沐陽

2020年疫苗概念在資本市場表現(xiàn)堪稱魔幻，康泰生物（300601.SZ）、沃森生物（300142.SZ）、智飛生物（300122.SZ）、長春高新（000661.SZ）等生物疫苗股自年初至7月9日的區(qū)間漲跌幅分別為102.07%、67.32%、110.33%、104.04%。

然而遼寧成大（600739.SH）這一狂犬病疫苗龍頭企業(yè)在資本市場表現(xiàn)弱于同業(yè)，因司漲幅僅為50.23%。

遼寧成大旗下從事人用狂犬病疫苗生產(chǎn)的是其控股60.74%股權(quán)的子公司成大生物。據(jù)遼寧成大2019年報，成大生物人用狂犬病疫苗獲得批簽發(fā)數(shù)量為1003.91萬人份，批簽發(fā)數(shù)量穩(wěn)居第一。

不過狂犬病疫苗僅僅是遼寧成大的主業(yè)之一，作為多元化運作的上市公司，遼寧成大的概念眾多，包括“頁巖氣”、“雄安新區(qū)”、“生物疫苗”、“參股券商”、“創(chuàng)投”、“分拆上市”等，種種熱門概念加身的同時，遼寧成大的各大業(yè)務(wù)板塊表現(xiàn)不一，非生物疫苗的其他主業(yè)出現(xiàn)虧損，導(dǎo)致其盈利能力持續(xù)惡化，負(fù)債壓力也不斷增大。

2020年投資者對生物疫苗概念的追捧水漲船高，但是遼寧成大的成長性并不主要來源于疫苗，自然也不能適用于生物疫苗的投資邏輯。

三大主營虧損 疫苗業(yè)務(wù)孤掌難鳴

遼寧成大2019年的總營收為177.46億，同比降低7.94%;歸母凈利潤12.02億元，同比增長56.03%。作為一家控股平臺，遼寧成大的業(yè)務(wù)十足多樣化，四大主營業(yè)務(wù)包括醫(yī)藥醫(yī)療、金融投資、貿(mào)易和能源開發(fā)等，從概念上來看，四大業(yè)務(wù)之間可謂風(fēng)馬牛不相及。

2019年遼寧成大旗下商品流通、生物制藥、進出口貿(mào)易、能源開發(fā)等業(yè)務(wù)板塊帶來的營收分別為143.08億元、16.77億元、14.43億元、2.89億元，而四大業(yè)務(wù)的毛利率分別為6.99%、85.69%、13.10%、-2.67%?？梢姡猿纱笊餅橹鞯娜擞靡呙鐦I(yè)務(wù)是遼寧成大旗下毛利率最高的業(yè)務(wù)。

遼寧成大旗下從事醫(yī)藥連鎖經(jīng)營的主體是成大方圓，成立于2000年，旗下有超過千家連鎖藥店分布在東北、華北、華東地區(qū)，不過自2018年開始公司運作不佳，當(dāng)年歸母凈利潤下滑近74%至1339萬元。2019年成大方圓出現(xiàn)虧損9619萬元的情況。同時，成大方圓在2019年出現(xiàn)金融借款糾紛，被司法凍結(jié)6695.7萬元。同時，遼寧成大旗下的能源開發(fā)板塊新疆寶明2019年虧損4.33億元，負(fù)責(zé)貿(mào)易的企業(yè)稅前利潤僅9975萬元，同比降幅高達52.9%，前期的巨額融資經(jīng)歷多年的時間還未產(chǎn)生收益，反而不斷拖累上市公司的業(yè)績。

第一季度末，短期借款及一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債共計49.29億元，而賬面貨幣資金僅為19.86億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法覆蓋短期負(fù)債，遼寧成大面臨巨額償債壓力。因此，遼寧成大在5月8日公告公司擬通過大連產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌競價轉(zhuǎn)讓成大方圓100%的股權(quán)，估值18.59億元。

同時，債務(wù)帶來的利息費用令企業(yè)壓力甚大，2019年公司支付利息費用達到6.07億元，約占當(dāng)年凈利潤的50%。

公司的四大主營業(yè)務(wù)中只有成大生物盈利狀況及成長性良好，其他主業(yè)大而不強，目前來看，遼寧成大在規(guī)劃出讓資產(chǎn)效率較低的產(chǎn)業(yè)，緩解自身的財務(wù)壓力。

