王春峰 黃 盼, 房振明

(1.天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072；2.天津大學(xué)金融工程研究中心，天津 300072)

一、引言

黨的十九大報告提出“深化金融體制改革，健全金融監(jiān)管體系”。為更好地發(fā)揮一線監(jiān)管職能，2013年滬深交易所正式實施“信息披露直通車”政策，“事后監(jiān)管”替代了“事前審核”的監(jiān)管模式，問詢函正式成為交易所監(jiān)管上市公司的主要途徑。不同于“處罰性監(jiān)管”針對公司違規(guī)行為所實施的處罰監(jiān)管措施，“非處罰性監(jiān)管”僅對公司的財務(wù)報告進(jìn)行事后審核，提出其信息披露中存在的不規(guī)范性問題，并不會施加行政處罰(陳運(yùn)森等，2018)[1]。對比之下，問詢函的威懾力相對較低，使得問詢函為代表的非處罰性公告的實際監(jiān)管效果成為研究熱點，在實務(wù)界和學(xué)術(shù)界引起了廣泛的關(guān)注。

國外問詢函制度起源較早，已有研究主要集中在美國和澳大利亞資本市場，相關(guān)文獻(xiàn)主要研究上市公司收函的影響因素(Cassell等，2013[2]；Kubick等，2016[3])，以及問詢函發(fā)布后的經(jīng)濟(jì)后果(Gietzmann和Isidro，2013[4]；Dechow等，2015[5]；Johnston和Petacchi，2017[6]；Brown等，2018[7])。我國因問詢函監(jiān)管制度起步較晚而鮮有研究，已有文獻(xiàn)主要從股價的市場反應(yīng)(陳運(yùn)森等，2018)[1]、審計質(zhì)量(陳運(yùn)森等，2018)[8]、股價崩盤風(fēng)險(張俊生等，2018)[9]、盈余管理質(zhì)量(陳運(yùn)森等，2019)[10]、業(yè)績預(yù)告質(zhì)量(李曉溪等，2019)[11]等角度展開。然而，目前尚未有文獻(xiàn)從公司違規(guī)角度對這種非處罰性監(jiān)管措施的公司治理效果進(jìn)行探究。

本文之所以選擇中國股票市場作為研究對象，主要因為中外證券市場監(jiān)管體系存在明顯差異。從發(fā)函主體來看，美國證券交易委員會(簡稱SEC)獨(dú)立于國家行政體系，具有一定的準(zhǔn)立法權(quán)、準(zhǔn)司法權(quán)和獨(dú)立執(zhí)法權(quán)。而我國問詢函主要由中國證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)下的證券交易所發(fā)出，且中國證監(jiān)會隸屬于國務(wù)院(陳運(yùn)森等，2019)[10]。相較于SEC，中國證券交易所的獨(dú)立職權(quán)和懲處力度相對較低。從問詢監(jiān)管制度來看，問詢函的披露時間和方式也存在明顯不同。美國證券交易委員會要求其所屬的公司財務(wù)部每三年至少對每家上市公司年報進(jìn)行一次審核，審核完畢后的45天(2012年改為20天)公開意見函和公司回函，但是，相應(yīng)的內(nèi)容在發(fā)函日和回函日均不及時披露(Dechow等，2015)[5]。對于澳大利亞市場，澳大利亞證券交易所對于未回函的意見信不會公開，只在收到回函后同時公布收函與回函內(nèi)容(Drienko和Sault，2013)[12]。然而，中國證券交易所對上市公司的發(fā)函會及時地向市場公開披露，并要求上市公司及時回復(fù)。由此可見，中國市場的這一制度安排可以幫助我們清晰地、準(zhǔn)確地識別問詢函的財務(wù)預(yù)測效果。

此外，我國金融市場法規(guī)尚不健全，上市公司的違規(guī)行為頻發(fā)，如何高效地識別財務(wù)舞弊、公司違規(guī)行為已經(jīng)成為社會的熱點問題。Dyck等(2010)[13]、Chen等(2016)[14]認(rèn)為薄弱的內(nèi)部控制和外部監(jiān)督環(huán)境為管理層財務(wù)舞弊制造了機(jī)會，是影響公司違規(guī)行為的重要因素。國內(nèi)大量文獻(xiàn)對公司違規(guī)行為的“處罰性監(jiān)管”效力進(jìn)行了研究，但未達(dá)成一致意見。部分學(xué)者認(rèn)為中國資本市場監(jiān)管是有效的(Chen等，2005[15]；宋衍蘅，2011[16])，也有學(xué)者認(rèn)為監(jiān)管處罰的效果并不明顯(宋云玲等，2011[17]；劉超等，2019[18])。自2013年滬深交易所實施問詢函監(jiān)管后，尚未有研究涉及“非處罰性監(jiān)管”對公司違規(guī)治理的探討?；诮灰姿鶈栐兒?，本文旨在從公司違規(guī)稽查的前瞻性角度切入，探究非處罰性監(jiān)管措施對公司違規(guī)的預(yù)測作用。

