方斐

8月28日，海通證券（600837.SH）公布了2020年半年報。1-6月，海通證券實現(xiàn)營業(yè)收入177.88億元，同比下降1.58%;實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤54.83億元，同比下降0.78%;實現(xiàn)歸屬于母公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤51.09億元，同比下降2.31%。

從二季度單季來看，海通證券實現(xiàn)營收108.01億元，同比增長38.31%，環(huán)比增長54.61%;實現(xiàn)歸母凈利潤32億元，同比增長82.21%，環(huán)比增長40.20%。上半年，海通證券加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為4.26%，比2019年同期減少0.30個百分點;扣非后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為3.97%，比2019年同期減少0.35個百分點。

海通證券半年報業(yè)績下滑主要是收入端表現(xiàn)低迷，其中，投資業(yè)務(wù)收入同比略增0.02%，利息凈收入同比略降1.96%，子公司銷售收入下滑導(dǎo)致其他業(yè)務(wù)收入同比下降36.42%，同時信用減值損失計提同比增加174%。

盡管投資業(yè)務(wù)在二季度有所轉(zhuǎn)好，但無法改變上半年整體表現(xiàn)低迷的態(tài)勢。二季度，在市場轉(zhuǎn)暖的背景下，海通證券投資業(yè)務(wù)同比增長354%，與一季度同比下降74%形成鮮明的對比，從上半年整體來看，同比僅微增0.02%至58.48億元。全資子公司海通創(chuàng)新營收同比增長216%，凈利潤同比增長217%至5.16億元;截至6月末，完成科創(chuàng)板跟投5家，累計投資2.65億元，期末市值13.92億元。

總體來看，海通證券上半年經(jīng)紀和資管業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，但投行和信用業(yè)務(wù)暫時承壓。上半年，經(jīng)紀業(yè)務(wù)新增有效戶數(shù)14萬，同比增長超50%，海通財APP月活同比增長超30%;經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入同比增長17.89%，占營收的12.56%。

上半年，海通資管管理規(guī)模同比下降12%，主動管理占比提升至68%，盈利能力持續(xù)增強，凈利潤同比增長15%。海富通及富國基金凈利潤同比分別增長44%、64%。整體資管收入同比增長43.35%。

海通證券股權(quán)業(yè)務(wù)進步明顯，上半年，IPO承銷額份額同比增長132個BP至3.11%，科創(chuàng)板申報數(shù)行業(yè)第二，期末在審數(shù)行業(yè)第二。公司投行業(yè)務(wù)收入同比增長3.29%，占營收的9.56%。

信用業(yè)務(wù)方面，海通證券股權(quán)質(zhì)押余額同比下降24%，比年初下降12%，平均履約擔保比例為278.49%，同時計提29億元信用減值損失，風險獲得緩釋，與同業(yè)其他券商相比，計提較為充分，如華泰證券、國泰君安、東方證券、中信證券上半年分別計提減值損失2億元、1.2億元、13億元、20億元。

營收凈利雙降行業(yè)罕見

與行業(yè)相比，海通證券上半年營收同比下降1.58%，歸母凈利潤同比下降0.78%，營收和凈利雙降在券商中報中較為罕見，業(yè)績表現(xiàn)差強人意。

上半年，海通證券歸母凈資產(chǎn)為1311.33億元，同比增長7.14%;凈資產(chǎn)為1462.30億元，同比增長6.64%;總資產(chǎn)為6815.47億元，同比增長9.41%。海通證券整體杠桿率自2019年年末的 4.51倍上升至2020年上半年的4.66倍。剔除客戶保證金的杠桿倍數(shù)由2019年年末的3.68倍小幅下降至2020年上半年的3.66倍。上半年，海通證券整體年化加權(quán)ROE為8.52%，同比下降6.58個百分點，比2019年年末增長0.71個百分點。

