解琦偉

一、引言

金融危機(jī)經(jīng)濟(jì)周期中一種正常且不可避免的現(xiàn)象，自20世紀(jì)30年代的大蕭條至2009年的次貸危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)歷多次金融危機(jī)，對(duì)居民的生活造成了眾多困擾。金融危機(jī)造成的最直接后果就是以國(guó)家為單位的經(jīng)濟(jì)體均會(huì)受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降、失業(yè)率上升等影響。因此各國(guó)政府以何種方式應(yīng)對(duì)金融危機(jī)就成了一個(gè)令人深思的問題，尤其是自2008年年末由美國(guó)引發(fā)的次貸危機(jī)以來，各國(guó)中央銀行均在貨幣政策上啟用低利率、零利率甚至負(fù)利率的量化寬松貨幣政策，向經(jīng)濟(jì)體中注入大量的“水分”，以達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、降低失業(yè)率的效果。但是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)常識(shí)就是如果大幅增加貨幣供應(yīng)量，則有可能造成通貨膨脹乃至貨幣購(gòu)買力的下降，對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行產(chǎn)生嚴(yán)重的副作用。

通貨膨脹的本意是以國(guó)家為單位的經(jīng)濟(jì)體，隨著貨幣供應(yīng)的逐漸增加造成的貨物與服務(wù)的價(jià)格連續(xù)以一定的幅度逐漸增長(zhǎng)的一種正常經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。合理范圍內(nèi)可控的通貨膨脹對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體量的增長(zhǎng)是有益的。但是因?yàn)楫?dāng)代貨幣主要是以政府信用作為背書，并且貨幣具有乘數(shù)效應(yīng)，因此如何合理地控制貨幣的供給是決定一個(gè)經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹水平的關(guān)鍵。一般情況下，合理提高貨幣的供給量能造成的影響是短期可控、長(zhǎng)期可見的，但是如果一個(gè)國(guó)家發(fā)生了金融危機(jī)卻過度依賴貨幣政策并大幅提高貨幣供應(yīng)量，則有可能導(dǎo)致本國(guó)經(jīng)濟(jì)步入惡性通貨膨脹，即通貨膨脹大幅超出可控范圍，進(jìn)一步造成貨幣購(gòu)買力下降以及政府赤字上升。

金融危機(jī)一旦發(fā)生，全球范圍的中央銀行均會(huì)降低利率并在貨幣政策上保持一定程度的寬松，以期望低利率以及注入經(jīng)濟(jì)體的貨幣可以有效地幫助本國(guó)經(jīng)濟(jì)快速地走出低迷，尤其是自2020年新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)大規(guī)模暴發(fā)以來，各國(guó)中央銀行均采取了大量發(fā)行抗疫債，甚至向居民直接發(fā)放現(xiàn)金以及消費(fèi)券等手段進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)體中的貨幣供應(yīng)量，卻沒有在世界主要經(jīng)濟(jì)體中引發(fā)類似委內(nèi)瑞拉或埃塞俄比亞那種高通膨、負(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的局面，因此深究在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間或經(jīng)濟(jì)危機(jī)后各國(guó)中央銀行采取的貨幣政策的影響可以有效地幫助經(jīng)濟(jì)學(xué)家或分析師們了解貨幣政策與通貨膨脹相關(guān)問題。

二、金融危機(jī)與央行大規(guī)?！胺潘笔欠駴]有引發(fā)惡性通貨膨脹？

金融危機(jī)期間，全球中央銀行大規(guī)模采取擴(kuò)張性的貨幣政策提高貨幣供應(yīng)量而未造成經(jīng)濟(jì)體惡性通貨膨脹并不是絕對(duì)的。在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況下，發(fā)達(dá)國(guó)家的資本流動(dòng)性較高，發(fā)展中國(guó)家的資本流動(dòng)性較低，在此前提下，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為全面的國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體通過超發(fā)貨幣發(fā)生惡性通貨膨脹的概率較小，但經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為單一或嚴(yán)重依賴某產(chǎn)業(yè)例如畜牧業(yè)、石油業(yè)的國(guó)家通過超發(fā)貨幣發(fā)生高通貨膨脹或惡性通貨膨脹的概率較大。

