胡楠

2020年上半年，仁東控股（002647.SZ）實現(xiàn)營業(yè)收入12.82億元，同比增長115.72%，但歸屬于上市公司股東的凈利潤卻為-1999萬元，同比下降164.55%。

與利潤劇烈下滑相對的是，仁東控股的市值卻大幅提升，似乎公司所存在的問題都只是臨時性的。但是，實際情況真的如此簡單嗎？

近年來，仁東控股的業(yè)績主要由前期所收購的標的貢獻，但收購標的業(yè)績也逐漸出現(xiàn)頹勢，未來計提大額商譽減值在所難免。除此之外，上市公司還面臨著明顯的償債壓力以及大股東持續(xù)減持等一系列問題。

并購續(xù)命難維持

2017年以前，仁東控股連續(xù)數(shù)年營業(yè)收入負增長、營業(yè)利潤虧損。為了改變這一局面，2016年年底，公司先后分兩次收購了從事第三方支付業(yè)務的廣東合利金融科技服務有限公司（下稱“合利金融”）100%的股權。

并表后，上市公司的業(yè)績的確得到了一定的改善，2017-2019年分別實現(xiàn)營業(yè)收入9.53億元、14.86億元、18.31億元，同比分別增長-63.92%、55.84%、23.21%;分別實現(xiàn)扣非凈利潤-2.14億元、4306萬元、2178萬元，同比分別增長-138.30%、120.13%、-49.42%。

2017-2019年，合利金融分別實現(xiàn)營業(yè)收入8.67億元、12.20億元、12.81億元，占上市公司總營業(yè)收入的比重分別為90.91%、82.13%、69.98%;分別實現(xiàn)凈利潤8425萬元、1.42億元、1.31億元，占上市公司凈利潤的比重分別為-39.27%、242.59%、399.76%。由此可見，上市公司的業(yè)績嚴重依賴合利金融。

不過，2020年上半年，合利金融卻突然“啞火”，營業(yè)收入5.22億元，同比增長8.59%，而同樣從事第三方支付業(yè)務的移卡（9923.HK）與拉卡拉（300773.SZ）營業(yè)收入增速僅分別為5.63%、0.38%。

但是，如果從利潤層面去考量，則會發(fā)現(xiàn)合利金融盈利能力大幅下滑。2020年上半年，合利金融僅實現(xiàn)凈利潤2021萬元，同比下降67.45%，而移卡與拉卡拉凈利潤增速分別為1293.91%、17.62%。

除此之外，仁東控股主要業(yè)務的毛利率也同樣大幅惡化，并表合利金融后，公司主要在供應鏈業(yè)務與第三方支付業(yè)務方向發(fā)力，2017-2019年及2020年上半年，供應鏈業(yè)務的收入分別為6.30億元、5.40億元、6.57億元、7.24億元，占上市公司總營業(yè)收入的比重分別為66.08%、36.36%、35.89%、56.53%;第三方支付業(yè)務的收入分別為2.64億元、8.72億元、11.01億元、5.17億元，占上市公司總營業(yè)收入的比重分別為27.77%、58.71%、60.15%、40.32%。

根據(jù)上述信息及合利金融各期收入占上市公司總收入的比重可以推斷，2017-2018年，上市公司供應鏈業(yè)務與第三方支付業(yè)務主要由合利金融運營，而2018年后，公司的重心逐漸轉(zhuǎn)向第三方支付業(yè)務，供應鏈業(yè)務則由上市公司或其控股的子公司運營。

2017-2019年及2020年上半年，上市公司供應鏈業(yè)務毛利率分別為6.15%、1.43%、0.48%、0.32%，第三方支付業(yè)務分別為36.76%、24.72%、21.20%、11.44%。

不難看出，自從合利金融的業(yè)務重心偏離供應鏈業(yè)務后，上市公司供應鏈業(yè)務毛利率就基本處于微利的狀態(tài)，2020年上半年更是進一步下探至0.32%;禍不單行的是，第三方支付業(yè)務也難逃毛利率下滑的命運，雖然在初期下滑較慢，但是2020年上半年其毛利率相比上年同期下降14.07個百分點。

在仁東控股第三方支付業(yè)務毛利率下降的同時，其他從事第三方支付業(yè)務的上市公司毛利率則保持平穩(wěn)。

2017-2019年及2020年上半年，移卡毛利率分別為38.78%、27.15%、28.66%、30.73%，拉卡拉分別為55.40%、44.85%、44.43%、42.35%。

很明顯，如果從毛利率的角度推斷，仁東控股的經(jīng)營明顯出現(xiàn)了問題。

商譽風險顯現(xiàn)

2016年，上市公司以14億元收購合利金融90%的股份，隨后又以1.56億元購買剩余10%的股份，兩次交易合計產(chǎn)生商譽11.94億元。

據(jù)評估報告，合利金融賬面總凈資產(chǎn)僅為1.48億元，評估價值卻高達15.61億元，評估增值率為953.03%。然而，合利金融的股東卻無一對高溢價做出業(yè)績承諾。

