李天鈺 辛 宇 徐莉萍 朱俏俏

(1.中債資信評估有限責(zé)任公司，北京 100032；2.中山大學(xué)，廣東 廣州 510275；3.澳大利亞國立大學(xué)，堪培拉 2601)

一、引言

近年來，相當(dāng)數(shù)量的實(shí)業(yè)企業(yè)通過持股金融機(jī)構(gòu)的方式涉足金融業(yè)，進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合(1)產(chǎn)融結(jié)合泛指產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)之間通過參股、控股、人事參與、深度業(yè)務(wù)往來等方式進(jìn)行的內(nèi)在融合，形式上主要包括“由產(chǎn)及融”和“由融及產(chǎn)”兩種。目前國內(nèi)銀行等金融機(jī)構(gòu)參與產(chǎn)業(yè)投資仍存在諸多約束，因此實(shí)業(yè)企業(yè)通過參股、控股金融機(jī)構(gòu)，或直接出資成立金融平臺(tái)而進(jìn)行的“由產(chǎn)及融”式的產(chǎn)融結(jié)合實(shí)踐是學(xué)術(shù)研究的焦點(diǎn)，該類產(chǎn)融結(jié)合通常也被描述為“實(shí)業(yè)+金融”的模式或“金融關(guān)聯(lián)”。為了與先前研究保持一致以及行文方便，本文所述的“產(chǎn)融結(jié)合”具體指代實(shí)業(yè)企業(yè)持股不同類型金融機(jī)構(gòu)的情形。嘗試。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在受國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管的央企中，約二分之一的企業(yè)將金融投資或服務(wù)列入了業(yè)務(wù)板塊(2)《央企金融業(yè)務(wù)版圖：三個(gè)指標(biāo)看“央企系”上市公司“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象》，《中國經(jīng)濟(jì)周刊》2017年第30期。。本研究所搜集的樣本數(shù)據(jù)也顯示，1999—2015年間，平均每年約有35%的A股非金融上市公司投資于各類金融機(jī)構(gòu)(包括銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、基金等)。總體上，實(shí)業(yè)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生兩類截然相反的影響。一方面，產(chǎn)融結(jié)合能夠幫助企業(yè)分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、拓展增長空間、獲取投資收益、緩解融資約束等；另一方面，實(shí)業(yè)企業(yè)投資金融業(yè)會(huì)擠占其有限的資金，并且金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)也可能傳染至實(shí)體產(chǎn)業(yè)，比如2011年爆發(fā)的溫州民間借貸危機(jī)。相關(guān)理論研究也指出，實(shí)業(yè)企業(yè)的金融投資更多體現(xiàn)為“脫實(shí)向虛”，并且會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提高(彭俞超 等，2018；盛明泉 等，2018)。不過，此類研究大多以實(shí)業(yè)企業(yè)所持有的金融類資產(chǎn)比例來衡量金融化程度。實(shí)際上，相比于投資返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)等沒有實(shí)際經(jīng)營功能的金融資產(chǎn)，實(shí)業(yè)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)后的經(jīng)營表現(xiàn)可能有所不同。

從已有文獻(xiàn)來看，學(xué)者圍繞實(shí)業(yè)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果展開了深入探討。李維安等(2014)發(fā)現(xiàn)，雖然控股金融機(jī)構(gòu)降低了企業(yè)的投資不足，但同時(shí)也增加了企業(yè)的投資過度，就總體而言，控股金融機(jī)構(gòu)降低了企業(yè)的投資效率。蔣水全等(2017)在產(chǎn)融結(jié)合理論與投融資理論相融合的統(tǒng)一分析框架下，探討了參股金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)投融資行為的影響機(jī)制和作用效果，結(jié)果表明，金融關(guān)聯(lián)對投資效率的影響具有“雙刃劍”效應(yīng)，一方面能夠緩解因資金短缺導(dǎo)致的投資不足，另一方面也可能加劇企業(yè)的投資過度。韓丹等(2016)的研究顯示，整體上產(chǎn)融結(jié)合有助于緩和公司投資不足，提高上市公司投資效率，但沒有證據(jù)表明產(chǎn)融結(jié)合會(huì)助長公司過度投資。張園園等(2018)的研究發(fā)現(xiàn)，持股金融機(jī)構(gòu)顯著緩解了投資不足、抑制了過度投資，提高了公司投資效率。由上述回顧不難發(fā)現(xiàn)，針對實(shí)業(yè)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)會(huì)對企業(yè)投資效率產(chǎn)生何種影響，現(xiàn)有研究結(jié)論存在較大分歧，因此有必要開展更加細(xì)致且全面的考察?；诖耍狙芯坷?999—2015年A股非金融類上市公司持股金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，系統(tǒng)考察了企業(yè)持股不同類型的金融機(jī)構(gòu)對其實(shí)體投資效率的影響。

