閻東彬 高偉峻

(河北金融學院 河北 唐山 071000)

引言

公司通過多元化業(yè)務發(fā)展或設置子公司實現集團發(fā)展的“內部化”過程，可以使得具備不同投資機會的部門或子公司的資金配置更加靈活，從而增強多元化經營水平，提升整體運營效率。但在我國的上市公司中，大量公司的多元化投資行為均以失敗告終。林毅夫(2010)從宏觀經濟層面將我國公司多元化發(fā)展失敗的現象歸納為“潮涌現象”，許多公司的多元化投資都快速涌向類似產業(yè)，進而在紅海市場中陷入價格絞殺，使得公司的多元化發(fā)展不暢。微觀內部化理論與“潮涌現象”的相互悖離不僅昭示了我國資本市場與國外成熟資本市場的內在差別，更進一步影響著我國公司的多元化發(fā)展目標，如何提升我國上市公司多元化發(fā)展成功率，保障公司內部資本配置效率的協(xié)同度，“潮涌現象”在微觀理論層面的重要影響也有待揭示，上述問題已然成為了當前公司金融領域重點考察的問題。

一、理論綜述與提出假設

(一)多元化業(yè)務的潮涌現象

在公司的多元化業(yè)務經營中，具備不同投資機會的業(yè)務所需要的投資水平并不相同，實現資金配置的高效化，是衡量多元化業(yè)務發(fā)展水平的主要標的。因此，公司在實施多元化業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略時，需要盡可能保障核心業(yè)務產出水平不受影響的同時，實現對多元業(yè)務的有效投入，但在實踐過程當中，由于公司投資過程中往往會參考頭部公司的投資行業(yè)和投資目標，投資過程趨近于“羊群行為”，一旦公司核心業(yè)務受到擠壓，大量同類行業(yè)會在多元化業(yè)務發(fā)展過程中不約而同的涌入單一產業(yè)，使得藍海市場快速轉換為紅海市場，競爭力相對較弱的長尾公司將被市場快速淘汰，公司內部的資金配置效率將會由于多元業(yè)務的低效而顯著降低。總的來看，造成多元化業(yè)務“潮涌現象”的原因可以從兩個角度闡釋。從外部角度來看，由于我國資本市場整體發(fā)展水平不高，公司缺乏投資機會，多元化業(yè)務發(fā)展方向相對局限，極易形成產業(yè)擁擠和“潮涌現象”；從內部角度來看，公司的多元化發(fā)展行為往往是由于核心業(yè)務及原始行業(yè)的不景氣，不同于外國公司在核心業(yè)務達到成熟期時就開始布局多元業(yè)務的前瞻性，我國大量公司往往在行業(yè)已經處于下降期時才著力推動多元化發(fā)展，以保障公司的存續(xù)，因此大量公司在實現多元化發(fā)展時會盡可能地投入內部資源，保證資金配置向多元化業(yè)務的傾斜，這也進一步惡化了公司內部的資金配置情況。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：多元化業(yè)務發(fā)展會降低上市公司整體的資本配置效率

(二)子公司分布的自主資產配置作用

子公司經營是脫離于母公司全權多元管理的經營形態(tài)，由于子公司的自主經營需求和發(fā)展需要，子公司通過自主決策的方式自然承接了母公司的業(yè)務發(fā)展方向，當子公司業(yè)務發(fā)展良好時，還能夠通過集團內部資金配置反向促進母公司的發(fā)展。因此處于核心多元業(yè)務且具備競爭優(yōu)勢的子公司會與母公司間形成更緊密的聯(lián)系，從而實現母子公司間的聯(lián)合價值創(chuàng)造。在母公司全權主管的多元業(yè)務發(fā)展過程中，由于內部業(yè)務目標不一致和資金分配的結構性問題，企業(yè)的內部價值沖突會引致核心資產配置效率的下降，而子公司決策則有效規(guī)避了這一問題。首先，子公司的業(yè)務發(fā)展是為了保障子公司的自主經營目標和發(fā)展戰(zhàn)略，子公司的決策始終以業(yè)務的牟利為前提，母公司的負面財務信息影響相對較低；其次，從代理角度來看，由于子公司本身具備獨立經營資質，其資金獲取渠道不僅限于母公司的補充，還可以在外部資本市場尋求超額現金保障業(yè)務發(fā)展，當子公司的多元業(yè)務分布比例不斷上升時，子公司所獲取的自主權益越高，其業(yè)務運營能力越強，同時無需顧忌母公司原有業(yè)務的下滑，在資金配置上具備專一性。所以子公司業(yè)務分布比例越高，越能夠有效抑制多元化業(yè)務發(fā)展對資本配置的負面影響，保障企業(yè)在多元化發(fā)展的成功率?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設：

