摘要：金融深化同一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著緊密的聯(lián)系，了解一國(guó)的金融深化程度對(duì)于該國(guó)的金融改革方向具有指示性的作用。本文通過(guò)選取并測(cè)量我國(guó)金融深化績(jī)效指標(biāo)，進(jìn)而分析我國(guó)金融深化的發(fā)展?fàn)顩r及程度。本文發(fā)現(xiàn)，雖然我國(guó)金融體系相對(duì)弱后，金融深化程度依舊不高，但金融深化存在著較大的潛力，在新一輪的經(jīng)濟(jì)改革當(dāng)中，我國(guó)應(yīng)該將金融深化作為我國(guó)金融改革的重心。

關(guān)鍵詞：金融深化;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

一、引言

落后的經(jīng)濟(jì)往往是由于市場(chǎng)的分割以及投資的不可分割造成的，而分割的市場(chǎng)和不可分割的投資約束了企業(yè)的外部融資，進(jìn)而造成經(jīng)濟(jì)的發(fā)展遲緩。為應(yīng)對(duì)此類(lèi)外部融資約束，政府未立足發(fā)展本國(guó)金融市場(chǎng)，而是采取了一些次優(yōu)的干預(yù)政策，導(dǎo)致金融市場(chǎng)發(fā)展受到一定程度的抑制，進(jìn)而使得經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)受到制約。

金融深化理論最早是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德麥金農(nóng)和愛(ài)德華肖提出，他們認(rèn)為金融深化是落后經(jīng)濟(jì)擺脫低水平發(fā)展的重要手段，金融抑制對(duì)儲(chǔ)蓄投資起到了阻礙，并使得資源不能得到有效地配置，進(jìn)而阻礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。金融深化能夠借助儲(chǔ)蓄、投資、收入和分配效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到一定的促進(jìn)作用，從而使經(jīng)濟(jì)落后的國(guó)家穩(wěn)固地發(fā)展起來(lái)。實(shí)際上，麥金農(nóng)和金提出的金融深化，本質(zhì)是通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制本身運(yùn)作來(lái)提高金融體系的效率，而不是放棄依靠政府的干涉和保護(hù)，最終建立起經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融發(fā)展的良性循環(huán)。

改革開(kāi)放至今，中國(guó)從一個(gè)落后的經(jīng)濟(jì)國(guó)成長(zhǎng)為如今的經(jīng)濟(jì)大國(guó)，研究其金融發(fā)展進(jìn)程，對(duì)于我國(guó)進(jìn)一步深化金融改革具有重大的意義。

二、金融深化績(jī)效評(píng)價(jià)體系

（一）金融深化程度指標(biāo)的選取

根據(jù)麥金農(nóng)和肖的標(biāo)準(zhǔn)，他們把一個(gè)國(guó)家金融深化的指標(biāo)分為以下三大類(lèi)：（1）金融存量指標(biāo)。該指標(biāo)包括：金融資產(chǎn)存量與國(guó)民收入之比、金融資產(chǎn)存量的結(jié)構(gòu)特征。 （2）金融流量指標(biāo)。該指標(biāo)包括投資來(lái)源構(gòu)成中財(cái)政所占的比重、居民總儲(chǔ)蓄中銀行儲(chǔ)蓄所占的比重、企業(yè)融資中銀行貸款的比例變化。 （3）金融資產(chǎn)利率指標(biāo)。該指標(biāo)又包括實(shí)際利率水平、利率的期限結(jié)構(gòu)。 （4）匯率指標(biāo)。其中金融深化最明顯的表現(xiàn)即為金融資產(chǎn)利率指標(biāo)。金融深化將使實(shí)際利率升高，不同利率間的利差縮小。

雷蒙德 戈德史密斯提出了一系列評(píng)判金融深化程度的指標(biāo)：（1）貨幣化比率，即（M2/GDP）。（2）金融相關(guān)率。（3）金融資產(chǎn)的多樣化。 （4）金融機(jī)構(gòu)種類(lèi)和數(shù)量的增加。 （5）金融資產(chǎn)發(fā)展的規(guī)范化。本文選取金融資產(chǎn)存量、金融資產(chǎn)流量、金融體系的規(guī)模和結(jié)構(gòu)、金融資產(chǎn)的價(jià)格以及證券市場(chǎng)發(fā)展水平等五個(gè)方面作為我國(guó)金融深化程度的度量標(biāo)準(zhǔn)。