本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，現(xiàn)有研究在考察企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)對投資效率的影響時(shí)，或是不區(qū)分持股金融機(jī)構(gòu)的類型(李維安 等，2014；蔣水全 等，2017；張園園 等，2018)，或是僅考察持股某一類型金融機(jī)構(gòu)的影響(韓丹 等，2016)。不同于此，本文在將金融機(jī)構(gòu)細(xì)分為銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司和其他金融機(jī)構(gòu)五類的基礎(chǔ)上，實(shí)證分析了實(shí)業(yè)企業(yè)持股不同類型金融機(jī)構(gòu)對其投資效率的影響。第二，本文從投資支出-投資機(jī)會(huì)敏感性的角度考察了企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)對資本配置效率的影響，是對現(xiàn)有研究的有益補(bǔ)充。第三，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)持股不同類型的金融機(jī)構(gòu)對過度投資存在異質(zhì)性影響，從而為現(xiàn)有研究結(jié)論的分歧提供了合理的解釋。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

理論上，企業(yè)的投資決策主要取決于其所面臨的投資機(jī)會(huì)(Tobin，1969)。然而，企業(yè)實(shí)際投資支出與投資機(jī)會(huì)之間的關(guān)系還會(huì)受到信息不對稱、融資約束、代理沖突以及公司的契約安排與組織結(jié)構(gòu)等因素的影響(周中勝 等，2016、2017)?？傮w而言，產(chǎn)融結(jié)合可以通過降低信息不對稱與緩解委托代理問題兩條途徑提高企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)的能力，進(jìn)而提升企業(yè)的資本配置效率。

信息不對稱導(dǎo)致的市場不完備提高了企業(yè)的外源融資成本，使得外部融資無法有效替代內(nèi)部資金，企業(yè)投資難以達(dá)到最優(yōu)水平(Fazzari et al.，1988)。產(chǎn)融結(jié)合有助于降低實(shí)業(yè)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱。首先，實(shí)業(yè)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)，特別是在達(dá)到一定持股比例后，可以通過向金融機(jī)構(gòu)派駐董事等方式與金融機(jī)構(gòu)建立直接的信息溝通渠道，提高雙方的交流效率。其次，非短期逐利性的產(chǎn)融結(jié)合能夠強(qiáng)化產(chǎn)融雙方的互動(dòng)與長期合作，由此金融機(jī)構(gòu)可以更為及時(shí)準(zhǔn)確地獲知企業(yè)的財(cái)務(wù)和生產(chǎn)經(jīng)營情況，且信息搜尋成本更低。再者，金融行業(yè)所受的管制相對嚴(yán)格，實(shí)業(yè)企業(yè)進(jìn)入金融領(lǐng)域并非易事，因此持股金融機(jī)構(gòu)常被視作企業(yè)實(shí)力雄厚、償付能力強(qiáng)的一類信號而在市場上傳遞(Zhu et al.，2014；萬良勇 等，2015)，并受到與企業(yè)具有重大利害關(guān)系的經(jīng)濟(jì)主體(包括其他金融機(jī)構(gòu))所關(guān)注。最后，金融機(jī)構(gòu)之間往往存在緊密聯(lián)系，持股金融機(jī)構(gòu)有助于企業(yè)融入其所持股金融機(jī)構(gòu)背后的行業(yè)“關(guān)系圈子”(李維安 等，2014)，因此能夠間接降低實(shí)業(yè)企業(yè)與金融市場之間的信息不對稱。

委托代理問題的存在同樣會(huì)造成企業(yè)的投資支出與投資機(jī)會(huì)背離(Jensen，1986；Shleifer et al.，1989；Johnson et al.，2000)。通常，信貸資金的提供方可以通過債務(wù)治理效應(yīng)，緩解代理問題導(dǎo)致的投資效率低下，其中比較典型的是關(guān)系型融資(青木昌彥 等，1997)。Boot(2000)對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)后指出，在關(guān)系型借貸的情況下，借款人傾向于披露更多的自身信息，這有助于增強(qiáng)銀行和借款人之間的信息交流；同時(shí)，雙方的長期合作關(guān)系也促使貸款人更加積極地進(jìn)行信息生產(chǎn)和事后監(jiān)督。張亦春等(2015)的研究表明，我國關(guān)系型貸款具有監(jiān)督治理作用，能夠降低銀企信息不對稱并抑制企業(yè)非效率投資。由于實(shí)業(yè)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的股權(quán)關(guān)聯(lián)是一種比關(guān)聯(lián)董事等形式更為正式的契約關(guān)系(陳運(yùn)森 等，2015)，因此結(jié)合上文分析，本文認(rèn)為進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)在從金融機(jī)構(gòu)獲得融資時(shí)具有與關(guān)系型信貸相似的效果，即產(chǎn)融結(jié)合會(huì)強(qiáng)化外部金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的監(jiān)督，促使代理成本進(jìn)一步降低。翟勝寶等(2014)的研究為上述推論提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)包括企業(yè)持有銀行股份在內(nèi)的銀企關(guān)系在增加銀行對企業(yè)貸款的同時(shí)，也會(huì)將資本市場監(jiān)督引入企業(yè)內(nèi)部，銀行會(huì)加大對企業(yè)的監(jiān)督力度。