本文可能的貢獻(xiàn)如下：第一，本文研究了中國市場上問詢函監(jiān)管對于公司違規(guī)的預(yù)測作用。通過研究發(fā)現(xiàn)相較于未收函公司，收函公司未來財務(wù)違規(guī)被稽查的概率、頻率和違規(guī)嚴(yán)重程度均更高。在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后，上述結(jié)果依然穩(wěn)健。第二，本文從信息不對稱和公司治理兩個渠道，分析了問詢函對公司違規(guī)預(yù)測作用的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)信息不對稱程度越高、公司治理環(huán)境越差的上市公司，問詢函對公司違規(guī)的預(yù)測作用更加明顯。第三，基于問詢函文本分析，本文探究了問詢函細(xì)分特征對于公司違規(guī)被稽查概率的預(yù)測效果。研究發(fā)現(xiàn)問詢函涉及問題越嚴(yán)重時，問詢函對公司違規(guī)的預(yù)測效果更加顯著。最后，關(guān)于問詢函的研究多集中于西方成熟資本市場，本文的結(jié)論為非處罰性監(jiān)管的治理效應(yīng)提供了來自中國新興市場的證據(jù)，也有助于為世界其他新興資本市場提供借鑒。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

問詢函是具有信息含量的，收到問詢函的公司往往存在信息披露質(zhì)量較差、審計質(zhì)量較低、逃避稅負(fù)等問題(Kubick等，2016[3]；Bozanic等，2017[19])。Ettredge等(2011)[20]、Cassell等(2013)[2]的研究結(jié)果也證實了內(nèi)部控制薄弱、公司治理水平較低的公司，更容易收到SEC意見信。由此可見，相較于未收到問詢函的公司，收函公司在內(nèi)部控制和會計披露等方面的缺陷更嚴(yán)重。

目前學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，公司的內(nèi)外部治理環(huán)境是影響公司違規(guī)的重要因素。例如，F(xiàn)arber(2005)[21]指出公司治理水平越低的公司，財務(wù)造假的可能性越大。此外，Dyck等(2010)[13]、Chen等(2016)[14]研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制越薄弱、外部監(jiān)督環(huán)境越差的企業(yè)，公司違規(guī)行為的可能性越高。收到問詢函的公司內(nèi)外部治理更為薄弱，因而相較于未收函公司，收函公司的違規(guī)傾向可能會更高。陳運(yùn)森等(2018)[1]指出中國證券交易所發(fā)布的問詢函并非直接處罰，僅要求公司回函進(jìn)行補(bǔ)充披露。因此，對于公司而言，違規(guī)成本較低，并不會讓公司選擇消滅違規(guī)動機(jī)，而放棄高額的違規(guī)收益。

上市公司信息披露程度與信息不對稱程度呈反向關(guān)系(Healy和Palepu，2001)[22]。一方面，問詢函的發(fā)布和回復(fù)披露了更多的信息，一定程度上降低了信息不對稱(Johnston和Petacchi，2017)[6]。另一方面，問詢函監(jiān)管能夠引發(fā)或強(qiáng)化媒體、證券分析師及機(jī)構(gòu)投資者等市場參與者的治理作用，加快公司負(fù)面消息的擴(kuò)散速度(Bozanic等，2017)[19]。雙重效應(yīng)的疊加下，問詢函監(jiān)管提高了公司的信息透明度，增強(qiáng)了公司違規(guī)行為被稽查的概率。由此提出假設(shè)：

H1a:財務(wù)報告問詢函對于公司違規(guī)具有正向的預(yù)測作用，即收到問詢函的公司，未來財務(wù)違規(guī)被稽查的可能性更高。

已有研究表明中國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“處罰性監(jiān)管”是有威懾力的。例如，Liebman和Milhaupt(2008)[23]考察了交易所公開批評對違規(guī)公司股價、融資、公司高管和公司聲譽(yù)的影響，實證結(jié)果表明證券交易所的聲譽(yù)制裁能夠促使上市公司增加信息披露，在資本市場上具有懲罰和威懾機(jī)制的作用。宋衍蘅(2011)[16]探討了監(jiān)管部門調(diào)查或處罰對公司審計定價的影響，發(fā)現(xiàn)違規(guī)公司接受調(diào)查或被處罰當(dāng)年的審計費(fèi)用明顯高于其他公司。