H2：子公司業(yè)務分布比例上升有助于降低多元化業(yè)務發(fā)展對公司資本配置效率的削減作用。

考慮到母子公司跨區(qū)域分布及資金分配的影響關系，當子公司遠離母公司時一般會具備獨立公司的決策權(例如跨國經營情境)，從資金持有的預防性動機來看，由于跨區(qū)域資金交流的交易成本問題，子公司一般會保障自主運營資金的獨立性和可靠性，當潮涌現象波及內部資本市場時，這一部分資金將承擔集團資金“避風港”的作用。同時，由于跨區(qū)域經營的市場異質性情況，子公司所面臨的市場可能與母公司完全不同，當母公司核心業(yè)務因市場因素下滑時，子公司反而處于較好的市場機遇期，更加廣泛的市場布置可以幫助集團實施在不同市場的跨區(qū)域重點經營，通過挖掘新生市場的消費潛力保障企業(yè)業(yè)務的持續(xù)推進。所以子公司地理分布比例越廣泛，越能夠有效抑制多元化業(yè)務發(fā)展對資本配置的負面影響，保障企業(yè)在多元化發(fā)展的成功率。基于上述分析，本文提出如下假設：

H3：子公司地理區(qū)制分布上升有助于降低多元化業(yè)務發(fā)展對公司資本配置效率的削減作用。

二、研究設計

(一)樣本選擇和數據來源

本文選取2009～2018年共9年在滬深股市進行交易的全部A股上市公司為初始樣本。在樣本中，剔除金融行業(yè)上市公司和冠以ST、*ST的公司；剔除數據缺失及凈資產為負、資產負債率大于1的異常樣本；剔除了數據缺失樣本及3倍標準差以外的極端樣本，篩選后得到了17219個年度混合樣本數據。樣本數據來自國泰安(CSMAR)數據庫，子公司多元化相關數據整理自“納入合并報表范圍子公司”附注。

此外，為了保證各個變量符合實證檢驗的要求，本文采用了如下處理：針對連續(xù)變量進行了Winsorize處理，消除1%上下的線性波動特征；采用VIF線性檢驗以排除各個變量間的多重共線性問題；采用White檢驗發(fā)現資本配置變量可能存在異方差問題，因此在回歸模型中針對t值采用White異方差進行調整。

(二)模型設計與變量定義

為了檢驗假設1，基準檢驗主要考察多元化業(yè)務發(fā)展和資金配置效率的關系，本研究構建了如下檢驗模型：

(1)

公式(1)中的核心被解釋變量是公司資金配置效率(AresI)。該指標是通過Richardson模型計算得到的非效率投資指標，該方法在類似研究中被廣泛應用，具備較強的說明性。所謂非效率指標，就是采用多項投資指標的回歸殘差絕對值表示，在數據處理方面，本研究采用長期資產除以期末資產總額表示。

公司多元化業(yè)務發(fā)展水平(HHI)是基準檢驗中的核心解釋變量，本文引入在產業(yè)經濟學中廣泛使用的赫芬達爾指數進行計算，計算公式如下：

(2)

赫芬達爾指數作為廣受認可的集中度指標，在微觀經濟領域有較大的應用空間，Xi代表公司在第i項業(yè)務的投資額度，X代表公司的總投資額。Si表示某一業(yè)務的投資額占比，n代表多元業(yè)務數量。為了方便觀察赫芬達爾指數的變動方向,本文用1減去原始赫芬達爾指標，得到業(yè)務多元化指標HHI。HHI越接近于1,則表示企業(yè)的業(yè)務多元化水平越高；反之，HHI越低，業(yè)務多元化水平越低。

控制變量包括，公司規(guī)模(Size)：總資產的自然對數；債務結果(Deb)長期債務占總債務比例；發(fā)展?jié)摿?Mb)：投資賬面比；財務杠桿(Lev)：資產負債率；投資規(guī)模(Inv)：投資活動現金流/總資產；股利分配(Div)：支付股利取值1，否則為0；行業(yè)(Ind)；年份(Year)。上述數據均來自合并報表。

在基準檢驗的基礎上，進一步加入能夠表示子公司分布的變量，以檢驗假設2和假設3，模型如下：

(3)

(4)

模型(3)和(4)中進一步引入了衡量子公司分布的兩個解釋變量：子公司業(yè)務比例分布(Sop)和子公司地理區(qū)制分布(Geo)。子公司的業(yè)務比例分布主要由資產角度進行衡量，計算方法為：(合并總資產-母公司總資產+母公司長期股權投資-合并長期股權投資)/合并總資產，這說明了母公司的多元化業(yè)務資產在子公司資產中所占比例，該比例越高，說明子公司的業(yè)務層次和自主權利越強。

子公司地理區(qū)制分布(Geo)，根據錢雪松等(2018)的方法，我國各省的產業(yè)市場表現并不一致，因此可以用子公司所占地域中涵蓋的地區(qū)(省份)數量的自然對數表示。這說明了企業(yè)面臨的市場規(guī)模數量，該數量越高，則表明子公司經營的市場范圍越廣。