更戲劇性的是，上市公司當時的控股股東柚子資產(chǎn)對于合利金融的高溢價自愿單方面地作出業(yè)績承諾及補償，承諾其2017與2018年度預測凈利潤數(shù)額分別不低于1.14億元、2.18億元。然而，很不幸的是，合利金融均未完成業(yè)績承諾，各期業(yè)績承諾完成比例分別為 55.09%、59.66%，2020年上半年其業(yè)績更是下降至2021萬元。

雖然合利金融未完成業(yè)績承諾，但上市公司僅對其計提商譽減值準備1.95億元，2020年上半年末合利金融仍存在9.99億元商譽，這成為懸在仁東控股頭頂上的達摩克里斯之劍。

碰瓷國資緩解質(zhì)押風險

由于仁東控股采用銀行借款等債務融資的方式與資金支付交易對價，在獲得合利金融控制權的同時，也使其陷入資金緊張的困境。

2016年年末，上市公司資產(chǎn)負債率為49.04%，而收購合利金融后的2017-2019年及2020年上半年各期末分別為72.45%、80%、71.36%、71.55%。

這還不能反映上市公司“真實”的償債壓力，公司賬面近10億元的商譽在一定程度上降低了其“真實”資產(chǎn)負債率，倘若剔除商譽的影響，公司的資產(chǎn)負債率可想而知。

除此之外，截至2020年上半年末，上市公司賬面貨幣資金余額為13.41億元，短期借款4.61億元，長期借款5.61億元，似乎償債壓力并不大，但公司的貨幣資金中有12.24億元為受限資金，由客戶備付金、保證金、風險準備金等構成;短期借款中，3.60億元為質(zhì)押借款，9990萬元為保證借款;長期借款中，5.95億元為質(zhì)押借款，1.45億元為保證借款（含一年內(nèi)到期的長期借款）。

而且，仁東控股的控股股東北京仁東信息技術有限公司（下稱“仁東信息”）與第二大股東和柚技術（原“柚子資產(chǎn)”）均處于高質(zhì)押的狀態(tài)，質(zhì)押比例分別為77.36%、100%。

由此可見，上市公司及控股股東的資金鏈都十分緊張。

然而，對于上市公司駭人的資產(chǎn)負債率以及緊張的資金鏈，公司大股東及管理層并未對公司經(jīng)營做出相應的調(diào)整，反而對外進行大額投資。

2018年11月22日，上市公司發(fā)布公告，擬以不超過1.5億元資金參與投資北京產(chǎn)權交易所掛牌的“北京海淀科技金融資本控股集團股份有限公司（下稱‘海淀金控）增資項目”。

2019年上半年，仁東控股完成對海淀金控的增資，交易完成后，公司持有海淀金控3.02%的股份。不過，需要指出的是，海淀金控的業(yè)績并不出眾，據(jù)公開信息，2016-2017年及2018年上半年，海淀金控凈利潤分別為1.47億元、1.58億元、1.20億元。

很明顯，參股海淀金控并不能給上市公司帶來多少收益，那么為何在公司資金緊張之際重金增資海淀金控，難道真如上市公司所說，該筆投資“有利于公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級，促進與海淀金控相關業(yè)務形成互補，開拓公司多元金融業(yè)務，有利于拓展公司融資渠道，提升公司經(jīng)營水平和盈利能力”。

有意思的是，2019年7月31日，上市公司發(fā)布公告稱，控股股東仁東信息及其一致行動人仁東（天津）科技有限公司（下稱“天津仁東”）將其持有的仁東控股1.19億股股份（占上市公司總股本的21.27%）對應的表決權等股東權利委托給海淀金控進行管理。

同時，仁東信息、天津仁東與海淀金控還約定，托管期限內(nèi)，在上市公司所有重大事項決策中，仁東信息、天津仁東應當與海淀金控取得一致意見，若無法形成一致意見，以海淀金控的意見為一致表決意見。

至此，上市公司的實際控制人變更為海淀金控，“勉強”算是打上了“國資”控股的烙印。

“碰瓷”國資后，仁東控股市值一路飆升，如果以2019年7月31日為基準，上市公司市值幾乎漲了5倍，市值增長的同時，股東的質(zhì)押風險也相應的得到了緩解。

在此期間，仁東控股大小股東也紛紛拋出減持計劃，以和柚技術為最，剔除司法拍賣的部分，其累計減持上市公司股票3971萬股，合計7.57億元。

復盤仁東控股增資海淀金控的過程，不得不說這是一個妙招，僅支付1.5億元的代價就不僅緩解了公司股東的質(zhì)押風險，還為減持創(chuàng)造了條件。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿上市公司未進行書面回復。