萬正曉，倪 陽

（蘇州科技大學 商學院，江蘇 蘇州 215009）

一、引言

RCEP 即區(qū)域全面經濟伙伴關系協(xié)定（Regional Comprehensive Economic Partnership），是由東盟十國發(fā)起，邀請中、日、韓、澳、新5 國共同參加，通過削減關稅壁壘以及非關稅壁壘，建立西太平洋地區(qū)15 國統(tǒng)一市場的自由貿易協(xié)定。RCEP 覆蓋人口約22億人，成員國GDP 總量占全球近30%，貿易額占世界總貿易額約25%，是當今世界上覆蓋人口最多，也是最具發(fā)展?jié)摿Φ淖再Q區(qū)。當前，人民幣國際化在RCEP 成員國中已取得一定進展:我國已經與日本、韓國、澳大利亞、新西蘭、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國等9 個國家簽署雙邊本幣互換協(xié)議；給予日本、韓國、澳大利亞、馬來西亞、新加坡、泰國等6 個國家RQFII 額度；并在日本、韓國、澳大利亞、柬埔寨、老撾、馬來西亞、新加坡、泰國等8 個國家設立了人民幣清算行?？梢灶A見的是，RCEP 的簽署將加速區(qū)域一體化整合，加強區(qū)域內各國之間的經貿聯(lián)系，進一步促進區(qū)域內各國之間進行雙向直接投資、擴大雙邊本幣結算規(guī)模與雙邊本幣互換規(guī)模，從而提高RCEP 區(qū)域內各大經濟體區(qū)域經濟影響力，增強其貨幣區(qū)域國際化水平與貿易結算地位。因此，RCEP 的落地不僅會對我國新一輪高水平對外開放起到重要推動作用，亦是推動人民幣國際化進程的重要契機。而在此進程中，如何加強人民幣匯率與RCEP 主要成員國貨幣匯率之間的聯(lián)動關系并提升人民幣區(qū)域影響力則成為重要課題。

在此背景下，本文對人民幣匯率與日本、澳大利亞、印度尼西亞、韓國、馬來西亞、新加坡、泰國等7個RCEP 主要成員國貨幣匯率動態(tài)聯(lián)動關系及其變動情況進行實證檢驗，并對人民幣匯率與RCEP 主要成員國貨幣動態(tài)聯(lián)動特征以及人民幣對RCEP 各主要成員國的影響力進行實證分析，基于此，就如何促進人民幣在RCEP 中發(fā)揮更加積極的作用，如何進一步提高區(qū)域內人民幣的認可程度進行探討。這對于提高人民幣區(qū)域國際化水平以及推動人民幣國際化進程具有重要的現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

對于匯率聯(lián)動性的研究，西方學者起步較早，研究方法也隨著研究內容的深入推陳出新?！奥?lián)動”這一概念最早由Lucas 和Robert（1977）[1]提出，意為在某一經濟周期中不同的宏觀經濟變量所具有的共性變化趨勢，而在匯率研究中，聯(lián)動則意為各國貨幣匯率波動中所呈現(xiàn)的共性變化趨勢。Baillie 和Bollerslev（1989）[2]首次將 Granger（1986）[3]針對非平穩(wěn)時間序列的研究所提出的協(xié)整分析方法運用到了外匯市場的實證研究之中。Engle（1982）[4]針對時間序列變量的波動性特征提出了ARCH（自回歸條件異方差）模型，在此基礎上，Bollerslev（1986）[5]進一步將ARCH 模型推廣為GARCH 模型，豐富了匯率聯(lián)動性研究的計量工具，并為國內外研究人員所廣泛采用。Frankel 和Wei（1994）[6]提出了隱含貨幣籃子回歸方法，對日元、美元與東亞各國貨幣匯率聯(lián)動性進行實證分析，研究結果表明，相較日元，東亞各國貨幣匯率聯(lián)動性與美元更為緊密。Hurley和Santos（2001）[7]運用方差分解模型與脈沖響應函數對東盟成員國貨幣匯率之間的聯(lián)動關系進行研究，研究發(fā)現(xiàn)東盟國家在亞洲金融危機以后，正朝著更加緊密的經濟聯(lián)系和貿易一體化發(fā)展，各國貨幣匯率之間的穩(wěn)定正成為區(qū)域政策關注重點。Mizuno 等（2006）[8]通過層次樹法與最小生成樹法對外匯市場貨幣聯(lián)動性進行實證研究，得出結論:貨幣的聯(lián)動性具有顯著的地理鄰近屬性，貨幣聯(lián)動性與地理距離之間呈負相關。Shu 等（2015）[9]采用外部貨幣模型對人民幣匯率與亞太地區(qū)各國貨幣匯率聯(lián)動性進行研究，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率對亞太各國貨幣匯率都存在一定影響力，且人民幣離岸市場對在岸市場具有一定導向功能。Mai 等（2018）[10]利用相關矩陣和理論信息流方法對全球外匯網絡結構進行研究，研究發(fā)現(xiàn):美國對全球外匯市場都有重要影響，而歐元對亞洲貨幣影響很大，且東亞貨幣與歐元匯率聯(lián)動性更強。