上半年，海通證券營業(yè)收入結(jié)構(gòu)如下：投資業(yè)務(wù)收入總計61.12億元，占總收入的34.36%，其中，投資收益44.49億元，公允價值變動損益16.63億元;其他業(yè)務(wù)收入（商品銷售+出租收入）29.53億元，占總收入的16.60%;利息凈收入22.09億元，占總收入的12.42%;代理買賣業(yè)務(wù)凈收入（證券+期貨+外匯）21.94億元，占總收入的12.33%，投行業(yè)務(wù)收入17.01億元，占總收入的9.56%;資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入總計16.39億元，占總收入的9.22%，其中資管業(yè)務(wù)8.87億元，占4.99%，基金管理業(yè)務(wù)7.52億元，占4.23%;代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)凈收入0.41億元，占總收入的0.23%;其它收入9.39億元，占總收入的5.28%。

數(shù)據(jù)顯示，最近5年，海通證券營收結(jié)構(gòu)持續(xù)重資產(chǎn)化，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比不斷提升，2020年上半年重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比為46.78%，比2019年同期的46.52%又有小幅提升。

根據(jù)廣發(fā)證券的分析，海通證券營收利潤下滑主要是國際業(yè)務(wù)利潤下滑及投資收益不佳所致，這兩個方面成為上半年業(yè)績表現(xiàn)不佳的主要拖累因素。海通證券上半年投資業(yè)務(wù)（投資收益+公允價值變動損益）實現(xiàn)收入61.12億元，同比僅增長1.9%。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，上半年，全行業(yè)投資收益+公允價值變動損益同比增長13.24%。其中，實現(xiàn)投資收益44.49億元，同比下降5.27%;實現(xiàn)公允價值變動損益16.63億元（2019年同期13.02億元，同比增長27.77%）。公允價值變動損益部分主要是跟投及直投的科創(chuàng)板項目浮盈（主要指未出售部分，若股權(quán)已出售則計入投資收益）。根據(jù)測算，2020年上半年，海通證券投行資本化項目貢獻浮盈共計9.87億元。

圖1： 公司股權(quán)融資規(guī)模（億）及市場份額

資料來源：Wind，公司財報、中原證券

圖2： 公司債權(quán)融資規(guī)模（億）及市場份額

資料來源：Wind，公司財報、中原證券

圖3： 公司資管總規(guī)模（億）及同比增速

資料來源：Wind，公司財報、中原證券

另一方面，海通國際凈利潤比2019年同期大幅下滑，海通國際控股（香港）上半年實現(xiàn)營收48.46億元，實現(xiàn)凈利潤8.34億元，2019年同期營收為51.83億港元、凈利潤為17.07億港元。

上半年，海通證券境外業(yè)務(wù)持續(xù)保持高增長，不過，實現(xiàn)境外業(yè)務(wù)收入44.27 億元，同比下降3.96%。

在境外股權(quán)融資業(yè)務(wù)方面，上半年，海通國際繼續(xù)保持在香港市場的龍頭地位，共完成了18個IPO項目，承銷數(shù)量位列香港全體投行第1位;通過打造國際化多功能的團隊，穩(wěn)步推進全球主要金融中心布局，分別完成一單美股上市項目和一單新加坡股權(quán)融資項目。

在境外債權(quán)融資業(yè)務(wù)方面，上半年，海通國際累計完成100單債券發(fā)行項目，在中國風險全球金融機構(gòu)排名第2位。在亞洲除日本外G3高收益?zhèn)l(fā)行市場排名中，海通國際按承銷數(shù)量和承銷金額分別名列全球金融機構(gòu)第1位和第3位。

在境外資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面，截至6月末，海通國際資管規(guī)模達到665億港元，比 2019年年底增長24%。

在境外交易業(yè)務(wù)方面，上半年，海通國際交易能力進一步提升，交易平臺實現(xiàn)一體化改造，將主經(jīng)紀商、股票研究銷售與交易、固定收益做市、及衍生產(chǎn)品交易四大板塊進行整合，以增加協(xié)同效應(yīng)，為機構(gòu)客戶打造一站式、多樣化的交易平臺。截至6月末，海通國際股票交易額突破2200億港元，同比增長42%。

