江文

8月30日，江蘇省淮安市，位于大運(yùn)河畔新建的商品住宅樓盤

最近地產(chǎn)圈異常躁動(dòng)，官方設(shè)立的“三條紅線”令一眾房企風(fēng)聲鶴唳。

8月20日，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行在北京召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，會(huì)議上，明確了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，也就是此前業(yè)內(nèi)多次傳聞的“三條紅線”。8月28日，銀行限制開發(fā)商融資的“三條紅線”正式出臺(tái)，將于2021年1月1日起全行業(yè)全面推行。

房地產(chǎn)監(jiān)管升級(jí)的背后，是行業(yè)邏輯悄然生變。這預(yù)示著，房企的融資閘門正逐漸收窄，借助高杠桿囤地模式快速擴(kuò)張的時(shí)代正走向終結(jié)，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)開始步入“區(qū)間管理”時(shí)代。

沖擊與考驗(yàn)

隨著近年來房住不炒的理念深入人心，這幾年房企融資一直在收緊。

2016年是“地王”頻現(xiàn)之年?？勺阅且院?，房地產(chǎn)新增貸款規(guī)模被一再壓制，即將降至十年來最低點(diǎn)。2020年上半年，房地產(chǎn)開發(fā)貸款只增加了2.99萬億元，只占到上半年新增人民幣貸款12.09萬億元的24.73%，較去年同比下降了6.85%。

某種程度上而言，這次再度對(duì)房地產(chǎn)融資升級(jí)管理，只能算是一個(gè)靴子落地的結(jié)果。

什么是“三條紅線”？其具體標(biāo)準(zhǔn)為：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%;凈負(fù)債率大于100%;現(xiàn)金短債比小于1倍。

根據(jù)“三道紅線”觸線情況不同，試點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔，實(shí)施差異化債務(wù)規(guī)模管理。以有息負(fù)債規(guī)模為融資管理操作目標(biāo)，分檔設(shè)定為有息負(fù)債規(guī)模增速閾值，每降低一檔，上限增加5%。如果三道紅線全部命中，開發(fā)商的有息負(fù)債就不能再增加;踩中兩條，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過 5%;踩中一條，增速不得超過 10%;一條未中，不得超過 15%。

三道紅線、四檔風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別、5%的階梯，被監(jiān)管層總結(jié)成了“345”規(guī)則。簡(jiǎn)而言之，房企越是缺錢，越是不被允許肆意融資，超過這三條紅線的，都會(huì)對(duì)融資形成限制。

這無疑是對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)融資模式的顛覆。即便強(qiáng)化資金安全已經(jīng)成為部分房企未雨綢繆的必修課，但政策的從緊力度，儼然超過預(yù)期。并且從各方面來看，這并非短期行為，而是常態(tài)化手段。其直接影響是，土地市場(chǎng)將會(huì)有所降溫。

于是，當(dāng)媒體曝出“三條紅線”傳聞時(shí)，不少房企已經(jīng)有所行動(dòng)，選擇“融資”先行。8月20日下午，上海城投控股大廈13.7億元ABS獲上交所受理;新城控股10.14億元ABS項(xiàng)目狀態(tài)更新為“已反饋”;杭州濱江房產(chǎn)集團(tuán)發(fā)行6億元債券;榮盛控股預(yù)發(fā)行上限10億元超短期融資券;中國(guó)中鐵擬發(fā)行30億元中期票據(jù)。

影響與意圖

中國(guó)房地產(chǎn)快速增長(zhǎng)的十多年里，房子之所以好賣，房?jī)r(jià)之所以高企，涉及了趨勢(shì)、風(fēng)口、周期等多方面因素，但最功不可沒的，還有金融杠桿。

作為一個(gè)資金密集型行業(yè)，通過高負(fù)債來實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，甚至“彎道超車”，已逐步成為房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的路徑依賴。即便也有因高負(fù)債拖垮房企資金鏈的個(gè)案，但在過去的實(shí)踐中，這一模式仍屢試不爽。

曾經(jīng)，“三條紅線”之一的“剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%”，一直被視為房地產(chǎn)業(yè)的負(fù)債率紅線。在市場(chǎng)處于上升周期、行業(yè)快速擴(kuò)張的階段，突破這一紅線的情況比比皆是。放眼全中國(guó)，超過一半的房企都感到隱憂，包括大家所熟知的頭部房企里，融創(chuàng)、恒大、富力、綠地等房企，都很可能觸碰到“三道紅線”，歸為紅色檔，融資規(guī)模將被嚴(yán)重受限。這預(yù)示著，接下來的四個(gè)月，絕大多數(shù)開發(fā)商的融資規(guī)模都可能被限制在了增長(zhǎng)5%以內(nèi)。

根據(jù)“三道紅線”觸線情況不同，試點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔，實(shí)施差異化債務(wù)規(guī)模管理。

這顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。因?yàn)橐坏侥昴科蟮膫谫Y償還將迎來年內(nèi)最高峰，境內(nèi)外融資債券到期規(guī)模約為5588億元，同比增長(zhǎng)了58%。短時(shí)間內(nèi)的陣痛期也不可避免。在明年1月1日前，利用窗口期備好“過冬糧草”顯得尤為關(guān)鍵。

