沐陽(yáng)

受到疫情影響，今年的醫(yī)藥行業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，可謂牛氣沖天，機(jī)構(gòu)資金偏愛有加。數(shù)據(jù)顯示，截至7月10日，今年以來(lái)醫(yī)藥指數(shù)已累計(jì)上漲55.24%。醫(yī)藥類個(gè)股普遍上漲，其中一些個(gè)股漲幅較大。西藏藥業(yè)（600211.SH）今年以來(lái)上漲287.14%;未名醫(yī)藥（002581.SZ）上漲245.17%。

CRO行業(yè)是醫(yī)藥強(qiáng)勢(shì)行情中的一個(gè)重點(diǎn)，它不是仿制藥，也不是創(chuàng)新藥，而是為醫(yī)藥公司“微笑曲線”頂端含金量最高的研發(fā)部分，提供外包服務(wù)。

隨著新藥研發(fā)成功率的降低以及研發(fā)成本的持續(xù)增長(zhǎng)，全球CRO市場(chǎng)正處于快速發(fā)展階段，2018年CRO市場(chǎng)規(guī)模為579億美元，預(yù)測(cè)2023年將達(dá)到952億美元，CAGR達(dá)10.5%。

而CRO行業(yè)的四家龍頭企業(yè)包括藥明康德（603259.SH）、泰格醫(yī)藥（300347.SZ）、康龍化成（300759.SZ）、昭衍新藥（603127.SH）的股價(jià)漲幅非?？捎^。截至7月16日，年內(nèi)區(qū)間漲幅為53.42%、70.49%、70.54%、132.49%。

目前該行業(yè)形成“一超多強(qiáng)”的態(tài)勢(shì)，其中私有化回歸的藥明康德市值超過(guò)2300億，是國(guó)內(nèi)CRO行業(yè)的巨無(wú)霸，不過(guò)從資本市場(chǎng)看，年內(nèi)漲幅反而最小;反而市值僅有216億元的昭衍新藥年內(nèi)漲幅最大。

那么，幾家CRO企業(yè)究竟質(zhì)地如何呢？

賽道優(yōu)勢(shì)

醫(yī)藥外包服務(wù)行業(yè)包括三類：CRO（合同研究組織）、CMO/CDMO（合同生產(chǎn)組織）、CSO（合同銷售組織）。而CRO企業(yè)又分為臨床前CRO和臨床CRO兩大類。

臨床前CRO主要包括藥物發(fā)現(xiàn)、藥學(xué)研究和臨床前研究三種類型企業(yè)。臨床CRO主要包括Ⅰ至Ⅳ床試驗(yàn)數(shù)據(jù)管理和統(tǒng)計(jì)分析、注冊(cè)申報(bào)以及上市后藥物安全監(jiān)測(cè)等。

對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，創(chuàng)新是企業(yè)生命力的源泉，創(chuàng)新醫(yī)藥公司的研發(fā)支出數(shù)額占比普遍高于其他行業(yè)。那么為何醫(yī)藥企業(yè)要和CRO企業(yè)合作呢？

眾所周知，一項(xiàng)新藥從研發(fā)到上市需要10-15年的時(shí)間，如果通過(guò)研發(fā)外包的方式，在臨床試驗(yàn)階段，CRO公司可以有效對(duì)接全國(guó)的醫(yī)院和醫(yī)生;CRO公司更了解國(guó)家藥物評(píng)審中心的標(biāo)準(zhǔn)提高評(píng)審階段效率以及同時(shí)進(jìn)行藥物研發(fā)不同部分，從而提升研發(fā)效率。總體下來(lái)，預(yù)計(jì)能節(jié)省新藥上市約三分之一的時(shí)間，如果早3-5年的時(shí)間能夠?qū)崿F(xiàn)藥物上市，新藥的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力是不可同日而語(yǔ)的。

從成本來(lái)看，國(guó)際前三醫(yī)藥企業(yè)的人均成本在80萬(wàn)元/人/年左右，而國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)人均成本明顯較低，其中藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、昭衍新藥的人均薪酬分別為20.76、21.11、22.98、17.12萬(wàn)元每人，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際醫(yī)藥公司的。CRO行業(yè)是知識(shí)密集型、人才密集型行業(yè)，人才是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。

這樣來(lái)看，國(guó)內(nèi)CRO具有更高的成本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)政府層面鼓勵(lì)醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)科創(chuàng)板上市，在鼓勵(lì)生物醫(yī)藥創(chuàng)新大政策背景下，國(guó)內(nèi)CRO產(chǎn)業(yè)面臨成長(zhǎng)機(jī)遇。

據(jù)公開數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)至2023年，國(guó)內(nèi)CRO市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到214億美元，2019-2023年均增長(zhǎng)高達(dá)率達(dá)29.8%。

2018年我國(guó)藥物發(fā)現(xiàn)CRO、臨床前研究CRO與臨床CRO三者的市場(chǎng)份額占比分別為18.6%、25.4%、54.2%;臨床CRO是CRO企業(yè)中市場(chǎng)空間最大的“蛋糕”。