關(guān)于“非處罰性監(jiān)管”，國內(nèi)外學(xué)者對其監(jiān)管效率進(jìn)行了大量研究。對于收到SEC意見信的公司，機(jī)構(gòu)投資者可能會減持其股份(Gietzmann和Isidro，2013)[4]，也會引發(fā)一系列負(fù)面的經(jīng)濟(jì)后果，如負(fù)的市場回報、股票價格下行的壓力、聲譽(yù)受損等(Dechow等，2015)[5]。Johnston和Petacchi(2017)[6]研究發(fā)現(xiàn)SEC意見信能有效地監(jiān)督公司治理，降低公司的盈余管理程度。Brown等(2018)[7]指出SEC意見信具有溢出效應(yīng)和威懾作用，對于同行業(yè)公司，無論收到意見信與否，均傾向于改進(jìn)下一年信息披露質(zhì)量，降低違規(guī)披露的風(fēng)險。

收到問詢函后帶來的負(fù)面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，一方面能督促公司獨(dú)立董事和會計師事務(wù)所加強(qiáng)監(jiān)控力度，另外，也會促使公司對其盈余管理和信息披露進(jìn)行更加嚴(yán)厲地監(jiān)督(陳運(yùn)森等，2019)[10]。為實現(xiàn)公司的財務(wù)管理目標(biāo)，即股東財富最大化，股東和債權(quán)人會對經(jīng)營者施壓，以提高公司的財務(wù)披露質(zhì)量、降低公司的違規(guī)傾向，進(jìn)而為公司規(guī)避不必要的違規(guī)損失。公司違規(guī)傾向降低后，公司違規(guī)被稽查的概率也會有所下降。由此提出假設(shè)：

H1b:財務(wù)報告問詢函對于公司違規(guī)具有負(fù)向的預(yù)測作用，即收到問詢函的公司，未來財務(wù)違規(guī)被稽查的可能性更低。

基于上述主要假說H1a、H1b，本文將進(jìn)一步探討財務(wù)報告問詢函對公司違規(guī)預(yù)測的影響機(jī)制。一方面，從信息不對稱角度來看，SEC意見信改善了公司信息環(huán)境，降低了市場中的信息不對稱水平(Johnston和Petacchi，2017)[6]。當(dāng)公司信息透明度越低時，管理層隱匿“壞消息”的可能性越大，投資者與公司之間的信息不對稱程度也越高。問詢函加速“壞消息”的釋放，降低了信息不對稱程度，也顯著降低了公司的股價崩盤風(fēng)險(張俊生等，2018)[9]。問詢函的發(fā)布提高了信息透明度，進(jìn)一步改善了公司的信息不對稱狀況，使得公司的負(fù)面消息更容易發(fā)現(xiàn)和擴(kuò)散，從而提高了公司財務(wù)違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率(Karpoff和Lou，2010[24]；Brown等，2018[7])。

另一方面，從公司治理環(huán)境來看，上市公司面臨的監(jiān)管環(huán)境也會顯著影響企業(yè)的財務(wù)違規(guī)行為。Farber(2005)[21]研究發(fā)現(xiàn)發(fā)生財務(wù)欺詐之前的一年內(nèi)，欺詐公司的公司治理環(huán)境相對較差，并且指出獨(dú)立董事比例越少、四大審計比例越少的公司，財務(wù)造假的可能性越高。Ettredge等(2011)[20]指出公司治理水平越差時，公司收到SEC意見函的可能性也越大。收到問詢函的公司內(nèi)部控制和外部監(jiān)管環(huán)境較為薄弱，發(fā)生財務(wù)舞弊的可能性往往更高。問詢函增加了公司的信息披露水平，將公司潛在的財務(wù)問題以問詢函的方式向市場公開，可見公司面臨的不同治理環(huán)境會影響其財務(wù)違規(guī)的可能性?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)：

H2:財務(wù)報告問詢函可通過信息不對稱水平和公司治理環(huán)境，來影響其對公司違規(guī)的預(yù)測效果。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

本文以2015-2017年深交所和上交所公布的財務(wù)報告問詢函(年報問詢函、半年報問詢函和季報問詢函)為研究對象，分析非處罰性問詢公告對公司違規(guī)的前瞻性影響。問詢函數(shù)據(jù)下載于滬深交易所的“監(jiān)管問詢”欄目，并對問詢函文本相關(guān)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了手工搜集和整理。公司違規(guī)數(shù)據(jù)和其余財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。同時，為了消除極端值的影響，本文對主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%-99%水平winsorize處理。

數(shù)據(jù)篩選過程如下：(1)以2015-2017年中國全部A股上市公司為樣本，在剔除了金融類行業(yè)和樣本缺失的樣本后，最終研究總樣本為8176個；(2)本文參照Chen等(2013)[25]的處理方法，為避免連續(xù)收到財務(wù)報告問詢函的影響，僅保留上市公司每年第一次收到問詢的觀測值，作為問詢函初始研究樣本；(3)剔除了主要研究變量缺失的樣本，本文最終獲得508個上市公司的問詢樣本觀測值。