伴隨著人民幣國際化的發(fā)展，國內學者對于匯率聯(lián)動性的研究也逐步深入。目前國內研究人員多采用兩類研究方法進行貨幣匯率之間聯(lián)動性的實證研究:一類是“貨幣錨”法，另一類是GARCH 類方法?！柏泿佩^”是指通過檢驗人民幣在區(qū)域內國家貨幣籃子中的權重以分析人民幣能否成為區(qū)域內的“錨貨幣”的一類實證方法。李曉和丁一兵（2009）[11]借鑒Frankel 和Wei（1994）[6]的隱含貨幣籃子回歸方法，對人民幣、美元、歐元、日元與東亞其他貨幣之間的聯(lián)動關系進行實證研究，研究認為人民幣具有成為東亞各國貨幣的“錨貨幣”的潛力。石建勛等（2011）[12]采用VECM 脈沖響應分析模型，從多邊匯率視角出發(fā)，對人民幣匯率與其他東亞貨幣匯率之間的聯(lián)動性進行實證分析，進而提出人民幣成為東亞“貨幣錨”可能實現(xiàn)的途徑。方霞和陳志昂（2009）[13]選取 G-PPP 模型對 2008 年金融危機前后人民幣在東亞地區(qū)是否具有隱形“貨幣錨”功能進行實證研究，研究表明東亞各經濟體貨幣在金融危機后呈現(xiàn)錨定人民幣的趨勢。近年來，GARCH類研究方法被國內學者廣泛采用。伍戈和裴誠（2012）[14]運用 AR-GARCH 模型對 CNY、CNH 與 NDF 三個人民幣匯率市場之間的聯(lián)動關系進行實證分析，實證結果表明CNY 市場對CNH 市場的匯率波動有引導作用，且CNY 市場和CNH 市場的人民幣匯率波動會對NDF 市場產生影響。王中昭和楊文（2012）[15]通過VAR-DCC-MVGARCH 模型與結構突變模型對人民幣匯率對東盟各國貨幣匯率之間的關聯(lián)性、傳導性與結構突變性進行檢驗，檢驗結果表明人民幣與東盟國家貨幣之間匯率波動傳導的有效性逐步增強，區(qū)域貨幣聯(lián)動趨勢逐步呈現(xiàn)。蔡彤娟和陳麗雪（2017）[16]運用 VAR-GARCH-BEKK 模型對人民幣匯率與港澳臺貨幣匯率之間的聯(lián)動性進行實證檢驗，研究結果顯示美元仍然是影響港澳臺貨幣匯率波動的最主要因素。唐文琳等（2019）[17]采用VARDCC-MVGARC 模型，對人民幣匯率與東盟國家貨幣匯率之間的聯(lián)動關系進行實證分析，實證結果顯示:人民幣匯率對東盟中實行非固定匯率制度國家的貨幣匯率的影響力長期來看呈現(xiàn)提升狀態(tài)，但是在短期中具有較大的波動性。

