葉陳剛，張 琦，黃冠華

（對外經(jīng)濟貿易大學國際商學院，北京100029）

股權質押是A股市場大股東在不讓渡控制權的前提下獲取資金的一種新型融資渠道。我國的股權質押業(yè)務起源于1995年，其目的是滿足股權持有人的資金需求，1995年10月1日正式實施的《擔保法》標志著該業(yè)務的真正確立。然而，股權作為特殊的標的物，在2007年前交易的活躍度并不高，會計學界對此話題的研究也寥寥無幾；2007年修訂的《物權法》再次認可了股權質押的可行性，至此之后，股權質押這種融資方式在實務應用、學術研究屆的關注度日漸增加。隨著上交所和中證登公司于2013年5月24日聯(lián)合發(fā)布了《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（試行）》，我國A股股權質押市場得到了快速的發(fā)展。與此同時，我國證監(jiān)會發(fā)布了一系列限制定向增發(fā)和大股東減持的新規(guī)，大股東和公司融資渠道受到了進一步的限制，而股權質押作為一種高效的融資方式越發(fā)受到上市公司大股東的青睞。據(jù)萬德數(shù)據(jù)庫對股權質押相關信息的統(tǒng)計，截至2018年12月31日，A股共有3053只股票存在股權質押行為，占全部A股3567只股票總數(shù)的85.59%，滬深兩市股權質押的活躍量卻達到了歷史巔峰值；可以說，我國A股幾乎達到了“無股不押”的程度。以2018年最后一個交易日的收盤價計算，質押股票總體市值為4.2萬億元，占A股總市值的9.1%。

一般而言，個股的大股東都傾向于通過股權質押來融資，必然會提高標的股票的質押比例。截至2018年12月31日，有141只股票的整體質押比例超過50%，772只股票的整體質押比例超過30%，平均質押比例為16.15%，這意味著個股股權質押比例過高已成為我國股票市場普遍存在的問題，與此同時，大股東高股權質押比例對企業(yè)帶來的風險和影響也不容小覷。

股權質押作為一種重要的融資方式，必然會影響企業(yè)投資、經(jīng)營活動和企業(yè)價值的實現(xiàn)，尤其是對企業(yè)投資效率的影響，投資活動作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要決策內容，投資效率的保持與提高一直以來企業(yè)追求的目標。但是在實際決策過程中，投資決策者往往會因為各種因素偏離最佳決策，使得企業(yè)投資效率始較低，我國上市公司普遍面臨非效率投資的問題；投資效率低下嚴重阻礙了企業(yè)的良性循環(huán)和可持續(xù)發(fā)展；我國企業(yè)的投資決策者往往就是大股東，大股東的高股權質押比例勢必會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生重大影響?；诖耍疚幕诖蠊蓶|股權質押融資方式普遍性的特征，本文對大股東高股權質押比例與企業(yè)投資效率之間的關系進行深入分析，這對資本市場的良性可持續(xù)發(fā)展具有重要的意義。

本文以2014—2018年我國A股上市公司為研究樣本，實證檢驗大股東高比例質押對企業(yè)投資效率的影響，并進一步區(qū)分參與質押的公司性質不同和質押股份性質不同時，大股東高比例質押對企業(yè)投資效率的影響是否存在差異。研究發(fā)現(xiàn)：大股東高比例質押會顯著降低了企業(yè)投資效率；相對于國有控股上市公司，在非國有控股上市公司中，高比例股權質押與企業(yè)投資效率負相關關系更強；當存在高比例質押現(xiàn)象時，相對于限售股，當質押股份為流通股時，企業(yè)投資效率更低。本文主要有以下幾點學術貢獻：①本文從企業(yè)投資效率的視角出發(fā)，豐富了股權質押經(jīng)濟后果的相關文獻?，F(xiàn)有的股權質押經(jīng)濟后果研究大多集中與企業(yè)價值、盈余管理的層面，鮮有對企業(yè)投資效率這一后果的研究，本文拓展了股權質押經(jīng)濟后果的研究邊界，是對現(xiàn)有研究的有益補充；②2013年該業(yè)務正式開展之后，股權質押才逐步受到上市公司大股東的關注與青睞。本文重點關注了股票市場上單個股票質押比例偏高這一現(xiàn)象，深入探究這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因和結果，豐富了學術界對股權質押與投資效率兩者關系的研究，同時也為監(jiān)督管理者提供了對股權質押進行監(jiān)督與管理的重點，具有一定的現(xiàn)實意義；③本文深化對股權質押的性質區(qū)分，研究股權質押區(qū)分為限售股和流通股情形進行分假設研究，深化了股權質押的理論研究。