截至2020年第一季度，遼寧成大396.23億元的總資產(chǎn)中有245.13億元都是長期股權(quán)投資，其中遼寧成大偏愛投資金融企業(yè)。

7月券商股飆升，也令遼寧成大一定程度上受益。主要原因是遼寧成大長期投資持有廣發(fā)證券16.4%的股權(quán)，為其第二大股東。同時遼寧成大也參股中華保險。2019年財報中顯示遼寧成大投資收益為14.78億元，而當(dāng)年的歸母凈利潤僅為12.02億元。

這樣整合下來，遼寧成大的凈資產(chǎn)收益率僅為0.52%，遼寧成大的盈利能力著實堪憂。

分拆上市

2020年4月2日，遼寧成大公告，擬將其控股子公司成大生物分拆至上交所科創(chuàng)板上市。繼新三板上市、H股上市折戟之后，這是成大生物上市之路的第三次試煉。

據(jù)成大生物招股說明書，成大生物擬發(fā)行不超過4165萬股，募資20.4億元，用于本溪分公司人用疫苗一期工程建設(shè)項目、人用疫苗智能化車間建設(shè)項目、人用疫苗研發(fā)項目以及補充流動資金。

距長生生物狂犬疫苗造假這一全國震驚的事件，已經(jīng)有2年的時間，造假事件留下的后遺癥仍在，且在今年新冠肺炎疫情的催化下，市場上狂犬病疫苗處于供給嚴(yán)重緊缺狀態(tài)。近期，有媒體報道稱狂犬疫苗一“苗”難求，多省份包括河北、山西、云南等多地都出現(xiàn)狂犬疫苗斷供情況。因此，2020年5月狂犬疫苗批簽發(fā)數(shù)量翻倍，國內(nèi)共計批簽發(fā)約760萬劑。

目前我國已經(jīng)上市的狂犬疫苗包括雞胚細(xì)胞、地鼠腎細(xì)胞、Vero細(xì)胞和人二倍體細(xì)胞狂犬疫苗。國內(nèi)Vero細(xì)胞狂犬疫苗的批簽發(fā)量最大，占比達到90%。2019年在國內(nèi)6家生產(chǎn)Vero細(xì)胞狂犬病疫苗企業(yè)中，遼寧成大的批簽發(fā)量最大，占比在70%左右。

根據(jù)成大生物的招股書，2017-2019年，成大生物的主營業(yè)務(wù)收入分別為12.76億元、13.91億元和16.77億元，同比增長23.93%、8.98%、20.59%;歸母凈利潤分別為5.55億元、6.27億元、7.2億元，同比增長21.46%、12.77%、14.85%。營收及凈利潤三年來持續(xù)增長，2019年凈利潤率達到42.93%。不過公司營收中超過90%來源于公司的狂犬病疫苗產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一是其一大問題。

疫苗行業(yè)的研發(fā)至關(guān)重要，成大生物目前擁有24個在研項目，從數(shù)量來看，成大生物與康泰生物、智飛生物同屬第一梯隊，有超過20個在研項目。不過，這些研發(fā)項目中進展都處于前期階段，其中13價肺炎球菌結(jié)合疫苗、甲型肝炎滅活疫苗、b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗、A群C群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗、四價雞胚流感病毒裂解疫苗和凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）已取得臨床批件，其它處于臨床前研究階段。

新型疫苗能否成功研發(fā)還是未知數(shù)，同時，疫苗的研發(fā)周期較長，產(chǎn)品研發(fā)成功后，從申請注冊至新產(chǎn)品市場推廣需要3-5年的時間。

成大生物在新產(chǎn)品研發(fā)方面還有很長的路要走，而業(yè)內(nèi)同行的相同疫苗的進度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于它?？堤┥锖臀稚锏?3價肺炎疫苗已經(jīng)進入注冊階段。從研發(fā)費用來看，2017-2019年，公司研發(fā)投入分別為5166.59萬元、7495.71萬元和1.53億元。而康泰生物2019年研發(fā)投入7.84億元，是成大生物的5倍。

在狂犬疫苗方面，康華生物狂犬疫苗（人二倍體細(xì)胞）已量產(chǎn);華蘭生物的凍干人用狂犬病疫苗（Vero細(xì)胞）已經(jīng)于2016年報產(chǎn)，業(yè)內(nèi)預(yù)計該公司在今年有望取得生產(chǎn)批件，一旦上市，其他競品將受到相應(yīng)的沖擊。

成大生物新產(chǎn)品遙遙無期，而其明星產(chǎn)品狂犬病疫苗的優(yōu)勢地位還能保持多久仍是個未知數(shù)。