李彥棟

摘要：對(duì)于上市公司的投資價(jià)值如何分析，本文按照分析企業(yè)業(yè)績(jī)的增速、穩(wěn)定性、持續(xù)性;分析收益質(zhì)量和數(shù)據(jù)的可靠性;分析行業(yè)前景、空間、競(jìng)爭(zhēng)格局、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位;分析業(yè)務(wù)特性與行業(yè)性質(zhì);分析風(fēng)險(xiǎn)警示事項(xiàng);估值并分析安全邊際等六個(gè)維度，形成一個(gè)分析體系，指導(dǎo)投資實(shí)踐。

關(guān)鍵詞：投資價(jià)值;分析;維度和方法

引言

很多投資者在對(duì)上市公司進(jìn)行投資時(shí)，非常盲目，沒(méi)有判斷標(biāo)準(zhǔn)，沒(méi)有分析思路，不懂如何去分析一家公司的好與壞，也不知道以現(xiàn)在的價(jià)格買(mǎi)入是貴還是便宜，本文提供一套分析體系，以幫助此類(lèi)投資者。

一、企業(yè)業(yè)績(jī)的增速、穩(wěn)定性、持續(xù)性

影響上市公司投資價(jià)值的最核心因素是企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)谖磥?lái)的增長(zhǎng)趨向、增長(zhǎng)速度及可持續(xù)性，所以首先要分析的就是這個(gè)維度。

（一）業(yè)績(jī)的增速

要分析目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，最重要的?dāng)然是預(yù)測(cè)未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)情況。但對(duì)于未來(lái)的預(yù)測(cè)，主觀性因素影響很大。除了部分行業(yè)發(fā)展變化快、過(guò)往業(yè)績(jī)對(duì)于未來(lái)沒(méi)有參考意義的企業(yè)，大部分企業(yè)都需要通過(guò)結(jié)合其過(guò)去幾年的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的業(yè)績(jī)。所以，投資者起碼應(yīng)認(rèn)真分析目標(biāo)公司過(guò)去三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，重點(diǎn)關(guān)注以下方面：

（1）近三年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)的增速如何？通過(guò)計(jì)算目標(biāo)公司近三年收入、凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率，篩選出高增長(zhǎng)的公司，在同樣的管理層治理下，經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)等如不發(fā)生重大變化，則該公司業(yè)績(jī)?cè)谖磥?lái)幾年大概率會(huì)以較高的速度繼續(xù)增長(zhǎng)。

（2）非經(jīng)常性損益的影響大不大？扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤(rùn)/凈利潤(rùn)是多少？扣非后凈利潤(rùn)增速多少？不少上市公司為了保殼會(huì)進(jìn)行股價(jià)操縱，通過(guò)增加營(yíng)業(yè)外收入、資產(chǎn)處置收益等不屬于企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的方式實(shí)現(xiàn)盈利的提升。如果在計(jì)算相關(guān)衡量公司盈利能力、成長(zhǎng)性的指標(biāo)時(shí)，沒(méi)有排除非經(jīng)常性損益的影響，會(huì)嚴(yán)重誤導(dǎo)投資者作出錯(cuò)誤的投資決策。

（3）經(jīng)營(yíng)效率在提升還是下降？應(yīng)通過(guò)分析毛利率、凈利率的變化，及收入費(fèi)用率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的變化，分析其經(jīng)營(yíng)效率的變化趨向。經(jīng)營(yíng)效率的提升意味著公司經(jīng)營(yíng)管理水平的提高，意味著公司在市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)力的提升，這也是公司能夠持續(xù)盈利的關(guān)鍵因素。

（二）穩(wěn)定性

企業(yè)盈利的穩(wěn)定性比增速更重要。盈利如果波動(dòng)劇烈，忽高忽低，意味著投資者要承受巨大的風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)盈利大幅增加時(shí)，投資者很容易簡(jiǎn)單地線(xiàn)性外推，認(rèn)為企業(yè)會(huì)以這個(gè)增速一直增長(zhǎng)下去，以較高的價(jià)格買(mǎi)入其股票，而一旦增速下降，其投資會(huì)面臨較大的損失。所以，投資者應(yīng)重視目標(biāo)公司盈利的穩(wěn)定性，這也是為什么優(yōu)質(zhì)的藍(lán)籌股會(huì)因?yàn)橛芰Φ姆€(wěn)定性獲得更高的估值溢價(jià)。

（三）持續(xù)性

對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估一般基于其永續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨重大風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致其持續(xù)經(jīng)營(yíng)有不確定性，則整個(gè)估值方法都會(huì)改變，價(jià)值會(huì)大幅降低。