基于上述分析，本文提出：

H1：持股金融機(jī)構(gòu)有助于實(shí)業(yè)企業(yè)更好地把握投資機(jī)會(huì)，提高資本配置效率。

企業(yè)能夠把握住合適的投資機(jī)會(huì)，意味著投資支出在方向上與投資機(jī)會(huì)保持一致，但投資支出的數(shù)量與投資機(jī)會(huì)是否完全匹配依然是不確定的，即可能存在投資不足或投資過度問題(周中勝 等，2017)。本文認(rèn)為，持股金融機(jī)構(gòu)在幫助實(shí)業(yè)企業(yè)更好地把握投資機(jī)會(huì)的同時(shí)，也有助于緩解企業(yè)投資不足和抑制企業(yè)過度投資。

融資約束是造成企業(yè)投資不足的主要原因。相關(guān)調(diào)查分析顯示，企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的重要?jiǎng)訖C(jī)之一便是獲得融資便利(中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)，2011)。一方面，產(chǎn)融結(jié)合可以通過降低企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱，從而提高企業(yè)獲得貸款的可能性(Petersen et al.，1994；Charumilind et al.，2006)；另一方面，當(dāng)實(shí)業(yè)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)達(dá)到一定比例后，其可以直接對金融機(jī)構(gòu)施加影響，促使金融機(jī)構(gòu)做出有利于企業(yè)的行為，例如提供融資便利(李維安 等，2014；萬良勇 等，2015)。Khanna et al.(2007)的研究還發(fā)現(xiàn)，很多新興市場的企業(yè)集團(tuán)都會(huì)介入金融業(yè)，例如印度尼西亞的大型企業(yè)集團(tuán)大多擁有自己的金融機(jī)構(gòu)，這可能是企業(yè)集團(tuán)應(yīng)對外部金融服務(wù)不完善的戰(zhàn)略舉措之一。當(dāng)實(shí)業(yè)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的比例達(dá)到較高水平時(shí)，實(shí)業(yè)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間便形成了類似于“企業(yè)集團(tuán)”的關(guān)系，此時(shí)實(shí)業(yè)企業(yè)可以在“企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場”上獲得強(qiáng)有力的資金支持。基于此，本文提出：

H2：持股金融機(jī)構(gòu)可以緩解實(shí)業(yè)企業(yè)的投資不足。

上文的分析指出，金融機(jī)構(gòu)對實(shí)業(yè)企業(yè)存在監(jiān)督作用。那么，這種監(jiān)督是否會(huì)對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生重要影響呢？Rajan(1992)指出，由于銀行在與企業(yè)的業(yè)務(wù)往來中能夠獲知企業(yè)的內(nèi)部信息，其有能力影響企業(yè)投資決策，阻止企業(yè)投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。童盼等(2005)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，由于負(fù)債的本金和利息支出導(dǎo)致管理層可支配現(xiàn)金減少，同時(shí)債權(quán)銀行也會(huì)對管理層施加嚴(yán)格的監(jiān)控，因此負(fù)債融資實(shí)際上降低了企業(yè)的投資水平。翟勝寶等(2014)的研究也表明，銀企關(guān)系會(huì)強(qiáng)化銀行對企業(yè)的監(jiān)督力度，從而抑制企業(yè)的過度投資。因此，產(chǎn)融結(jié)合在為實(shí)業(yè)企業(yè)提供融資便利的同時(shí)，還可以通過強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用抑制企業(yè)過度投資。不僅如此，對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)投資也能在一定程度上形成對實(shí)業(yè)投資的替代。藺元(2010)指出，我國金融業(yè)長期以來擁有相對壟斷的地位，利潤率明顯高于其他行業(yè)，因此上市公司可能出于追求超額投資回報(bào)的目的而參股金融機(jī)構(gòu)。王紅建等(2016)的研究發(fā)現(xiàn)，由于金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的利潤水平往往遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，受逐利動(dòng)機(jī)驅(qū)使的實(shí)業(yè)企業(yè)很可能通過參股、并購和聯(lián)營等形式進(jìn)入金融或房地產(chǎn)業(yè)以分享其超額利潤。鑒于本文所討論的投資主要指實(shí)業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)性投資而非股權(quán)投資，因此實(shí)業(yè)企業(yè)為了獲取更高利潤而將資金投至金融機(jī)構(gòu)，間接地減少了其對生產(chǎn)性資產(chǎn)的盲目投資，使過度投資水平降低?；诖耍疚奶岢觯?/p>

