歐亞蘭

（廣東外語外貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院，廣東 廣州 510006）

一、引言

2007年Mc-culley提出一種平行銀行系統(tǒng)，并將其稱之為“影子銀行”，用以指代所有具備杠桿作用的非銀行投資渠道、工具和組織，是一種將傳統(tǒng)的銀行信貸關(guān)系轉(zhuǎn)變成資產(chǎn)證券化中的信貸關(guān)系的金融組織機構(gòu)。2008年金融危機后，央行通過一系列的政策改革來應(yīng)對這種環(huán)境的變化。2011后，央行通過抵押補充貸款和定向降準(zhǔn)來為銀行體系提供流動性，卻屢次出現(xiàn)緩解信貸供應(yīng)緊張的措施失效的情況。2012年至2015年三年間，央行多次采取降息政策，但是降息操作并沒有使得市場利率下降，反而是上升。之后央行也公開承認貨幣政策傳導(dǎo)存在不暢的情況，且信貸渠道和利率渠道的作用并沒有得到應(yīng)有的發(fā)揮。

而導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)不暢甚至調(diào)控失效的重要原因可能是中國金融自由化（尤其是以影子銀行為代表的金融創(chuàng)新的快速發(fā)展）引起的貨幣政策傳導(dǎo)效率的變化。在影子銀行規(guī)模擴張的同時，影子銀行的影響也在不斷蔓延。因此很有必要研究我國影子銀行的發(fā)展對貨幣政策傳導(dǎo)的影響。

二、文獻綜述

通過文獻回顧，研究主要集中在三個方面。首先是各國學(xué)者們對影子銀行的定義包括兩個方面，一是信用功能標(biāo)準(zhǔn)（裘翔，2014；曾剛，2013），最具代表的是金融穩(wěn)定理事會（FSB）將定義影子銀行為銀行體系外, 因三個轉(zhuǎn)換而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險且能通過規(guī)避監(jiān)管，尋求利差的機構(gòu)和業(yè)務(wù)的信用中介體系。二是融資方式標(biāo)準(zhǔn)（巴曙松，2013；黃益平，2012），最具代表的是中國人民銀行的定義，即包括銀行表外的理財和信托等的金融機構(gòu)業(yè)務(wù)和小貸、典當(dāng)行、民間借貸等非金融機構(gòu)的融資業(yè)務(wù)。由于認可度較高的是FSB的定義，所以本文定義影子銀行為依賴銀行提供的信用、從事除傳統(tǒng)的銀行表內(nèi)貸款和債券投資以外的銀行相關(guān)的業(yè)務(wù)卻又沒接受金融監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管的金融中介。

其次關(guān)于影子銀行融資規(guī)模的核算，現(xiàn)有文獻也從兩個方面來核算：一方面是通過業(yè)務(wù)視角來核算，即將影子銀行的各個子業(yè)務(wù)融資規(guī)模相加來得到影子銀行的規(guī)模（Ehlers et al.2018；王振和曾輝，2014）。另一方面從機構(gòu)角度核算，將銀行的影子和其他非銀行的影子之和作為影子銀行的規(guī)模（孫國鋒和賈君怡，2015）。前者容易發(fā)生重復(fù)統(tǒng)計或者遺漏數(shù)據(jù)，后者得到的值只能占穆迪公布影子銀行規(guī)模的60%。所以本文參考李文喆（2019）的“負債核算法”，從影子銀行的資產(chǎn)負債表負債端入手計算其總資產(chǎn)。這樣既避免了數(shù)據(jù)的重復(fù)計算，也更加接近穆迪公布的影子銀行融資規(guī)模值。

最后在研究影子銀行對貨幣政策的影響，學(xué)者們主要是從兩方面進行研究，一是一些學(xué)者研究影子銀行融資規(guī)模對貨幣政策具體渠道的影響（王振和曾輝，2014；裘翔和周強龍，2014），另一方面是一些學(xué)者研究影子銀行對貨幣政策調(diào)控的影響（趙勝民和何玉潔，2018；李波和伍戈，2012）。而從信用視角研究影子銀行對貨幣政策的影響，這樣考察的角度過于狹窄。所以本文從貨幣政策傳導(dǎo)機制出發(fā)，利用偏導(dǎo)分離技術(shù)分析影子銀行對具體渠道的影響。

三、實證研究

本文根據(jù)高鐵梅（2005），使用k個變量的p階結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SVAR(p)，具體表現(xiàn)形式如下：

其中，

因SVAR模型的AB型能表示內(nèi)生變量間的當(dāng)期關(guān)系，且能直觀分析隨機擾動項對系統(tǒng)產(chǎn)生沖擊后的影響情況，故本文采用AB模型對其加以識別，以三變量模型為例的A、B矩陣形式如下：

