果。結(jié)果(1)匯報(bào)了回歸方程(1)的實(shí)證結(jié)果，融資約束(SA)系數(shù)顯著為負(fù)數(shù)，說明融資約束顯著與戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新效率顯著負(fù)相關(guān)；在(2)民營回歸結(jié)果中，SA系數(shù)顯著為負(fù)數(shù)；而在(3)非民營回歸結(jié)果中，SA的系數(shù)不顯著；表明與非民營新興企業(yè)相比，融資約束對民營戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新效率負(fù)向影響更加顯著，進(jìn)而驗(yàn)證了假設(shè)H1?；貧w結(jié)果(4)匯報(bào)了回歸方程(2)的實(shí)證結(jié)果，交互項(xiàng)SA*Risk系數(shù)顯著為正，表明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在融資約束與創(chuàng)新效率關(guān)系之間存在調(diào)節(jié)作用；在回歸結(jié)果(5)民營中，SA*Risk系數(shù)顯著為正；而在結(jié)果(6)中，SA*Risk系數(shù)不顯著，表明與國有戰(zhàn)略性新興企業(yè)相比，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對緩解融資約束對民營戰(zhàn)略新興創(chuàng)新效率負(fù)向關(guān)系的緩解作用更加顯著，進(jìn)而驗(yàn)證假設(shè)H2。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行以下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①參考Tan等的處理方法，構(gòu)建了滯后一期的重要變量作為代理變量。將風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)滯后一期進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，結(jié)果無法拒絕回歸模型中解釋變量為外生這一假設(shè)，本文模型設(shè)置不存在顯著內(nèi)生性問題；②參考姚立杰做法，將專利申請與研發(fā)投入之比作為創(chuàng)新效率代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果表示：融資約束與創(chuàng)新效率顯著負(fù)相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

表2 實(shí)證結(jié)果

4 結(jié)語

戰(zhàn)略性新興企業(yè)融資約束對創(chuàng)新效率現(xiàn)在負(fù)向影響，Guariglia(2014)結(jié)果表明，企業(yè)創(chuàng)新活動受到融資約束的嚴(yán)重制約，本文于此邏輯一致；兩者關(guān)系在民營企業(yè)中更加強(qiáng)烈與余明桂(2019)指出的民營降低了創(chuàng)新效率一致。

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)緩解融資約束對創(chuàng)新效率的負(fù)向影響，Hung(2011)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高更能促進(jìn)創(chuàng)新成功，本文與此邏輯一致；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的調(diào)節(jié)作用在民營企業(yè)中更加顯著，與余明桂(2013)研究發(fā)現(xiàn)民營有更高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相一致。

戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新效率受融資約束的影響，民營企業(yè)中更為顯著。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可以緩解融資約束對創(chuàng)新效率的負(fù)向影響，在現(xiàn)實(shí)資本市場下，如何緩解融資約束成為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界討論的熱門問題，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)為企業(yè)緩解融資約束與創(chuàng)新效率之間的關(guān)系提供了新的路徑。