藥明康德是國(guó)內(nèi)唯一在CRO領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈布局的企業(yè);而康龍化成的業(yè)務(wù)集中在臨床前CRO;泰格醫(yī)藥的業(yè)務(wù)集中在市場(chǎng)份額最大的臨床CRO階段;昭衍新藥的業(yè)務(wù)主要在臨床前CRO的藥學(xué)安全研究和實(shí)驗(yàn)動(dòng)物養(yǎng)殖和銷售。

不同的邏輯

截至7月17日，僅有營(yíng)收規(guī)模第二的康龍化成公布2020上半年預(yù)報(bào)，預(yù)告上半年凈利潤(rùn)4.76億元，同比增長(zhǎng)195%，實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。而2019年，康龍化成實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.57億元，同比增長(zhǎng)29.2%;凈利潤(rùn)5.47億元，同比增長(zhǎng)64.3%。

這樣來(lái)看，康龍化成在2020年的增長(zhǎng)速度更勝去年。從業(yè)務(wù)占比來(lái)看，2019年康龍化成63.33%的營(yíng)收來(lái)源于臨床前的藥物發(fā)現(xiàn)研究，這一業(yè)務(wù)的毛利率為40.26%，而藥物開發(fā)與生產(chǎn)占比較少，僅為36.14%，毛利率則更低，僅為26.83%。

總體來(lái)看，康龍化成提供服務(wù)的技術(shù)壁壘不高，主要以性價(jià)比取勝;來(lái)自港澳臺(tái)及海外業(yè)務(wù)的營(yíng)收為32.59億元，占總營(yíng)收的86.74%，毛利率37.06%，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收僅為4.78億元，同時(shí)毛利率比海外業(yè)務(wù)低，僅為23.92%，以海外業(yè)務(wù)為主成為其鮮明特征。

擁有CRO全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，藥明康德是四家企業(yè)中營(yíng)收規(guī)模最大的企業(yè)。2019全年?duì)I收128.72億元，同比增長(zhǎng)33.89%;凈利潤(rùn)18.55億元，同比降低17.96%，從業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，藥明康德面臨一定瓶頸，凈利潤(rùn)率有所降低。

藥明康德在2019年?duì)I收中99.07億元都來(lái)自海外，占總營(yíng)收的76.96%。公司的客戶主要包括全球大型跨國(guó)藥企和初創(chuàng)的生物科技公司，其中包括收入規(guī)模前20名的跨國(guó)藥企。

專注于臨床CRO的泰格醫(yī)藥2019年?duì)I收28.03億元，同比增長(zhǎng)21.85%;凈利潤(rùn)8.42億元，同比增長(zhǎng)78.24%。對(duì)比來(lái)看，雖然營(yíng)收少于市值相仿的康龍化成，但是利潤(rùn)水平遠(yuǎn)好于康龍化成。

主要原因是臨床CRO業(yè)務(wù)技術(shù)壁壘較高，特別是在Ⅲ一Ⅳ期臨床階段。主要客戶也是跨國(guó)藥企，包括默沙東、阿斯利康等巨頭。7月17日，有消息稱泰格醫(yī)藥獲批于港股上市，有望籌集10億美元，成為繼藥明康德、康龍化成之后的第三家“A+H”雙料股。

昭衍新藥主要以“藥物臨床前研究服務(wù)”為主，是四家企業(yè)中市值最小的企業(yè)，2019年?duì)I收6.39億元，同比增長(zhǎng)56.4%;歸母凈利潤(rùn)1.78億元，同比增長(zhǎng)64.64%。公司的業(yè)務(wù)相對(duì)單一，營(yíng)收規(guī)模不大。

2019年以前，公司沒有進(jìn)行過(guò)外延并購(gòu)。2019年，昭衍新藥以2728萬(wàn)美元現(xiàn)金收購(gòu)與之業(yè)務(wù)高度相仿的美國(guó)Biomere公司100%股權(quán)，是美國(guó)新英格蘭地區(qū)排名前三的臨床前CRO公司。因此，當(dāng)年海外業(yè)績(jī)有所增長(zhǎng)，與其他三家不同的是，昭衍新藥的市場(chǎng)主要在國(guó)內(nèi)。

從利潤(rùn)率來(lái)看，藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成、昭衍新藥的銷售毛利率分別為38.95%、46.48%、35.52%、52.64%;銷售凈利率分別為14.85%、34.79%、14.12%、27.87%。

四家企業(yè)的毛利率水平差異較大，主要因其各自不同的業(yè)務(wù)模式和客戶屬性，昭衍新藥主要做臨床前藥物安全檢驗(yàn)，這一過(guò)程主要在動(dòng)物身上實(shí)現(xiàn)，醫(yī)藥公司自己飼養(yǎng)實(shí)驗(yàn)動(dòng)物成本高，所以可供實(shí)驗(yàn)的動(dòng)物培養(yǎng)是醫(yī)藥企業(yè)最樂意外包的部分，因此，這一業(yè)務(wù)毛利率最高。