H3：持股金融機(jī)構(gòu)可以抑制實(shí)業(yè)企業(yè)的過度投資。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為分析產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)投資效率的影響，本研究選取1999—2015年全部A股非金融類上市公司為樣本，并對初始樣本進(jìn)行了如下篩選：剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；剔除存在異常值的公司；剔除持股金融機(jī)構(gòu)比例在0到5%之間的公司，以避免持股金融機(jī)構(gòu)比例較低的情況對研究結(jié)果可能造成的干擾(3)盡管有不少上市公司在二級市場上買賣上市金融機(jī)構(gòu)的股份，但此類行為主要以追求短期利益為目的，而且企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的比例很低，很難對自身的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。。經(jīng)過上述處理，本研究共得到19907個(gè)公司-年度觀測值。非金融類上市公司持股金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)通過手工整理上市公司年報(bào)獲得，持股對象包括銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、基金公司、信托公司、擔(dān)保公司、期貨公司、融資租賃公司、小貸公司等。其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。在回歸分析前，本文對主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下各1%的縮尾處理。

(二)持股金融機(jī)構(gòu)變量的設(shè)定

本文按照非金融類上市公司“持有金融機(jī)構(gòu)股份比例是否高于5%”構(gòu)建產(chǎn)融結(jié)合虛擬變量D_FIN，如果非金融類上市公司對金融機(jī)構(gòu)的持股比例高于5%，則取值為1，否則取值為0。進(jìn)一步，本文對非金融類上市公司持股不同類型的金融機(jī)構(gòu)分別設(shè)置了不同的虛擬變量，以考察產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)投資效率的異質(zhì)性影響。從我國的現(xiàn)實(shí)情況看，銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司屬于三類受嚴(yán)格監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)，為此本文相應(yīng)地設(shè)置了D_FINB、D_FINS、D_FINI三個(gè)虛擬變量。財(cái)務(wù)公司是一類特殊的金融機(jī)構(gòu)，可被視為企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部銀行，是集團(tuán)內(nèi)部資本市場的中樞和運(yùn)作平臺(tái)，對優(yōu)化資金配置、緩解集團(tuán)成員企業(yè)融資約束具有重要的戰(zhàn)略意義(王超恩 等，2016)，因此本文將財(cái)務(wù)公司單獨(dú)列出，設(shè)置D_FINC虛擬變量。除以上四類金融機(jī)構(gòu)外，非金融類上市公司還可能持股信托公司、擔(dān)保公司、期貨公司、基金公司、租賃公司、典當(dāng)行以及小貸公司等，由于這些金融機(jī)構(gòu)的類別較為分散且持股每一類金融機(jī)構(gòu)的上市公司數(shù)量相對較少，本文將其統(tǒng)稱為其他類型金融機(jī)構(gòu)，設(shè)置D_FINOTHER虛擬變量。在上述分類的基礎(chǔ)上，如果非金融類上市公司持股相應(yīng)金融機(jī)構(gòu)的比例高于5%，則虛擬變量(D_FINB、D_FINS、D_FINI、D_FINC、D_FINOTHER)賦值為1，否則賦值為0。

(三)持股金融機(jī)構(gòu)對投資支出-投資機(jī)會(huì)敏感性的影響

為驗(yàn)證持股金融機(jī)構(gòu)是否有助于實(shí)業(yè)企業(yè)更好地把握投資機(jī)會(huì)，本文借鑒McLean et al.(2012)以及Chen et al.(2017)的做法，采用前一期的托賓Q值(TBQ)作為衡量企業(yè)潛在投資機(jī)會(huì)的代理變量，構(gòu)建固定效應(yīng)回歸模型(1)。

INVit=α0+α1TBQit-1+α2TBQit-1×FINit-1+α3FINit-1+α4OCF_Ait-1+∑FIRM+∑YEAR+ε

(1)