二、收益質(zhì)量和數(shù)據(jù)的可靠性

（一）收益質(zhì)量分析

投資者不能只看目標(biāo)公司凈利潤(rùn)金額的大小，還要分析其取得方式是否可持續(xù)、是否為通過(guò)高杠桿運(yùn)營(yíng)獲取、是通過(guò)降價(jià)促銷(xiāo)取得還是通過(guò)增加毛利率或提高市場(chǎng)份額取得、凈利潤(rùn)的含金量如何。

（1）分析其凈資產(chǎn)收益率是多少？是否在持續(xù)增加？增加原因是毛利率在提高、營(yíng)業(yè)收入大幅增加還是負(fù)債率提高？

（2）分析其收益質(zhì)量如何？近三年銷(xiāo)售現(xiàn)金流是多少？經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)比值如何？是否健康？如果目標(biāo)公司的凈利潤(rùn)很高，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量卻是負(fù)數(shù)或是與凈利潤(rùn)數(shù)額相差甚遠(yuǎn)，說(shuō)明這個(gè)企業(yè)的商業(yè)模式不好或者是進(jìn)行了利潤(rùn)操縱。

（3）分析收入利潤(rùn)主要靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)還是靠并購(gòu)取得？對(duì)于靠并購(gòu)實(shí)現(xiàn)的收益增長(zhǎng)，要謹(jǐn)慎地對(duì)待。一方面，被收購(gòu)企業(yè)為了以高價(jià)賣(mài)出資產(chǎn)，往往高估未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)，形成大幅的估值溢價(jià)，這導(dǎo)致上市公司的并購(gòu)項(xiàng)目經(jīng)常產(chǎn)生大額的商譽(yù)，而一旦被收購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)不及預(yù)期，會(huì)產(chǎn)生大額的商譽(yù)減值損失;另一方面，被收購(gòu)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)自己的盈利承諾，有很強(qiáng)的收益注水動(dòng)機(jī)，所以不少上市公司的并購(gòu)標(biāo)的，一過(guò)業(yè)績(jī)承諾期就出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉。

（二）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可靠性的分析

公開(kāi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是投資者對(duì)上市公司進(jìn)行分析的最重要來(lái)源，但該數(shù)據(jù)是否可靠還要通過(guò)投資者自己的分析來(lái)判斷。

（1）對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行杜邦分析及結(jié)構(gòu)分析、報(bào)表間的邏輯關(guān)系分析。

杜邦分析法是以?xún)糍Y產(chǎn)收益率為核心指標(biāo)，往下層層擴(kuò)展分解影響因素指標(biāo)，進(jìn)而判斷是什么因素影響了凈資產(chǎn)收益率的增減，以及影響的程度。

對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表和損益表進(jìn)行結(jié)構(gòu)變化分析，可以讓投資者了解目標(biāo)公司流動(dòng)性變化、償債能力變化情況及經(jīng)營(yíng)效率變化方向。

進(jìn)行報(bào)表間的邏輯關(guān)系分析，可以幫助投資者判斷企業(yè)凈利潤(rùn)的含金量以及操縱利潤(rùn)的可能性。例如分析經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與收入利潤(rùn)的關(guān)系是否合理。

（2）通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司近年自身財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行縱向的對(duì)比，與同行業(yè)公司的同時(shí)期數(shù)據(jù)、同行業(yè)平均水平進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，看其變化趨?shì)是否異常、是否畸高。

（3）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)結(jié)果的體現(xiàn)，和行業(yè)業(yè)務(wù)的底層邏輯密切相關(guān)。所以目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以通過(guò)行業(yè)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)和驗(yàn)證，例如白酒行業(yè)上市公司可以通過(guò)白酒的動(dòng)銷(xiāo)數(shù)據(jù)、一批價(jià)、庫(kù)存量變化來(lái)預(yù)測(cè)、驗(yàn)證其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

三、行業(yè)前景、空間、競(jìng)爭(zhēng)格局、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位

尋找投資價(jià)值大的企業(yè)，重點(diǎn)要看行業(yè)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局和企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位。

（一）行業(yè)前景、空間分析

要對(duì)目標(biāo)公司所在行業(yè)的發(fā)展前景和增長(zhǎng)空間進(jìn)行分析，需要對(duì)行業(yè)的長(zhǎng)期供需態(tài)勢(shì)及其背后的原因有清晰的認(rèn)識(shí)，這決定著公司的盈利增長(zhǎng)是否可持續(xù)及增長(zhǎng)的幅度。

