摘要：資本要素在國(guó)際間流動(dòng)與人民幣國(guó)際化的關(guān)系較為復(fù)雜，人民幣國(guó)際化增加了資本流入的吸引力，資本流動(dòng)則可能助推或阻礙人民幣國(guó)際化。本文以人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)債券被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)為切入點(diǎn)，研究資本要素流動(dòng)與資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化的影響機(jī)制。并通過(guò)對(duì)同樣納入該指數(shù)的美元、歐元和日元的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分析，得出人民幣國(guó)際化再啟程的幾點(diǎn)啟示，助力探索具有中國(guó)特色的人民幣國(guó)際化路徑。

關(guān)鍵詞：資本國(guó)際流動(dòng);資本市場(chǎng)開(kāi)放;人民幣國(guó)際化

中圖分類號(hào)：F830.9 ?文獻(xiàn)識(shí)別碼：A ?文章編號(hào)：2096-3157（2020）20-0030-03

一、引言與研究綜述

2009年7月，我國(guó)首次開(kāi)啟跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，人民幣國(guó)際化正式啟動(dòng)。2010年，ODI和FDI逐步放開(kāi)投資額度，擴(kuò)大人民幣結(jié)算范圍。2016年，IMF將人民幣作為官方外匯儲(chǔ)備貨幣單列，儲(chǔ)備量達(dá)902.88億美元，占比1.08%，至今仍在持續(xù)增長(zhǎng)。人民幣加入SDR是國(guó)際化的重要進(jìn)展，自此我國(guó)資本長(zhǎng)期流出的形勢(shì)也發(fā)生轉(zhuǎn)變，呈現(xiàn)出與經(jīng)常項(xiàng)目自主平衡和雙順差的格局。從項(xiàng)目構(gòu)成來(lái)看，資本項(xiàng)目順差主要來(lái)源于非儲(chǔ)備金融賬戶流入的增加。其中資產(chǎn)項(xiàng)（即對(duì)外投資）凈流出減少，較2016年下降67%;負(fù)債項(xiàng)（即吸收外資）凈流入增加，2019年達(dá)到2557億美元。在全球跨境直接投資連續(xù)4年下滑的態(tài)勢(shì)下，中國(guó)對(duì)外直接投資繼續(xù)增長(zhǎng)，成為直接投資流入第二大國(guó)。隨著人民幣債券納入“彭博巴克萊全球綜合指數(shù)”，外國(guó)投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)配置的需求將繼續(xù)增加。在我國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全放開(kāi)的背景下，人民幣國(guó)際化如何繼續(xù)向前？本文圍繞資本雙向流動(dòng)與人民幣國(guó)際化的相互影響機(jī)制展開(kāi)研究，以期為人民幣國(guó)際化提供有益借鑒。

作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)在國(guó)際貨幣體系中的地位還未能與綜合實(shí)力相匹配，因此人民幣國(guó)際化的步伐從未停下。國(guó)內(nèi)外學(xué)者有關(guān)資本開(kāi)放與人民幣國(guó)際化的論點(diǎn)大致可以分為以下兩種：一是人民幣國(guó)際化與資本市場(chǎng)開(kāi)放互推互進(jìn)。張克菲（2018）認(rèn)為，資本市場(chǎng)國(guó)際化為人民幣國(guó)際化進(jìn)一步擴(kuò)大帶來(lái)動(dòng)力，人民幣國(guó)際化也是資本市場(chǎng)國(guó)際化的必要條件。徐國(guó)祥等（2018）通過(guò)對(duì)美元、日元等研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)的開(kāi)放在一定程度上促進(jìn)貨幣國(guó)際化，對(duì)外開(kāi)放直接投資有利于人民幣成為貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣和國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，債券走出國(guó)門有利于人民幣成為國(guó)際計(jì)價(jià)貨幣。二是人民幣國(guó)際化離不開(kāi)資本項(xiàng)目自由兌換。楊肖（2020）認(rèn)為資本項(xiàng)目的自由可兌換對(duì)貨幣國(guó)際化有較為顯著的促進(jìn)作用;張春生等（2019）認(rèn)為資本項(xiàng)目開(kāi)放助推貨幣國(guó)際化，人民幣國(guó)際化反過(guò)來(lái)影響人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放度，并且二者存在開(kāi)放次序。Lee（2014）表示在推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)和資本項(xiàng)目不可完全兌換的問(wèn)題不可忽視。