那么正如前述分析，融資近年來一直在收緊，緣何這次加足馬力？

實(shí)際上，房地產(chǎn)作為周期之母，泡沫的堰塞湖依然高懸，金融監(jiān)管部門苦其高負(fù)債久矣。

今年4月24日，央行公布2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查報(bào)告，該報(bào)告對(duì)全國(guó)30個(gè)省市進(jìn)行調(diào)查，結(jié)果顯示：平均每戶家庭都擁有1.5套住房，居民負(fù)債75.9%來自房貸。

這一問題也引發(fā)了高層的持續(xù)關(guān)注。8月中旬，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在《求是》雜志撰文表示，房地產(chǎn)泡沫是威脅金融安全的最大“灰犀?！?。在2019年的陸家嘴金融論壇上，郭樹清更是直言不諱：必須正視一些地方房地產(chǎn)金融化的問題。歷史證明，凡是過度依賴房地產(chǎn)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的國(guó)家和地區(qū)，最終都要付出沉重代價(jià)。

因此，相比房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期拉動(dòng)效用，監(jiān)管層更在意的是泡沫風(fēng)險(xiǎn)，這直接關(guān)聯(lián)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來。一個(gè)簡(jiǎn)單的邏輯在于，當(dāng)大部分資金都涌入樓市，自然會(huì)抑制其它行業(yè)的發(fā)展，而這樣的局面，顯然不是高層愿意看到的。

因此，著急去杠桿背后，是為了防范房企融資危機(jī)，抵御金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，房地產(chǎn)具有擠壓效應(yīng)，如若降低房地產(chǎn)業(yè)規(guī)模，既能騰出資源發(fā)展其他領(lǐng)域，引導(dǎo)房地產(chǎn)業(yè)向制造業(yè)、服務(wù)業(yè)方向轉(zhuǎn)變，又能間接實(shí)現(xiàn)平抑地價(jià)、房?jī)r(jià)的初衷，何樂而不為呢？

三個(gè)階段

縱觀歷史，我國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控邁入第十個(gè)年頭，歷經(jīng)了三個(gè)階段。

2011-2013年是第一階段，為調(diào)控啟動(dòng)期，大批炒房客離場(chǎng)。此時(shí)，國(guó)家采用限購(gòu)、限貸、網(wǎng)簽三手組合拳，以購(gòu)買資格限制交易量，同時(shí)增加首付比例減少銀行風(fēng)險(xiǎn)，將“囤貨壟斷”的炒家清出場(chǎng)外。

2014-2016年是第二階段，國(guó)家掀起去庫存運(yùn)動(dòng)，剛需入局。一方面，出臺(tái)限價(jià)令，變相提升首付比例，大幅降低銀行風(fēng)險(xiǎn);另一方面，降低購(gòu)房及貸款門檻，同時(shí)出臺(tái)各種未來規(guī)劃，提升各城市發(fā)展預(yù)期，吸引剛需、剛改、長(zhǎng)線投資客戶。

2017年開始，樓市調(diào)控步入第三階段。國(guó)家屢次提及房住不炒，調(diào)控政策開始向融資端傾斜，對(duì)違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的銀行保險(xiǎn)資金、房企發(fā)行的境內(nèi)外債券、房地產(chǎn)信托、私募基金等房企主要融資渠道，都明確提出要嚴(yán)控嚴(yán)查。

例如基金業(yè)協(xié)會(huì)4號(hào)文規(guī)定，私募除真股權(quán)投資外不得投資于16個(gè)房?jī)r(jià)過熱城市的房地產(chǎn)業(yè)務(wù);銀保監(jiān)會(huì)23號(hào)文直接封死了信托的前融業(yè)務(wù);發(fā)改委限制海外發(fā)債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)，不得用于經(jīng)營(yíng)、拿地和還境內(nèi)債券等。

因此，這樣的“三條紅線”政策，可被視為限制房企融資的“終極版”，是穩(wěn)房?jī)r(jià)的長(zhǎng)效機(jī)制之一。之前是在銀行、保險(xiǎn)、信托、私募等方面，嚴(yán)禁違規(guī)給房企債權(quán)融資，現(xiàn)在則是向房企端動(dòng)手，限制借債額度，剩下的則交給權(quán)益融資。從這個(gè)角度來看，這一政策的力度、決心都是近年來空前的。

接下來的調(diào)控重點(diǎn)，依然在于去杠桿。一方面，會(huì)收緊對(duì)各種“首貸”“裝修貸”的審批;另一方面，嚴(yán)查房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營(yíng)中的各種貸款，降低拋售、房企倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，維持房地產(chǎn)行業(yè)的繼續(xù)發(fā)展。其中，不排除會(huì)在各地逐步取消預(yù)售政策，這方面海南已經(jīng)率先作出示范。