盡管上半年海通證券境外業(yè)務(wù)收入有小幅下滑，但業(yè)務(wù)開展程度持續(xù)處于行業(yè)絕對領(lǐng)先地位。

業(yè)績增長低于行業(yè)均值

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2020年上半年，行業(yè)共實現(xiàn)營業(yè)收入2134.04億元，同比增長19.26%;共實現(xiàn)凈利潤831.47億元，同比增長24.73%。海通證券上半年經(jīng)營業(yè)績增速低于行業(yè)均值。數(shù)據(jù)顯示，上半年，海通證券共計提信用減值損失29億元，比2019年同期多計提18.41億元。若剔除該因素的影響，海通證券2020年上半年凈利潤增速應(yīng)優(yōu)于行業(yè)均值。

上半年，海通證券經(jīng)紀、投行、資管、利息、投資收益（含公允價值變動）、其他業(yè)務(wù)凈收入占比分別為12.6%、9.6%、9.2%、12.4%、34.4%、21.9%;2019年分別為 10.4%、10.0%、 7.0%、12.0%、33.7%、26.9%;2020年上半年行業(yè)均值為25.4%、11.9%、6.7%、12.9%、 32.9%、10.1%。

海通證券上半年經(jīng)紀、資管、利息、投資收益（含公允價值變動）占比有所提高，投行、其他業(yè)務(wù)凈收入占比出現(xiàn)下降;其中，經(jīng)紀、資管業(yè)務(wù)凈收入占比提升幅度相對較大。與行業(yè)均值相比，公司資管、投資收益（含公允價值變動）、其他業(yè)務(wù)凈收入占比較高。

得益于市場的良好表現(xiàn)，上半年，海通證券實現(xiàn)經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入22.35億元，同比增長17.88%。

上半年，海通證券加快推進財富管理業(yè)務(wù)區(qū)域布局，不斷完善以交易、產(chǎn)品銷售、產(chǎn)品定制、 融資以及融資服務(wù)等為主體的財富管理體系，財富管理服務(wù)意識和能力均有較大提升。

截至6月末，海通證券代理股票基金交易量7.32萬億元，同比增長26.4%;公司財富管理客戶數(shù)量為1246 萬戶（剔除休眠賬戶），比2019年年底增長8.44%;客戶總資產(chǎn)為2.05萬億元，比2019年年底增長12.02%。

在互聯(lián)網(wǎng)金融方面，上半年，海通證券e海通財月均活躍數(shù)同比增長超過30%，通過機構(gòu)交易綜合服務(wù)平臺e海方舟交易的機構(gòu)客戶數(shù)同比增長超過10倍，股基交易量同比增長超過200%。

在經(jīng)紀業(yè)務(wù)隨市增長的同時，海通證券債權(quán)融資業(yè)務(wù)保持傳統(tǒng)優(yōu)勢。上半年，海通證券實現(xiàn)投行業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入17.01億元，同比增長3.28%。

在股權(quán)融資業(yè)務(wù)方面，根據(jù)Wind的統(tǒng)計，上半年，海通證券完成股權(quán)融資（包括首發(fā)、增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、可交換債）規(guī)模達到135.97億元，市場份額約 為2.09%。Wind統(tǒng)計顯示，截至2020年8月31日，海通證券IPO項目儲備23個（包括聯(lián)合保薦、審核狀態(tài)不包括終止審查、 輔導(dǎo)備案登記受理）。

在債權(quán)融資業(yè)務(wù)方面，上半年，海通證券完成主承銷債券項目439個，主承銷金額2259億元，同比增長26%，承銷金額排名行業(yè)第4位，比2019年年底上升兩位。其中，作為傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)的非金融企業(yè)信用類債券（包括企業(yè)債、公司債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具）承銷家數(shù)和金額均排名行業(yè)第3位，企業(yè)債承銷金額排名行業(yè)第1位。

不過，海通證券投行業(yè)務(wù)增幅不及行業(yè)。上半年，海通證券投行業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入17.01億元，同比增長3.29%。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，上半年全行業(yè)投行業(yè)務(wù)凈收入同比增長28.1%，相比之下，海通證券的增速遠低于行業(yè)平均水平。