其中：因變量INV為“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金/上一年度期末總資產(chǎn)”；托賓Q值(TBQ)與企業(yè)是否持股金融機(jī)構(gòu)(FIN)的交乘項(xiàng)反映了產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)投資支出-投資機(jī)會(huì)敏感性的影響，若交乘項(xiàng)系數(shù)顯著，則說明持股金融機(jī)構(gòu)會(huì)對企業(yè)資本配置效率產(chǎn)生影響。在回歸分析時(shí)，分別用D_FIN、D_FINB、D_FINS、D_FINI、D_FINC和D_FINOTHER替代FIN進(jìn)行檢驗(yàn)，同時(shí)控制了經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流(OCF_A)，以及企業(yè)(FIRM)和年度(YEAR)因素。

(四)持股金融機(jī)構(gòu)對非效率投資的影響

本文參考Richardson(2006)、辛清泉等(2007)以及李維安等(2014)等研究的做法，使用預(yù)期投資模型(模型(2))估計(jì)出的殘差為正的部分衡量過度投資(INV_O)，殘差為負(fù)的部分取絕對值衡量投資不足(INV_U)，所有殘差的絕對值衡量整體非效率投資(INV_A)。在此基礎(chǔ)上，使用模型(3)考察持股金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)非效率投資的影響，其中INV_eff代表INV_O、INV_U、INV_A三個(gè)指標(biāo)，實(shí)證分析時(shí)將分別進(jìn)行檢驗(yàn)。回歸中全部自變量取前一期，并控制了董事會(huì)規(guī)模(BOARD)、獨(dú)立董事比例(RATIO_ID)、公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流(OCF_A)、管理費(fèi)用率(ADM)變量，以及行業(yè)(IND)和年度(YEAR)因素。

INVit=β0+β1TBQit-1+β2LEVit-1+β3CASH_Ait-1+β4SIZEit-1+β5RETURNit-1+

β6AGEit-1+β7INVit-1+∑IND+∑YEAR+ε

(2)

INV_effit=γ0+γ1FINit-1+γ2BOARDit-1+γ3RATIO_IDit-1+γ4SIZEit-1+γ5LEVit-1+

γ6ROAit-1+γ7OCF_Ait-1+γ8ADMit-1+∑IND+∑YEAR+ε

(3)

本文所涉及的主要變量的具體說明見表1。

表1 主要變量說明

(五)描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果列于表2。從中可見，投資不足樣本數(shù)量多于過度投資樣本數(shù)量，與現(xiàn)有研究基本一致(李維安 等，2014)，說明現(xiàn)階段我國上市公司投資不足的情況更加普遍，但從均值來看，過度投資的嚴(yán)重程度更高。同時(shí)，數(shù)據(jù)分析結(jié)果顯示，持股金融機(jī)構(gòu)虛擬變量的均值為0.2391，持股銀行的企業(yè)比例高于持股證券公司、保險(xiǎn)公司等其他類型金融機(jī)構(gòu)的比例，說明在產(chǎn)融結(jié)合實(shí)踐中實(shí)業(yè)企業(yè)持股銀行更為常見。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

四、實(shí)證結(jié)果分析

表3列示了持股金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)投資支出-投資機(jī)會(huì)敏感性影響的回歸結(jié)果。表3列(1)中，持股金融機(jī)構(gòu)與投資機(jī)會(huì)的交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，說明產(chǎn)融結(jié)合可以顯著提高企業(yè)的投資支出-投資機(jī)會(huì)敏感性，促使企業(yè)更好地把握投資機(jī)會(huì)，資本配置效率得以提升。表3列(2)～(4)分別報(bào)告了實(shí)業(yè)企業(yè)進(jìn)行三類監(jiān)管相對嚴(yán)格的產(chǎn)融結(jié)合(銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司)對資本配置效率的影響，結(jié)果表明，持股銀行對企業(yè)資本配置效率的提高作用在1%的顯著性水平上顯著，而持股證券公司、保險(xiǎn)公司對企業(yè)資本配置效率的影響雖為正但不顯著。原因可能是，相比于投資證券公司、保險(xiǎn)公司，投資銀行能夠給企業(yè)帶來更為直接的融資便利，因而其對資本配置效率的影響更明顯。表3列(5)、(6)的結(jié)果顯示，非金融企業(yè)持股財(cái)務(wù)公司和其他金融機(jī)構(gòu)也會(huì)顯著提高企業(yè)的資本配置效率。綜上分析可知，本文假設(shè)1得到支持。

表3 持股金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)資本配置效率的影響

表4列(1)、(2)、(3)分別報(bào)告了持股金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)投資不足、過度投資以及整體非效率投資的影響。從中可見，企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)比例是否高于5%的虛擬變量(D_FIN)的回歸系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平上顯著。由此可知，假設(shè)2和假設(shè)3成立，即產(chǎn)融結(jié)合既可以緩解企業(yè)投資不足，又能在一定程度上抑制過度投資?？傮w來看，產(chǎn)融結(jié)合有助于減少企業(yè)的非效率投資。

