王鑫 張瑩 黃子珅 何勇勇 高一天

摘要：本文從探討人民幣加入SDR的路徑選擇出發(fā)，充分研究了人民幣加入SDR的相關(guān)文獻(xiàn)、人民幣加入SDR的條件和可行性、SDR定價(jià)的原理和人民幣加入SDR產(chǎn)生的影響和意義。本文認(rèn)為人民幣加入SDR的根本途徑是加快人民幣國際化進(jìn)程。

關(guān)鍵詞：人民幣;SDR;人民幣國際化;路徑選擇

2015年11月30日，IMF宣布將人民幣作為除英鎊、歐元、日元和美元之外的第5種貨幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。人民幣加入SDR，不僅是中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步開放、融入全球金融體系的一個(gè)重要標(biāo)志，也是IMF與時(shí)俱進(jìn)、持續(xù)推進(jìn)國際金融貨幣體系發(fā)展完善努力的見證。然而，人民幣入籃在獲取多方面收益的同時(shí)也面臨諸多挑戰(zhàn)，中國需要采取有力的措施加以應(yīng)對。

1.國內(nèi)學(xué)者對人民幣加入SDR的觀點(diǎn)綜述

在當(dāng)前人民幣國際化背景下，國內(nèi)學(xué)者關(guān)于人民幣加入SDR存在兩種不同觀點(diǎn)。一是認(rèn)為人民幣入列SDR為時(shí)尚早。易綱（2011）指出，中國在人民幣納入SDR一事上，要放松心態(tài)，尊重現(xiàn)行規(guī)則， 在條件成熟時(shí)，順其自然進(jìn)入SDR。李詒（2011）認(rèn)為盡管歐美等國力邀中國加入SDR，但是中國國內(nèi)金融市場容量有限且發(fā)展程度不高，特別是債券市場仍遠(yuǎn)落后于許多國家，衍生品市場更是勉強(qiáng)處于起步階段，這種市場條件顯然無法滿足人民幣持有者的價(jià)值貯藏需要。因此，人民幣“入列”SDR為時(shí)尚早，多極化仍是國際貨幣體系發(fā)展的長期趨勢。

二是認(rèn)為人民幣應(yīng)盡快加入SDR。丁志杰（2010）認(rèn)為，中國應(yīng)積極推動人民幣加入SDR貨幣籃的進(jìn)程，因?yàn)檫@有利于人民幣的國際化進(jìn)程，同時(shí)也有助于推動國際貨幣體系改革。黃志龍（2011）認(rèn)為人民幣已實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目完全開放，資本項(xiàng)目已有較大程度開放，完全有理由和資格入選SDR貨幣籃子。人民幣在一定條件下成為SDR的籃子貨幣，可使中國獲得重要金融制度化權(quán)利。

2.人民幣加入SDR貨幣籃子的意義分析

2.1人民幣加入SDR有利于各國反對美元霸權(quán)

從反對美元霸權(quán)角度，美國之外的國家會歡迎人民幣加入使得外儲多樣化。目前，美國和其歐洲的盟友之間的貨幣政策不同調(diào)，美國已經(jīng)準(zhǔn)備加息，而歐元區(qū)還在量化寬松的泥潭蹣跚。就歐元目前的微妙局面來說，人民幣加入SDR以及以歐盟為重要支撐點(diǎn)的人民幣國際化，給歐盟帶來更多的是機(jī)遇，通縮的陰影和歐洲央行持續(xù)的量化寬松可能都需要人民幣作為重要的平衡美元的力量。

2.2有利于倒逼人民幣國際化進(jìn)程

人民幣成為國際儲備貨幣符合我國長遠(yuǎn)利益。人民幣加入SDR將有助我國“以開放促改革”戰(zhàn)略的實(shí)施，有利于打破既得利益藩籬，以外部力量倒逼國內(nèi)改革。過去十年人民幣國際化發(fā)展歷程的首要特征是政策驅(qū)動，都是外部壓力倒逼的結(jié)果。

