星泰

7月20日，海正藥業(yè)（600267.SH）披露收購(gòu)預(yù)案，上市公司擬以發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)HPCC（由高瓴資本旗下基金控股）持有的瀚暉制藥49%股權(quán)，并向上市公司控股股東椒江國(guó)資公司及公司員工持股計(jì)劃發(fā)行股份及可轉(zhuǎn)債，募集配套資金不超過(guò)15億元。

此前，瀚暉制藥由海正藥業(yè)、海正杭州和HPPC分別持股46%、5%、49%，此次交易完成后，瀚暉制藥將成為上市公司全資子公司，高瓴資本將間接成為海正藥業(yè)的重要股東。

瀚暉制藥49%股權(quán)估值在43.37億-44.84億元，高瓴2017年受讓這部分股權(quán)的成本約為20億，也就是說(shuō)本次交易完成后高瓴浮盈24億左右。

在本次交易中，值得關(guān)注的是支付和融資工具都到了可轉(zhuǎn)債，“保底收益+向上彈性”是其顯著特征。海正藥業(yè)近年來(lái)經(jīng)營(yíng)不善并且正處于改革期，這意味著公司股價(jià)可能不太穩(wěn)定，選擇可轉(zhuǎn)債不失為不錯(cuò)的風(fēng)控方案。

海正藥業(yè)的業(yè)績(jī)離不開(kāi)瀚暉制藥

瀚暉制藥前身是海正輝瑞制藥有限公司（簡(jiǎn)稱海正輝瑞），海正輝瑞于2012年由知名藥企輝瑞與海正藥業(yè)及其子公司海正杭州合資組建，面向中國(guó)和全球市場(chǎng)開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和推廣品牌仿制藥。

2017年10月，輝瑞將其所持海正輝瑞49%股權(quán)及該等股權(quán)附帶的全部權(quán)利轉(zhuǎn)讓給其全資子公司HPPC。兩周后，輝瑞再與Sapphire簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將HPCC全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給Sapphire。Sapphire受讓HPCC股權(quán)時(shí)向輝瑞支付2.8629億美元價(jià)款，折合人民幣約為20億元。

Sapphire的投資資金來(lái)自高瓴資本管理的美元基金Hillhouse Fund Ⅲ，L.P.，該基金規(guī)模超過(guò)40億美元。

輝瑞股權(quán)處置完成后，高瓴資本管理的基金將通過(guò)外方間接持有海正輝瑞49%的股權(quán)。在輝瑞股權(quán)處置后，輝瑞與合資公司仍繼續(xù)多層面的合作，包括直接或通過(guò)其關(guān)聯(lián)方間接向海正輝瑞轉(zhuǎn)移指定輝瑞產(chǎn)品的技術(shù)、許可指定輝瑞產(chǎn)品的知識(shí)產(chǎn)權(quán)以及繼續(xù)供應(yīng)指定輝瑞產(chǎn)品等。高瓴的協(xié)助和輝瑞的后續(xù)合作使得海正輝瑞保持了相對(duì)穩(wěn)定的盈利能力。

2018年4月，海正輝瑞更名為瀚暉制藥。目前瀚暉制藥主營(yíng)業(yè)務(wù)包括藥品的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以及藥品推廣服務(wù)。

瀚暉制藥一直是海正藥業(yè)業(yè)績(jī)的中流砥柱，近5年它的營(yíng)收占到了海正藥業(yè)總營(yíng)收的30%-40%，歸母凈利潤(rùn)更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)海正藥業(yè)的歸母凈利潤(rùn)。

根據(jù)公告披露，2018-2020年一季度，瀚暉制藥分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.19億元、42.99億元、11.37億元，凈利潤(rùn)分別為5.29億元、5.4億元、2.55億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為4.7億元、4.89億元、4.29億元。

平衡各方利益

本次交易中，瀚暉制藥100%股權(quán)的預(yù)估值初步確定為88.50億-91.50億元，即標(biāo)的公司49%股權(quán)的預(yù)估交易價(jià)格因司為43.37億-44.84億元。

標(biāo)的90億左右的估值，相比高瓴2017年受讓時(shí)40億的估值，3年估值增長(zhǎng)了125%。是否給了瀚暉制藥過(guò)高的估值？其實(shí)并沒(méi)有。90億估值對(duì)應(yīng)標(biāo)的2019年靜態(tài)PE為17倍，相比高瓴2017年受讓時(shí)的靜態(tài)PE22倍還略低一些。

交易中，高瓴預(yù)計(jì)獲得15億現(xiàn)金、價(jià)值18.44億-19.4億海正藥業(yè)股票和價(jià)值9.93億-10.44億海正藥業(yè)可轉(zhuǎn)債，本次購(gòu)買資產(chǎn)所發(fā)行股份的發(fā)行價(jià)格確定為13.15元/股，可轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價(jià)也為13.15元/股，鎖定期12個(gè)月。