在總結與吸取國內外學者已有研究成果的基礎上，本文的主要貢獻在于以下幾點。一是現(xiàn)有學者研究成果多集中于人民幣匯率與美元、日元、歐元等主要國際貨幣匯率或是與東亞區(qū)域國家貨幣匯率、東盟國家貨幣匯率之間的聯(lián)動關系進行研究，本文則選取了RCEP 這一研究對象，考察人民幣匯率與RCEP 主要成員國貨幣匯率的聯(lián)動性，擴大了研究范圍，涵蓋了西太平洋地區(qū)的主要國家。二是選取VAR-DCC-MVGARCH-BEKK 模型對人民幣匯率與RCEP 主要成員國匯率之間匯率波動的動態(tài)聯(lián)動關系進行實證研究。VAR-DCC-MVGARCH 模型與VAR-GARCH-BEKK 模型被廣泛運用于各國匯率之間聯(lián)動性研究，作為VAR-DCC-MVGARCH 模型與VAR-GARCH-BEKK 模型的改進模型，VARDCC-MVGARCH-BEKK 模型對匯率聯(lián)動性的研究視角進行了進一步的豐富，該模型能夠通過均值溢出效應、動態(tài)相關性、波動溢出效應與匯率聯(lián)動持續(xù)性等四個方面對各國匯率之間的聯(lián)動性進行較為全面的考察，因此引入VAR-DCC-MVGARCH-BEKK模型進行實證分析。三是通過人民幣匯率與RCEP主要成員國貨幣匯率之間動態(tài)聯(lián)動性的研究，從而對人民幣匯率對RCEP 各主要成員國貨幣匯率的輻射作用以及匯率波動傳導的有效性進行分析，基于此，進一步探討人民幣對RCEP 主要成員國的影響力，提出進一步發(fā)揮人民幣區(qū)域影響力與提高人民幣區(qū)域貨幣地位的建議對策，為提高RCEP 區(qū)域內人民幣國際化水平提供理論基礎與政策建議。

三、研究設計

（一）模型設定

外匯市場中，不同國家貨幣匯率波動之間存在著一定的動態(tài)聯(lián)動性，為較好地刻畫不同國家匯率之間的動態(tài)聯(lián)動性特征，有效地控制估計參數個數并確保其條件方差—協(xié)方差矩陣的正定性[18]，我們選取Engle 等（2006）[19]提出的DCC-MVGARCH 模型對人民幣匯率與RCEP 各主要成員國貨幣匯率之間的動態(tài)聯(lián)動性進行測度。為解決各國貨幣匯率變量數據與其滯后期間存在著的相互影響與相互制約作用，參考王中昭和楊文（2014）[15]以及蔡彤娟和林潤紅（2018）[18]等學者的研究方法，將 VAR 模型納入DCC-MVGARCH 模型框架中，構建VAR-DCCMVGARCH 模型，以對人民幣匯率與RCEP 各主要成員國貨幣匯率之間的動態(tài)聯(lián)動性進行測度和刻畫。模型具體形式如下所示:

其中，λi,t=(λ1,t，λ2,t，…，λj,t)，λi,t為 t 時期第 i 個國家的匯率向量；Φt-1為t-1 時期信息集，It為條件協(xié)方差矩陣，Rt為動態(tài)相關系數矩陣，Dt為GARCH 模型計算得出的時變標準差所組成的對角矩陣為非條件相關系數，αh和 θl為 DCC 模型的系數，h 和 l 為滯后階數，αh為滯后h 期殘差乘積對動態(tài)相關系數的影響，θl為滯后1 期的條件異方差系數；同時規(guī)定以保證 It矩陣的正定性。

考慮到DCC-MVGARCH 模型只能考察不同國家貨幣匯率之間的動態(tài)聯(lián)動性特征，而無法對人民幣匯率與各國貨幣匯率之間的波動溢出效應進行定量分析，因此，進一步引入由Engle 和Kroner（1995）[20]所提出的 BEKK-GARCH 模型來對人民幣匯率與RCEP 主要成員國貨幣匯率之間的波動溢出效應進行實證分析。BEKK-GARCH 模型具體形式如下所示:

其中，A、B 分別表示A 國和B 國貨幣匯率收益率，YA=diog(A)，YB=diog(B)。根據（7）式和（8）式，將（3）式中It以如下方式展開:

式（9）—式（11）中i11，t與i22，t分別為A國和B國貨幣匯率收益率方差，i12，t為兩國貨幣匯率收益率之間的協(xié)方差，A 和 B 中主對角線元素 aii、bii分別表示ARCH型波動溢出效應—波動集聚性與GARCH 型波動溢出效應—波動持續(xù)性，次對角線元素aij、bij（i≠j）分別表示 AB 兩國貨幣匯率間ARCH 型波動溢出效應—沖擊傳導性與GARCH 型波動溢出效應—波動傳導性。