一、理論分析與研究假設

（一）大股東高比例股權質押與企業(yè)投資效率

由于大股東在我國上市公司中處于核心地位，絕對或相對控股的股權優(yōu)勢使其可以控制企業(yè)的運作，因此大股東很大程度上主導了公司發(fā)展的方向和經(jīng)營業(yè)績［1］；在競爭日益白熱化的資本市場上，維持低融資成本和高投資回報率是企業(yè)取得長足發(fā)展的重要保證。但是由于在實際投資決策中，大股東與中小股東之間的信息不對稱以及代理沖突的存在，投資決策往往偏離最佳決策，非效率投資行為普遍存在。

股權質押可能是大股東退出企業(yè)的隱蔽方式［2-3］，也是助推大股東侵占上市企業(yè)利益的機會；李常青等［4］認為控股股東為了減少控制權轉移風險，在股權質押初期會提高現(xiàn)金持有水平，隨著轉移風險的降低，企業(yè)現(xiàn)金持有水平也會隨之降低。大股東高比例股權質押，將會進一步增加企業(yè)的權益代理成本，增強大股東對中小股東利益侵占的動機，促使大股東擴大投資規(guī)模，提高其風險承擔能力［5］，造成非效率投資。大股東將股權質押后，股權所有權并未改變，也就是說股東原享有的控制權、表決權并未轉移。但根據(jù)我國“質權人有權收取質物所生的孳息”的法律規(guī)定，股權的現(xiàn)金流權已經(jīng)轉移到質權人手中，不屬于股東，因而股權質押會在很大程度上降低股東的現(xiàn)金流權［6］，股東的兩權分離程度增加，對中小股東利益侵占的動機也就更加強烈，進而會擴大企業(yè)的投資規(guī)模，造成企業(yè)的過度投資。同時，如果通過資金占用或隧道行為轉移利潤或財產(chǎn)，亦會擠占公司可用于投資的資金，從而導致企業(yè)價值投資減少。如果其他股東和債權人預期到控股股東的“掏空”行為，會要求較高的資本回報率，將造成公司融資成本上升，增加企業(yè)面臨的融資約束，引起企業(yè)的非效率投資。此外，對于控股股東個人而言，股權質押在本質上已經(jīng)分散了個人投資組合的風險，限制了股權質押期間的風險，繼而會增加大股東的風險承受能力，增加冒險行為［7］，造成非效率投資。

并且，大股東股權質押后，為了彌補現(xiàn)金流權的流失，可能會忽略投資項目效益性和可行性的分析，干預企業(yè)高管的投資決定，將資金投入于可使其享受同收益的投資項目，造成企業(yè)的過度投資和投資不足。也就是說，即便該投資決策對公司來說不能產(chǎn)生合理的經(jīng)濟效益，但是大股東為了謀取私利，仍然會對高管的投資決策進行人為干預，繼而導致企業(yè)過度投資和投資不足。此外，股權質押會在一定程度上加劇兩權分離，股東進行利益輸送的成本降低了，而企業(yè)非效率投資的內在動因正是控制權產(chǎn)生的私有收益［8］。具體來說，大股東會利用現(xiàn)有的權利和資源，干預企業(yè)管理層以高于市場水平的價格購買或投資其能夠享受利益的項目，亦或是進行有損于企業(yè)價值、低效率的投資［9］。

基于上述分析，本文提出第一個研究假說：

在其他條件相同的情況下，高比例股權質押顯著降低了企業(yè)投資效率（H1）。

（二）產(chǎn)權性質、大股東高比例股權質押與企業(yè)投資效率

基于我國資本市場的發(fā)展歷史，我國在20世紀70年代為了發(fā)展市場經(jīng)濟而設計了國有經(jīng)濟發(fā)展轉型的制度，也就是說在制度層面上許可了非國有經(jīng)濟進行部分行業(yè)、領域。不同產(chǎn)權制度的企業(yè)有種各自的經(jīng)營特點，這些差異體現(xiàn)在管理風格、企業(yè)制度建設、企業(yè)文化價值、風險偏好等方面上。并且，國有企業(yè)與民營企業(yè)在市場上相同的經(jīng)濟行為也會引起不同的反應。