本文參考（李文喆，2019）的影子銀行融資規(guī)模核算方法測算的影子銀行規(guī)模值進行同比增長率計算后得到的值（SB）作為影子銀行的代理變量。用廣義的貨幣供應(yīng)量（M2）的同比增長率來作為貨幣政策工具變量的代理變量；用金融機構(gòu)人民幣貸款的同比增長率（LOAN）來作為貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的代理變量；用銀行間同業(yè)拆借利率的加權(quán)月度數(shù)據(jù)（CNI）來作為利率傳導(dǎo)渠道的代理變量；參考（戰(zhàn)明華，2018），用上證綜合指數(shù)（SSE）和國房景氣指數(shù)的同比增長率（HI）來作為資產(chǎn)價格渠道的代理變量。用國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費價格指數(shù)（CPI）這兩個變量。本文所有的變量數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫和人民銀行，表3-1是變量的統(tǒng)計性描述。

因為構(gòu)建SVAR模型時需確保所有的數(shù)據(jù)是平穩(wěn)性，當(dāng)數(shù)據(jù)不平穩(wěn)時，結(jié)果容易出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象，而ADF單位根檢驗就是對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，表3-2是對變量的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果，由此可知序列存在一階平穩(wěn)性。

表3 -1 變量的統(tǒng)計性描述

表3 -2 變量的單位根檢驗結(jié)果

由于本文選擇的模型是結(jié)構(gòu)式向量自回歸（SVAR），所以會涉及到變量排序的問題。由于央行實施貨幣政策會影響當(dāng)期的貨幣政策工具變量卻不會影響當(dāng)期的產(chǎn)出與物價水平，所以這里將貨幣供應(yīng)量放在產(chǎn)出與物價的前面。根據(jù)Kim and Roubini（2000），將產(chǎn)出和物價假設(shè)并不會在當(dāng)期影響其他變量，所以將產(chǎn)出和物價放在模型的最后面。其次根據(jù)不完全的市場和價格粘性的原因（戰(zhàn)明華，2018），物價對貨幣政策的沖擊具有一定的時滯性，所以這里將物價放在最后面。而由于貨幣政策通過工具變量作用渠道來影響最終目標(biāo)，所以將渠道變量放在工具變量之后，最終目標(biāo)之前。最后由于影子銀行作為一種規(guī)避監(jiān)管的機構(gòu)，其規(guī)避監(jiān)管的行為會受到其他所有變量的影響，所以放在模型的最后面。

1.影子銀行對信貸傳導(dǎo)渠道的影響

建立不含影子銀行的SVAR系統(tǒng)S21，模型的變量組合為 (DM2、DCNI、DGDP、DCPI)和包含影子銀行的SVAR系統(tǒng)S22，模型的變量組合 (DM2、DCNI、DGDP、DRCPI、DSB)。由于篇幅有限，所有模型均通過AR單位根檢驗和其他相關(guān)檢驗，這里只簡略分析脈沖響應(yīng)的結(jié)果。由S11、S12兩個模型中M2對GDP、CPI的脈沖響應(yīng)結(jié)果，可知給定M2一個正向的沖擊，都會引起GDP一個正向變動，且這個變動是短期的變動。為了更好地觀察影子銀行對信貸渠道的影響，本文參考（戰(zhàn)明華，2018）選用脈沖偏導(dǎo)分離的方法，即將兩個模型的脈沖響應(yīng)值提取出來再進行相應(yīng)差分得到。

圖3 -1 GDP的脈沖響應(yīng)結(jié)果之差

圖3 -2 CPI的脈沖響應(yīng)結(jié)果之差

如圖3-1、3-2是模型S11、S12的脈沖響應(yīng)結(jié)果之差。①由此可知在信貸傳導(dǎo)渠道下，影子銀行削弱了貨幣供應(yīng)量對產(chǎn)出和物價的影響。這是因為當(dāng)央行實施寬松的貨幣政策時，增加貨幣供應(yīng)量對產(chǎn)出的影響會隨著影子銀行的作用而削弱其影響。從銀行的角度出發(fā)，銀行的表外業(yè)務(wù)為企業(yè)提供貸款，這使得央行達不到預(yù)期想要通過貨幣政策調(diào)控可供貸款的目的。從企業(yè)的角度出發(fā)，由于銀行縮小可貸資金的規(guī)模，企業(yè)難以從銀行獲得融資，這時候影子銀行的出現(xiàn)為企業(yè)解決了融資難的難題。