(二)變量定義

1.公司違規(guī)(1)根據(jù)證監(jiān)會的規(guī)定，公司違規(guī)的具體分類如下：(1)信息披露違規(guī)包括以下7類：虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載、推遲披露、重大遺漏、披露不實、一般會計處理不當(dāng)。(2)經(jīng)營違規(guī)有5類：出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)、違規(guī)擔(dān)保和其他。(3)領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)包括內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣股票、操縱股價3類。

借鑒Khanna等(2015)[26]、孟慶斌等(2019)[27]的研究，本文使用是否被稽查違規(guī)(Foccur)、被稽查違規(guī)的頻率(Ffreq)和違規(guī)嚴(yán)重程度(Fdegree)三個變量來度量公司違規(guī)行為(Fraud)。具體而言，F(xiàn)occur為虛擬變量，公司收到問詢函后下一年因違規(guī)行為而被稽查時取1，否則為0；Ffreq為公司收函后下一年公司違規(guī)被稽查的累計次數(shù)；Fdegree根據(jù)處罰類型將違規(guī)嚴(yán)重程度分為四檔：無處罰為0，公開批評為1，公開譴責(zé)為2，公開處罰或更為嚴(yán)重為3，F(xiàn)degree越大，違規(guī)程度越嚴(yán)重。

2.控制變量

借鑒已有研究(Cassell等，2013[2]；Khanna等，2015[26]; 曲吉林、于亞潔，2019[28])，本文控制了其他可能影響公司違規(guī)的因素。首先，公司經(jīng)營狀況變量方面，控制了資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、銷售增長率(Grow)、現(xiàn)金流比例(CFO)和總資產(chǎn)收益率(ROA)；其次，公司治理變量方面，控制了獨(dú)立董事比例(Indir)、四大會計師事務(wù)所(Big4)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)和分析師跟蹤數(shù)(Analyst)。此外，本文還控制了行業(yè)固定效應(yīng)(Year)和公司固定效應(yīng)(Industry)。變量和符號的具體定義見表1。

表1 變量定義與計算

(三)模型設(shè)計

為了檢驗財務(wù)報告問詢函對公司違規(guī)的預(yù)測作用，借鑒宋云玲等(2011)[17]，本文構(gòu)建了下述模型：

(1)

其中，F(xiàn)raudi,t是上市公司下一年的公司違規(guī)指標(biāo)，包括是否被稽查違規(guī)(Foccur)、被稽查違規(guī)的頻率(Ffreq)、違規(guī)嚴(yán)重程度(Fdegree)。特別的是，是否被稽查違規(guī)的代理變量(Foccur=0，1)是一個二分變量，當(dāng)Foccur作為違規(guī)指標(biāo)時，采用Logit回歸分析。Inquiryi,t為被問詢公司虛擬變量，是本文的主要解釋變量，若公司第t年年報收到問詢函則為1，否則為0。Controls包括Lev、Grow、CFO、ROA、Indir、Big4、SOE、Analyst。

本文主要關(guān)注的是Inquiry系數(shù)β1的顯著性，若系數(shù)顯著為正，表明上市公司收到問詢函后，未來公司違規(guī)被稽查的概率、頻率和違規(guī)程度會增加；若系數(shù)顯著為負(fù)，表明上市公司收到問詢函后，未來公司違規(guī)被稽查的概率、頻率和違規(guī)程度會減少。最后，模型加入了年度虛擬變量Year和行業(yè)虛擬變量Industry，采用雙向固定效應(yīng)面板回歸模型進(jìn)行回歸分析。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為研究樣本的描述性統(tǒng)計和主要變量的相關(guān)性分析。Panel A展示了財務(wù)報告問詢函樣本的年度分布。2015年至2017年的問詢函數(shù)量依次為125、185和198，發(fā)函數(shù)量在逐年增加，意味著我國資本市場中問詢函監(jiān)管越來越受到重視，監(jiān)管力度也在逐年提升。Panel B報告了未收函組(對照組)和收函組(處理組)的變量描述性統(tǒng)計和組間差異檢驗。未收函組的公司違規(guī)指標(biāo)(Foccur、Ffreq和Fdegree)的中位數(shù)和均值，均在1%的水平上顯著低于收函組，初步表明收函組公司違規(guī)被稽查的概率、頻率和違規(guī)程度均高于未收函組。此外，從均值來看，未收函組的Lev、Grow顯著低于收函組，CFO、Big4、SOE、Analyst顯著高于收函組，初步表明相較于未收函公司，收函公司往往資產(chǎn)負(fù)債率更高、銷售增長率更高、經(jīng)營現(xiàn)金流量比例更低、非四大審計、非國有、分析師跟蹤數(shù)更少。Panel B結(jié)果與Cassell等(2013)[2]、張俊生等(2018)[9]等的研究結(jié)論大致符合。