（二）金融深化程度度量

1、貨幣化比率

1994年金融改革以來(lái)，貨幣需求量急劇上升，貨幣存量二十年間翻了一倍，達(dá)到188%，這也表明我國(guó)金融深化程度在逐步加深。但是，如果貨幣化進(jìn)程完全結(jié)束，M2/GDP會(huì)在1-1.2區(qū)間內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定，但是我國(guó)的貨幣化比率卻高于1.2，這也客觀否定了我國(guó)貨幣化進(jìn)程以及金融深化已經(jīng)進(jìn)入尾聲階段。

我國(guó)貨幣化比率高的主要原因可以從以下幾方面進(jìn)行解釋?zhuān)浩湟?，市?chǎng)開(kāi)放的初期階段，大量未流通資金進(jìn)入新興金融市場(chǎng)，壓縮了流動(dòng)性資產(chǎn)的空間，市場(chǎng)急需流動(dòng)性資產(chǎn)的注入。其二，相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，我國(guó)金融工具單一且發(fā)展緩慢，這使得中小企業(yè)在融資過(guò)程中更依賴(lài)于貨幣形式。由此我們得出，貨幣化程度并不能完全體現(xiàn)金融深化的程度，所以，金融深化程度的評(píng)判還需要其他相應(yīng)的指標(biāo)。

2、金融相關(guān)率（FIR）

金融相關(guān)率內(nèi)含包括債券、股票、保險(xiǎn)等各類(lèi)非貨幣化的金融工具，所以該指標(biāo)比貨幣化率高我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展四十余年，市場(chǎng)體系逐步完善開(kāi)放，金融產(chǎn)品具有多樣性，金融相關(guān)率這個(gè)名詞受到越來(lái)越多人的關(guān)注與研究?，F(xiàn)階段，非貨幣性金融資產(chǎn)已經(jīng)成為我國(guó)金融市場(chǎng)活動(dòng)的重要組成部分，金融相關(guān)率也持續(xù)升高， 從這個(gè)指標(biāo)可以看出，我國(guó)的金融發(fā)展受到了很大程度的發(fā)展。

3、金融資產(chǎn)的多樣化

金融深化不僅要講究深度，也要講究其寬度的擴(kuò)展，金融資產(chǎn)的豐富化就是金融深化寬度擴(kuò)展的重要指標(biāo)。 一國(guó)的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會(huì)隨著金融相關(guān)率的提高不斷地進(jìn)行著改變，根據(jù)表可以看見(jiàn)，我國(guó)的經(jīng)過(guò)了20年的金融改革， 新的金融工具規(guī)模不斷增加，并且在這種現(xiàn)象債券市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)上更為明顯?？傮w上，我國(guó)已經(jīng)初步形成了豐富多樣、穩(wěn)定的金融體系。

4、金融資產(chǎn)的價(jià)格

現(xiàn)階段，我國(guó)利率市場(chǎng)化已經(jīng)逐步步入尾聲，其也是金融深化的一個(gè)重要因素，所謂利率市場(chǎng)化即金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)融資的利率水平由市場(chǎng)供求來(lái)決定。利率的上升下降直接引起儲(chǔ)蓄率的同向變化，進(jìn)而能夠拉動(dòng)資金投向較高回報(bào)率的項(xiàng)目，在這樣的機(jī)制下，利率能夠有效地配置市場(chǎng)上的資源?，F(xiàn)階段，我國(guó)實(shí)體工業(yè)投資利潤(rùn)率相對(duì)較低，市場(chǎng)上的投資資金涌向金融市場(chǎng)，進(jìn)一步導(dǎo)致金融行業(yè)的資金剩余。在利率市場(chǎng)化逐步完善的現(xiàn)階段，利率逐步降低，這推動(dòng)了資金涌向非貨幣性金融資產(chǎn)，也進(jìn)一步推動(dòng)了金融深化的進(jìn)程。