表4 持股金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)非效率投資的影響

表5列示了持股不同類型金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)投資不足和過度投資的影響。列(1)、(3)、(5)、(7)、(9)的因變量為企業(yè)投資不足，檢驗(yàn)結(jié)果表明，實(shí)業(yè)企業(yè)持股銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司和其他金融機(jī)構(gòu)均會(huì)對投資不足產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。列(2)、(4)、(6)、(8)、(10)的因變量為企業(yè)過度投資，從中可見，除持股其他類型金融機(jī)構(gòu)對過度投資存在顯著的負(fù)向影響外，持股銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司和財(cái)務(wù)公司與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系均不顯著。對于這一回歸結(jié)果，可以從投資替代的角度加以闡釋。具體而言，由于實(shí)業(yè)企業(yè)持股不同類型的金融機(jī)構(gòu)所受到的限制存在差異，比如持股銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等受嚴(yán)格監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)達(dá)到一定比例須向有關(guān)監(jiān)管部門申請(4)《中華人民共和國商業(yè)銀行法》規(guī)定，“任何單位和個(gè)人購買商業(yè)銀行股份總額百分之五以上的，應(yīng)當(dāng)事先經(jīng)國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”；《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》規(guī)定，“股東轉(zhuǎn)讓保險(xiǎn)公司的股權(quán)，受讓方出資或者持股比例達(dá)到保險(xiǎn)公司注冊資本5%以上的，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)向中國保監(jiān)會(huì)提出書面申請”。，同樣依附于企業(yè)集團(tuán)設(shè)立的財(cái)務(wù)公司為取得牌照也需銀監(jiān)會(huì)審批，而投資于擔(dān)保公司、融資租賃公司以及小貸公司等其他類型金融機(jī)構(gòu)則受到的限制相對較少，因此如果實(shí)業(yè)企業(yè)僅僅是為了分享金融行業(yè)的高利潤，那么選擇投資其他類型的金融機(jī)構(gòu)更便于操作(5)從本文收集數(shù)據(jù)的情況來看，從2011年起投資于租賃公司和小貸公司的上市公司數(shù)量開始大幅增加，到2015年有113家上市公司持股租賃公司，188家上市公司持股小貸公司，而同年僅有168家上市公司持股證券公司，64家上市公司持股保險(xiǎn)公司。。有鑒于此，企業(yè)持股其他類型金融機(jī)構(gòu)所產(chǎn)生的投資替代作用更強(qiáng)，降低過度投資的作用也就更加明顯。

表5 持股不同類型金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)非效率投資的影響

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

(一)基于持股金融機(jī)構(gòu)深度和廣度視角的考察

本文基于實(shí)業(yè)企業(yè)對金融機(jī)構(gòu)的持股比例和持股金融機(jī)構(gòu)的種類數(shù)量做了進(jìn)一步檢驗(yàn)。持股金融機(jī)構(gòu)的深度用持股該類型金融機(jī)構(gòu)的最高比例加以衡量(HRATIOB、HRATIOS、HRATIOI、HRATIOC、HRATIOOTHER)；持股金融機(jī)構(gòu)的廣度(FIN_VARIETY)為D_FINB、D_FINS、D_FINI、D_FINC、D_FINOTHER五個(gè)虛擬變量之和，該指標(biāo)數(shù)值越高說明企業(yè)涉足金融行業(yè)的廣度越寬?；貧w樣本依然限定為對金融機(jī)構(gòu)持股比例在5%以上以及持股金融機(jī)構(gòu)比例為零的情況。

表6列(1)～(10)分別列示了持股銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、其他類型金融機(jī)構(gòu)的深度對投資不足與過度投資的影響結(jié)果。從中可見，與表5類似，即對不同類型金融機(jī)構(gòu)的持股比例越高，企業(yè)投資不足水平越低，但只有持股其他類型金融機(jī)構(gòu)的比例越高，企業(yè)過度投資水平才會(huì)越低。表6列(11)、(12)展示了持股金融機(jī)構(gòu)的廣度對非效率投資的影響結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的種類數(shù)與投資效率顯著正相關(guān)，即不僅能緩解投資不足，也有助于抑制過度投資。

表6 持股金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)非效率投資：基于產(chǎn)融結(jié)合深度和廣度的視角

(二)對持股金融機(jī)構(gòu)抑制企業(yè)過度投資的進(jìn)一步檢驗(yàn)