海通證券上半年實現(xiàn)資管業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入16.4億元，同比增長43.36%。大資管業(yè)務(wù)增勢喜人，主要得益于主動管理規(guī)模持續(xù)快速提升。

在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面，海通資管最近兩年大力壓縮通道業(yè)務(wù)規(guī)模，回歸主動管理本源。截至6月末，海通資管總規(guī)模為2717億元，比2019年年底增長5.15%;其中主動管理規(guī)模為1866億元，比2019年年底增長33.48%，占比提升至68%。集合、定向、專項資管規(guī)模分別為775億元、1631億元、311億元，比2019年年底分別增長2 億元、125億元、6億元。上半年，海通資管實現(xiàn)凈收入8.7億元，同比增長44%，排名行業(yè)第4位;實現(xiàn)凈利潤5.2億元，同比增長15%。

此外，在公募基金業(yè)務(wù)方面，海通證券分別持有海富通基金、富國基金51%、27.77%的股權(quán)，隨著基金管理規(guī)模、 經(jīng)營業(yè)績均實現(xiàn)同比增長，海通證券也間接受益。

截至6月末，海富通基金管理總規(guī)模超3000億元，比年初增長13%，其中公募管理規(guī)模達到1339億元，比年初增長20%，非貨幣性公募規(guī)模較年初增長51%，達到779億元。海富通基金上半年實現(xiàn)營業(yè)收入4.98億元，同比增長50%，實現(xiàn)凈利潤1.38億元，同比增長44%。截至6月末，富國基金管理總規(guī)模超7700億元，比年初增長21%。公募管理規(guī)模超過了4300億元，比年初增長了26.8%。富國基金上半年實現(xiàn)營業(yè)收入19.88億元，同比增長55.9%，實現(xiàn)凈利潤6.28億元，同比增長64%。

在私募基金業(yè)務(wù)方面，截至6月末，海通證券私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)管理規(guī)?？傆?246億元。上半年完成投資項目11個，投資金額4.66億元，共退出項目（含部分退出）31個;新設(shè)基金2只，新增募集資金16億元。海通國際資產(chǎn)管理規(guī)模達到665億港元，比年初增長24%。

在投資收益方面，上半年，海通證券實現(xiàn)投資收益（含公允價值變動）61.12億元，同比增長1.9%，小幅增長。在權(quán)益類自營業(yè)務(wù)方面，公司克服市場大幅波動的不利影響，把握市場機遇，獲得較好收益;在固定收益類自營業(yè)務(wù)方面，公司把握宏觀政策趨勢和債券市場波動節(jié)奏，適度超前進行倉位和策略調(diào)整，取得了良好的收益。此外，權(quán)益類衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)通過綜合服務(wù)財富管理和機構(gòu)客戶的業(yè)務(wù)協(xié)同，獲取一定規(guī)模的盈利。

信用減值損失逐年上升

值得注意的是，上半年，海通證券計提信用減值損失大幅增加，利息凈收入同比小幅下滑。

數(shù)據(jù)顯示，上半年，海通證券實現(xiàn)利息凈收入22.09億元，同比下降1.95%。在融資融券業(yè)務(wù)方面，截至6月末，公司兩融余額為479.46億元，比2019年年底增加14.8%，計提減值準備占融出資金凈值的比例約為1.9%。

在股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)方面，截至6月末，海通證券股票質(zhì)押待購回余額為369.77億元，比2019年年底減少11.51%，計提減值準備占買入返售金融資產(chǎn)賬面價值的比例約為2.72%。

在融資租賃業(yè)務(wù)方面，截至6月末，海通恒信總資產(chǎn)達到1064.11億元，比2019年年底增長7.4%;實現(xiàn)業(yè)務(wù)投放299.6億元，同比增長9.6%;實現(xiàn)收入總額38.95億元，同比增長10%。