募集配套資金15億，其中椒江國(guó)資公司認(rèn)購(gòu)股份不超過(guò)7億元，員工持股計(jì)劃認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)換公司債券不超過(guò)8億元。配融股票發(fā)行價(jià)格為11.68元/股，可轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價(jià)為11.68元/股，鎖定期36個(gè)月。

交易前后控股股東和實(shí)際控制人不變。海正集團(tuán)仍為海正藥業(yè)控股股東，臺(tái)州市椒江區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司（簡(jiǎn)稱淑江國(guó)資公司）仍為公司實(shí)際控制人。

粗略估算，如果瀚暉制藥的估值為90億，那么交易完成后，不考慮配融和可轉(zhuǎn)債，高瓴持股比例為13%，海正集團(tuán)持股29%;考慮配融和可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股（按照初始轉(zhuǎn)股價(jià)轉(zhuǎn)股），那么高瓴持股比例為17%，椒江國(guó)資直接和通過(guò)海正集團(tuán)間接持股29%，員工計(jì)劃持股比例5%，加浙江國(guó)貿(mào)的持股，國(guó)資總持股超過(guò)30%。

本次交易方案采用了“現(xiàn)金+股份+可轉(zhuǎn)債”的支付方式，配合“股份+可轉(zhuǎn)債”配套融資，巧妙之處在于很好地平衡了各方的利益訴求：

首先，保證了上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定性。如果交易對(duì)價(jià)全部使用股份支付，以43.37億計(jì)算，不考慮配融，交易完成后，高瓴的持股比例將達(dá)到25.46%，椒江國(guó)資的持股比例降至24.76%，將低于高瓴的持股。按照當(dāng)前方案，高瓴和椒江國(guó)資持股比例相差8%，不會(huì)威脅到椒江國(guó)資的控制權(quán)。

其次，15億元現(xiàn)金保證了高瓴收回部分投資，補(bǔ)充了其流動(dòng)資金，同時(shí)近10億的可轉(zhuǎn)債作為保底，加上現(xiàn)金能夠覆蓋高瓴前期投入的20億元資金成本。最后，員工持股計(jì)劃認(rèn)購(gòu)8億元的可轉(zhuǎn)債，實(shí)現(xiàn)了上市公司與核心員工的綁定，有利于上市公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

海正藥業(yè)的問(wèn)題

2015年至今，海正藥業(yè)處于盈虧交替的狀態(tài)，2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入110.72億元，凈利潤(rùn)0.93億元，但扣非后凈利潤(rùn)仍為虧損狀態(tài)。

由于投資大量的固定資產(chǎn)、研發(fā)支出，海正藥業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，償債壓力較大。2017-2019年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為63.6%、66.24%和64.21%。截至2020年3月31日，海正藥業(yè)有短期借款51.35億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債24.63億元、其他流動(dòng)負(fù)債8.18億元，合計(jì)84.16億元，而同期公司賬面貨幣資金為23.33億元。

此前，輝瑞轉(zhuǎn)讓瀚暉制藥49%股權(quán)時(shí)，海正藥業(yè)并沒(méi)有行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，很大可能也是因?yàn)槭茏屗栀Y金規(guī)模較大。另外，瀚暉制藥已是公司控股子公司，業(yè)績(jī)能夠并表，暫時(shí)不全資控股也不會(huì)影響合并報(bào)表層面的營(yíng)收和凈利潤(rùn)。

業(yè)績(jī)滑坡和巨大的償債壓力下，海正藥業(yè)采取了多種方式“自救”，包括放棄部分藥品的研發(fā)，變賣各類資產(chǎn)。2019年9月，海正藥業(yè)出售海正博銳58%的股權(quán)和控股孫公司海正宣泰51%股權(quán)。

雖然依靠變賣資產(chǎn)保住了上市地位，但是海正藥業(yè)真正的問(wèn)題在于之前的研發(fā)項(xiàng)目過(guò)多過(guò)雜，未能形成有效聚焦，研發(fā)立項(xiàng)和市場(chǎng)脫節(jié)情況嚴(yán)重，存在著投入巨大但產(chǎn)出滯后等問(wèn)題。

站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上對(duì)海正藥業(yè)進(jìn)行估值比較困難。海正藥業(yè)要想站穩(wěn)腳跟，增強(qiáng)研發(fā)能力并聚焦主打產(chǎn)品是關(guān)鍵，但是藥品從研發(fā)到上市時(shí)間漫長(zhǎng)且有較大的不確定性，不是一朝一夕能夠完成的。