9月5日北京北信源軟件股份有限公司（下稱北信源）發(fā)布公告，公司以25元/股價(jià)格，成功募資4.175億元，發(fā)行市盈率48.35倍。扣除發(fā)行費(fèi)用，按實(shí)際募資金額折算，北信源超募118%。

“北信源！這可是家老牌安全軟件公司，成名很早，最早做殺毒軟件起家，比瑞星、金山毒霸還早，后來(lái)走入了專業(yè)領(lǐng)域?！币晃粨碛杏?jì)算機(jī)博士學(xué)位，供職于一家國(guó)有大型保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的投資專業(yè)人士向《投資者報(bào)》表示。

但你能想象這家位于中關(guān)村的高科技公司正式員工每月報(bào)酬只有723元嗎？你能想象非正式員工（勞務(wù)派遣）報(bào)酬是正式員工的12倍嗎？你能想象不到3年時(shí)間，其主力軟件降價(jià)了60%嗎？ 你能想象它的應(yīng)收賬款68%出現(xiàn)了逾期嗎？

《投資者報(bào)》將為投資者解析北信源在PE資本的裹挾下，通過(guò)隱匿人工成本、自殺式降價(jià)和激進(jìn)賒銷來(lái)包裝短期成長(zhǎng)性，高價(jià)圈錢的路徑。

正式員工月薪723元

北信源作為軟件企業(yè)，最重要的就是人力資本投入，無(wú)論是研發(fā)還是營(yíng)銷人員，最直接的體現(xiàn)就是員工工資水平。2012年上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入合計(jì)為4660.93萬(wàn)元，支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金為2338.67萬(wàn)元，這就是說(shuō)北信源今年上半年收到的錢超過(guò)50%花在了員工身上，是支出的最大項(xiàng)目。

2009年、2010年北信源曾經(jīng)使用勞務(wù)派遣制，以降低用工成本，公司對(duì)此的解釋為“對(duì)于正在試用期或工作崗位對(duì)技術(shù)要求相對(duì)較低的員工，公司及控股子公司選擇勞務(wù)派遣方式作為招募員工的一種補(bǔ)充手段”。

《投資者報(bào)》分析了公司用工成本結(jié)構(gòu)，以2009年為例，員工總?cè)藬?shù)為326人，其中勞務(wù)派遣109人，占總?cè)藬?shù)的33.44%，但派遣人員成本費(fèi)用金額總計(jì)1128.72萬(wàn)元，占到人員總成本的85.71%。

我們又分別核算了勞務(wù)派遣員工與正式員工的人均成本，分別為每月723元、8629元，勞務(wù)派遣員工平均工資是正式員工的11.9倍，正式員工的年薪僅與勞務(wù)派遣員工的月薪相當(dāng)，著實(shí)令人汗顏。

主力軟件兩年半降價(jià)60%

公司主要產(chǎn)品為終端安全管理軟件，2009年至2012年上半年，終端安全管理產(chǎn)品毛利占軟件產(chǎn)品毛利的比例分別為95.22%、93.89%、82.90%、72.74%。

我們統(tǒng)計(jì)了報(bào)告期內(nèi)終端安全軟件的銷售收入和銷量，2009年至2012年上半年銷售收入分別為5610.67萬(wàn)元、7395.67萬(wàn)元、7979.97萬(wàn)元、3519.24萬(wàn)元，銷量分別為1317套、2211套、3016套、2080套。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，我們計(jì)算報(bào)告期內(nèi)終端安全軟件的銷售單價(jià)分別為4.260萬(wàn)元、3.345萬(wàn)元、2.646萬(wàn)元、1.692萬(wàn)元。由此可見2年半時(shí)間單價(jià)下降了60%。自殺式的降價(jià)換來(lái)了市場(chǎng)份額的快速提升，但邊際效應(yīng)在明顯下降。

拐點(diǎn)出現(xiàn)在2011年，其銷量增加了36%，而營(yíng)業(yè)收入僅增加8%，到了2012年上半年，降價(jià)的負(fù)面效果已經(jīng)完全暴露。今年上半年的營(yíng)業(yè)收入約為2011年的一半、與2009年相當(dāng)，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅為2011年的26%、2009年的58%。

對(duì)此前述保險(xiǎn)資管人士表示并不意外，“你看看殺毒軟件，前兩年還賣兩三百一套，現(xiàn)在都免費(fèi)了。專業(yè)安全軟件也是一個(gè)道理，技術(shù)含量也不是那么高，也就是查查員工在電腦上操作了什么，對(duì)U盤進(jìn)行加密，特定的U盤才能拷貝文件，硬盤讀寫控制、網(wǎng)絡(luò)訪問(wèn)控制、邏輯防火墻等等，很多軟件公司都可以做?！?/p>

他解釋說(shuō)：“這種公司的客戶需求就這么多，不可能讓一個(gè)政府部門去安裝兩套安全軟件吧，成長(zhǎng)空間有限，盤子做不大?！?/p>

應(yīng)收賬款68%逾期

與產(chǎn)品大降價(jià)相伴隨的是公司應(yīng)收賬款的激增，2009年至2012年6月底，其應(yīng)收賬款規(guī)模分別為0.205億元、0.435億元、0.695億元、1.020億元，2012年上半年其應(yīng)收賬款為營(yíng)業(yè)收入的1.46倍。

由于行業(yè)特殊性，軟件開發(fā)成本主要體現(xiàn)在前期的研發(fā)費(fèi)用中，因此軟件行業(yè)普遍擁有超過(guò)90%的超高毛利率，這就是說(shuō)扣除光盤等載體以及包裝材料成本后，軟件公司的邊際成本為0。

這或許就是北信源敢于大膽賒銷的原因，即使客戶最終賴賬，一分錢不給，公司損失也不大。但在會(huì)計(jì)意義上，如果先把軟件給客戶用，不收錢，就立即確認(rèn)了收入，產(chǎn)生了利潤(rùn)。那公司的應(yīng)收賬款是否逾期，到底會(huì)不會(huì)產(chǎn)生壞賬呢？

北信源對(duì)其巨額應(yīng)收賬款的解釋為：“公司銷售具有明顯季節(jié)性，銷售集中在下半年尤其是第四季度，由于年底第四季度銷售的產(chǎn)品尚在信用期，需要在次年進(jìn)行收款，導(dǎo)致年末應(yīng)收賬款余額較大?！?/p>

年底是在信用期內(nèi)，那為何2012年年中的應(yīng)收賬款又再創(chuàng)新高呢？公司披露的信用期為一般3至6個(gè)月，我們以6個(gè)月為限，如果能按時(shí)收款，2011年末的應(yīng)收賬款應(yīng)該在2012年中期清收完畢。那么公司到底又收到了多少呢？

公司披露數(shù)據(jù)顯示2011年末的應(yīng)收賬款在2012年上半年回款2202.40萬(wàn)元，這就是說(shuō)公司2011年底應(yīng)收賬款中68%出現(xiàn)了逾期，沒(méi)有兌付。

對(duì)于公司如何被PE資本裹挾，為何會(huì)出現(xiàn)一位曾在四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所、知名投行和PE股東任職，只領(lǐng)著12.81萬(wàn)年薪的A股最年輕董秘，《投資者報(bào)》將繼續(xù)關(guān)注。