摘要：通過對估值理論及估值方法的總結(jié)梳理，以美的集團(tuán)作為展開分析的案例，在比較美的集團(tuán)和可比公司的財務(wù)比率的基礎(chǔ)上，用現(xiàn)金股利貼現(xiàn)模型、市盈率法兩種估值方法進(jìn)行估值計(jì)算，討論美的集團(tuán)的投資價值。

關(guān)鍵詞：估值;美的集團(tuán)

1.對美的公司估值模型的選擇

1.1估值方法

絕對估值法在不同理論框架的基礎(chǔ)上可以分成五種估值方法模型，分別是股利貼現(xiàn)模型、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、剩余收益模型、經(jīng)濟(jì)增加值法、實(shí)物期權(quán)估值法。

相對估值法的估值思路完全不同于絕對估值法，它的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)是一價定律，即同類資產(chǎn)主體的價格乘數(shù)具有可比性。通過選擇與評估公司商業(yè)模式、經(jīng)營品類相近的公司設(shè)定為可比公司，計(jì)算出可比公司價格乘數(shù)的平均值，再將平均值代入評估公司計(jì)算估值。絕對估值法的核心是設(shè)置合理的假設(shè)并預(yù)測關(guān)鍵參數(shù)，而相對估值法的核心則是篩選出與評估公司最為類似的可比公司。基于不同的比較指標(biāo)，相對估值法可以分為市盈率法、市凈率法、市銷率法、價格收益增長法和企業(yè)價值倍數(shù)法等。[1]

本文對美的使用股利貼現(xiàn)模值、市盈率法進(jìn)行估值

1.1.1股利貼現(xiàn)模型（Dividend Discount Model， DDM）

股利貼現(xiàn)模型是金融界廣泛認(rèn)可的估值模型，原理清晰，它基于的基本事實(shí)是： 公司存續(xù)期內(nèi)，現(xiàn)金股利是公司股東唯一能真實(shí)獲得的收入。因此認(rèn)為上市公司的股票價值等于公司在持續(xù)經(jīng)營期間向股東發(fā)放的現(xiàn)金股利按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值的總和，即假設(shè)股東無限期持有被評估上市公司的股票，每一次獲得的現(xiàn)金股利的現(xiàn)值之和反映的就是公司的內(nèi)在價值。[2]

股利貼現(xiàn)模型的基本公式為：

式中：V——當(dāng)期股票價值;DPSt——第t期預(yù)期每股股利;r——股權(quán)成本。

這個公式可以理解為次年的股利除以該年度適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，再加上第二年的股利除以該年度適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，以此類推后加總求和。具體又可細(xì)分為零增長模型、固定增長模型和多階段增長模型等。零增長模型假設(shè)每期的每股現(xiàn)金股利為固定值，即為常數(shù)。固定增長模型則是假設(shè)每年的現(xiàn)金股利的增長率固定。多階段增長模型假設(shè)每股現(xiàn)金股利的增長率在公司發(fā)展的不同階段是不同的，需要分別計(jì)算不同階段的現(xiàn)金股利現(xiàn)值后再求和。

股利貼現(xiàn)模型的優(yōu)點(diǎn)是原理清晰，比起其他絕對估值方法計(jì)算簡單。但它的缺點(diǎn)也很明顯：一是從模型公式看，公司發(fā)放的現(xiàn)金股利越多，則公司股票的內(nèi)在價值越高，但現(xiàn)實(shí)中卻有例外情況。首先，如果一家正在高速成長的公司抑制資本開支，以較多的現(xiàn)金股利來滿足股東的短期回報預(yù)期，則反而可能使公司錯失內(nèi)外部擴(kuò)張的機(jī)會，不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。另外，該模型被廣泛認(rèn)可后，可能存在經(jīng)營平庸的公司采取外部融資的方式擴(kuò)充現(xiàn)金流，進(jìn)而發(fā)放超出公司實(shí)際能力的現(xiàn)金股利，造成公司股票內(nèi)在價值虛高的假象以引誘投資者投資的情況。二是公司的股利支付事實(shí)上是不確定的，預(yù)測的現(xiàn)金股利帶有主觀性，這會使得不同評估者計(jì)算的DDM估值存在較大差異。而且對于我國上市公司股利貼現(xiàn)模型的適用范圍非常有限，最重要的原因就是我國大部分上市公司的現(xiàn)金分紅率極低，許多公司長期以“高轉(zhuǎn)送”作為分紅手段，影響了股利貼現(xiàn)模型的適用性。[3]

1.1.2市盈率法

市盈率是公司股票價格和每股收益的比率，揭示公司盈利和股價之間的關(guān)系。作為一項(xiàng)投資回報度量指標(biāo)，市盈率可以理解為以公司當(dāng)前或預(yù)測的收益，投資者收回其成本所需要的時間，用公式表示為：

式中：P/E——市盈率;P——股票市場價格;EPS——年化每股收益。

市盈率法的估值過程是篩選出可比公司，并計(jì)算平均市盈率后，乘以評估企業(yè)的每股收益得出結(jié)果。市盈率法是目前應(yīng)用最廣泛的估值方法，具有計(jì)算簡單，容易被理解接受的特點(diǎn)。它的缺點(diǎn)主要來自兩個方面，一是只能用于具有盈利利潤的公司估值，對于不盈利甚至虧損的公司，計(jì)算結(jié)果沒有意義。二是關(guān)于選擇的可比公司以及計(jì)算出的平均市盈率，能否代表評估公司的問題。在實(shí)務(wù)中應(yīng)用市盈率法估值，通常會采用行業(yè)市盈率代入計(jì)算，但事實(shí)是，同一個行業(yè)內(nèi)的公司必然存在好壞優(yōu)劣，行業(yè)市盈率雖然具有平均意義，但評估公司的經(jīng)營水平客觀上卻是確定且唯一的，因此PE估值很大概率存在高估或低估。

