李析孺 于麗彥 趙樂瑤

摘要：股權(quán)質(zhì)押融資所具備的方便、靈活等優(yōu)勢使得其成為了當(dāng)下最熱門的融資行為，企業(yè)通過開展股權(quán)質(zhì)押，能有效突破融資困境。但同時，股權(quán)質(zhì)押作為一種全新的融資渠道，實際行為過程中也會存在一些風(fēng)險。例如企業(yè)大股東在采取股權(quán)質(zhì)押融資行為后，若公司股票出現(xiàn)大幅度下跌，那么參與股權(quán)質(zhì)押融資的大股東就會被質(zhì)押股票價格逼近預(yù)警線，當(dāng)質(zhì)押股票被平倉時，就會大大降低出質(zhì)股權(quán)股東控股權(quán)，導(dǎo)致旁落風(fēng)險發(fā)生。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險;公司股東;風(fēng)險防范

前言

2013年，我國召開的證券公司創(chuàng)新發(fā)展研討會將參與股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的少數(shù)券商引到了前臺，避免了這些少數(shù)券商再繞道信托和銀行，目的是為了盤活賬面資金。自此，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)成為了標(biāo)準(zhǔn)化金融工具，其有著融資速度快、操作簡單以及融資成本低的優(yōu)勢，受到了廣大融資者的喜愛，發(fā)展規(guī)模在近幾年也得到了大大拓展。而在A股市場不斷回調(diào)的背景下，很多上市企業(yè)采取的股權(quán)質(zhì)押融資方式開始暴露出了一系列風(fēng)險。例如2018年就有部分上市公司股權(quán)質(zhì)押遭到了平倉、爆倉等問題，嚴(yán)重的使上市公司控股權(quán)發(fā)生改變。雖然目前我國相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)者針對股東股權(quán)質(zhì)押行為做了深入研究，部分學(xué)者提出股權(quán)質(zhì)押可以在一定程度上改善公司治理問題，但更多的學(xué)者則認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的代理問題相對嚴(yán)峻，在各類學(xué)術(shù)性實證研究下，得出了股權(quán)質(zhì)押對公司價值有著消極影響的結(jié)論。本文希望在研究我國上市公司樂視網(wǎng)的股權(quán)質(zhì)押情況，通過具體的數(shù)據(jù)討論公司股東股權(quán)質(zhì)押行為的基礎(chǔ)上，分析股權(quán)質(zhì)押會給中小股東、質(zhì)權(quán)人以及出質(zhì)人帶來的風(fēng)險情況，進(jìn)而促進(jìn)其他企業(yè)和相關(guān)學(xué)者加強對上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的重視與研究。

一、股權(quán)質(zhì)押融資的風(fēng)險

（一）估值風(fēng)險

股權(quán)也是一種質(zhì)押物，較大的股票價值波動特點使得其呈現(xiàn)出了一定的估值風(fēng)險。股權(quán)價值變動又與公司經(jīng)營情況和整個經(jīng)濟市場變化息息相關(guān)。因此，股權(quán)質(zhì)押融資最大的風(fēng)險就是市場風(fēng)險。雖然證券交易市場已經(jīng)公開了股票市價，股票交易價格與市場價格不同，市價需要根據(jù)股票質(zhì)押前七個交易日平均股權(quán)進(jìn)行估算，因此股票市值是衡量股票交易價格的重要指標(biāo)，股價下跌影響著股票交易價格[1]。

（二）控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險

質(zhì)押人對質(zhì)押股權(quán)股東自身的償還能力相對關(guān)注，當(dāng)股價爆倉或觸及警戒線時，若大股東無法及時償還質(zhì)押貸款，相關(guān)金融機構(gòu)質(zhì)權(quán)人就會按照協(xié)議出售或自留股票，這種情況下大股東的股票控制權(quán)就會發(fā)生一定轉(zhuǎn)移，從而出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。當(dāng)質(zhì)押股價下降到平倉線時，質(zhì)押股票被平倉，則出質(zhì)股票的大股東也會喪失被質(zhì)押股票控制權(quán)，從而改變自身持股情況[2]。