表2 描述性統(tǒng)計

Panel C報告了主要變量之間的Spearman和Pearson相關(guān)性分析。是否收函(Inquiry)與公司違規(guī)指標(biāo)(Foccur)的相關(guān)系數(shù)顯著為正，也初步表明相較于未收函公司，收函公司違規(guī)被稽查的可能性增加了。Lev與公司違規(guī)指標(biāo)(Foccur)的相關(guān)系數(shù)顯著為正，CFO、ROA、Big4、SOE、Analyst與公司違規(guī)指標(biāo)(Foccur)的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，初步表明資產(chǎn)負(fù)債率越高、經(jīng)營現(xiàn)金流量比例越低、總資產(chǎn)收益率越低、非四大審計、非國有、分析師跟蹤數(shù)越少的公司，公司違規(guī)被稽查的可能性越高。此外，非四大審計、非國有和分析師跟蹤數(shù)較少意味著更薄弱的公司治理環(huán)境(Bozanic等，2017[19]；陳運(yùn)森等，2019[10])。因此，Panel C的實證結(jié)果也表明公司治理環(huán)境越差的公司，隱匿的“負(fù)面消息”可能越多，公司違規(guī)的概率也越大。

(二)基本回歸分析

基于模型(1)，財務(wù)報告問詢函對公司違規(guī)稽查影響的實證結(jié)果見表3。第(1)(3)和(5)列報告了未添加控制變量的回歸結(jié)果，Inquiry的回歸系數(shù)分別是1.023、0.346和0.416，均在1%的水平上顯著為正。第(2)(4)和(6)列添加了控制變量，Inquiry的回歸系數(shù)分別是0.768、0.298和0.366，也均在1%的水平上顯著為正?？梢娍刂屏擞绊懝具`規(guī)的變量后，回歸結(jié)果依然顯著。上述結(jié)論說明相較于未收函公司，收函公司違規(guī)被稽查的概率、頻率和程度更高。換言之，收到問詢函的公司內(nèi)部控制和財務(wù)信息披露方面缺陷可能更嚴(yán)重，潛在的財務(wù)違規(guī)行為也更多，因此收函公司相較于未收函公司更容易成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點關(guān)注的對象。這些實證結(jié)果支持了假設(shè)H1a，表明財務(wù)報告問詢函對于公司違規(guī)具有正向的預(yù)測作用，收到財務(wù)報告問詢函的公司，未來財務(wù)違規(guī)被稽查的可能性更高。

表3 基本回歸分析

(三)內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗

1.公司-年份雙向固定效應(yīng)模型

在穩(wěn)健型檢驗中，本文首先使用了公司-年份雙向固定效應(yīng)模型對模型(1)重新進(jìn)行估計。估計結(jié)果顯示，Inquiry的系數(shù)依舊均顯著為正，與前文中的基本回歸結(jié)果保持一致，意味著本文的研究結(jié)果并不是因為遺漏了公司內(nèi)在的不隨時間改變的因素導(dǎo)致的，表明問詢函對公司違規(guī)正向預(yù)測的結(jié)論是穩(wěn)健的。

2.基于PSM的檢驗

由前述描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，收函公司和未收函公司某些特征之間存在顯著的差異。為降低二者之間的差異性影響，本文對兩類公司進(jìn)行了傾向得分匹配(簡稱PSM配對)。

參考Cassell等(2013)[2]、Johnston和Petacchi(2017)[6]的研究，本文選擇了以下可能會影響公司是否會收到問詢函的因素，作為協(xié)變量進(jìn)行PSM配對：經(jīng)營現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)的比例(CFO)；資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)；總資產(chǎn)收益率(ROA)；銷售增長率(Grow)；公司規(guī)模(Size)，上市公司總資產(chǎn)加1的自然對數(shù)；前十大股東持股比例(Top10)；上市年限(Age)；內(nèi)部控制缺陷(Incontrol)，存在內(nèi)部控制缺陷時取1，否則為0；違規(guī)處罰(Violated)，受到過違規(guī)處罰取1，否則為0；四大審計(Big4)，年報經(jīng)國際四大會計師事務(wù)所審計取1，否則為0；非標(biāo)準(zhǔn)審計意見(Opinion)，年報被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見取1，否則為0；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)，國有企業(yè)取1，否則為0。

參考Cassell等(2013)[2]、陳運(yùn)森等(2019)[10]，本文采用1∶1無放回近鄰匹配進(jìn)行PSM配對。傾向得分匹配第一步的Logit回歸采用下述模型(2)，回歸結(jié)論表明經(jīng)營現(xiàn)金流量比例越低、公司規(guī)模越小、前十大股東持股比例越低、銷售增長率越高、上市年限越長、存在內(nèi)部控制缺陷、受到過違規(guī)處罰和年報審計意見為非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的上市公司越容易收到問詢函。依據(jù)此特征進(jìn)行1∶1無放回近鄰匹配，獲得了503個實驗組(收到問詢函)樣本和503個對照組(未收到問詢函)樣本。

(2)

