張雪瑩 劉茵偉

摘? ?要：基于2010—2019年間的民營(yíng)企業(yè)債券數(shù)據(jù)，采用時(shí)間序列回歸模型，探究民營(yíng)企業(yè)與地方國(guó)有企業(yè)之間的債券融資成本差異以及民營(yíng)企業(yè)債券凈融資規(guī)模的影響因素和變化規(guī)律。實(shí)證結(jié)果顯示：影子銀行作為拓寬民營(yíng)企業(yè)融資的非正規(guī)金融渠道，其擴(kuò)張能夠縮小民營(yíng)企業(yè)債券和地方國(guó)債融資成本的差異，降低民營(yíng)企業(yè)債券的凈融資規(guī)模;民企對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的依賴性較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)狀況越好，民營(yíng)企業(yè)債券與地方國(guó)有企業(yè)融資成本的差異越小，民營(yíng)企業(yè)債券凈融資規(guī)模下降;債券市場(chǎng)違約會(huì)推升民營(yíng)企業(yè)的融資成本，擴(kuò)大其與地方國(guó)有企業(yè)債券之間的利差，增加民營(yíng)企業(yè)債券發(fā)行難度，降低民營(yíng)企業(yè)債券凈融資規(guī)模;金融市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)，會(huì)顯著降低民營(yíng)企業(yè)債券的融資成本，民營(yíng)企業(yè)債券凈融資規(guī)模上升。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)企業(yè)債券;融資約束;融資成本;融資規(guī)模;政府隱性擔(dān)保

中圖分類號(hào)：F830.91? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2020）08-0028-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.08.004

一、引言和文獻(xiàn)綜述

改革開放以來，民營(yíng)企業(yè)在增加就業(yè)崗位、推動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程以及技術(shù)創(chuàng)新等方面發(fā)揮著巨大作用，成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐力量;但受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、去杠桿政策等因素的影響，民營(yíng)企業(yè)面臨的融資難和融資貴等問題也日益凸顯。為此，國(guó)家陸續(xù)發(fā)布關(guān)鍵性的政策文件，例如，2018 年10月中國(guó)人民銀行發(fā)布公告，引導(dǎo)設(shè)立“民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具”，通過出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式，重點(diǎn)支持暫時(shí)遇到困難的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)債券融資;2019年2月中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的若干意見》，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)有關(guān)工作的通知》，涉及支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展與防范金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系、加大對(duì)金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的監(jiān)管督查力度等八個(gè)方面。

民營(yíng)企業(yè)融資問題也一直是理論界關(guān)注的熱點(diǎn)問題。根據(jù)融資方式，相關(guān)研究大致可分為三類：

一是銀行信貸和民營(yíng)企業(yè)融資問題。例如，王永欽等（2015）[1]基于融資優(yōu)序理論，通過考察企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表變化，發(fā)現(xiàn)各大銀行往往傾向于放貸給大型國(guó)有企業(yè)和上市公司，影子銀行的出現(xiàn)緩解了中小企業(yè)的信貸約束，中小企業(yè)進(jìn)而能夠順利融資以進(jìn)行新項(xiàng)目的投資。田國(guó)強(qiáng)等（2019）[2]研究發(fā)現(xiàn)，金融體系效率下降會(huì)推高銀行等金融系統(tǒng)自身的融資成本并造成金融資源錯(cuò)配，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)融資難融資貴。吳仁水等（2019）[3]發(fā)現(xiàn)，相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)存在顯著的信貸約束，造成資源錯(cuò)配，進(jìn)而降低了民營(yíng)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