5、證券交易市場(chǎng)發(fā)展水平

證券交易市場(chǎng)，又稱(chēng)“二級(jí)市場(chǎng)”。是指已發(fā)行的有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)流通的場(chǎng)所，是有價(jià)證券所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)。它是現(xiàn)階段我國(guó)主要的投融資平臺(tái)，也可以直接展現(xiàn)我國(guó)現(xiàn)階段金融深化的進(jìn)程，而流動(dòng)性是衡量證券交易發(fā)展的重要指標(biāo)，因此，在此選取股票市場(chǎng)上的流動(dòng)性來(lái)作為衡量金融深化的一個(gè)指標(biāo)。所謂流動(dòng)性是一個(gè)很抽象的概念，我們無(wú)法用直接的數(shù)值表示，所以通常我們通過(guò)使用換手率來(lái)客觀衡量流動(dòng)性，在大部分時(shí)間里，換手率與我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速保持正相關(guān)的關(guān)系，也就說(shuō)明股票市場(chǎng)的流動(dòng)性可以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 我國(guó)的金融市場(chǎng)也得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。

三、我國(guó)金融深化程度的評(píng)價(jià)

根據(jù)以上的5個(gè)指標(biāo)，我國(guó)都滿(mǎn)足金融深化的發(fā)展，并且在個(gè)別指標(biāo)上呈現(xiàn)出巨大的進(jìn)步，但是， 這并不能說(shuō)明我國(guó)的金融化進(jìn)展已經(jīng)超越發(fā)達(dá)國(guó)家，或者是我國(guó)的金融體系已經(jīng)得到了長(zhǎng)足的深化。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了穩(wěn)定的正常勢(shì)頭，市場(chǎng)化改革也取得了顯著的成就，但仍存在許多問(wèn)題影響我國(guó)金融深化的進(jìn)程。

我國(guó)一直長(zhǎng)期處于財(cái)政赤字的狀態(tài)，最重要的一個(gè)原因即我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的財(cái)政金融不分家，金融系統(tǒng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)完全的自由化，財(cái)政系統(tǒng)長(zhǎng)期介入金融系統(tǒng)，影響金融系統(tǒng)，政府長(zhǎng)期將投資作為重要的手段以此促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。投資資金來(lái)源于政府，這也直接加劇了政府的負(fù)債，使得我國(guó)政府負(fù)債累累?！吨袊?guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2017》的數(shù)據(jù)顯示， 我國(guó)政府2015年直接顯性負(fù)債合計(jì)260，269.72億元，并且在2010年至2015年內(nèi)逐年增長(zhǎng)。良好穩(wěn)定的財(cái)政條件是我國(guó)金融深化的基礎(chǔ)，政府的高赤字率無(wú)疑為我國(guó)的金融深化鋪上了一層陰影。

儲(chǔ)蓄方面，金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有完全按照市場(chǎng)機(jī)制的準(zhǔn)則進(jìn)行，貸款具有傾向國(guó)有企業(yè)的偏向性， 而真正貸款給民營(yíng)中小企業(yè)的資產(chǎn)并不多。這與以收益為配置導(dǎo)向的機(jī)制不相匹配，貨幣資源沒(méi)有被合理配置，相應(yīng)的投資效應(yīng)也無(wú)法顯現(xiàn)。

政府財(cái)政缺乏有效控制、政府的強(qiáng)投資傾向等各種原因致使金融市場(chǎng)的深化與預(yù)期相遠(yuǎn)離。所以，我國(guó)仍然處于金融深化程度較低的過(guò)程。

四、我國(guó)金融深化的發(fā)展趨勢(shì)

有關(guān)金融深化的發(fā)展路徑，愛(ài)德華 麥金農(nóng)（1999）曾提出：在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融政策，存在以財(cái)政控制、國(guó)內(nèi)金融自由化、外匯自由化為先后順序的最優(yōu)次序。

我國(guó)金融深化改革現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入到了尾聲階段，也就是資本項(xiàng)目自由兌換階段，開(kāi)放資本項(xiàng)目也有了利率市場(chǎng)化逐步完善的基本條件，但是金融市場(chǎng)的非均衡仍然給資本項(xiàng)目自由兌換帶來(lái)了一定的風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國(guó)不能過(guò)分追求資本項(xiàng)目的放開(kāi)速度，應(yīng)該在非金融機(jī)構(gòu)充分深化發(fā)展的基礎(chǔ)上，逐步放松對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的管制，要想穩(wěn)步的推進(jìn)金融深化改革，主要的推動(dòng)方式是讓非金融機(jī)構(gòu)的直接融資流入社會(huì)的高收益項(xiàng)目。

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作者簡(jiǎn)介：

劉堯，華東交通大學(xué)。