二、樂視網(wǎng)公司股權(quán)質(zhì)押情況分析

2011年，樂視網(wǎng)開始涉及股權(quán)職業(yè)業(yè)務(wù)，根據(jù)2018年企業(yè)發(fā)布公告可知：賈躍亭共持有企業(yè)股份達(dá)到10.0224億股，占總股數(shù)的25.12%，其中進(jìn)行質(zhì)押的有8.7385億股股份，占比為21.90%。樂視網(wǎng)自上市到今，大股東開展的股權(quán)質(zhì)押數(shù)不少于34次，30多筆都是賈躍亭操作的。從股權(quán)類型上看，在30多筆股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)中，16筆被質(zhì)押股權(quán)是高管鎖定股，12筆是限售流通股，3筆為無限售流通股。從融資目的上看，有20筆為個人融資，7筆無說明融資目的，3筆用于樂視控股和樂視生態(tài)融資，0筆可樂視網(wǎng)融資。筆者在查閱和分析樂視網(wǎng)公司34次的股權(quán)質(zhì)押時，發(fā)現(xiàn)有很多比股權(quán)質(zhì)押都沒有質(zhì)押公告，僅有解質(zhì)公告。另外，在綜合質(zhì)押與解質(zhì)時間鏈中，有無數(shù)次出現(xiàn)賈躍亭累計質(zhì)押股數(shù)斷層情況，由此可見樂視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押信息披露問題嚴(yán)重。

三、樂視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押主要風(fēng)險問題

（一）出質(zhì)人面臨的風(fēng)險

結(jié)合樂視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押情況可知，賈躍亭賈躍芳姐弟兩個均融資了自己所持有的高比例融資，質(zhì)押比例達(dá)到了80%以上。在這種情況下，若資本市場發(fā)生較大變化，樂視網(wǎng)在受到嚴(yán)重沖擊下股價就會大幅度下跌。一旦股價大大下跌，賈躍亭賈躍芳姐弟若無法及時補倉，則質(zhì)權(quán)人就會選擇拋售質(zhì)押股票，使得市場投資者恐慌度上升，導(dǎo)致樂視網(wǎng)股價極速下跌。在80%以上的股權(quán)質(zhì)押比例下，賈躍亭大股東控股地位將受到嚴(yán)重威脅，從而發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。上市公司大股東通過股權(quán)質(zhì)押融資，從質(zhì)押中獲取了相應(yīng)的資金，用來開拓業(yè)務(wù)、提升企業(yè)價值。而可是忘累計股權(quán)質(zhì)押比例均在50%以上，較高的質(zhì)押比例就會引起投資者注意，再加上一些信息不對稱問題，中小股東和投資者為了保護自己的利益而對樂視網(wǎng)持消極態(tài)度，樂視網(wǎng)股價收到?jīng)_擊，影響其健康發(fā)展。

（二）中小股東面臨的風(fēng)險市場風(fēng)險

2013-2015年期間，賈躍亭賈躍芳頻繁開展股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資，兩人資金需求量較大。這種行為就會給樂視網(wǎng)股價帶來負(fù)面影響，市場投資者會出現(xiàn)擔(dān)憂情況，嚴(yán)重的還會大量拋售該公司股票，從而導(dǎo)致股價異常波動，這給中小股東和公司價值帶來了較大損失[3]。 另外，由于市場投資者無法獲取樂視網(wǎng)內(nèi)部資源，更不知道賈躍亭股權(quán)質(zhì)押真正目的，再加上樂視網(wǎng)對賈躍亭股權(quán)質(zhì)押公告信息不全面，信息不對策問題均加大了中小股東自身的風(fēng)險。

四、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險問題的解決方案研究

（一）出質(zhì)人的風(fēng)險防范

1.制定有效的內(nèi)控機制

我國上市公司要積極建立完善的內(nèi)控機制，均衡公司內(nèi)部現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)，重視中小股東的利益。在制定公司章程時，可以限定大股東質(zhì)押股數(shù)，原則上不應(yīng)超過其持有量50%，同時規(guī)定大股東質(zhì)押股權(quán)達(dá)到一定比例時，必須將其作為重大事項并經(jīng)過股東大會批準(zhǔn)，大股東應(yīng)回避表決，在經(jīng)過批準(zhǔn)后才允許實施股權(quán)質(zhì)押。此外，公司要加強市值管理，采取先進(jìn)的手段提高市值管理水平，保持股價穩(wěn)步上升，從而降低被要求補倉風(fēng)險。上市公司只有通過一定的市值管理手段，幫助股東順利完成股權(quán)質(zhì)押，才能避免因控股股東侵害公司利益損害公司價值風(fēng)險和利益轉(zhuǎn)移風(fēng)險的發(fā)生[4]。