盡管國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)人民幣國(guó)際化已進(jìn)行廣泛深入的研討，但基于資本市場(chǎng)研究資本流動(dòng)與人民幣國(guó)際化的互動(dòng)關(guān)系較少。當(dāng)今國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模和深度不斷擴(kuò)大，而我國(guó)資本市場(chǎng)尚未完全開(kāi)放，探究此背景下資本要素國(guó)際流動(dòng)與人民國(guó)際化之間的影響機(jī)制，具有一定的理論和實(shí)踐意義。

二、機(jī)制分析

1.資本要素流動(dòng)的引力與推力

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放，主動(dòng)型資本流動(dòng)表現(xiàn)得更加活躍，人民幣結(jié)算的跨境資本在資本流動(dòng)中的占比不斷增加。2016年至今，外來(lái)債券投資持續(xù)凈流入，境外投資者持有規(guī)模在中國(guó)債市中占比達(dá)8%以上。2019年跨境證券投資人民幣結(jié)算規(guī)模約9.5萬(wàn)億元，在人民幣跨境結(jié)算總量中占比48%，較2018年上升8個(gè)百分點(diǎn)。在此過(guò)程中，人民幣的國(guó)際支付地位和持有需求不斷提高。截至2019年底，世界官方外匯儲(chǔ)備中人民幣約2196.2億美元，占比2.01%，創(chuàng)下2016年人民幣加入SDR以來(lái)的最高水平。中國(guó)債券入“巴”后，國(guó)際間的資本流動(dòng)更加頻繁，人民幣的貨幣職能和國(guó)際吸引力也將進(jìn)一步提升。

中國(guó)債券走向世界，無(wú)疑給人民幣資產(chǎn)境外交易帶來(lái)方便，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣“走出去，走更遠(yuǎn)”。從外部環(huán)境看，當(dāng)前全球美元資本流動(dòng)性衰減，貨幣力量下降;內(nèi)部驅(qū)動(dòng)方面，國(guó)際進(jìn)口博覽的開(kāi)展擴(kuò)大進(jìn)口，儲(chǔ)蓄率下降為人民幣流向國(guó)際市場(chǎng)提供了客觀需要。同時(shí)在“一帶一路”倡議下，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算也在不斷擴(kuò)大。2019年規(guī)模約19.7萬(wàn)億元，較上年增長(zhǎng)約24.3%。CRI指數(shù)（跨境人民幣指數(shù)Cross-border RMB Index，CRI）由中國(guó)銀行推出，從人民幣跨境流出、境外流轉(zhuǎn)、跨境回流三個(gè)維度出發(fā)，涵蓋經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目和境外流轉(zhuǎn)項(xiàng)目，綜合反映人民幣跨境使用活躍程度。

2.資本波動(dòng)和過(guò)度流動(dòng)的阻力

資本在國(guó)際間流動(dòng)為人民幣的循環(huán)提供了渠道，但在我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放但還未完全成熟的條件下，資本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。根據(jù)三元悖論，當(dāng)匯率自由浮動(dòng)時(shí)，資本的過(guò)度流動(dòng)會(huì)對(duì)貨幣政策的獨(dú)立性產(chǎn)生影響。資本逐利性增加了外部對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的約束，政策有效性降低，貨幣的國(guó)際影響力也將減弱。當(dāng)貨幣政策獨(dú)立時(shí)，資本的自由流動(dòng)會(huì)造成國(guó)內(nèi)匯率的不穩(wěn)定。匯率變動(dòng)通過(guò)開(kāi)放的資本市場(chǎng)對(duì)人民幣的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響，加劇短期跨境資本波動(dòng)，降低國(guó)際對(duì)人民幣的信心，阻礙人民幣的國(guó)際化。