在深入討論各國(guó)中央銀行的貨幣政策與惡性通貨膨脹之前，首先要分別分析這兩類國(guó)家之間的區(qū)別。自2009年量化寬松貨幣政策較為流行的今天，在大家的感官中，中央銀行大規(guī)模擴(kuò)表“放水”卻沒有引發(fā)惡性通貨膨脹的國(guó)家多為美國(guó)、日本、中國(guó)、歐盟各國(guó)等多產(chǎn)業(yè)全面發(fā)展、資本流動(dòng)較為自由的國(guó)家，但是卻忽略了委內(nèi)瑞拉、阿根廷、俄羅斯等這些經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)單一、資本流動(dòng)受控的國(guó)家。在貿(mào)易全球化以及貨幣匯率浮動(dòng)化的今天，貨幣供應(yīng)量對(duì)匯率的影響不單純局限于本國(guó)的經(jīng)濟(jì)，而是會(huì)通過國(guó)際貿(mào)易鏈向產(chǎn)業(yè)上下游傳遞。

因此，在全球范圍內(nèi)浮動(dòng)匯率制度下，這兩類國(guó)家類似的貨幣政策卻造成不同的經(jīng)濟(jì)后果最主要以及最基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因有以下三點(diǎn)：一是貨幣政策與匯率造成的原因;二是社會(huì)需求與供給不匹配的原因;三是全產(chǎn)業(yè)造血能力與消化能力的原因。

就貨幣政策與匯率而言，通常情況下未發(fā)生惡性通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)體多為經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為全面，資本流動(dòng)性較高的國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體，但單一經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)資本流動(dòng)性較低的國(guó)家大概率會(huì)發(fā)生貨幣貶值以及惡性通貨膨脹。造成這樣的主要原因是因?yàn)樵趨R率方面發(fā)展較為全面的經(jīng)濟(jì)體對(duì)單一經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)體有一定的掠奪效應(yīng)。一旦兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行在金融危機(jī)期間均采用擴(kuò)張性貨幣政策與財(cái)政政策，那么經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展全面的國(guó)家匯率的變化方向是不確定的，但是單一經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的國(guó)家大概率會(huì)發(fā)生貨幣貶值，造成國(guó)家的通貨膨脹，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，多數(shù)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展全面的經(jīng)濟(jì)體的匯率是穩(wěn)定的，通貨膨脹是可控的，但單一經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)體卻容易出現(xiàn)惡性通貨膨脹的現(xiàn)象。

就社會(huì)需求與供給的原因而言，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為全面的經(jīng)濟(jì)體可以在金融危機(jī)期間快速地匹配局面的消費(fèi)需求，并且依靠全球范圍內(nèi)的需求改變將印發(fā)貨幣的通貨膨脹轉(zhuǎn)嫁至單一經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)體中。尤其是經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)全面發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體可以通過加大某產(chǎn)品或服務(wù)的出口量甚至傾銷某些產(chǎn)品，對(duì)單一經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)嫁本國(guó)中央銀行大規(guī)模印鈔造成的超出合理范圍的通貨膨脹。尤其是在金融危機(jī)期間，單一經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)體由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展原因，社會(huì)需求與供給會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重不匹配的情況，尤其是當(dāng)?shù)鼐用裨诮鹑谖C(jī)情況下資產(chǎn)大幅縮水，對(duì)各類價(jià)格較低的替代品的需求較高，但單一經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)體的供給端卻又沒有辦法在短時(shí)間內(nèi)跟上居民的消費(fèi)需求，進(jìn)一步惡化了本國(guó)通貨膨脹的水平造成惡性通貨膨脹的后果。