二是民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)融資。例如，肖作平等（2015）[4]采用2004—2013年的中國(guó)上市公司為樣本，以民營(yíng)企業(yè)作為參照基準(zhǔn)，實(shí)證檢驗(yàn)終極所有權(quán)性質(zhì)對(duì)股權(quán)融資成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)具有顯著更高的股權(quán)融資成本。黃小琳等（2015）[5]對(duì)2007—2011年我國(guó)A股數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于國(guó)有上市企業(yè)而言，民營(yíng)上市公司持股金融機(jī)構(gòu)更有利于改變其債務(wù)融資水平與債務(wù)結(jié)構(gòu)。湯瑩瑋（2018）[6]認(rèn)為資本市場(chǎng)特別是股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展不足的情況下，中小企業(yè)融資難、融資貴的問題更為突出。辛靜（2019）[7]通過對(duì)深市191家上市公司進(jìn)行問卷調(diào)查，結(jié)果顯示，被紓困民營(yíng)企業(yè)整體質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)與短期資金困境已獲一定程度緩解，但整體來看風(fēng)險(xiǎn)的根本化解依然存憂。

三是民營(yíng)企業(yè)債券融資。例如，王博森等（2016）[8]在可違約債券CIR仿射定價(jià)模型基礎(chǔ)上對(duì)政府隱性擔(dān)保進(jìn)行估計(jì)和度量，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)存在顯著的政府隱性擔(dān)保溢價(jià)，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)債券的融資成本顯著高于國(guó)有企業(yè)。彭疊峰（2018）[9]發(fā)現(xiàn)“11 超日債”違約事件發(fā)生后，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)等非國(guó)有公司債券信用利差之間的差異擴(kuò)大。這意味著剛性兌付的打破加劇了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司債之間的定價(jià)分化，增加了民營(yíng)企業(yè)的發(fā)債成本，而國(guó)有企業(yè)則借助政府所提供的隱性擔(dān)保仍然維持著較低的發(fā)行成本。

與上述文獻(xiàn)相比，除了將樣本更新至2019年10月，從而反映近期市場(chǎng)環(huán)境因素對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響之外，本文的主要貢獻(xiàn)與創(chuàng)新之處是：（1）本文以民營(yíng)企業(yè)債券和地方國(guó)有企業(yè)債券之間的利差為被解釋變量，這能夠更好地反映因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同所導(dǎo)致的民營(yíng)企業(yè)與地方國(guó)有企業(yè)在債券融資成本上的差異。（2）在解釋變量的選擇方面，本文從影子銀行、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平、金融市場(chǎng)流動(dòng)性等四個(gè)方面考察了民營(yíng)企業(yè)債券融資成本與凈融資規(guī)模的影響因素。其中，基于影子銀行作為緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束的主要非正規(guī)金融渠道，本文將影子銀行規(guī)模變量引入計(jì)量模型;相對(duì)于以往學(xué)者主要用GDP、工業(yè)增加值以及CPI等表征宏觀經(jīng)濟(jì)因素，本文直接使用匯豐（財(cái)新）PMI指數(shù)。與主要覆蓋的企業(yè)為規(guī)模以上的大中型國(guó)有企業(yè)的中采 PMI相比 ，匯豐（財(cái)新） PMI 主要覆蓋中小企業(yè)，且以民營(yíng)企業(yè)居多，能夠更好地反映民營(yíng)企業(yè)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和行業(yè)景氣程度（何帆，2016）[10]。另外，與較多文獻(xiàn)只研究2014年發(fā)生的“超日債”違約這單一事件對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資的影響不同，本文根據(jù)近年來違約事件頻發(fā)的現(xiàn)象，計(jì)算每月債券違約只數(shù)，反映債券市場(chǎng)整體的違約風(fēng)險(xiǎn)水平及其對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本和融資規(guī)模的影響，能夠較為準(zhǔn)確地反映近期市場(chǎng)環(huán)境因素對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響。

本文余下內(nèi)容安排如下：第二部分是研究設(shè)計(jì); 第三部分是實(shí)證結(jié)果分析討論; 第四部分是總結(jié)與啟示。

二、研究設(shè)計(jì)

本文分別從民營(yíng)企業(yè)債券融資成本和融資規(guī)模兩方面，建立模型（1）和模型（2），對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資約束問題進(jìn)行研究。