上文理論分析部分指出，實(shí)業(yè)企業(yè)可能在逐利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下投資于金融機(jī)構(gòu)，替代效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對實(shí)體產(chǎn)業(yè)的投資水平有所下降。本文預(yù)期，對于不同業(yè)績的上市公司來說，由于動(dòng)機(jī)強(qiáng)度存在差異，持股金融機(jī)構(gòu)后對過度投資的影響效果可能有所不同。經(jīng)營業(yè)績較好的公司往往面臨的行業(yè)景氣度較高，此時(shí)企業(yè)存在更強(qiáng)的投資沖動(dòng)；相反，經(jīng)營業(yè)績較差的公司所處的行業(yè)更可能不景氣，投資機(jī)會(huì)較少，此時(shí)企業(yè)過度投資的動(dòng)機(jī)原本就偏弱?；谛袨楹托睦砜茖W(xué)角度的研究也得出類似結(jié)論，即業(yè)績較好的企業(yè)進(jìn)行過度投資的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈(Hayward et al.，1997；鐘馬 等，2016)。對于經(jīng)營業(yè)績優(yōu)異的公司而言，如果其繼續(xù)投資于主業(yè)，則有相對高的概率導(dǎo)致投資的邊際回報(bào)降低并表現(xiàn)為過度投資；如果其選擇將資金投至金融業(yè)，則不僅能夠在強(qiáng)化企業(yè)與金融行業(yè)聯(lián)系的同時(shí)獲得相對較高的利潤，還有助于抑制企業(yè)對實(shí)體產(chǎn)業(yè)的過度投資。但是，對于經(jīng)營業(yè)績較差的公司來說，其繼續(xù)投資主業(yè)的動(dòng)機(jī)本不強(qiáng)烈，因此產(chǎn)融結(jié)合對過度投資的抑制效果相對較弱。

本文按照非金融類上市公司當(dāng)年或前后三年的平均營業(yè)利潤率的高低逐年將上市公司分為兩組，在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)企業(yè)業(yè)績在產(chǎn)融結(jié)合抑制過度投資過程中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)?；谇拔牡膶?shí)證結(jié)果，此處只考察實(shí)業(yè)企業(yè)持股其他類型金融機(jī)構(gòu)的情況，相關(guān)回歸結(jié)果列于表7。從中可見，在實(shí)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較低組，產(chǎn)融結(jié)合對過度投資的影響不顯著；相反，在實(shí)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較高組，產(chǎn)融結(jié)合能顯著抑制過度投資。

表7 不同經(jīng)營業(yè)績上市公司持股其他類型金融機(jī)構(gòu)對過度投資的影響

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)變更企業(yè)投資的度量方法

本文用“為構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金之差/上一期期末總資產(chǎn)”重新衡量企業(yè)投資情況，計(jì)算得到的企業(yè)非效率投資指標(biāo)分別用INV_UR、INV_OR、INV_AR表示。在此基礎(chǔ)上，重新進(jìn)行回歸分析，相關(guān)結(jié)果列于表8與表9。從中可見，除持股保險(xiǎn)公司對投資不足的影響不再顯著外，其他結(jié)果均未發(fā)生明顯變化。

表8 持股金融機(jī)構(gòu)對非效率投資的影響：變更企業(yè)投資的度量方法

表9 持股不同類型金融機(jī)構(gòu)對非效率投資的影響：變更企業(yè)投資的度量方法

(二)同時(shí)控制持股不同類型的金融機(jī)構(gòu)

考慮到一家上市公司可能會(huì)同時(shí)投資不同的金融機(jī)構(gòu)，如果僅考察某一類型的產(chǎn)融結(jié)合對非效率投資的影響，則可能無法排除企業(yè)持股多種類型金融機(jī)構(gòu)對研究結(jié)果造成的干擾。為此，本文將不同類型的產(chǎn)融結(jié)合虛擬變量同時(shí)加入模型(3)中重新回歸，結(jié)果見表10。不難發(fā)現(xiàn)，本文主要結(jié)論基本沒有發(fā)生改變。

表10 產(chǎn)融結(jié)合對非效率投資的影響：同時(shí)控制持股不同類型的金融機(jī)構(gòu)

(三)采用傾向得分匹配法對持股金融機(jī)構(gòu)與非效率投資的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)

為減少樣本自選擇偏誤的影響，本文使用傾向得分匹配法(PSM)將產(chǎn)融結(jié)合公司作為實(shí)驗(yàn)組，以非產(chǎn)融結(jié)合公司作為對照組，檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)組未來一期投資不足及過度投資水平的平均處理效應(yīng)。本文選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金持有水平、上市年限、企業(yè)國有民營性質(zhì)、行業(yè)和年度作為控制條件，以估計(jì)的企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的概率作為匹配時(shí)參照的傾向得分，進(jìn)行1∶3近鄰匹配，結(jié)果報(bào)告于表11。