2.引入外部監(jiān)督機制

為了進(jìn)一步加強中小股東利益，上市公司可積極引入外部監(jiān)督機制。同時，強化中小股東公司重大事項決策權(quán)力，加強對控股股東的監(jiān)督與約束，防止大股東股權(quán)質(zhì)押侵占公司利益。例如，聘請專業(yè)人士詳細(xì)分析公司經(jīng)營管理情況和股價波動情況，防止大股東開展關(guān)聯(lián)交易掏空公司，也有效保障了中小股東與質(zhì)權(quán)人利益，使上市公司得以穩(wěn)定發(fā)展。公司還可以聘請專業(yè)會計師事務(wù)所，加強監(jiān)督公司股價和治理情況，并不定期發(fā)布監(jiān)督公告，完善信息披露內(nèi)容，為市場投資者提供全面信息，提升其投資信息。

（二）提高中小股東參與度

為了防范大股東道德風(fēng)險，保障其他權(quán)益者和中小股東利益，可以提高中小股東參與度和知情權(quán)，從而加強控制股權(quán)質(zhì)押道德風(fēng)險。首先，上市公司應(yīng)多給予中小股東投票權(quán)，在公司章程中增設(shè)相關(guān)利益保護條文。其次，在日常生產(chǎn)經(jīng)營中，中小股東可以團結(jié)起來，并成立小組積極參與到公司治理過程中，使得中小股東具備股權(quán)質(zhì)押、關(guān)聯(lián)交易、信息披露等話語權(quán)。最后，大股東在實施大規(guī)模質(zhì)押股權(quán)后，中小股東應(yīng)要求大股東詳細(xì)披露資金流向，了解項目實施情況，從而合理預(yù)估大股東股權(quán)質(zhì)押可能產(chǎn)生的風(fēng)險及價值，防止信息不對稱導(dǎo)致的風(fēng)險發(fā)生[5]。

結(jié)論

綜上所述，本文基于上市公司股權(quán)質(zhì)押理論基礎(chǔ)上，通過分析我國股權(quán)質(zhì)押市場現(xiàn)狀，并以樂視網(wǎng)為研究對象，詳細(xì)分析股權(quán)質(zhì)押情況及風(fēng)險特征，最后從出質(zhì)人、質(zhì)權(quán)人和中小股東以及上市公司角度出發(fā)，提出了應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的有效策略。在撰寫論文時，由于筆者個人能力有限，因此搜集整理的資料可能存在不全，應(yīng)用不合理的問題，這使得文章研究的問題與策略也會存在不足之處，導(dǎo)致研究結(jié)果存在局限性。因此，筆者希望在未來研究上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險時，能繼續(xù)參考精湛研究水平學(xué)者的相關(guān)資料，從而進(jìn)一步完善對我國上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險防范對策提出的研究。

參考文獻(xiàn)：

[1]方凈植. 上市公司股權(quán)質(zhì)押的進(jìn)展與風(fēng)險[J]. 金融市場研究，2018（02）：122-135.

[2]孫倩. 樂視網(wǎng)大股東股權(quán)質(zhì)押案例研究[D].新疆財經(jīng)大學(xué)，2018.

[3]肖雯瑞. 華盛控股股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險研究[D].深圳大學(xué)，2018.

[4]宮俊鵬. 上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的動因、影響因素及經(jīng)濟后果研究[D].北京郵電大學(xué)，2019.

[5]李正. A股上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押公告效應(yīng)實證研究[D].華東師范大學(xué)，2019.

[6]遲明娜. 上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險問題研究——基于華誼兄弟傳媒股份有限公司案例分析[J]. 企業(yè)科技與發(fā)展，2018（11）：191-192.

[7]程飛，張慶君. 控股股東股權(quán)質(zhì)押、股票增持與股價波動[J]. 南方金融，2018（11）：49-58.

[8]范亞楠. 上市公司股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險探析[J]. 時代金融，2018（32）：317-318.

[9]?；荽? 從股權(quán)和債權(quán)入手設(shè)立專項基金——多地籌資化解上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險[J]. 商訊，2018（16）：44-45.

[10]何斌，劉雯. 經(jīng)濟政策不確定性、股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險[J]. 南方金融，2019（01）：40-48.