（二）變量選取與數據來源

RCEP 發(fā)起于2012 年，同時考慮到人民幣國際化在RCEP 區(qū)域內國家中的發(fā)展進程、RCEP 各成員國經濟發(fā)展水平以及各國貨幣匯率數據的可得性與共線性問題，除中國外，選取日本、澳大利亞、印度尼西亞、韓國、馬來西亞、新加坡、泰國等7 個RCEP 主要成 員 國 2012 年 1 月 3 日至 2019 年 12 月 30 日貨幣匯率日數據作為研究對象進行實證研究。匯率數據均來源于IMF Exchange Rate Archive 中發(fā)布的2012年 1 月 3 日至 2019 年 12 月 30 日匯率日交易數據，對部分交易日缺失數據取前后交易日平均值，共得到8 國1996 個交易日共計15968 個樣本數值。運用EVIEWS10.0 軟件對所選取各國貨幣匯率數據進行對數化處理，并對對數化處理結果取一階差分，作為各國貨幣匯率收益率。

考慮到美元作為當今最重要的世界貨幣，美元匯率波動對于RCEP 各成員國貨幣匯率都會產生一定程度的影響，如不剔除美元匯率對各國匯率的影響，可能會對人民幣匯率與RCEP 其余成員國匯率之間的動態(tài)聯(lián)動性產生高估，因此，我們借鑒蔡彤娟和林潤紅[18]與唐文琳等[17]的研究思路，運用“貨幣錨”模型方程的變形形式進行運算，以剔除美元匯率波動對各國匯率的影響。

將計算得到的RCEP 各成員國匯率收益率分別對美元匯率收益率進行輔助回歸，輔助回歸方程為:

其中DLCt表示t 時期所選取國家的貨幣匯率收益率，DLUt為t 時期美元收益率?；貧w結果中的殘差即為各國匯率波動中獨立于美元匯率的部分，以計算所得殘差序列替代原各國貨幣匯率收益率進行實證檢驗，即可剔除美元匯率對RCEP 主要成員國貨幣匯率波動影響，剔除美元影響后的變量名稱與符號如表1所示。

表1 剔除美元匯率影響后各國貨幣匯率收益率變量名稱與符號

四、基于VAR-DCC-MVGARCH-BEKK模型的匯率動態(tài)相關性檢驗

（一）描述性統(tǒng)計與ARCH效應檢驗

進行實證分析前先對前文計算所得的各國貨幣匯率收益率數據進行平穩(wěn)性檢驗與ARCH 效應檢驗。運用EVIEWS10.0 軟件對各國貨幣匯率收益率數據分別進行JB統(tǒng)計量檢驗和ADF單位根檢驗，檢驗結果如表2 所示?？梢园l(fā)現(xiàn):從標準差數值來看，除澳大利亞標準差值略高，為0.2913，波動幅度相對較大外，其余各國貨幣匯率收益率標準差值均小于0.01，波動較??；從JB 統(tǒng)計量來看，各國貨幣匯率收益率序列數據皆顯著拒絕原假設，均不服從正態(tài)分布；從偏度數值與峰度數值來看，所有國家貨幣匯率收益率序列的偏度值特征都表明其分布具有明顯的不對稱性，同時各序列峰度值都大于3.6，這顯示出各國貨幣匯率收益率數列分布相較于正態(tài)分布而言呈現(xiàn)顯著的“尖峰厚尾”特征，表明可能存在ARCH效應。進一步地，為了明確各國貨幣匯率收益率序列是否具有ARCH 效應，運用Stata14 軟件對所選取的8 國貨幣匯率收益率進行ARCH 效應檢驗，檢驗結果顯示各國貨幣匯率收益率數據均顯著拒絕原假設，數據具有顯著的ARCH 效應，因此適于采用DCC—MVGARCH 與BEKK—GARCH 模型進行實證檢驗。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）VAR模型最優(yōu)滯后階數檢驗

