江峰

創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制下首批獲受理企業(yè)名單中，主營(yíng)“香菇醬”的仲景食品赫然在列。招股書顯示，公司擬募集資金4.9億元，用于年產(chǎn)3000萬瓶調(diào)味醬、年產(chǎn)1200噸調(diào)味配料生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等三個(gè)項(xiàng)目，并補(bǔ)充流動(dòng)資金1億元。

公開信息顯示，仲景食品成立于2002年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為研發(fā)、生產(chǎn)、銷售調(diào)味配料和調(diào)味食品。公司核心產(chǎn)品為“仲景牌”香菇醬，收入占比一度接近50%。然而，作為一個(gè)小眾的調(diào)味食品，香菇醬銷量因提價(jià)而下降，收入占比一再下滑。自2014年在河南證監(jiān)局進(jìn)行上市輔導(dǎo)備案算起，仲景食品這已是第5次沖刺IPO。早在2015年9月，仲景食品就首次披露招股書，當(dāng)時(shí)公司名稱還是叫作“仲景大廚房股份有限公司”。此后，公司又在2017年4月、2019年6月、2020年3月分別更新招股書，但最終均無功而言。

從六味地黃丸到香菇醬醫(yī)圣張仲景“免費(fèi)代言”

仲景食品地處河南南陽市西峽縣，這里原是醫(yī)圣張仲景的故鄉(xiāng)。西峽縣還有一個(gè)鼎鼎大名的藥企名喚仲景宛西制藥股份有限公司，頻頻在央視一套打廣告的“仲景牌”六味地黃丸，便是出自于宛西制藥。

宛西制藥與仲景食品均為宛西控股旗下公司，實(shí)際控制人為孫耀志。招股說明書顯示，孫耀志持有宛西控股2，239.35萬股，占宛西控股股本總額的44.08%，并通過宛西控股控制仲景食品52.57%的股份。2002年，宛西制藥以拍賣取得的西峽縣軟木廠的土地、建筑及機(jī)器作為實(shí)物出資，以及部分現(xiàn)金出資，成立南陽張仲景植物萃取有限責(zé)任公司，這便是仲景食品的最前身。南陽歷史文化悠久，除了醫(yī)圣張仲景外，還有鼎鼎大名的諸葛亮。孫耀志很會(huì)借勢(shì)，從六味地黃丸到香菇醬，他都選擇了讓張仲景來作免費(fèi)代言。資料顯示，仲景食品成立之后，最早是生產(chǎn)花椒油等調(diào)味配料產(chǎn)品。2008年，仲景食品推出了香菇醬，將業(yè)務(wù)切入到調(diào)味食品領(lǐng)域。香菇醬產(chǎn)品推向市場(chǎng)以后，頗受消費(fèi)者歡迎，銷量逐漸攀升，迅速成為公司第一大單品。此后，公司名稱一度改為南陽張仲景大廚房股份有限公司。顯然，香菇醬給了孫耀志以小產(chǎn)品來撬動(dòng)整個(gè)廚房大市場(chǎng)的勇氣與決心。招股書顯示，過去三年，仲景食品主銷產(chǎn)品香菇醬（210g）毛利貢獻(xiàn)率分別為54.66%、42.73%、41.66%，累計(jì)貢獻(xiàn)毛利超過3億元。

香菇醬的成功，也給了仲景食品沖擊資本市場(chǎng)的決心。自2017年開始，仲景食品就積極籌備IPO，不斷向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。張仲景或許不會(huì)想到，在自己離世近兩千年之后，自己的名字會(huì)與一瓶調(diào)味醬聯(lián)系在一起，并可能成為一家上市公司的名字。

營(yíng)收增速不及行業(yè)平均毛利率水平持續(xù)下滑

6月23日，仲景食品在深交所再次披露最新版招股說明書，開啟了公司的第五次IPO之旅。

從收入結(jié)構(gòu)上看，仲景食品主營(yíng)收入分為調(diào)味食品和調(diào)味配料兩大系列。其中，調(diào)味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物為代表，主要面向餐飲市場(chǎng)。調(diào)味食品以仲景香菇醬、勁道牛肉醬為代表，主要面向零售市場(chǎng)。近年來，隨著我國(guó)居民消費(fèi)水平不斷提高，我國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)消費(fèi)量呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。仲景食品在招股書中披露，我國(guó)調(diào)味品、發(fā)酵制品行業(yè)收入從2011年的1917億元增長(zhǎng)至2017年的3322億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)9.59%。

然而，仲景食品歷次招股書數(shù)據(jù)顯示，2013年—2018年，仲景食品營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為7.28%，明顯低于行業(yè)平均水平。此外，公司同期凈利潤(rùn)符合增速更是僅有2.07%，公司盈利能力很不樂觀。

通過進(jìn)一步的分析可知，仲景食品凈利潤(rùn)增速之所以遠(yuǎn)不及主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速，原因在于成本的快速攀升。招股書披露，公司的主要原材料為香菇柄、花椒等食材。報(bào)告期內(nèi)，受供求關(guān)系及人工成本的上漲影響，公司原材料采購(gòu)成本不斷增加。其中，用于生產(chǎn)香菇醬的香菇柄采購(gòu)價(jià)格由2017年的13.9元/千克大幅增長(zhǎng)為2019年的25.05元/千克，而2016年該產(chǎn)品單價(jià)僅為11.97元/千克，三年期間，價(jià)格增幅超過100%。