首先，由于在資本市場上資源差異，股權質押時期，民營企業(yè)比國有企業(yè)面臨著更大的控制權轉移風險?？傮w而言，民營企業(yè)相較國有企業(yè)，在擁有的資源上是具有天然劣勢的，具體來說存在以下差異：民營企業(yè)的融資渠道較為狹窄，其聲譽、政府資源、社會信用都處于劣勢，融資難度較高［10］。在經(jīng)濟轉軌的特殊時期，我國大部分金融機構的商業(yè)信貸都是偏向于提供給國有產(chǎn)權企業(yè)的，國有企業(yè)由于其產(chǎn)權性質的特殊性擁有天然的資源優(yōu)勢，這會為企業(yè)帶來名譽與信息優(yōu)勢，相當于為企業(yè)提供了一份擔保，在金融機構進行信用分析與評定時，民營企業(yè)的貸款門檻往往更高、貸款政策相對嚴苛、貸款期限也相對較短［11］。同理可得，民營企業(yè)在股權質押時無法因為政府背景而享受優(yōu)待，較難獲得資金。因此，相對于國有企業(yè)，在股權質押之后的民營企業(yè)沒有政府兜底，控制權轉移風險較大，在遇到財務困境時更加關注股權質押后的控制權轉移風險，會因此采取一些手段緩解這種風險［12］，促使民營企業(yè)股東的謹慎性提高。非國有企業(yè)控股股東之所以進行股權質押，就是為了在融資的同時不失去對企業(yè)的控制，因此會為了維持股價而進行投資活動，以降低企業(yè)控制權轉移的風險，同樣降低了企業(yè)的投資效率。

其次，由于產(chǎn)權性質的差異，國有企業(yè)與民營企業(yè)在面臨控制權風險轉移時，其表現(xiàn)也會有所差異。與民營企業(yè)不同的是，國有企業(yè)會以國家為依托，它不需要像非國有企業(yè)一樣通過擴大投資規(guī)模來保持股價穩(wěn)定，因此股權質押后過度投資程度較小。民營企業(yè)長期以來都是我國資本市場中重要的參與主體，但其享受不到獨特的政府資源。與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)普遍存在著“預算軟約束”問題［13］，所以在面臨控制權轉移風險時，會轉而求助其他政府幫助以擺脫困境，如尋求政府補貼、特殊免稅政策等。與此同時，民營企業(yè)沒有政治任務，所以股權質押、所有權轉移都不需要過多的程序流程。但是國有產(chǎn)權性質企業(yè)承擔著我國資本保值增值的重要任務，如果控制權發(fā)生轉移，也需要上級管理單位以及相關政府機關單位的審批，因此我國國有企業(yè)要進行股權質押是有十份苛刻的條件的，要同時滿足《公司法》《擔保法》的法律條文規(guī)定，以及要符合國有企業(yè)內部管理制度、責任追究制度的相關條文規(guī)定，這些限定降低了國有企業(yè)的控制權轉移風險［14］。而從投資者的角度來看，由于對民企的股價預期中不含有問題國家兜底的這種預判，且其平倉風險相對國企更高［14］，因此，民營企業(yè)在此種情境下會為了維持股價會進行投資以降低平倉風險。

最后，由于激勵機制的差異，民營企業(yè)與國有企業(yè)股權質押后，高管面臨風險時的管理風格也有較大差異，國有企業(yè)通常較為保守，民營企業(yè)的風險承擔能力則相對較高。與民營企業(yè)自由的聘用制度不同，國有企業(yè)高管除了會受到公司治理機制的約束之外，還接受著來自國家相關管理部門的領導。國有企業(yè)有特殊的委派制度，其管理者通常由上級管理部門指定，而在職期間企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)是影響其往后發(fā)展的重要因素。并且由于薪酬制度的差異，相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)是很難從上市公司的市值管理中獲得利潤的，相較于承擔風險進行投資，其更傾向于保守經(jīng)營，減少投資，保持已有業(yè)績。相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)高管薪酬激勵更能促進企業(yè)績效的提高［15］。民營企業(yè)的高管其在任期間沒有政治包袱，會比國有企業(yè)高管的風險承擔能力高，為了獲得較高的薪酬與更高的職位，獲得更多的企業(yè)利潤，降低控制權轉移風險，高層管理人員往往會做出相對激進的投資決策，繼而民營企業(yè)的過度投資會比國有企業(yè)更加嚴重。

因此，本文提出第二個假說：

在其他條件相同的情況下，相對于國有控股上市公司，非國有控股上市公司大股東高比例股權質押降低企業(yè)投資效率的作用更強（H2）。

（三）質押股份性質、大股東高比例股權質押與投資效率

前文的假設提出，高比例質押會顯著降低企業(yè)的投資效率。那么，在高比例質押的情況下，質押股份的性質是否會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響？理論上說，當股票市場急速下跌時，某只股票的價格很可能急速下跌至預警線甚至平倉線，此時出質人只有兩種選擇：一種是進行補充質押，這樣會進一步提高標的股票的質押比例；另一種是提前還款解除質押。若出質人不采取任何行動，質權人很有可能強制平倉來挽回自己的損失。