首先選取VAR 模型對人民幣匯率與各國貨幣匯率之間是否存在均值溢出效應進行實證檢驗，以討論人民幣匯率波動是否會對RCEP 各主要成員國貨幣匯率產生影響，以及人民幣匯率波動是否會對RCEP 各主要成員國貨幣匯率波動產生引導作用。運用Stata14軟件對人民幣匯率收益率與RCEP 各主要成員國貨幣匯率收益率數據逐個通過VAR 模型進行實證檢驗，VAR 模型估計結果如表3 所示。由表3 中估計結果可知:人民幣匯率與日元、印尼盾、韓元、馬來西亞林吉特、新加坡元和泰銖等貨幣匯率在滯后一階的情況下存在顯著的均值溢出效應；人民幣匯率與澳元匯率在滯后兩階的情況下存在顯著的均值溢出效應。這反映出人民幣匯率對RCEP 各主要成員國貨幣匯率都已經產生一定輻射作用，表明人民幣匯率與RCEP 主要成員國貨幣匯率之間存在聯(lián)動性，人民幣匯率的波動會對RCEP 主要成員國貨幣匯率的波動產生引導效應，即人民幣匯率的調整會引起RCEP 區(qū)域內其他成員國貨幣匯率也進行一定的調整。

表3 VAR模型最優(yōu)滯后階數

（三）基于DCC-MVGARTCH 模型的動態(tài)相關系數檢驗

基于前文VAR 模型的計算結果，進一步引入DCC-MVGARCH模型對人民幣匯率與RCEP主要成員國貨幣匯率之間的動態(tài)相關系數進行實證檢驗。前文VAR 模型的估計結果已經確定了人民幣匯率與RCEP 各主要成員國貨幣匯率之間ARCH 項與GARCH 項的最優(yōu)滯后期數，因此，直接使用Stata14軟件通過VAR-DCC-MVGARCH 模型來對人民幣匯率與RCEP 各主要成員國貨幣匯率動態(tài)聯(lián)動性進行計量分析。首先對GARCH 模型進行參數估計，接著對DCC 模型進行極大似然估計。DCC 模型參數估計結果如表4所示。

表4 DCC-MVGARCH模型參數估計結果

如表4 中DCC 模型估計參數所示:人民幣與各國貨幣α 值與θ 值均顯著異于0，并滿足α+θ＜1 的約束條件，說明前期標準化均值殘差數值對滯后期內動態(tài)相關系數的影響較為顯著。α 與θ 的估計系數分別代表前期隨機干擾項對人民幣與RCEP 主要成員國貨幣當前匯率動態(tài)相關系數的影響程度以及人民幣匯率與RCEP 主要成員國貨幣匯率的前期動態(tài)相關系數對當前動態(tài)相關系數的影響程度。分析發(fā)現(xiàn)，各國貨幣θ 值均大于α 值，其中，除馬來西亞林吉特的 θ 值略低，為 0.4406 外，其余各國貨幣的 θ 值均超過0.8100，這表明當前人民幣匯率與各國貨幣匯率動態(tài)相關系數受到前期動態(tài)相關系數的影響程度要遠大于受到前期外部隨機擾動項的影響程度。同時，除馬來西亞貨幣匯率受前期動態(tài)相關系數影響略小外，日本、澳大利亞、印度尼西亞、韓國、新加坡和泰國貨幣匯率與人民幣匯率的動態(tài)相關系數受到前期動態(tài)相關系數的影響較為顯著，且影響具有較強的持續(xù)性。