3.人民幣國(guó)際化帶動(dòng)資本流動(dòng)優(yōu)化

貨幣國(guó)際化擴(kuò)大了資本流動(dòng)的渠道，增加國(guó)際資本流入、沉淀的吸引力。一方面，中國(guó)債券入“巴”標(biāo)志著人民幣國(guó)際化再次向前邁進(jìn)，境外投資者增加人民幣長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的配置，避免資產(chǎn)價(jià)格的短期波動(dòng)，減少國(guó)際投機(jī)性資本流動(dòng)，進(jìn)而形成資產(chǎn)價(jià)格與資本流入的螺旋上升。另一方面，推進(jìn)人民幣跨境支付結(jié)算可以降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，提高我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性和資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

三、實(shí)證分析——美歐日元國(guó)際化

作為繼美歐日元之后的第四大債券計(jì)價(jià)貨幣，2018年底人民幣RII指數(shù)達(dá)到2.95%，相較2009年增長(zhǎng)了146.5倍，但與三種貨幣的國(guó)際化程度仍存在差距。人民幣RII指數(shù)，即人民幣國(guó)際化指數(shù)（RMB Internationalization Index）以價(jià)值尺度、支付手段和價(jià)值貯藏功能為依據(jù)，綜合考慮人民幣在貿(mào)易計(jì)價(jià)、國(guó)金計(jì)價(jià)與全球外匯儲(chǔ)備占比計(jì)算得出。RII取值范圍為0～100，如果人民幣是唯一國(guó)際貨幣，則RII為100，反之為0。因此研究其國(guó)際化路徑并總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)人民幣進(jìn)一步國(guó)際化具有重大意義。

1.美元國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)

美元是曾被歷史選中，憑借美國(guó)自由開(kāi)放的資本市場(chǎng)和雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，在政府的穩(wěn)健推進(jìn)下實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的戰(zhàn)略目標(biāo)。至今，美元都是全球貨幣體系的重要貨幣，我們或許無(wú)法復(fù)制其國(guó)際化的路徑，但汲取國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)十分重要。

美元國(guó)際化的開(kāi)端主要是第二次世界大戰(zhàn)。兩次世界大戰(zhàn)后，美國(guó)工業(yè)年產(chǎn)增長(zhǎng)迅速，黃金儲(chǔ)備占全國(guó)3/4，在經(jīng)濟(jì)、政治等領(lǐng)域開(kāi)始獲得絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。1943年7月頒布的“懷特計(jì)劃”賦予美元與黃金同等地位，布雷頓森林體系的建立使得美元具備國(guó)際貨幣資質(zhì)。美國(guó)憑借全球性匯率制度安排，資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，建立起全球流動(dòng)性最好的證券交易所和自由開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。再加上當(dāng)時(shí)國(guó)際資本流動(dòng)管制少，美國(guó)資本市場(chǎng)自由化程度不斷提高。美債市場(chǎng)提供給國(guó)際投資者品種多、流動(dòng)性好的投資工具，維系美元在全球市場(chǎng)的循環(huán)流通，鞏固其世界主導(dǎo)貨幣的地位。2008年全球金融危機(jī)，世界經(jīng)濟(jì)走弱，美元債券依然是投資者最偏好的安全資產(chǎn)。美元國(guó)際化的過(guò)程也是美國(guó)金融自由化的過(guò)程，經(jīng)歷了匯率浮動(dòng)化和資本項(xiàng)目自由化，資本結(jié)構(gòu)也轉(zhuǎn)向市場(chǎng)主導(dǎo)，漸進(jìn)式的改革使美國(guó)資本市場(chǎng)的資源配置效率不斷攀升，美元國(guó)際化加速完成。

2.歐元區(qū)域化——國(guó)際化啟示

歐元的誕生改變了世界貨幣依賴單一國(guó)家主權(quán)貨幣的局面。從馬克到歐元，從區(qū)域化到國(guó)際化，歐元的發(fā)展最為特殊和迅速，這給人民幣的區(qū)域化和國(guó)際化帶來(lái)啟示。