受原材料價(jià)格上漲影響，仲景食品不得不多次提高產(chǎn)品出廠價(jià)格。2017年—2019年，仲景香菇醬（210g）的價(jià)格分別為5.66元/瓶、5.99元/瓶和6.46元/瓶。顯然，公司產(chǎn)品價(jià)格漲幅遠(yuǎn)不及原材料價(jià)格漲幅，提價(jià)并沒有阻止公司毛利率的下滑。報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為45.28%、43.82%、42.01%，下滑趨勢(shì)明顯。此外，產(chǎn)品的漲價(jià)又導(dǎo)致了銷售量的下滑。數(shù)據(jù)顯示，仲景香菇醬（210g）在2017年—2019年銷量分別為4509萬瓶、3479萬瓶和3683萬瓶。僅在2018年，公司香菇醬銷售下滑就超過1000萬瓶。

產(chǎn)銷率下滑產(chǎn)能擴(kuò)張過于激進(jìn)

過去三年，仲景食品調(diào)味食品毛利率分別為52.91%、50.94%、48.25%，調(diào)味配料毛利率分別為37.07%、38.09%、36.23%?？梢钥闯觯緝纱笾鳡I(yíng)業(yè)務(wù)毛利率水平整體都處于下滑趨勢(shì)，這與公司產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力較弱不無關(guān)系。

就調(diào)味食品而言，仲景食品雖然是香菇醬的開創(chuàng)者，但由于產(chǎn)品過于小眾，產(chǎn)品剛性需求不足，提價(jià)立刻帶來銷售量的下滑。過去三年，仲景食品主打產(chǎn)品香菇醬（210g）銷售收入分別為2.34億元、1.83億元和2.03億元。從收入上看，仲景香菇醬并沒有恢復(fù)到三年前水平，提價(jià)整體效果趨于負(fù)面。

此外，老干媽、海天味業(yè)等知名企業(yè)均推出了香菇醬產(chǎn)品，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也趨于激烈。也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，仲景香菇醬產(chǎn)品銷售收入的下滑，產(chǎn)品價(jià)格上漲只是表面原因，產(chǎn)品空間與競(jìng)爭(zhēng)格局才是根本問題。由于香菇醬產(chǎn)品銷量在2018年出現(xiàn)較大幅度下滑，仲景食品又推出了牛肉醬產(chǎn)品，兩者可以共用生產(chǎn)線。然而，從招股書披露的信息來看，公司勁道牛肉醬產(chǎn)品2019年電商渠道銷售毛利率水平僅為23.63%，較上一年同期（58.84%）大幅下滑，并遠(yuǎn)低于公司整體毛利率水平。這說明仲景品牌在牛肉醬影響力有限，更多的需要價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。2017年—2019年，包括安記食品、晨光生物在內(nèi)的調(diào)味配料上市公司，包括海天味業(yè)、涪陵榨菜以及安記食品等調(diào)味食品在內(nèi)的上市公司毛利率水平整體趨于上漲，這與仲景食品調(diào)味配料、調(diào)味食品毛利率雙雙下滑形成了鮮明的對(duì)比。

業(yè)內(nèi)人士指出，與競(jìng)品毛利率差距的不斷擴(kuò)大，說明仲景食品目前的品牌影響力不足，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力有待提高。此外，從公司產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率上看，也面臨著持續(xù)下滑的挑戰(zhàn)。2017年—2019年，仲景食品調(diào)味食品銷量分別為4509萬瓶、3692萬瓶和4406萬瓶，整體銷量趨于下降。同期對(duì)應(yīng)的產(chǎn)銷率分別為100.86%、98.67%和97.54%，也連續(xù)三年出現(xiàn)下滑。仲景食品產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的不足與產(chǎn)銷率的下滑，引起了眾多市場(chǎng)人士對(duì)其未來發(fā)展的擔(dān)憂。然而，這并沒有動(dòng)搖仲景食品登陸資本市場(chǎng)的決心。相反，公司更是選擇了激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)的方式來應(yīng)對(duì)。根據(jù)本次IPO募資項(xiàng)目規(guī)劃，仲景食品將投入1.36億元用于年產(chǎn)3000萬瓶調(diào)味醬生產(chǎn)線項(xiàng)目。相對(duì)于目前公司的銷量水平（4500萬瓶），產(chǎn)能增長(zhǎng)率達(dá)到66%。顯然，在公司產(chǎn)銷率趨于下滑的背景下，仲景食品這一產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃太過激進(jìn)，新增產(chǎn)能的消化能力很值得懷疑。過往泛泛的業(yè)績(jī)，不斷下滑的產(chǎn)銷率，都預(yù)示著仲景食品未來的發(fā)展不容樂觀。而公司不顧現(xiàn)實(shí)銷售情況而盲目擴(kuò)產(chǎn)的計(jì)劃，更是遭到了市場(chǎng)人士的廣泛質(zhì)疑。過去五年，仲景食品四次IPO均以失敗而告終，也就不難理解。