在民營(yíng)企業(yè)債券融資成本方面，方紅星（2013）[11]、韓鵬飛（2015）[12]、王博森等（2016）[8]均發(fā)現(xiàn)相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)能夠發(fā)揮隱性擔(dān)保作用，降低公司債券信用利差。為了更準(zhǔn)確地反映民營(yíng)企業(yè)“融資貴”的程度，本文基于萬得數(shù)據(jù)庫(kù)提供的民營(yíng)企業(yè)債券和地方國(guó)有企業(yè)債券的平均信用利差數(shù)據(jù)，直接以民營(yíng)企業(yè)債券平均信用利差減去地方國(guó)有企業(yè)債券平均信用利差，得到月度時(shí)間序列[SP_DIFt]作為模型1的被解釋變量，以此反映因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同所導(dǎo)致的民營(yíng)企業(yè)與地方國(guó)有企業(yè)在債券融資成本上的差異。

為了更好地反映民營(yíng)企業(yè)債券的融資難度，本文將2010年5月以來每月民營(yíng)企業(yè)債券新發(fā)行規(guī)模減去該月民營(yíng)企業(yè)債券的到期規(guī)模，得到月度時(shí)間序列[Scalet]作為模型2的被解釋變量，以此來反映民營(yíng)企業(yè)債券凈融資規(guī)模的影響因素和變化規(guī)律。

我們重點(diǎn)考察影子銀行、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、金融市場(chǎng)流動(dòng)性與民營(yíng)企業(yè)融資成本和融資規(guī)模之間的關(guān)系，因此上述兩個(gè)模型的解釋變量和相應(yīng)的研究假設(shè)分別如下：

Shadow反映影子銀行因素。借鑒Chen等（2018）[13]、Zhu（2018）[14]、An和Yu（2018）[15]以及溫信祥（2018）[16]的做法，本文采用新增信托貸款、新增委托貸款、新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票之和來度量影子銀行的規(guī)模。王永欽等（2015）[1]和林琳等（2016）[17]認(rèn)為影子銀行的發(fā)展有利于改善商業(yè)銀行的信貸約束，拓寬了民營(yíng)企業(yè)的融資渠道，從而有利于縮小民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)融資成本之間的差異，降低民營(yíng)企業(yè)的融資難度。因此，預(yù)期模型1中的系數(shù)[β1]和模型2中的系數(shù)[θ1]均為負(fù)。

PMI：匯豐（財(cái)新）PMI，表征宏觀經(jīng)濟(jì)狀況因素，反映了一定時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度。匯豐（財(cái)新） PMI 主要覆蓋中小企業(yè)，且以民營(yíng)企業(yè)居多，能夠更好地反映民營(yíng)企業(yè)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和行業(yè)景氣程度，進(jìn)而影響民營(yíng)企業(yè)融資，因此我們預(yù)期模型1中PMI變量前的系數(shù)[β2]為負(fù)，模型2中PMI變量前的系數(shù)[θ2]為負(fù)。

Risk：每月債券違約只數(shù)，代表債券市場(chǎng)違約因素。違約事件的集中爆發(fā)將加劇市場(chǎng)波動(dòng)，信用債市場(chǎng)的資金融通功能將受到一定的影響，尤其是近年來民營(yíng)企業(yè)債券的大量違約，引發(fā)投資者對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券的憂慮與恐慌，市場(chǎng)投資主體風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，民營(yíng)企業(yè)融資成本上升，融資難度加大，凈融資規(guī)模下降。預(yù)期模型1中Risk變量前的系數(shù)[β3]為正，模型2中Risk變量前的系數(shù)[θ3]為負(fù)。

M2：表征金融市場(chǎng)流動(dòng)性，貨幣供給越多，市場(chǎng)流動(dòng)性越強(qiáng)，會(huì)刺激民營(yíng)企業(yè)的融資意愿，預(yù)期民營(yíng)企業(yè)債券凈融資規(guī)模與M2正相關(guān);同時(shí)貨幣供給越多，越有利于降低民營(yíng)企業(yè)債券的融資成本，民營(yíng)企業(yè)債券與地方國(guó)有企業(yè)債券之間的利差趨于收窄。預(yù)期模型1中的M2變量前的系數(shù)[β4]為正，模型2中的M2變量前的系數(shù)[θ4]為正。