（二）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分析

要對(duì)目標(biāo)公司所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)行分析，是完全競(jìng)爭(zhēng)的還是寡頭壟斷的，這決定了行業(yè)中企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)的烈度和盈利能力的穩(wěn)定性。

（三）企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位分析

要分析企業(yè)所占市場(chǎng)份額多少，按照收入、利潤(rùn)貢獻(xiàn)最大的業(yè)務(wù)和最有競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù)分別看。分析其在行業(yè)中的地位，是否有利于公司的持續(xù)發(fā)展。在行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)地位靠前的公司，往往有著突出的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在產(chǎn)業(yè)鏈中有較強(qiáng)的議價(jià)能力，形成定價(jià)權(quán)，能夠筑起自己的護(hù)城河，取得超額收益。業(yè)績(jī)有穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性的企業(yè)，一般都是行業(yè)前三名。

四、業(yè)務(wù)特性與行業(yè)性質(zhì)

（一）業(yè)務(wù)特性分析

對(duì)目標(biāo)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行分析，要看其是否有較大的商業(yè)價(jià)值，是否屬于好的商業(yè)模式，經(jīng)營(yíng)前景是否可預(yù)期，是否有好的現(xiàn)金創(chuàng)造力，是否有強(qiáng)大的定價(jià)權(quán)，是否有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)難以復(fù)制，是否有較高的客戶(hù)黏性。以上問(wèn)題的答案如果都是肯定的，意味著公司處于很好的賽道，選擇處于好賽道的公司，意味著投資的增值更有保障。

上市公司股價(jià)中長(zhǎng)期的增幅、增速只取決于企業(yè)盈利能力的增長(zhǎng)、現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力;企業(yè)盈利的增長(zhǎng)取決于自身產(chǎn)品的銷(xiāo)量和價(jià)格;自身產(chǎn)品的銷(xiāo)量和價(jià)格取決于產(chǎn)品的供需情況;產(chǎn)品的需求取決于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)（決定了需求量的增速、增量、增長(zhǎng)空間）、客戶(hù)黏性（由產(chǎn)品的獨(dú)特性、可替代性決定）;產(chǎn)品的供給取決于自身產(chǎn)品的產(chǎn)量、行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局、行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻?，F(xiàn)金流的創(chuàng)造能力取決于商業(yè)模式（比如是重資產(chǎn)型還是輕資產(chǎn)型、銷(xiāo)售中預(yù)收款為主還是賒銷(xiāo)為主、采購(gòu)預(yù)付款為主還是賒購(gòu)為主）和企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位（定價(jià)權(quán)）、自身的產(chǎn)量和盈利的多少還取決于是否有較低的邊際擴(kuò)張成本，而低邊際擴(kuò)張成本又取決于商業(yè)模式（如加盟模式還是自營(yíng)模式，自己生產(chǎn)還是OEM）。

比較而言，對(duì)企業(yè)盈利影響更大的，是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、進(jìn)入門(mén)檻（決定了供給量）而不是行業(yè)發(fā)展空間（決定了需求量）。例如，在2020年一季度，口罩需求量急劇增加，價(jià)格也翻了幾倍，仍是一罩難求。這期間口罩生產(chǎn)企業(yè)收入利潤(rùn)大幅增加，但中長(zhǎng)期來(lái)看，相關(guān)企業(yè)難以持續(xù)獲得超額收益，后期甚至可能因?yàn)榭谡止┻^(guò)于求而承受虧損，原因就在于這個(gè)行業(yè)沒(méi)有進(jìn)入壁壘，只需要不大的資金量就可以進(jìn)入，對(duì)技術(shù)也沒(méi)有太多要求。

（二）行業(yè)性質(zhì)分析

投資者在選擇目標(biāo)公司時(shí)，判斷其行業(yè)性質(zhì)非常重要，是周期類(lèi)行業(yè)、消費(fèi)類(lèi)行業(yè)還是科技類(lèi)行業(yè)，根據(jù)不同的性質(zhì)采用不同的投資策略。

對(duì)于周期類(lèi)行業(yè)，要明白絕大多數(shù)周期類(lèi)企業(yè)股票是不適合中長(zhǎng)期持有的，因?yàn)橹虚L(zhǎng)期持股要求被投資的企業(yè)盈利增長(zhǎng)具有高確定性，然后通過(guò)盈利持續(xù)增長(zhǎng)來(lái)消化買(mǎi)入價(jià)格高的問(wèn)題，而周期股的強(qiáng)項(xiàng)是周期和盈利的重復(fù)，而非價(jià)值的成長(zhǎng)。所以對(duì)于周期類(lèi)公司，應(yīng)采用波段或大波段操作，盈利之后的及時(shí)兌現(xiàn)尤為重要。