就產(chǎn)業(yè)造血能力與消化能力而言，中央銀行應(yīng)對(duì)金融危機(jī)采用雙擴(kuò)張的政策本質(zhì)上是為了促進(jìn)居民消費(fèi)，解決企業(yè)的資金問題。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)全面發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體可以合理引導(dǎo)印發(fā)貨幣的導(dǎo)向，將超印的貨幣合理地引導(dǎo)至有需求的企業(yè)中，并且在需要的情況下將房地產(chǎn)或基礎(chǔ)建設(shè)等行業(yè)作為貨幣的蓄水池，起到對(duì)惡性通貨膨脹的延緩作用，以免過多印發(fā)的貨幣對(duì)居民的日常生活造成較大的影響。同時(shí)，多經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的造血能力與消化能力可以達(dá)到將超發(fā)貨幣快速消化的效果，尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與基礎(chǔ)建設(shè)行業(yè)等研發(fā)周期較長(zhǎng)，對(duì)資金需求量較大的產(chǎn)業(yè)，可以有效地延緩大量的貨幣在短期內(nèi)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)造成的嚴(yán)重影響。而單一經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)體由于自身限制原因，難以在短期內(nèi)合理引導(dǎo)超發(fā)貨幣的走向，并對(duì)這些超發(fā)的貨幣進(jìn)一步消化，因此有較大的概率造成一定程度的惡性通貨膨脹。

以上三點(diǎn)為各國(guó)中央銀行在金融危機(jī)期間采用擴(kuò)張性貨幣政策卻造成不同經(jīng)濟(jì)結(jié)果較為淺顯的原因，更深一步探究，經(jīng)濟(jì)體之間的匯率體制不同，國(guó)家債務(wù)水平以及其他因素也有可能造成中央銀行超發(fā)貨幣卻在短期內(nèi)無惡性通貨膨脹的現(xiàn)象，由于篇幅所限，此處不作深入研究。

三、以美國(guó)與阿根廷的案例說明中央銀行的貨幣超發(fā)與惡性通貨膨脹

全球范圍內(nèi)最突出的在金融危機(jī)期間采取類似的貨幣政策卻導(dǎo)致完全相反效果的經(jīng)濟(jì)體有以下兩個(gè)國(guó)家：美國(guó)與阿根廷。

眾所周知，美國(guó)在2008年的次貸危機(jī)后在世界范圍內(nèi)率先開啟了量化寬松貨幣政策。在2008年至2015年的近10年期間，美聯(lián)儲(chǔ)通過多次降息將短期利率設(shè)定在了一個(gè)近乎于0的水平上，通過降低信貸成本大幅向社會(huì)中增加貨幣的供應(yīng)量。跟隨著美聯(lián)儲(chǔ)的行為，量化寬松貨幣政策在全球范圍內(nèi)風(fēng)靡一時(shí)，甚至在歐盟某國(guó)出現(xiàn)了負(fù)利率這一奇特的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

伴隨著量化寬松貨幣政策在全球范圍內(nèi)的興起，各國(guó)中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表快速增長(zhǎng)，Wind公開披露的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，自2008年次貸危機(jī)至2020年新冠肺炎疫情開始前，美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)由1萬億美元擴(kuò)張至約4萬億美元，整體規(guī)模增長(zhǎng)約400%，但值得注意的是，美國(guó)近10年的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)整體保持平穩(wěn)，美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)顯示，2020年美國(guó)核心通貨膨脹率僅為1.2%。

而同時(shí)期的阿根廷，在2009年美國(guó)次貸危機(jī)的影響下，同樣采取了較為激進(jìn)的貨幣政策，希望通過采取與美國(guó)類似的貨幣政策方式促進(jìn)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但是值得注意的是阿根廷并沒有像美國(guó)一樣保持相對(duì)穩(wěn)定的通貨膨脹水平，其中2018年阿根廷的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)甚至一度接近惡性通貨膨脹的水平，本國(guó)居民的資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)大幅縮水。公開披露的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，阿根廷M2貨幣供應(yīng)量在2009年次貸危機(jī)后開始逐漸上升，但是其消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)也隨著M2貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)同時(shí)快速提升，阿根廷的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)在2009年后均保持在超過10%的高水平，其中在2017年后甚至一度超過30%，對(duì)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響。