表11 持股金融機(jī)構(gòu)對非效率投資平均處理效應(yīng)估計(jì)結(jié)果

由表11可見，在進(jìn)行傾向得分匹配后，除持股證券公司外，實(shí)驗(yàn)組在未來一期的投資不足水平依然顯著更低，且仍舊只有除銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司和財(cái)務(wù)公司以外的其他類型金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合才能降低企業(yè)未來一期的過度投資水平。使用核匹配方法，也得到了一致結(jié)論。上述結(jié)果再次證實(shí)本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

(四)下調(diào)銀行持股比例后的檢驗(yàn)

在上文中，設(shè)置5%的持股比例線主要是從實(shí)業(yè)企業(yè)能夠?qū)鹑跈C(jī)構(gòu)施加影響力的角度考慮的。通常，銀行規(guī)模遠(yuǎn)大于其他類型金融機(jī)構(gòu)，即便實(shí)業(yè)企業(yè)持股銀行的比例較低，其投資規(guī)模也可能高于持股其他類型的金融機(jī)構(gòu)。為此，本文另設(shè)置了持股銀行比例在2%和1%以上的虛擬變量(D_FINB2、D_FINB1)，重新利用模型(3)進(jìn)行回歸，結(jié)果見表12。列(1)、(3)的數(shù)據(jù)分析結(jié)果表明，持股銀行對降低投資不足的作用依然顯著。同時(shí)，列(2)、(4)的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，隨著持股銀行比例的降低，持股銀行對過度投資的約束作用也越來越明顯。可能的原因是，當(dāng)對銀行的持股比例較低時(shí)，企業(yè)受到的監(jiān)管放松，持股銀行與持股其他類型金融機(jī)構(gòu)存在相似的經(jīng)濟(jì)后果，即投資于銀行同樣可以起到對實(shí)業(yè)投資的替代作用，從而使過度投資水平降低。

表12 下調(diào)持股銀行比例后的檢驗(yàn)結(jié)果

七、結(jié)論與啟示

基于手工搜集的1999—2015年A股非金融類上市公司持股金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，本文從產(chǎn)融結(jié)合異質(zhì)性的角度，考察了企業(yè)持股不同類型金融機(jī)構(gòu)對其投資支出-投資機(jī)會(huì)敏感性以及非效率投資的影響。結(jié)果表明：(1)持股金融機(jī)構(gòu)有助于提高企業(yè)的投資支出-投資機(jī)會(huì)敏感性，從而提升了企業(yè)的資本配置效率。(2)持股金融機(jī)構(gòu)有助于抑制企業(yè)的非效率投資。(3)持股不同類型的金融機(jī)構(gòu)均能在一定程度上緩解企業(yè)投資不足；只有當(dāng)企業(yè)投資于除銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司和財(cái)務(wù)公司以外的其他類型金融機(jī)構(gòu)時(shí)才會(huì)對過度投資產(chǎn)生顯著的抑制作用。進(jìn)一步分析顯示，基于持股金融機(jī)構(gòu)深度和廣度視角的考察也支持上述結(jié)論。此外，基于樣本企業(yè)經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行的分組檢驗(yàn)還發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績較高組，產(chǎn)融結(jié)合能夠顯著抑制過度投資，而在業(yè)績較低組，這種影響不顯著。

本文研究結(jié)論表明，產(chǎn)融結(jié)合可能是金融體制不盡完善的情況下，實(shí)業(yè)企業(yè)為了解決融資約束問題而進(jìn)行的理性行為。實(shí)業(yè)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)有助于彌補(bǔ)制度缺陷引發(fā)的市場失靈，并促使企業(yè)進(jìn)一步優(yōu)化自身的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局。因此，一方面，監(jiān)管層應(yīng)嚴(yán)密監(jiān)控產(chǎn)融結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)，加大執(zhí)法力度，在確保金融機(jī)構(gòu)決策獨(dú)立性的同時(shí)，對企業(yè)持股過程中可能存在的違規(guī)行為嚴(yán)格執(zhí)法；另一方面，相關(guān)政府機(jī)構(gòu)要進(jìn)一步推進(jìn)金融體制改革，提升金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，為企業(yè)創(chuàng)造良好的外部融資環(huán)境。當(dāng)然，實(shí)業(yè)企業(yè)也應(yīng)清醒地認(rèn)識(shí)到，產(chǎn)融結(jié)合的目的不能僅僅停留在獲取融資便利或金融行業(yè)高額收益的層面，而應(yīng)以產(chǎn)業(yè)為根本、以金融為手段，推動(dòng)實(shí)業(yè)與金融的融合互動(dòng)，通過“產(chǎn)融協(xié)同”推動(dòng)自身核心競爭力穩(wěn)步提升。