對(duì)于科技類(lèi)公司，其股票價(jià)格常被認(rèn)為是估值驅(qū)動(dòng)。對(duì)于多數(shù)科技股而言，走勢(shì)很容易受到投資者情緒或風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，也很容易受到外部消息的影響，估值的彈性較大。在貨幣政策寬松時(shí)期，科技類(lèi)公司的股價(jià)往往會(huì)大幅上漲。

對(duì)于消費(fèi)行業(yè)的公司，其股票價(jià)格一般是業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的，要跟蹤其基本面的變化，在出現(xiàn)不影響企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的利空時(shí)，股票價(jià)格大幅下跌反而是很好的投資時(shí)機(jī)。

五、風(fēng)險(xiǎn)警示事項(xiàng)

在尋找投資目標(biāo)時(shí)，如果見(jiàn)到公司有以下情況，就要高度警惕，如無(wú)必要，需盡量遠(yuǎn)離。

（一）主業(yè)分散不突出、蹭熱點(diǎn)

如果目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)很分散，沒(méi)有屬于帶來(lái)收入和利潤(rùn)的主要業(yè)務(wù)，說(shuō)明該公司缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不突出，持續(xù)的盈利能力沒(méi)有保證。部分公司靠蹭市場(chǎng)熱點(diǎn)來(lái)炒作股價(jià)，進(jìn)行所謂市值管理，投資者要擦亮眼睛，識(shí)別出這些公司敬而遠(yuǎn)之。

（二）業(yè)務(wù)不獨(dú)立，從屬于大股東

如果目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)不獨(dú)立，主要經(jīng)營(yíng)要素如資產(chǎn)、生產(chǎn)、采購(gòu)、銷(xiāo)售等依賴(lài)大股東，則該公司的利潤(rùn)容易被大股東操控，資產(chǎn)也容易被大股東占用，中小股東利益易被侵害。

（三）有重大擔(dān)保、重大資金占用、重大關(guān)聯(lián)交易、重大未決訴訟、重大或有負(fù)債

要關(guān)注目標(biāo)公司是否有重大擔(dān)保、重大資金占用、重大關(guān)聯(lián)交易、重大未決訴訟、重大或有負(fù)債等事項(xiàng)，這些事項(xiàng)可能使上市公司中小股東的利益受到嚴(yán)重?fù)p害，投資者要對(duì)此類(lèi)問(wèn)題高度警惕。

六、估值并分析安全邊際

（一）對(duì)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)進(jìn)行估值

上市公司的投資者要用適當(dāng)?shù)墓乐捣椒▽?duì)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。常見(jiàn)的估值方法有市盈率法、市凈率法、市銷(xiāo)率法、EV/EBITA、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)等。不同類(lèi)型的企業(yè)適用的估值方法也有所不同，例如，對(duì)于盈利能力較穩(wěn)定的行業(yè)應(yīng)用市盈率法估值;對(duì)于股價(jià)與資產(chǎn)價(jià)值關(guān)系密切的行業(yè)應(yīng)用市凈率法估值，對(duì)于企業(yè)價(jià)值與市場(chǎng)份額掛鉤的行業(yè)應(yīng)用市銷(xiāo)率法估值。

對(duì)于企業(yè)估值，要認(rèn)識(shí)到有很多因素會(huì)影響其可靠性，例如對(duì)企業(yè)未來(lái)利潤(rùn)的預(yù)測(cè)數(shù)、估值公式中對(duì)參數(shù)的選擇、企業(yè)的杠桿率、凈利潤(rùn)中非經(jīng)常性因素的影響等。所以，對(duì)企業(yè)股權(quán)的估值結(jié)果應(yīng)該是一個(gè)區(qū)間而不是一個(gè)精確數(shù)值。為了提高估值的可靠性，可結(jié)合兩種以上的估值方法來(lái)進(jìn)行分析比較。

（二）分析計(jì)算安全邊際

所謂安全邊際，是指股票內(nèi)在價(jià)值與股票市價(jià)的差，是投資的安全墊。投資者要運(yùn)用估值方法得出數(shù)值后與目標(biāo)公司股票現(xiàn)價(jià)進(jìn)行比較，分析有無(wú)足夠的安全邊際。如有，就可以買(mǎi)入;如沒(méi)有，則應(yīng)該等待時(shí)機(jī)。

結(jié)語(yǔ)

綜合使用以上六個(gè)維度進(jìn)行分析，可以對(duì)上市公司投資價(jià)值有較全面的認(rèn)識(shí)，進(jìn)而提高投資的成功概率。

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