與此同時(shí)，今年以來的一系列信號(hào)表明，重拳出擊下，樓市的消息多為利空。房地產(chǎn)政策全局性松動(dòng)的可能性，也趨緊為零。

年初駐馬店、衡陽、廣州、青島等城市試探性地松綁樓市，卻紛紛上演“政策一日游”;大疫之下，深圳樓市逆勢(shì)暴漲，當(dāng)?shù)毓賳T向長(zhǎng)沙取經(jīng)后，出臺(tái)了715史上最嚴(yán)調(diào)控，試圖堵死漏洞。

7月24日房地產(chǎn)座談會(huì)召開，調(diào)控的模范城市和被敲打的熱點(diǎn)城市同坐一桌，高層再次強(qiáng)調(diào)，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。

8月26日，住建部召集沈陽、長(zhǎng)春、成都、銀川、唐山、常州6個(gè)城市住建局官員開會(huì)，強(qiáng)調(diào)毫不動(dòng)搖堅(jiān)持“房住不炒”定位，切實(shí)落實(shí)城市主體責(zé)任，確保實(shí)現(xiàn)穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期目標(biāo)，始終繃緊調(diào)控這根弦，從源頭上解決問題，堅(jiān)決遏制投機(jī)炒房。4天后，無錫加碼調(diào)控政策，新政包括限制離異家庭購(gòu)房套數(shù)、個(gè)人住房轉(zhuǎn)讓增值稅征免年限由2年調(diào)整到5年、提高二套房首付比例至六成等重磅措施，堅(jiān)決抑制投機(jī)炒作。

央行公布2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查報(bào)告，該報(bào)告對(duì)全國(guó)30個(gè)省市進(jìn)行調(diào)查，結(jié)果顯示：平均每戶家庭都擁有1.5套住房，居民負(fù)債75.9%來自房貸。

一時(shí)間市場(chǎng)哀鳴一片，對(duì)于國(guó)內(nèi)樓市的未來，悲觀情緒不斷蔓延。不少人認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)大勢(shì)已去，要徹底涼了。

未來方向

每當(dāng)開發(fā)商融資大環(huán)境縮緊之時(shí)，都是樓市下行來臨的前夜。樓市真的要大變天了嗎？

可以肯定的是，中央政策層面的穩(wěn)預(yù)期意識(shí)非常強(qiáng)，三令五申重申房住不炒、房不刺經(jīng)的底線，必然不會(huì)動(dòng)搖。

但從現(xiàn)階段看，房企融資自發(fā)從高收益?zhèn)酝顿Y為主到權(quán)益投資為主的轉(zhuǎn)變還有相當(dāng)長(zhǎng)的距離，用“三條紅線”舉措摁住實(shí)質(zhì)性債權(quán)投資，效果還有待觀察。

即便這幾年房地產(chǎn)行業(yè)的凈利潤(rùn)率是緩慢下滑的，但不可否認(rèn)，其利潤(rùn)創(chuàng)造能力仍然顯著高于絕大多數(shù)行業(yè)。從A股年報(bào)看，盡管房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的毛利潤(rùn)率不是最高，但凈利潤(rùn)總額僅次于金融業(yè)，是資本的重要利潤(rùn)源頭。資本是狡猾的，選擇進(jìn)入哪一行業(yè)，與進(jìn)入的形式?jīng)]有本質(zhì)區(qū)別，更看重的還是這個(gè)行業(yè)的盈利前景。

因此，國(guó)內(nèi)樓市還遠(yuǎn)沒有走到山窮水盡的境地。只不過，從政策層面積極推動(dòng)債性投資到權(quán)益投資的過渡，勢(shì)必會(huì)掀起一番行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)大調(diào)整。

首先，房地產(chǎn)寡頭化格局進(jìn)一步穩(wěn)固。對(duì)那些紅檔、橙檔房企來說，它們實(shí)質(zhì)上占了便宜，前期用足了杠桿，之后只要平穩(wěn)降低負(fù)債率，縮短銷售回款周期，加快現(xiàn)金回流，就算完成了逆襲。相反，一些規(guī)模不大的綠檔房企，生存會(huì)更艱難。如果是全行業(yè)監(jiān)管覆蓋，等同于徹底固化，它們將很難再以黑馬之姿做大做強(qiáng)了。

其次，當(dāng)囤地模式背后的“加杠桿、賭增值”的金融行為將悉數(shù)出局，真正具備造血能力的穩(wěn)健房企將迎來二次綻放期。對(duì)于那些能拿到更高質(zhì)量地塊、運(yùn)營(yíng)能力更強(qiáng)的大型房企而言，無論是個(gè)人合格投資者還是機(jī)構(gòu)，都會(huì)更傾向于投資該類項(xiàng)目。這方面，央企國(guó)企優(yōu)勢(shì)更加突出。

最后，有觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)普通購(gòu)房者來說，下半年很可能迎來買房的窗口期，會(huì)出現(xiàn)房企因資金緊張而大幅降價(jià)銷售的情況，值得抓緊機(jī)會(huì)。

機(jī)會(huì)是否真的存在，沒有人可以準(zhǔn)確預(yù)見。可以預(yù)見的，唯有變化。

責(zé)任編輯譚保羅 tdb@nfcmag.com