針對配對樣本進(jìn)行平衡性檢驗和總體特征檢驗。均衡性檢驗結(jié)果顯示，在進(jìn)行傾向得分匹配之前，兩組企業(yè)之間的協(xié)變量(如CFO、Lev、Grow、Size、Top10、Age、Incontrol、Violated、Big4、Opinion、SOE)差異顯著，說明樣本具有選擇偏差，有必要進(jìn)行匹配。在傾向得分匹配完成之后，再次檢查數(shù)據(jù)平衡性，兩組企業(yè)的主要特征均無顯著差異，可以看出已經(jīng)消除了樣本選擇偏差，即處理組與控制組的企業(yè)具有相同特征和發(fā)展趨勢?；赑SM配對得到的實驗組和對照組樣本，重新對模型(1)進(jìn)行了估計，結(jié)果如表4 Panel A所示，Inquiry的系數(shù)依舊均顯著為正，與前文基本回歸結(jié)果保持一致，再次驗證了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

3.基于PSM-DID的檢驗

由于普通雙重差分模型未考慮到樣本選擇偏差問題，即問詢函監(jiān)管對象的篩選并非隨機(jī)，是否收函可能影響公司的違規(guī)行為，反過來，公司的違規(guī)行為也可能影響公司收函的可能性。為降低非隨機(jī)選擇可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用PSM-DID方法進(jìn)行進(jìn)一步穩(wěn)健性檢驗。參照J(rèn)ohnston和Petacchi(2017)[6]，采用如下的雙重差分模型：

(3)

其中，F(xiàn)raudi,t是上市公司的公司違規(guī)指標(biāo)，包括是否被稽查違規(guī)(Foccur)、被稽查違規(guī)的頻率(Ffreq)、違規(guī)嚴(yán)重程度(Fdegree)。第t年收到問詢函Inquiryi,t取1，否則取0。Posti,t為收函時間虛擬變量，公司首次收到問詢函及以后年份則為1，否則為0。Fraudi,t取實驗組以及匹配的對照組收函前后一年的公司違規(guī)數(shù)據(jù)，其余變量與模型(1)一致。

基于PSM配對形成的實驗組和對照組樣本，根據(jù)模型(3)，本文對收函前后一年的公司違規(guī)數(shù)據(jù)進(jìn)行了雙重差分回歸?；貧w結(jié)果如表4 Panel B所示，交互項(Inquiry×Post)的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。以上結(jié)果再次證明相較于未收函公司，收函公司收到問詢函后，未來財務(wù)違規(guī)被稽查的可能性更高，為前文的結(jié)論提供了進(jìn)一步的證據(jù)。

表4 基于PSM配對樣本的回歸分析

4.安慰劑檢驗

為了證明公司違規(guī)被稽查可能性的增加歸因于問詢函監(jiān)管制度，根據(jù)Roberts和Whited(2013)[29]的方法，本文進(jìn)行了安慰劑檢驗。假定公司實際收到問詢函的前一年或者前兩年被認(rèn)定為事件發(fā)生，重新估計模型(3)。安慰劑檢驗結(jié)果顯示，交互項(Inquiry×Post)的系數(shù)均不顯著，為前文研究結(jié)論提供了穩(wěn)健性經(jīng)驗證據(jù)。

5.更換時間年限

基本回歸中Fraudi，t定義為上市公司下一年的公司違規(guī)指標(biāo)，PSM-DID回歸中Fraudi,t定義為收函前后一年的公司違規(guī)指標(biāo)。為了避免不同的時間年限選擇對于本文結(jié)果造成的影響，本文將研究年限進(jìn)行了擴(kuò)展。考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，我們將問詢函樣本縮減為2015年到2016年首次收到問詢函的觀測值，共309個。分別針對全樣本和PSM配對樣本，對模型(1)和模型(3)重新進(jìn)行了估計。實證結(jié)果顯示，Inquiry的系數(shù)均顯著為正，交互項(Inquiry×Post)的系數(shù)也均顯著為正，與前文結(jié)果保持一致，再次驗證了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步討論

在基本回歸分析中，本文研究結(jié)果表明財務(wù)報告問詢函對于公司違規(guī)具有正向的預(yù)測作用，收函公司未來財務(wù)違規(guī)被稽查的可能性更高。在經(jīng)歷了一系列內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗之后，上述研究結(jié)果依舊穩(wěn)健。接下來，我們將驗證財務(wù)報告問詢函對公司違規(guī)預(yù)測作用的影響機(jī)制，并從問詢函細(xì)分特征角度對本文的研究結(jié)論進(jìn)行進(jìn)一步探討。

(一)影響機(jī)制分析：信息不對稱渠道

首先，前文研究假設(shè)中的理論分析表明問詢函可以提高公司的信息透明度，改善公司信息不對稱水平，加速公司“壞消息”的釋放和傳播，從而提高了公司違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的可能性。基于此分析，本文接下來將考察在不同信息不對稱程度下，問詢函對公司違規(guī)預(yù)測的差異性。