通過對(duì)比美國(guó)與阿根廷的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r與它們?cè)谡误w制、金融危機(jī)期間采取貨幣政策的相似性可以發(fā)現(xiàn)，相似的貨幣政策在相似的大經(jīng)濟(jì)環(huán)境下不一定會(huì)獲得相似的效果。究其原因，可以發(fā)現(xiàn)兩國(guó)最根本在于美國(guó)是一個(gè)多元化經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)全方面發(fā)展的發(fā)達(dá)國(guó)家，而阿根廷是一個(gè)嚴(yán)重依賴畜牧業(yè)以及旅游業(yè)的單一經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的國(guó)家。所以在金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)可以大幅擴(kuò)表并增加貨幣供應(yīng)量，并且依靠自身的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)對(duì)超發(fā)的貨幣進(jìn)行吸收，并將不可控的惡性通貨膨脹通過產(chǎn)品進(jìn)出口以及傾銷等方式轉(zhuǎn)嫁至其他國(guó)家。而在金融危機(jī)情況下的阿根廷卻難以依靠其單一的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)對(duì)本國(guó)超發(fā)的貨幣進(jìn)行消化，并且在政府不斷發(fā)債的同時(shí)面臨償債能力下降的威脅，一旦政府信用破產(chǎn)，則可能進(jìn)一步推高本國(guó)通貨膨脹的水平，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成不可逆的損傷。

四、結(jié)語

縱觀2009年美國(guó)次貸危機(jī)后各國(guó)中央銀行的貨幣政策，可以發(fā)現(xiàn)那些超發(fā)貨幣卻依舊保持通貨膨脹水平可控的國(guó)家多為美國(guó)、日本這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展多元化的國(guó)家與經(jīng)濟(jì)體，而類似于阿根廷、委內(nèi)瑞拉以及俄羅斯這種經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展單一并且嚴(yán)重依賴某些產(chǎn)業(yè)的國(guó)家卻因?yàn)槌l(fā)貨幣在經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面受到了通貨膨脹的嚴(yán)重影響。因此在金融危機(jī)下全球央行“大放水”但并沒有造成通貨膨脹只是投資者在特定時(shí)期內(nèi)產(chǎn)生的行為偏差，不同體制的經(jīng)濟(jì)體對(duì)量化寬松貨幣政策的反應(yīng)并不能一概而言。

在金融危機(jī)期間與之后的一段時(shí)間，不同國(guó)家采取相似貨幣政策造成不同后果的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)原因，主要在于不同國(guó)家在不同資本流動(dòng)性的前提下各國(guó)貨幣政策與匯率造成社會(huì)需求與供給不匹配、產(chǎn)業(yè)造血能力與消化能力導(dǎo)致的。經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)多元化發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體本身的政府違約風(fēng)險(xiǎn)較小，在全球浮動(dòng)的匯率體制下也可以保持本國(guó)匯率的穩(wěn)定，從而進(jìn)一步削弱了通貨膨脹對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。

尤其是在新冠病毒肆虐的今天，在疫情的沖擊影響下，各國(guó)中央銀行再次開啟低基準(zhǔn)利率與量化寬松貨幣政策的大潮，貨幣供應(yīng)量在短期內(nèi)快速提高，但是通過梳理美國(guó)、日本等國(guó)的通貨膨脹率后發(fā)現(xiàn)，這些經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為全面的經(jīng)濟(jì)體本應(yīng)該發(fā)生的惡性通貨膨脹并沒有到來，它們的貨幣政策與匯率也在一定程度上保持穩(wěn)定，甚至由于各產(chǎn)業(yè)停工停產(chǎn)導(dǎo)致貨物供給不足出現(xiàn)了通貨緊縮的現(xiàn)象。

因此，各國(guó)中央銀行在金融危機(jī)期間以及之后需要以審慎的態(tài)度對(duì)待貨幣政策的使用，在明確本國(guó)各行各業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的潛力下確定貨幣的供應(yīng)量，以保證通貨膨脹始終保持在合理區(qū)間，避免惡性通貨膨脹對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)起到負(fù)面的影響作用。