數(shù)據(jù)顯示，上半年，海通證券共計提信用減值損失29億元，比2019年同期多計提18.41億元，同比增加173.81%，居券商行業(yè)榜首，海通證券同期凈利潤則為54.83億元，減值損失占凈利潤的比重高達52.89%。對于此次信用減值損失具體體現(xiàn)在哪些金融資產(chǎn)，海通證券并沒有詳細列出，僅披露了融出資金、買入返售金融資產(chǎn)、其他貸款和應(yīng)收款項等名目。海通證券表示，主要是其他貸款和應(yīng)收款項減值準備增加。

事實上，這已經(jīng)不是海通證券第一次如此大額的計提信用減值損失，在2019年年報中，海通證券全年計提了28.47億元的信用減值損失，計提金額在2019年同樣位居行業(yè)首位，而這一數(shù)據(jù)在2018年為16.22億元。

盡管海通證券表示，信用減值計提很大程度上是為了確保公司資產(chǎn)質(zhì)量更加健康，計提的方法都是按照標準的模型去進行，考慮到的因素比較充分，有些是全額計提，但實際上的損失可能遠遠小于計提金額，這些計提損失可能以后會補回來。不過，或許由于上半年信用減值損失數(shù)據(jù)較大，海通證券在同期凈利潤同比下降0.78%，營業(yè)收入同比下降1.58%，是頭部券商中唯一一家業(yè)績同比出現(xiàn)下滑的券商。

當然，與同行相比，除了海通證券，中信證券上半年計提信用減值損失也超過20億元，同比增幅高達近300%，對此公司表示，主要是緣于買入返售金融資產(chǎn)和融出資金信用減值損失計提增加。

同為頭部券商的東方證券、國信證券上半年計提信用減值損失均超過10億元，分別達到12.90億元、10.13億元。根據(jù)公告，兩家券商上半年計提信用減值損失的最大科目為買入返售金融資產(chǎn)，損失原因均來自于股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)。

除了頭部券商，中小券商的信用減值損失也不容忽視。東吳證券、興業(yè)證券上半年的信用減值損失均超過4億元，方正證券、國元證券上半年的信用減值損失分別為3.03億元和2.24億元。

從信用減值損失占凈利潤的比重情況來看，中原證券排在首位，該公司2020年上半年的信用減值損失為1.4億元，而同期歸屬于母公司股東的凈利潤為0.31億元，信用減值損失是凈利潤的4.52倍。另外，中原證券上半年的資產(chǎn)減值準備為1.63億元。

根據(jù)中原證券披露的半年報，2020年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入12.50億元，同比下滑2.89%;實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤3085.08萬元，同比下滑87.14%。

信用減值損失占凈利潤比重同樣較大的西南證券，在上半年的計提金額為1.29億元，子公司西證國際證券股份有限公司在融資業(yè)務(wù)計提壞賬準備1.23億元，是此次減值計提的大頭。

半年報顯示，在海通證券上半年信用減值損失中，貨幣資金430.53萬元，債權(quán)投資242.39萬元，其他債權(quán)投資373.58萬元，融出資金6.64億元，買入返售金額資產(chǎn)6.73億元。

近年來，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)是券商計提減值的重災(zāi)區(qū)。有券商分析師表示，隨著2019年上半年減值規(guī)模開始出現(xiàn)邊際下降，同時考慮到自2019年半年報開始，全面實行新的會計準則，信用減值相對充分，股票質(zhì)押違約風險充分釋放，預(yù)計2020年券商信用減值風險將進一步下降。

此外，券商大幅計提減值損失還存在一種可能，就是巨額計提往往是公司進行財務(wù)洗澡的一種具體表現(xiàn)。很多上市公司會在效益好的時候進行財務(wù)洗澡，可以將過去沒暴露的損失計提出來沖一沖。在業(yè)績特別好的背景下，還可以減少繳稅額，從而達到平衡凈利潤和減值損失的目的，業(yè)績就會表現(xiàn)得比較平緩。通過這樣一種操作，在平緩業(yè)績的基礎(chǔ)上，公司下一財報期的業(yè)績指標考核壓力也不會很高。