圖1 人民幣匯率與RCEP主要成員國貨幣匯率動態(tài)相關系數圖

為進一步對人民幣匯率與RCEP 各主要成員國貨幣匯率之間匯率傳導的有效性進行考察，通過人民幣匯率與RCEP 各主要成員國貨幣匯率動態(tài)相關系數圖進行分析，動態(tài)相關系數圖見圖1。從DCC—MVGARCH 模型計算得出的動態(tài)相關系數來看，人民幣匯率與澳大利亞元匯率的相關性在研究期間內保持上升趨勢，由2012 年之初的0 上升至2019 年年初的超過0.3，其中人民幣匯率與澳大利亞匯率的動態(tài)相關系數在2015 年年底與2016 年年底出現(xiàn)過兩次下滑，但是并不改變其動態(tài)相關整體的上升趨勢。日元匯率和泰銖匯率與人民幣匯率之間的動態(tài)相關系數走勢相近，動態(tài)相關系數整體上呈現(xiàn)為倒“U”形走勢，人民幣匯率與日元匯率的動態(tài)相關系數在研究期間共計出現(xiàn)了兩次波峰，分別出現(xiàn)在2015 年年底與2017 年年底，在2017 年年底達到峰值0.3 之后一直呈下降態(tài)勢，于2019 年年初跌至負相關后旋即回升；人民幣匯率與泰銖匯率之間的動態(tài)相關系數在2012—2018 年年底呈現(xiàn)波動上升趨勢，于2018年年底達到波峰，其相關系數接近0.5，隨后兩國貨幣匯率之間動態(tài)相關系數逐步走低，2019 年度中，其動態(tài)相關系數值在0—0.1中震蕩。人民幣匯率與馬來西亞林吉特匯率之間動態(tài)相關系數整體較為穩(wěn)定，始終圍繞在0.2 左右上下波動，同時可以看到馬來西亞林吉特匯率極易受人民幣匯率瞬時沖擊影響。人民幣匯率與印尼盾、韓元、新加坡元匯率之間動態(tài)相關系數波動性較大，人民幣匯率與印尼盾匯率、韓元匯率、新加坡元匯率分別在-0.4—0.7、-0.8—0.6、0—0.6 之間震蕩。其中，人民幣匯率與印尼盾匯率在2015 年年初出現(xiàn)兩次波峰，在2017 年年底、2018 年年初、2018 年年底與 2019 年年初出現(xiàn)四次波谷；人民幣匯率與韓元匯率在2014 年年初、2016 年年中與2019 年年底出現(xiàn)三次波峰，在2015年年初出現(xiàn)兩次波谷；人民幣匯率與新加坡元匯率分別在2015 年年初與2016 年年中出現(xiàn)兩次波谷并都在之后出現(xiàn)了波峰，同時在2019 年年中亦出現(xiàn)一次波峰。

整體來看，人民幣匯率與上述7 國的貨幣匯率動態(tài)相關系數，除與澳大利亞貨幣匯率的動態(tài)系數保持上升趨勢之外，與其他6 國貨幣匯率的動態(tài)系數波動性皆較強。分析發(fā)現(xiàn)，除印度尼西亞與韓國外，其余諸國貨幣匯率動態(tài)系數均整體上為正，大致處于0—0.7之間，印度尼西亞與韓國總體上也在-0.8—0.8 之間震蕩，說明人民幣匯率與RCEP 主要成員國匯率之間的動態(tài)相關系數在總體上呈正相關，表明人民幣匯率波動對RCEP 主要成員國貨幣匯率波動具有一定正向溢出作用。同時可以看到人民幣與RCEP 區(qū)域內7 個主要成員國貨幣動態(tài)相關系數都處于波動性較大的狀態(tài)，由此可見，要使人民幣匯率與RCEP 各成員國貨幣匯率之間的相關性達到相對穩(wěn)定的狀態(tài)，仍須經歷較長過程。

（四）基于BEKK-GARCH模型的波動溢出效應檢驗

進一步地，為對人民幣匯率與RCEP 主要成員國貨幣匯率之間波動溢出效應進行實證研究，選取BEKK-GARCH 模型運用MATLAB 軟件進行估計，估計結果如表5 所示。由BEKK-GARCH 模型估計結果可以看到，人民幣匯率與日本、澳大利亞、印度尼西亞、韓國、馬來西亞、新加坡、泰國等國貨幣匯率之間的估計系數 a11、a12、a21、a22、b11、b12、b21、b22均顯著異于0，由BEKK 模型可知，矩陣A 與矩陣B 主對角線元素 a11、a22、b11、b22均不為 0，表明人民幣匯率與各國貨幣匯率之間存在時變方差性特征；矩陣A與矩陣B副對角線元素a12、a21、b12、b21均不為0，則表明人民幣匯率與各國貨幣匯率之間存在雙向波動溢出現(xiàn)象。矩陣B 中主對角線元素b11與b22反映人民幣匯率與各國貨幣匯率之間波動溢出效應的持續(xù)時長，以b11×b22計算所得數值對人民幣匯率與RCEP各主要成員國貨幣匯率波動持續(xù)效應進行刻畫，b11×b22之值達到0.8 以上表明波動持續(xù)性較強。從表5 中的計算結果可以看到:人民幣與日元、馬來西亞林吉特之間的b11×b22數值超過0.8，與日元、泰銖之間的b11×b22數值超過0.8，與印尼盾和韓元之間的b11×b22數值較小，分別為 0.4550 與 0.2762。這表明人民幣匯率與日本、馬來西亞貨幣匯率之間的聯(lián)動持續(xù)性較強，與澳大利亞、馬來西亞、新加坡、泰國貨幣匯率之間存在一定的聯(lián)動持續(xù)性，與印度尼西亞和韓國貨幣匯率之間的聯(lián)動持續(xù)性較弱?？傮w來看，人民幣匯率與RCEP 主要成員國匯率之間的聯(lián)動性已存在一定持續(xù)性，但是印度尼西亞、韓國等國貨幣匯率聯(lián)動的持續(xù)性較弱。