而康龍化成利潤(rùn)率在四家中處于最低水平，本身康龍化成的業(yè)務(wù)約80%是在臨床前階段，技術(shù)優(yōu)勢(shì)不明顯。

相比而言，泰格醫(yī)藥業(yè)務(wù)集中在臨床CRO，旗下只有子公司方達(dá)醫(yī)藥涉及臨床前，且占比很小。臨床CRO上游是全國(guó)頂級(jí)專家資源以及三級(jí)醫(yī)院，下游是創(chuàng)新藥、仿制藥企及新藥研究機(jī)構(gòu)，中間對(duì)接藥物監(jiān)管機(jī)構(gòu)與藥物審評(píng)中心，因此其核心競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，體現(xiàn)在業(yè)績(jī)上，表現(xiàn)為高毛利。

4家企業(yè)2019年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~均為正，藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成、昭衍新藥的現(xiàn)金流量?jī)袅魅敕謩e為29.16億元、5.28億元、9.39億元、1.48億元，分別為其凈利潤(rùn)的157.2%、62.71%、171.66%、83.14%，從凈現(xiàn)比來(lái)看，藥明康德和康龍化成的現(xiàn)金回流狀態(tài)更佳。

臨床CRO面臨機(jī)遇

作為CRO行業(yè)的“大哥”，可以說(shuō)，藥明康德從資本層面和未來(lái)方向上引領(lǐng)了行業(yè)公司的發(fā)展。

藥明康德在美上市期間，股價(jià)一直表現(xiàn)不佳，無(wú)法得到國(guó)外投資者的認(rèn)可，追根究底，還是因?yàn)槊绹?guó)投資者看好的醫(yī)藥行業(yè)是要享受到新藥研發(fā)成功上市后豐厚的回報(bào)，而藥明康德的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定其業(yè)績(jī)確定性很強(qiáng)，無(wú)論新藥研發(fā)是否成功，都會(huì)有穩(wěn)定的業(yè)績(jī)，但這是以放棄后端新品成功帶來(lái)的價(jià)值為代價(jià)的。

所以，在美期間，藥明康德始終無(wú)法享受到生物醫(yī)藥行業(yè)的估值水平，無(wú)奈在2015年對(duì)價(jià)33億美元私有化回歸，最終一拆三，在2018年實(shí)現(xiàn)A+H股上市?；貧w之后，藥明康德市值迅速成長(zhǎng)為千億企業(yè)。

在藥明康德的引領(lǐng)下，2019年康龍化成實(shí)現(xiàn)在深交所和港交所掛牌上市，“A+H”資本平臺(tái)在同一年雙雙落地。而泰格醫(yī)藥據(jù)消息，也即將在H股上市。目前藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成、昭衍新藥的動(dòng)態(tài)市盈率分別為194.51、79.05、219.91、286.68，從市盈率來(lái)看，幾家企業(yè)都極得市場(chǎng)追捧，可以說(shuō)，CRO企業(yè)紛紛在資本市場(chǎng)創(chuàng)造“造富”神話。

而從產(chǎn)業(yè)方向來(lái)看，藥明康德也通過(guò)不斷地“買買買”成為CRO行業(yè)綜合平臺(tái)公司，打通行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈。其實(shí)，這不是藥明康德獨(dú)創(chuàng)的路徑，全球CRO龍頭近十年來(lái)都在不斷并購(gòu)整合，如QuintilesIMS并購(gòu)Advion BioServices、Outcome Sciences、Novella等系列公司;PPD并購(gòu)依格斯、保諾科技;Parexel并購(gòu)ClinPhone、Atlas Medical Services。

泰格醫(yī)藥收購(gòu)方達(dá)醫(yī)藥、北醫(yī)仁智、Dream CIS、捷通泰瑞等企業(yè)，不過(guò)泰格醫(yī)藥的策略是在市場(chǎng)廣闊的臨床CRO階段進(jìn)行精耕細(xì)作，成為細(xì)分領(lǐng)域的冠軍。

不過(guò)在經(jīng)歷了簡(jiǎn)單粗暴的并購(gòu)擴(kuò)張之后，產(chǎn)業(yè)整合成為泰格醫(yī)藥和藥明康德面臨的主要問題。

由于國(guó)內(nèi)之前以仿制藥為主，新藥的設(shè)計(jì)落后，所以適用于仿制藥研究的藥學(xué)研究、藥效評(píng)價(jià)等臨床前研究CRO市場(chǎng)規(guī)模較大，但未來(lái)隨著國(guó)家及藥企對(duì)創(chuàng)新藥的重視，國(guó)內(nèi)發(fā)現(xiàn)藥物以及臨床CRO的增速會(huì)超過(guò)臨床前研究CRO，增速將會(huì)提升。

康龍化成也在從臨床前向臨床階段靠攏，因?yàn)榕R床前階段的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)已然非常激烈，走向市場(chǎng)空間更大、技術(shù)壁壘更高的臨床階段可為其必由之路。

而藥企與CRO業(yè)務(wù)合作的邊界愈發(fā)模糊，CRO已經(jīng)從以前單一的接受委托，一次性的執(zhí)行，變?yōu)樯疃葏⑴c、緊密協(xié)作，主動(dòng)性及作用進(jìn)一步凸顯。