參照張俊生等(2018)[9]，本文將深交所信息披露考評結(jié)果Opaque作為信息不對稱的代理變量，公司評級A、B、C、D依次取值0、1、2、3。Opaque數(shù)值越大，意味著公司信息越不透明，信息不對稱程度越高。在模型(1)中加入Inquiryi,t和Opaquei,t的交互項Inquiryi,t×Opaquei,t，建立模型(4)，來檢驗問詢函對公司違規(guī)的預(yù)測在信息不對稱程度不同的環(huán)境下有何變化。如果Inquiry×Opaque的系數(shù)顯著為正，則表明相較于信息不對稱程度較低的公司，財務(wù)報告問詢函顯著增加信息不對稱程度較高公司的公司違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率。

(4)

回歸結(jié)果如表5 Panel A所示，Inquiry×Opaque與Foccur顯著正相關(guān)，說明信息不對稱程度更嚴(yán)重的情況下，問詢函對公司違規(guī)稽查的預(yù)測效果越顯著。此結(jié)論表明問詢函對公司違規(guī)的預(yù)測作用的確受到信息不對稱的影響，問詢函顯著增加了信息不對稱程度較高公司的公司違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率?；谏鲜龇治觯覀冏C實了問詢函可以通過降低信息不對稱水平，來增加公司違規(guī)被稽查的可能性。

表5 機(jī)制分析—信息不對稱和公司治理環(huán)境

(二)影響機(jī)制分析：公司治理環(huán)境渠道

公司的監(jiān)管環(huán)境顯著影響著企業(yè)的財務(wù)違規(guī)行為。已有研究表明發(fā)生財務(wù)欺詐的公司面臨的監(jiān)管環(huán)境相對較差(Farber，2005)[21]。收到問詢函公告的公司內(nèi)部控制和外部監(jiān)督環(huán)境較為薄弱，因此發(fā)生財務(wù)舞弊的可能性也越高。基于上述分析，我們將進(jìn)一步分析不同公司治理環(huán)境下，問詢函對公司違規(guī)預(yù)測的差異性。

已有研究表明非國有企業(yè)、未聘請四大會計師事務(wù)所審計以及分析師跟蹤數(shù)較少的公司，公司治理環(huán)境更為薄弱(Kim等，2011[30]；Bozanic等，2017[19])。因此，本文選擇公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、是否經(jīng)四大審計(Big4)和分析師跟蹤數(shù)(Analyst)作為公司治理環(huán)境的代理指標(biāo)，來探究不同公司治理環(huán)境下問詢函對公司違規(guī)的影響。首先，將全樣本按公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，劃分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組；其次，將全樣本按是否經(jīng)國際四大會計師事務(wù)所審計，劃分為四大審計組和非四大審計組；然后，將全樣本按同行業(yè)和同年度分析師跟蹤數(shù)的中位數(shù)，劃分為分析師跟蹤數(shù)較低和較高組；最后，在各個子樣本中，分別對模型(1)進(jìn)行估計。如表5 Panel B所示，非國有組別、非四大審計組別和分析師關(guān)注較低的組別中，Inquiry與Foccur顯著正相關(guān)，而國有組別、四大審計組別和分析師關(guān)注較高的組別中，Inquiry與Foccur不相關(guān)，可見相較于公司治理環(huán)境較好的公司，公司治理環(huán)境越差時，問詢函對公司違規(guī)稽查的預(yù)測效果越顯著，這表明問詢函可以通過改善公司的治理環(huán)境來增加公司違規(guī)被稽查的可能性。

綜上所述，假設(shè)H2成立，即財務(wù)報告問詢函可通過信息不對稱水平和公司治理環(huán)境，來影響其對公司違規(guī)的預(yù)測效果。具體而言，問詢函可以通過降低信息不對稱水平、改善公司治理環(huán)境來增加公司違規(guī)被稽查的可能性。

(三)問詢函細(xì)分特征

前面的實證結(jié)果表明問詢函對公司違規(guī)有預(yù)測作用，接下來，我們將進(jìn)一步考察問詢函細(xì)分特征對公司違規(guī)的影響。本文將問詢函按問題屬性分為以下幾類：獨(dú)立核查意見(Verify)，當(dāng)問詢問題涉及獨(dú)立董事、財務(wù)會計師、律師或?qū)徲嫀煱l(fā)布獨(dú)立核查意見時取1，否則取0；并購重組(MA)，當(dāng)問詢問題涉及并購重組時取1，否則取0；董監(jiān)高(DST)，當(dāng)問詢問題涉及時董監(jiān)高信息取1，否則取0；財務(wù)披露缺陷(FC_weak)，當(dāng)問詢問題涉及財務(wù)披露缺陷時取1，否則取0；內(nèi)部控制缺陷(IC_weak)，當(dāng)問詢問題涉及內(nèi)部控制缺陷時取1，否則取0；違法違規(guī)(Lawbreak)，當(dāng)問詢問題涉及違法違規(guī)行為時取1，否則取0；關(guān)聯(lián)交易(Relatetrans)，當(dāng)問詢問題涉及關(guān)聯(lián)交易時取1，否則取0。