表5 BEKK-GARCH模型估計結果

進一步對人民幣匯率與各國匯率之間的交叉影響進行分析，矩陣A 與矩陣B 副對角線元素a12與b12分別表示人民幣匯率對RCEP 各主要成員國匯率的ARCH 型波動溢出效應—沖擊傳導性與GARCH 型波動溢出效應—波動傳導性；矩陣A 與矩陣B 副對角線元素a21與b21分別表示RCEP 各主要成員國匯率對人民幣匯率的ARCH 型波動溢出效應與GARCH型波動溢出效應。可以看到:人民幣匯率與日本、澳大利亞、韓國、馬來西亞、新加坡、泰國等6國貨幣匯率之間的a12與b12估計系數均在1%的水平下顯著，表明人民幣匯率對上述6 國貨幣匯率存在顯著的ARCH效應與GARCH效應；而人民幣匯率對印尼盾匯率的ARCH 效應與GARCH 效應則均不顯著。同時，人民幣匯率與日本、澳大利亞、馬來西亞、新加坡、泰國等5 國貨幣匯率a21與b21估計系數均在1%的水平下顯著，表明上述5國貨幣匯率對人民幣匯率存在顯著的ARCH效應與GARCH效應；而印尼盾匯率與韓元匯率對人民幣匯率只存在顯著的GARCH 效應，ARCH 效應則并不顯著。這反映出人民幣匯率與日本、澳大利亞、馬來西亞、新加坡、泰國等5 國貨幣匯率存在顯著雙向聯(lián)動，與韓國貨幣匯率存在顯著單向聯(lián)動，與印度尼西亞貨幣匯率聯(lián)動性相對較弱。交叉影響分析結果表明，隨著近年中國經濟區(qū)域影響力的增強以及人民幣國際化進程的不斷加快，總體而言，人民幣對RCEP 各主要成員國貨幣匯率已產生一定的波動溢出效應，且與大多數國家存在雙向聯(lián)動，與此同時，匯率波動的傳導性與影響范圍也在擴大。

五、結論

本文選取日本、澳大利亞、印度尼西亞、韓國、馬來西亞、新加坡、泰國等7 個RCEP 主要成員國貨幣2012 年1月3日至2019 年12月30日間匯率日數據，在剔除美元影響后運用VAR-DCC-MVGARCHBEKK 模型對人民幣匯率與RCEP 主要成員國貨幣匯率之間的動態(tài)聯(lián)動性進行實證研究，基本研究結論如下。

（1）VAR 模型計算結果顯示，人民幣匯率對RCEP 各主要成員國貨幣匯率均已產生顯著的均值溢出效應，顯示出人民幣匯率已對RCEP 各主要成員國貨幣匯率產生一定輻射作用，與RCEP 各主要成員國貨幣匯率之間存在聯(lián)動性，人民幣匯率的波動會對RCEP 各主要成員國貨幣匯率波動產生引導效應。

（2）DCC-MVGARCH 模型計算結果表明:除澳大利亞外，人民幣匯率與其他6 國貨幣匯率動態(tài)相關系數波動較大，表明人民幣匯率與RCEP 成員國貨幣匯率之間的相關性尚未達到穩(wěn)定狀態(tài)；整體來看，除印度尼西亞與韓國外，各國貨幣匯率動態(tài)系數均整體上為正，大致處于0—0.7之間，印度尼西亞與韓國總體上也在-0.8—0.8 之間，與RCEP 主要成員國之間動態(tài)相關系數總體呈正相關，表明人民幣匯率波動對RCEP 主要成員國貨幣匯率波動具有一定正向溢出作用。