2.美的集團(tuán)估值分析

2.1運(yùn)用DDM估值

股利貼現(xiàn)模型是通過公司在存續(xù)期間實(shí)際發(fā)放的現(xiàn)金股利加總折現(xiàn)來進(jìn)行估值。 整理統(tǒng)計(jì)美的集團(tuán) 2014 年至 2018 年現(xiàn)金分紅情況見表 3-1。

歷史數(shù)據(jù)顯示公司2014年至2018年間的分紅率在40%至45%區(qū)間內(nèi)，五年的算術(shù)平均數(shù)為43%。假設(shè)未來美的集團(tuán)仍按照43%的分紅率派發(fā)現(xiàn)金股利，則公司未來的現(xiàn)金股利由未來的每股收益決定。從公司過去五年的每股收益情況看，除2013年業(yè)績異常優(yōu)秀外，其余年份每股收益在2.29元至3.05元之間，平均數(shù)為2.67元。采用每股收益平均值對應(yīng)計(jì)算43%的分紅率則每股現(xiàn)金股利是1.1481元。

若選用DDM零增長模型估值，折現(xiàn)率采用前文中計(jì)算的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC為6.98%，計(jì)算出美的集團(tuán)的每股價值=1.1481/6.98%=16.44元。

假設(shè)美的集團(tuán)未來現(xiàn)金股利穩(wěn)定增長，增長率為2%，選用DDM固定增長模型估值，折現(xiàn)率采用前文中計(jì)算的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC為6.98%，計(jì)算出美的集團(tuán)的每股價值=1.3*（1+2%）/（6.98%-2%）=26.62元。

這里選擇股利固定增長模型計(jì)算得到的26.62元作為美的集團(tuán)2018年末的DDM估值，即美的集團(tuán)2018年末的DDM估值為26.62元。

2.2運(yùn)用PE法估值

因?yàn)榧译姌I(yè)中白色家電公司的盈利能力及盈利穩(wěn)定性平均好于黑色家電公司和小家電公司，如果將全部家電上市公司納入計(jì)算可比市盈率，來對美的集團(tuán)這家白色家電龍頭公司進(jìn)行估值，會降低估值的合理性。因此本文選擇申萬行業(yè)分類中的白色家電公司作為可比公司的總樣本，再做進(jìn)一步篩選。

相對估值法對應(yīng)估值結(jié)果的有效性與估值中選擇的同類公司可比程度密切相關(guān)，因此我們在申萬行業(yè)分類中的51家白色家電公司中，剔除零部件生產(chǎn)公司和經(jīng)營品類單一、競爭實(shí)力較弱的小型家電公司，篩選出經(jīng)營質(zhì)量和實(shí)力較強(qiáng)的15家公司作為可比公司。統(tǒng)計(jì)這15家公司2018年末市盈率見表3-2。

計(jì)算可比公司平均市盈率為17.91倍，而美的集團(tuán)2018年的每股收益為3.05元/股，可以計(jì)算出美的集團(tuán)每股價值為17.91*3.05=54.62元。即美的集團(tuán)2018年末的PE估值為54.62元。

鑒于美的集團(tuán)、格力電器、青島海爾是競爭實(shí)力最為接近的三家公司，如果僅采用格力電器、青島海爾作為可比公司，計(jì)算出的平均市盈率僅為11.12倍，則對應(yīng)的美的集團(tuán)每股價值為11.12*3.05，即33.92元。這也可以看出，市盈率法估值受到選擇可比公司的平均市盈率的顯著影響，平均市盈率在多大程度上能夠說明公司合理的內(nèi)在價值是值得存疑的。優(yōu)秀公司的股價長期沒有反應(yīng)出公司的內(nèi)在價值，市盈率偏低，而行業(yè)內(nèi)的普通公司由于盈利能力不佳但股價被炒作而市盈率高企，這樣的情況下不同范圍的可比公司平均市盈率需要進(jìn)行分辨。

3.結(jié)語

上文以美的集團(tuán)作為估值案例展開了預(yù)測及估值計(jì)算的過程，得出公司2018年末 DDM估值是26.62元，PE估值是54.62元。估值基準(zhǔn)日2018年12月31日美的集團(tuán)股票市場價格取用2018年最后一個交易日收盤價即58.25元。以上三種方法所得出的結(jié)論與市場價相比，美的的股價處于被高估的狀態(tài)。

參考文獻(xiàn)：

[1]曹建新，黃佳蕾.我國上市公司絕對估值法的模型研究[J].粵港澳市場與價格，2008，（1）：40-43.

[2]郭永清.財務(wù)報表分析與股票估值[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2017.

[3]劉捷，王世宏.如何正確運(yùn)用 DDM 進(jìn)行上市公司估值[J].中國管理信息化，2007，10（12）：60-62.

作者簡介：姚陽（1996—），男，上海人，碩士研究生在讀，初級會計(jì)職稱，研究方向：企業(yè)估值。