主要變量的具體定義如表1所示，數(shù)據(jù)主要來自萬得數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）數(shù)據(jù)描述

圖1描述了2010—2019年間民營(yíng)企業(yè)債券與地方國(guó)有企業(yè)債券間的利差變化情況。可以看出，利差自2010年以來始終為正值，并且總體上呈現(xiàn)擴(kuò)大的趨勢(shì)，說明民營(yíng)企業(yè)債券的融資成本高于地方國(guó)有企業(yè)債券，特別是2018年以來，在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大與債券違約事件密集爆發(fā)的背景下，民營(yíng)企業(yè)與地方國(guó)有企業(yè)債券之間的利差大幅上行，最高值達(dá)190.61BP;雖然支持民營(yíng)企業(yè)的政策持續(xù)加碼，但相關(guān)政策對(duì)降低民營(yíng)企業(yè)與地方國(guó)有企業(yè)間債券利差的效果并不理想，民營(yíng)企業(yè)融資約束問題仍然較為突出。圖2描述了民營(yíng)企業(yè)債券凈融資規(guī)模的變化情況，民營(yíng)企業(yè)債券凈融資規(guī)模在2016年大幅增長(zhǎng)，但總體來看在大多數(shù)時(shí)間為負(fù)值，尤其是2018年以來民營(yíng)企業(yè)債券凈融資規(guī)模再創(chuàng)新低，主要與民營(yíng)企業(yè)債券到期潮和債券違約事件有關(guān)。

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。從表中可以發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)債券與地方國(guó)有企業(yè)債券利差的平均值為100.448BP，說明民營(yíng)企業(yè)債券融資成本平均比地方國(guó)有企業(yè)債券高1%左右;民營(yíng)企業(yè)債券凈融資規(guī)模的均值為-92.540億元，說明在所有民營(yíng)企業(yè)月度觀測(cè)值中，大部分民營(yíng)企業(yè)債券的凈融資規(guī)模為負(fù)值。

（二）回歸結(jié)果分析

為了對(duì)模型1和2進(jìn)行回歸，本文對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。經(jīng)檢驗(yàn)，模型中除M2序列之外，其他序列都為平穩(wěn)序列。為保證M2序列的平穩(wěn)性，我們對(duì)該序列取對(duì)數(shù)處理。平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，所有變量均在5%的水平上拒絕單位根，均為I（0）過程，時(shí)間序列是平穩(wěn)的。

表4報(bào)告了PMI、影子銀行規(guī)模Shadow、債券違約數(shù)目Risk以及金融市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)M2對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本與凈融資規(guī)模影響的總體回歸結(jié)果。表4中第（1）列為民營(yíng)企業(yè)債券融資成本模型，第（2）列為民營(yíng)企業(yè)債券凈融資規(guī)模模型。

回歸結(jié)果顯示，模型中PMI的系數(shù)都顯著為負(fù)，說明宏觀景氣程度向好，會(huì)顯著縮小民營(yíng)企業(yè)債券與地方國(guó)有企業(yè)債券間的利差;同時(shí)宏觀景氣程度越好，民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力越強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)資金充足，減少了民營(yíng)企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模。影子銀行規(guī)模變量Shadow在兩個(gè)模型中的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明影子銀行的發(fā)展，在一定程度上緩解了民營(yíng)企業(yè)的融資約束，促使民營(yíng)企業(yè)債券融資成本降低，與地方國(guó)有企業(yè)債券之間的利差縮小;同時(shí)影子銀行拓寬了民營(yíng)企業(yè)的融資渠道和資金來源，在一定程度上降低了民營(yíng)企業(yè)對(duì)債券融資的依賴，促使民營(yíng)企業(yè)債券凈融資規(guī)模下降。債券違約數(shù)目Risk的系數(shù)在民營(yíng)企業(yè)債券融資成本模型中顯著為正，而在民營(yíng)企業(yè)債券凈融資規(guī)模模型中顯著為負(fù)，其原因在于民營(yíng)企業(yè)相對(duì)于地方國(guó)有企業(yè)缺乏政府隱性擔(dān)保，債券大量違約，沖擊投資者對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信心，減少對(duì)民營(yíng)企業(yè)的投資，這會(huì)抬升民營(yíng)企業(yè)債券融資成本，使得民營(yíng)企業(yè)債券發(fā)債難度加大，凈融資規(guī)模下降。在民營(yíng)企業(yè)債券融資成本模型中，M2系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明金融市場(chǎng)流動(dòng)性的增強(qiáng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券與地方國(guó)有企業(yè)債券之間的利差有顯著的降低作用;而在民營(yíng)企業(yè)債券凈融資規(guī)模模型中，M2在1%的水平上顯著為正，說明釋放貨幣流動(dòng)性顯著增強(qiáng)了民營(yíng)企業(yè)債券融資的動(dòng)機(jī)，擴(kuò)大了凈融資規(guī)模。