（3）BEKK-GARCH 模型估計結果說明，人民幣匯率與各國貨幣匯率存在時變方差性特征與雙向波動溢出現(xiàn)象。同時，人民幣匯率與日本、馬來西亞貨幣匯率之間的聯(lián)動持續(xù)性較強，與澳大利亞、馬來西亞、新加坡、泰國貨幣匯率之間存在一定的聯(lián)動持續(xù)性，與印度尼西亞和韓國貨幣匯率聯(lián)動的持續(xù)性較弱。人民幣匯率與日本、澳大利亞、馬來西亞、新加坡、泰國等國貨幣匯率存在雙向聯(lián)動，與韓國貨幣匯率存在單向聯(lián)動，與印度尼西亞貨幣匯率聯(lián)動性不強。

由上述結論可知，人民幣匯率與RCEP 各主要成員國貨幣匯率也已存在一定的動態(tài)聯(lián)動性，反映出當前人民幣國際化已經取得一定成果，對區(qū)域內國家貨幣匯率擁有了一定的影響力。但是人民幣匯率波動與RCEP 主要成員國貨幣匯率波動相關性穩(wěn)定程度較低，同時與部分成員國貨幣匯率之間聯(lián)動性不強。究其原因，仍是由于人民幣在區(qū)域內認可程度不夠，區(qū)域內國際化水平仍有待提高。鑒于此，提出如下建議與對策。

第一，加強與RCEP 各成員國之間的貨幣合作力度。抓住RCEP 帶來的西太平洋地區(qū)區(qū)域經濟一體化的機遇，與域內國家擴大貿易本幣結算范圍，加快人民幣跨境支付結算網絡布局；積極與RCEP 各成員國簽訂、續(xù)簽雙邊本幣互換協(xié)議，擴大與區(qū)域內國家雙邊本幣互換規(guī)模，以貿易關系的緊密性促使更多區(qū)域內國家將人民幣納入儲備貨幣。通過擴展人民幣的使用范圍，提升人民幣的區(qū)域影響力與貨幣地位，以增強人民幣與RCEP 各成員國貨幣匯率之間聯(lián)系的緊密性與雙向聯(lián)動效應。

第二，加快形成與RCEP 成員國之間雙向直接投資新格局。一方面，充分利用絲路基金與亞投行的作用，穩(wěn)步推進針對域內“一帶一路”沿線國家以及域內其他國家的人民幣直接投資項目，謀求建立離岸人民幣產業(yè)園區(qū)，廣泛開拓域內人民幣投資新市場，打造人民幣對外直接投資新格局。另一方面，積極吸引與鼓勵RCEP 成員國對華直接投資，這是推動新一輪高水平對外開放的題中應有之義。當前，我國已取消QFII與RQFII投資額度限制，大幅度取消在華外資金融機構業(yè)務范圍限制以及金融機構外資持股比例限制，這將在極大程度上便利與促進海外市場投資者對華直接投資。我國與RCEP 各成員國之間雙向直接投資的加強，將對人民幣與各國貨幣之間的動態(tài)聯(lián)動性產生直接影響。

第三，著重完善海外人民幣回流機制和投資功能。要提升人民幣在RCEP 區(qū)域內的認可度與區(qū)域內國際化水平，歸根結底是要提高國際市場參與者持有人民幣的意愿。因此，要加速資本市場對外開放步伐，逐步完善海外人民幣回流機制和投資功能，使人民幣不僅能夠走出去，還能夠流回來。要進一步完善人民幣離岸市場建設，擴大人民幣離岸債券與票據發(fā)行規(guī)模，不斷豐富離岸債券與票據發(fā)行種類；加快實現(xiàn)“滬日通”與“滬新通”，深化與區(qū)域內各主要經濟體資本市場的合作。不斷拓寬海外投資者人民幣直接投資渠道，拓展人民幣回流方式，強化其對人民幣的持有意愿。

第四，加速人民幣跨境支付系統(tǒng)建設。人民幣區(qū)域貿易結算地位的加強，離不開人民幣跨境支付系統(tǒng)的支持，因而加速人民幣跨境支付系統(tǒng)建設則為題中應有之義。當前，國際經貿與政治沖突已經充分顯示出國際社會對于獨立于SWIFT 與CHIPS之外的一套新的國際支付體系的需求，應抓緊時機，以RCEP 帶動的區(qū)域一體化為契機，推廣DCEP 試點，適時推出人民幣跨境支付系統(tǒng)。這對于增強人民幣貿易結算地位，推動人民幣進一步國際化，提升人民幣區(qū)域影響力，無疑是大有裨益的。