表6 Panel A對上述問詢函細(xì)分變量的均值進(jìn)行了描述性統(tǒng)計。從表可知，財務(wù)報告問詢函問題涉及較多的有財務(wù)披露缺陷(FC_weak)、獨(dú)立核查意見(Verify)和關(guān)聯(lián)交易(Relatetrans)，問詢函所占比例分別為95.9%、53%和28.1%。而涉及董監(jiān)高(DST)、違法違規(guī)(Lawbreak)、并購重組(MA)和內(nèi)部控制缺陷(IC_weak)的數(shù)量較少，問詢函所占比例依次為13.6%、7.3%、5.3%和4.9%。

表6 問詢函細(xì)分特征對收函后公司違規(guī)的影響

為了檢驗問詢函細(xì)分特征對公司違規(guī)被稽查概率的預(yù)測效果，基于全樣本，我們建立了如下Logit模型：

(5)

其中，F(xiàn)occuri,t是虛擬變量，當(dāng)公司下一年被稽查有違規(guī)行為時取1，否則為0。CLcharacteristic代表問詢函的各項細(xì)分特征，包括Verify、MA、DST、FC_weak、IC_weak、Lawbreak、Relatetrans。Controls同前文。

回歸結(jié)果如表6 Panel B所示，Verify、DST、FC_weak、IC_weak、Lawbreak的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，MA、Relatetrans的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正。上述結(jié)果表明財務(wù)報告問詢函問題涉及獨(dú)立核查意見、并購重組、董監(jiān)高信息、財務(wù)披露缺陷、內(nèi)部控制缺陷、違法違規(guī)、關(guān)聯(lián)交易時，問詢函對公司違規(guī)被稽查概率的預(yù)測效果更加顯著。這意味著問詢函的詢問條款是具有信息含量的，當(dāng)問詢函涉及的內(nèi)容越嚴(yán)重時，問詢函的負(fù)面效應(yīng)越嚴(yán)重。

六、研究結(jié)論與政策啟示

首先，本文從公司違規(guī)稽查的前瞻性角度切入，基于滬深交易所發(fā)布的財務(wù)報告問詢函，實證檢驗了非處罰性監(jiān)管對上市公司違規(guī)行為的預(yù)測作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相較于未收函公司，收函公司未來財務(wù)違規(guī)被稽查的概率、頻率和違規(guī)嚴(yán)重程度均更高。在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后，上述結(jié)果依然穩(wěn)健。本文研究表明交易所非處罰性公告對于公司違規(guī)具有正向的預(yù)測作用，能夠發(fā)揮一線監(jiān)管的監(jiān)管作用。

其次，我們發(fā)現(xiàn)信息不對稱和公司治理環(huán)境是影響公司違規(guī)稽查的重要原因。信息不對稱程度較高、非國有、非經(jīng)四大審計和分析師跟蹤數(shù)較少的上市公司，發(fā)生公司違規(guī)后被稽查概率增加了，從而驗證了問詢函可以通過降低信息不對稱水平、改善公司治理環(huán)境，來增加公司違規(guī)被稽查的可能性。

最后，基于問詢函文本分析，本文探究了問詢函細(xì)分特征對于公司違規(guī)的預(yù)測效果。研究發(fā)現(xiàn)問詢函問題涉及獨(dú)立核查意見、并購重組、董監(jiān)高信息、財務(wù)披露缺陷、內(nèi)部控制缺陷、違法違規(guī)、關(guān)聯(lián)交易時，問詢函對公司違規(guī)稽查的預(yù)測效果更加顯著。此結(jié)論表明問詢函的詢問條款具有一定的信息含量，問詢函語氣越嚴(yán)重時，問詢函的負(fù)面效應(yīng)越嚴(yán)重，問詢函對公司違規(guī)的監(jiān)督機(jī)制也越有效。

在理論層面，本文為問詢函監(jiān)管提供了前瞻性研究視角，豐富了公司違規(guī)以及非處罰性監(jiān)管效果方面的研究。在實踐層面，本文能幫助投資者解讀問詢函，甄別具有違規(guī)傾向的潛在問題公司，也有助于上市公司更深層次理解問詢函，加強(qiáng)公司治理，關(guān)注自身信息披露的漏洞與盲點。基于本文研究結(jié)論，我們建議市場監(jiān)管者應(yīng)該充分重視問詢函的外部治理效果，積極完善問詢函監(jiān)管制度的制定和實施細(xì)則，增強(qiáng)問詢函的監(jiān)管處罰力度，更好地發(fā)揮證券交易所監(jiān)督公司違規(guī)、維護(hù)市場秩序和保護(hù)投資者的職能。