三、實證結果

(一)基準分析

在AMOS 24.0軟件環(huán)境下，本研究首先針對基準模型進行分析，表1中列示了多元化業(yè)務發(fā)展對資本配置效率的回歸結果，第(1)列中，HHI對應的回歸系數為-0.0172，在1%的水平下顯著。由于資本配置變量在White檢驗中可能存在異方差情況，在處理后進一步在第(2)列示出了回歸結果，HHI對應的回歸系數為-0.0240，在1%的水平下顯著，說明公司的多元化業(yè)務發(fā)展能夠顯著降低資本配置效率。這一分析結論印證了假設1，說明多元化業(yè)務發(fā)展存在微觀層面的“潮涌現象”。

表1 多元化業(yè)務發(fā)展與資本配置效率

(二)子公司分布的調節(jié)效應分析

在基準檢驗的基礎上，為了進一步分析采用子公司制度進行多元化發(fā)展能否減緩“潮涌效應”，本文對模型(3)進行了實證分析，結果如表2所示。表2的第(2)列和(4)列中，子公司業(yè)務比例分布(Sop)作為啞變量，其回歸系數在1%的水平下顯著為正，這說明了子公司業(yè)務比例分布水平越高，越能夠促進企業(yè)的資本配置效率上升。交叉變量(HHI*Sop)的系數分別為0.0611和0.0672，兩者均在1%的顯著性水平下為正，這表明公司多元業(yè)務主要分步于子公司時，子公司的經營能夠有效降低多元化發(fā)展對資本配置效率的削減程度，由此證實了本文的假設2。

表2 多元化業(yè)務發(fā)展、子公司業(yè)務比例分布與資本配置效率

類似的，本文對模型(4)進行了實證分析，結果如表3所示。表3的第(2)列和(4)列中，子公司地理區(qū)制分布(Geo)作為啞變量，其回歸系數在5%和10%的水平下顯著為正，這說明了子公司分布在地理層面越分散，越能夠促進企業(yè)的資本配置效率上升。交叉變量(HHI*Geo)的系數分別為0.0078和0.0089，兩者均在1%的顯著性水平下為正，這表明子公司業(yè)務地域分布較廣時，子公司分布對多元化業(yè)務發(fā)展造成的資本配置效率下降有所削弱，由此證實了本文的假設3。

表3 多元化業(yè)務發(fā)展、子公司地理區(qū)制分布與資本配置效率

續(xù)表3

四、結論與啟示

企業(yè)的發(fā)展和壯大離不開業(yè)務多元化，業(yè)務多元化不僅代表企業(yè)由大轉強的核心變革，更能夠說明企業(yè)內部化水平的顯著上升。當前，我國上市企業(yè)在企業(yè)多元化業(yè)務發(fā)展過程中難以保障投資過程的合理性，導致產業(yè)擁擠和羊群行為下的“潮涌現象”，這不僅傷害了企業(yè)內部的資本配置，更對我國投資市場的穩(wěn)定造成了影響。作為多元化業(yè)務發(fā)展的制度型措施，子公司化為我國公司的多元化發(fā)展提供了有益思路。本文以子公司分布為切入點，考察了多元化業(yè)務發(fā)展對內部資本市場資本配置效率的影響。研究發(fā)現：多元化業(yè)務發(fā)展會顯著降低上市公司整體的資本配置效率；當子公司的業(yè)務分布比例越高或子公司地理分布越廣時，多元化業(yè)務發(fā)展對資本配置效率的削減作用有所降低。

本研究揭示了子母公司多元化業(yè)務發(fā)展造成“潮涌現象”的內在機理，擴展了公司內部資本市場理論和資本配置效率分析的相關研究。以往的研究均從宏觀層面展開，分析了企業(yè)產生潮涌的宏觀經濟導向與發(fā)展戰(zhàn)略差異，但尚未有研究從企業(yè)內部資產配置的角度對企業(yè)多元化發(fā)展的問題進行研究。本文認為：母子公司結構下的內部資本配置過程服從多主體資金分配結構，在多元業(yè)務引致的資產動蕩中，該結構能夠有效保障不同主體的資本穩(wěn)健性，針對多個市場的有效分配，也能夠幫助公司實現聯(lián)合價值創(chuàng)造過程。子公司制度屬于多元業(yè)務發(fā)展的高級化，該制度有效規(guī)避了多元化業(yè)務發(fā)展中資金風險傳染的問題，同時也能夠抵御因母公司經營波動帶來的資產配置問題，并通過市場的廣泛化實現了內部業(yè)務的轉移與適配。該制度能夠幫助我國廣大上市公司提升多元化業(yè)務發(fā)展的水平，但同樣也要關注到，母子公司制度中可能存在的“委托-代理”問題，以及由此問題帶來的尋租成本。針對母子公司制度的實踐，需要進一步規(guī)范子公司的自主制度權利范圍，協(xié)調母子公司雙方利益，統(tǒng)一公司戰(zhàn)略目標，進而實現公司整體資本配置水平的突破。