四、研究結(jié)論與啟示

本文以2010—2019年間的民營(yíng)企業(yè)債券數(shù)據(jù)為樣本，從影子銀行、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、金融市場(chǎng)流動(dòng)性等四個(gè)方面考察了民營(yíng)企業(yè)債券融資成本與凈融資規(guī)模的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行擴(kuò)張能夠縮小民營(yíng)企業(yè)債券和地方國(guó)有企業(yè)債券融資成本的差異，降低民營(yíng)企業(yè)債券的凈融資規(guī)模;宏觀經(jīng)濟(jì)狀況越好，民營(yíng)企業(yè)債券與地方國(guó)有企業(yè)債券融資成本的差異越小，民營(yíng)企業(yè)債券凈融資規(guī)模下降;債券市場(chǎng)違約會(huì)推升民營(yíng)企業(yè)的融資成本，擴(kuò)大其與地方國(guó)有企業(yè)債券之間的利差，增加民營(yíng)企業(yè)債券發(fā)行難度，降低民營(yíng)企業(yè)債券凈融資規(guī)模;貨幣供給越多，金融市場(chǎng)流動(dòng)性越強(qiáng)，會(huì)顯著降低民營(yíng)企業(yè)債券的融資成本，民營(yíng)企業(yè)債券凈融資規(guī)模上升。

本文的研究結(jié)論存在如下啟示：第一，鑒于民營(yíng)企業(yè)所面臨的銀行信貸融資約束，應(yīng)提高金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，完善金融機(jī)構(gòu)績(jī)效考核和激勵(lì)機(jī)制，著力疏通民營(yíng)企業(yè)融資渠道，建立“敢貸、愿貸、能貸”長(zhǎng)效機(jī)制，增強(qiáng)金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的可持續(xù)性。第二，考慮到我國(guó)債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)有較多的限制，民營(yíng)企業(yè)仍以間接融資方式為主，應(yīng)加大直接融資支持力度，積極完善股票、債券發(fā)行和再融資制度，支持符合條件的民營(yíng)企業(yè)擴(kuò)大直接融資。第三，鑒于創(chuàng)新民營(yíng)企業(yè)融資方式的考慮，要穩(wěn)步推進(jìn)新三板發(fā)行與交易制度改革，促進(jìn)新三板成為創(chuàng)新型民營(yíng)企業(yè)融資的重要平臺(tái)。第四，考慮到剛兌打破以來，民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模違約的現(xiàn)象，要“發(fā)揮國(guó)家融資擔(dān)?；鹨I(lǐng)作用”，同時(shí)大力發(fā)展民營(yíng)企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，如信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）等。最后，鑒于金融市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本與凈融資規(guī)模的影響，應(yīng)綜合運(yùn)用再貸款、再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具，繼續(xù)深入實(shí)施定向降準(zhǔn)政策，增強(qiáng)金融服務(wù)的針對(duì)性和有效性，加強(qiáng)普惠金融對(duì)民營(yíng)企業(yè)的支持力度。

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