2.3人民幣加入SDR有利于提升人民幣國際儲備貨幣地位

明確人民幣的儲備貨幣地位與美元、歐元、日元、英鎊四大貨幣等同，掃除全球各央行因?yàn)槿嗣駧湃狈H儲備貨幣地位而不能持有或具規(guī)模持有人民幣資產(chǎn)的技術(shù)障礙，使其在做好風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下配置和持有人民幣資產(chǎn)。因此，可能會觸發(fā)全球央行和主權(quán)財(cái)富基金主動吸納人民幣資產(chǎn)的一輪浪潮。

3.后SDR時(shí)代的應(yīng)對及政策建議

展望后SDR時(shí)代將圍繞推動匯率市場化改革、加快國內(nèi)債券市場建設(shè)、加大國際資本流動管理力度、加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管等主題并有序推動金融改革與發(fā)展。

3.1推動匯率市場化改革

人民幣匯率形成機(jī)制改革遵循主動性、可控性和漸進(jìn)性原則。浮動區(qū)間擴(kuò)大的背后，是央行外匯市場干預(yù)的逐步退出，是市場開始相信人民幣匯率已經(jīng)接近其均衡水平。這一變化意味著央行重構(gòu)其基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行機(jī)制，基礎(chǔ)貨幣增長的動能可能進(jìn)一步減弱。而未來大幅降低存款準(zhǔn)備金率以提高貨幣乘數(shù)則成為貨幣政策的新常態(tài)。在當(dāng)前人民幣加入SDR、SDR引導(dǎo)資本流入、資本賬戶調(diào)整壓力下降以及國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形式快速變化的背景下，維持匯率在一個(gè)固定水平上的時(shí)間越長，潛在的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)就越大。因此，需要盡早提高匯率彈性，匯率上下波動可以隨時(shí)吸收和釋放資本流出和基本面變化的壓力，避免集中調(diào)整的可能性。

3.2加快國內(nèi)債券市場建設(shè)

中國債券相對規(guī)模較小，流動性較差。中國債券市場托管余額達(dá)35萬億元左右，同比增加18%。債券市場存量占GDP比重為57%，但是和發(fā)達(dá)國家相比差距仍然較大。債券市場期限結(jié)構(gòu)以中長期為主，1年期以下債券占比只有14%，流動性工具仍欠缺。從流動性來看，我國國債換手率高于某些新興經(jīng)濟(jì)體，但低于發(fā)達(dá)國家及印度和泰國。一方面，可以考慮放松外國投資者進(jìn)入中國銀行間市場、引進(jìn)優(yōu)質(zhì)境外機(jī)構(gòu)到境內(nèi)發(fā)債，有助于完善人民幣債券的收益率曲線，豐富境內(nèi)債券投資產(chǎn)品。另一方面，可以考慮取消外債規(guī)模審批。

3.3加大國際資本流動管理力度

相對而言，中國資本賬戶仍處于比較封閉的狀態(tài)。從FDI來看，來華直接投資較高，但FDI總計(jì)卻遠(yuǎn)低于東亞平均水平。中國當(dāng)前即便在資本賬戶嚴(yán)格管制的情況下，也已經(jīng)形成資本大量凈流出的局面。大量資本凈流出給人民幣帶來了壓力從2005年匯改以來，中國出現(xiàn)過三次較大規(guī)模的資本流出，分別是2007年次貸危機(jī)、2010年歐債危機(jī)和2014年至今。資本凈流出原因很多，既有美元周期原因，也有中國經(jīng)濟(jì)自身周期原因。雖然從目前來看，資本凈流出的趨勢不會系統(tǒng)性逆轉(zhuǎn)。人民幣加入SDR以及由此引發(fā)的資本流入對當(dāng)前資本凈流出局面是有效的緩沖。未來進(jìn)一步開放資本賬戶讓國外投資者進(jìn)入國內(nèi)資本市場，有利于擴(kuò)展投資者的基礎(chǔ)，增加資本市場的流動性，也能促進(jìn)新產(chǎn)品的開發(fā)，從而深化發(fā)展國內(nèi)資本市場。同時(shí)通過強(qiáng)有力的金融監(jiān)管、資本充足率要求和宏觀審慎管理，在一定程度上控制風(fēng)險(xiǎn)。