1958年馬克加入自由可兌換貨幣，帶來(lái)德國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的持續(xù)順差，同期黃金儲(chǔ)備趕超英國(guó)。德國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)長(zhǎng)期穩(wěn)定使馬克具有較強(qiáng)的購(gòu)買力，對(duì)美元名義匯率上升12.8%，貨幣地位日益強(qiáng)勢(shì)。1973年布雷頓森林體系解體后，投資者出于保值目的開(kāi)始追捧馬克，這是馬克成為歐元的起點(diǎn)。馬克的國(guó)際需求逐漸增加，1983年德國(guó)放松資本管制，對(duì)外開(kāi)放債券市場(chǎng)。資本在國(guó)際間的可自由流動(dòng)增加了馬克計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)的吸引力，使其在國(guó)際貨幣市場(chǎng)的份額不斷擴(kuò)大。與此同時(shí)，歐洲各國(guó)政府?dāng)M建立一個(gè)歐洲貨幣體系，以真正實(shí)現(xiàn)去美元化。1999年歐洲貨幣聯(lián)盟（EMU）成立，統(tǒng)一的貨幣制度正式拉開(kāi)歐元國(guó)際化序幕。由于歐元區(qū)內(nèi)有德國(guó)馬克幣支撐，外加穩(wěn)定的匯率制度，區(qū)內(nèi)貿(mào)易大幅發(fā)展，2011年歐元在SDR中占比達(dá)37.4%，短短十年就達(dá)到了較高的國(guó)際化水平。區(qū)域貨幣的形成需要核心貨幣的支持，也需要區(qū)域經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。人民幣之于亞洲，就好比馬克幣之于歐洲。亞投行的成立帶動(dòng)了人民幣資產(chǎn)的境外投資，“一帶一路”建設(shè)不斷擴(kuò)大人民幣跨境結(jié)算范圍，人民幣有能力成為亞洲區(qū)內(nèi)核心貨幣。

3.日元國(guó)際化反思

上世紀(jì)60年代末，日本GDP趕超德國(guó)，成為第二大經(jīng)濟(jì)體。在資本自由流動(dòng)的倡導(dǎo)下，日元國(guó)際化被迫開(kāi)啟。受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)支持后，1964年日元貿(mào)易結(jié)算率從0.9%提升到29.4%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換。由于日本對(duì)美貿(mào)易順差巨大，美國(guó)認(rèn)為日本資本市場(chǎng)封閉，強(qiáng)迫其放開(kāi)資本流動(dòng)。1980年，日本放寬資本項(xiàng)目管制，建立東京離岸市場(chǎng)增加資本輸出，1984年宣布正式啟動(dòng)日元國(guó)際化。1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》簽署后，日元大幅升值，外匯儲(chǔ)備份額增加，超過(guò)馬克成為第二大國(guó)際性貨幣。但日本國(guó)內(nèi)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不完善，外加資本市場(chǎng)開(kāi)放是被動(dòng)且激進(jìn)的，導(dǎo)致資本長(zhǎng)期凈流出，助長(zhǎng)了經(jīng)濟(jì)泡沫。1991年泡沫破裂后，日本經(jīng)濟(jì)停滯不前，日元國(guó)際化進(jìn)程被擱置。

日元國(guó)際化進(jìn)程操之過(guò)急，“失去的20年”也證實(shí)了日本為此付出的代價(jià)之大。因此在人民幣國(guó)際化過(guò)程中，要避免重復(fù)性的錯(cuò)誤。當(dāng)前國(guó)內(nèi)金融體系還不成熟，金融市場(chǎng)發(fā)展水平與主要國(guó)際貨幣國(guó)家還有差距。匆忙放開(kāi)資本項(xiàng)目容易引起國(guó)際資本的過(guò)度涌動(dòng)，阻礙資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和人民幣的國(guó)際化，不可盲目復(fù)刻美歐資本市場(chǎng)的開(kāi)放。

四、人民幣國(guó)際化注意事項(xiàng)

1.化危為機(jī)，發(fā)展高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)

美元國(guó)際化的成功存在一定契機(jī)，反觀當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，全球經(jīng)濟(jì)處于周期低點(diǎn)，疫情給各國(guó)帶來(lái)的沖擊不言而喻。美國(guó)通過(guò)釋放流動(dòng)性緩解本國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力，但也削弱了其他地區(qū)對(duì)美元的信心。而中國(guó)最先從疫情中痊愈，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)在路上。國(guó)際投資者需要值得信賴的貨幣，這成為人民幣國(guó)際化的一大機(jī)遇。但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍要穩(wěn)中有進(jìn)，用強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力為人民幣的國(guó)際價(jià)值提供足夠支撐。