2.影子銀行對利率傳導(dǎo)渠道的影響

建立不含影子銀行的SVAR系統(tǒng)(下稱S21)和包含影子銀行的SVAR系統(tǒng)(下稱S22) ，其中S21模型的變量組合為(DM2、DCNI、DGDP、DCPI) 和 S22 為 (DM2、DCNI、DGDP、DRCPI 、DSB)。在兩個模型中M2對GDP、CPI的脈沖響應(yīng)中，給定M2一個正向沖擊，都會引起GDP和CPI一個正向變動。圖3-3是模型S21、S22的脈沖響應(yīng)結(jié)果之差。影子銀行在利率傳導(dǎo)機制下，會削弱貨幣供應(yīng)量對產(chǎn)出的影響，且其削弱程度在第二期會有個短暫的下降。但是會在前三期加強對CPI的影響，之后也是削弱其影響，只是削弱的程度比較弱。這是因為，銀行無法為企業(yè)提供貸款，企業(yè)會轉(zhuǎn)向可以獲得貸款的影子銀行渠道，而在影子銀行為企業(yè)提供了貸款，增加了資金的流動性，使得市場利率并不會如央行所希望般上升。但是當(dāng)影子銀行的資金無法滿足整個行業(yè)的融資需求時，它會通過提高貸款利率來改變這種流動性不足的情況，進而降低了利率傳導(dǎo)渠道的效率。影子銀行之所以前期會增強了貨幣供應(yīng)量對物價波動的沖擊，可能是由于在寬松的貨幣政策下，影子銀行的加入使得實際可供貸款的量增多，因此消費者的購買力會增大，從而加劇了物價波動。

圖3 -3 CPI、GDP的脈沖響應(yīng)結(jié)果之差

3.影子銀行對資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道的影響

建立不含影子銀行的SVAR系統(tǒng)（S31）和包含影子銀行的SVAR系統(tǒng)（S32），其中S31模型的變量組合為（M2、SSE、HI、GDP、CPI）和 S32 為（M2、SSE、HI、GDP、RCPI、SB）。在S31、S32兩個模型中M2對GDP、CPI的脈沖響應(yīng)結(jié)果，由此我們可以看出給定M2正向的沖擊，不論是否剔除了影子銀行，都會引起GDP和CPI的正向變動。

圖3-4是模型S31、S32的的脈沖響應(yīng)之差。由此可知影子銀行削弱了資產(chǎn)價格渠道對產(chǎn)出和物價的影響，因為影子銀行的發(fā)展的同時為金融市場帶來眾多的創(chuàng)新性金融產(chǎn)品，這些產(chǎn)品都是企業(yè)資產(chǎn)負債表和居民財富更敏感具有利率敏感性產(chǎn)品，同時因為這些產(chǎn)品多數(shù)具有良好的流動性和收益率，因此人們會將資金投入購買這些金融產(chǎn)品而不是存入銀行用來獲得更高的收益，這樣會引起投資的增加，從而導(dǎo)致產(chǎn)出增加。

另一方面，當(dāng)央行采取擴張的貨幣政策時，增加貨幣供應(yīng)量使得利率下降，進而促使居民將錢投入到資本市場上以此購買影子銀行產(chǎn)品來獲得更高的收益，從而使得資產(chǎn)價格渠道的效應(yīng)減弱。

圖3 -4 CPI、GDP的脈沖響應(yīng)結(jié)果之差

四、結(jié)論及建議

本文通過脈沖偏導(dǎo)分離的方法對影子銀行的影響效應(yīng)進行解釋，得出以下結(jié)論：影子銀行在信貸傳導(dǎo)機制下，會減弱貨幣供應(yīng)量對產(chǎn)出和CPI的影響；在利率傳導(dǎo)機制下，會減弱貨幣供應(yīng)量對產(chǎn)出的影響，且其削弱程度在第二期會有個短暫的下降；在前三期加強對CPI的影響，之后也是削弱其影響，只是削弱的程度比較弱；在資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制下，削弱了貨幣供應(yīng)量對產(chǎn)出和物價的影響，只是對物價的削弱程度低于產(chǎn)出。

金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該正確對待影子銀行，既要認識到其金融創(chuàng)新產(chǎn)品給我國經(jīng)濟的發(fā)展帶來的益處，也要意識到其隱秘性給我國經(jīng)濟環(huán)境帶來的潛在風(fēng)險，要合理引導(dǎo)影子銀行的發(fā)展，鼓勵其既要進行金融業(yè)務(wù)和產(chǎn)品創(chuàng)新，又要建立健全風(fēng)險對沖機制；增強金融機構(gòu)的監(jiān)管力度和風(fēng)險防范能力；暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，如增強銀行的放貸能力、加快促進利率市場化改革的完成、大力發(fā)展多層次的資本市場。

注釋：

①這里是將M2對兩個模型的GDP和CPI的脈沖響應(yīng)系數(shù)提取出來，進行差分得到。