2.穩(wěn)步開(kāi)放，堅(jiān)定政策實(shí)施

持續(xù)發(fā)掘我國(guó)金融潛力，積極拓展人民幣離岸業(yè)務(wù)，提高人民幣投資價(jià)值。可以增加人民幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)發(fā)行，逐步開(kāi)放資本項(xiàng)目并維持人民幣資產(chǎn)穩(wěn)定，致力打造穩(wěn)定開(kāi)放的人民幣資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)的開(kāi)放是建立在穩(wěn)定的貨幣需求和發(fā)達(dá)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)之上，對(duì)于自然緩慢的人民幣國(guó)際化進(jìn)程，政府推進(jìn)應(yīng)謹(jǐn)慎有序，低調(diào)穩(wěn)健。及時(shí)調(diào)整政策執(zhí)行過(guò)程中出現(xiàn)的偏差，保持政策一致性。

3.經(jīng)貿(mào)領(lǐng)頭，推進(jìn)人民幣區(qū)域化

區(qū)域化是人民幣國(guó)際化的必經(jīng)之路。在資本流動(dòng)規(guī)模與日俱增的態(tài)勢(shì)下，完善貨幣職能并聯(lián)合區(qū)域經(jīng)濟(jì)可以保證人民幣輸出與回流的暢通。其中人民幣計(jì)價(jià)職能的國(guó)際化較難突破，我國(guó)可以從人民幣計(jì)價(jià)大宗商品入手，致力成為全球最大的大宗商品進(jìn)口國(guó)，推動(dòng)計(jì)價(jià)功能的發(fā)展。中國(guó)企業(yè)注重社會(huì)效應(yīng)，因此可以發(fā)揮在“一帶一路”綠色可持續(xù)經(jīng)濟(jì)方面的領(lǐng)頭作用，帶動(dòng)更多ESG責(zé)任投資，提升中國(guó)經(jīng)貿(mào)區(qū)地位。

4.匯率靈活，增強(qiáng)人民幣信心

人民幣跨境使用的穩(wěn)定需要市場(chǎng)化的匯率決定機(jī)制，“對(duì)內(nèi)搞活”不僅可以消除區(qū)域間貨幣兌換問(wèn)題，而且避免了內(nèi)部投機(jī)沖擊。人民幣對(duì)美元匯率為“7”一直作為市場(chǎng)預(yù)判國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)，可大國(guó)貨幣應(yīng)該靈活，不必拘泥于保“7”。中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力穩(wěn)步提升，人民幣匯率彈性逐漸增大，市場(chǎng)無(wú)需預(yù)設(shè)價(jià)格錨，明確人民幣匯率自動(dòng)調(diào)節(jié)作用，保持信心是人民幣在國(guó)際上穩(wěn)步向前的切實(shí)需求。

5.避免激進(jìn)，人民幣國(guó)際化也可以有中國(guó)特色

國(guó)際資本自由流動(dòng)雖是大勢(shì)所趨，但金融薄弱的國(guó)家易因沒(méi)有資本管制的保障而受到國(guó)際投機(jī)資本的攻擊。如今全球疫情下經(jīng)濟(jì)基本面壓力存在，我們要提防資本大幅外流，結(jié)合實(shí)際有序提高人民幣資本項(xiàng)目的可兌換程度?？梢悦课迥晷》砰_(kāi)資本管制，根據(jù)效果總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，探索具有中國(guó)特色的資本流動(dòng)形式，人民幣國(guó)際化要順“中國(guó)勢(shì)”而為，應(yīng)“中國(guó)運(yùn)”而生。

五、結(jié)語(yǔ)

基于當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型需求，人民幣再踏上國(guó)際化之路。此次啟程既要有戰(zhàn)略，也要有耐心，不為人民幣國(guó)際化設(shè)立短期目標(biāo)。強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)才有強(qiáng)勢(shì)的貨幣，對(duì)內(nèi)我們強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)，逐步開(kāi)放和完善資本市場(chǎng)，做好“家庭作業(yè)”;對(duì)外我們主張貿(mào)易自由化和投資便利化，打造人類命運(yùn)共同體，以人民幣、歐元、美元多種貨幣共立于世界的時(shí)代很快到來(lái)。

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潘傳玉，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院學(xué)生;研究方向：國(guó)際金融，金融市場(chǎng)，貿(mào)易經(jīng)濟(jì)。