回顧上文假設H1的推導過程，我們發(fā)現(xiàn)，若上市公司的質押比例較高，一旦質押合約違約股東無法補充質押，質權人會通過強制平倉來挽回自己的損失，此時質押股份的性質對其是否能真正轉讓股票，會產(chǎn)生很大的影響。

質押股份的性質可分為兩種：一種是流通股，指上市公司股份中，可以在交易所流通的股份數(shù)量；一種是限售股，指受到相關政策約束，暫時不能在股票市場上流通，并按照相關規(guī)定在一段時間后可以解禁正常流通的股份數(shù)量。如果質押股份是限售股，因為受到相關政策的約束，不能在股票市場上流通，因此也無法強制平倉，質權人只能通過其他途徑來挽回自己的損失。反之，如果質押股份是流通股，因為流通股可以在股票市場上自由流通，不受政策約束，因此質權人在違約處置時也就不受限。一旦質權人強制平倉，就可能加大控制權轉移的風險，引發(fā)前文所述的一系列連鎖反應，增大對企業(yè)投資效率的影響。

因此，本文提出第三個假說：

在大股東高比例質押且其他條件相同的情況下，相對于限售股，質押股份為流通股時大股東高比例股權質押降低企業(yè)投資效率的作用更強（H3）。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國滬深A股2014—2018年數(shù)據(jù)為初始研究樣本，將**ST、ST等上市公司樣本及金融類上市公司樣本數(shù)據(jù)剔除，并對連續(xù)變量上下1%的樣本進行縮尾處理以便減少異常值極端值的影響?；谝陨蠈颖緮?shù)據(jù)的處理后，最終得到了11060個非平衡面板數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)主要通過CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫以及手工進行收集，采用STATA對研究樣本進行實證分析。

（二）變量定義

1.企業(yè)投資效率

本文選取Richardson［8］投資期望模型對投資效率進行衡量，通過該模型回歸的殘差絕對值表示企業(yè)投資效率水平。殘差絕對值的大小，代表企業(yè)偏離最優(yōu)投資的程度。模型具體如下：

模型中變量解釋如下：

（1）Inew，t為企業(yè)第t期的投資支出，Inew，t=（構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金+購買子公司及其他營業(yè)單位所支付的現(xiàn)金-處置子公司及其他營業(yè)單位所收到的現(xiàn)金之和）÷總資產(chǎn)平均值。

（2）Growtht-1為企業(yè)在t-1時期的成長機會，用以衡量投資機會，外國學者通常使用Tobin Q來衡量。但由于我國資本市場仍在發(fā)展階段，定價功能并不完備，因此，以Tobin Q作為成長機會的衡量并不是非常合適。除了Tobin Q，也可以采用獲利能力來衡量企業(yè)的成長機會，因此，本文借鑒陳艷和張明悅［16］的做法，將Growtht-1定義為主營業(yè)務收入增長率。

（3）Sizet-1為企業(yè)在t-1時期的規(guī)模，Size等于企業(yè)期末總資產(chǎn)取自然對數(shù)。

（4）Levt-1為企業(yè)在t-1時期的負債率，用企業(yè)資產(chǎn)負債率來衡量，Lev等于總負債除以總資產(chǎn)。

（5）CFOt-1為企業(yè)在t-1時期的現(xiàn)金持有水平，CFO等于經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量除以總資產(chǎn)平均余額。

（6）Aget-1為企業(yè)在t-1年的上市年限。

（7）SRt-1為企業(yè)在t-1年的股票收益率，SR等于股票某時期價格變動除以期初股票的價格。

（8）∑Year和∑Ind分別衡量年度和行業(yè)因素，設置為虛擬變量。

通過Richardson模型計算取得的殘差值，代表企業(yè)實際投資水平對最優(yōu)投資水平的偏離程度，殘差的絕對值越大，偏離程度也就越大，企業(yè)非效率投資程度越大，也即投資效率越低。

2.大股東高比例股權質押

模型（2）中解釋變量為虛擬變量PLD，表示在t年末標的股票是否存在大股東高比例股權質押現(xiàn)象。2014—2018年A股市場個股的平均質押比例為30.57%，因此，本文以均值為標準，將高比例股權質押定義為該股票的股權質押比例超過30.57%。即標的公司t年末質押比例超過30.57%，則PLD=1，否則PLD=0。

3.產(chǎn)權性質

為了檢驗H2，本文在模型（3）中引入虛擬變量SOE，當公司為國有控股上市公司時取值為1，公司為非國有控股上市公司時取值為0。為了研究公司產(chǎn)權性質是否會對大股東高比例股權質押與企業(yè)投資效率兩者之間的負相關關系產(chǎn)生影響，本文在模型（3）中引入了公司產(chǎn)權性質與控股股東股權質押的交互項（PLD×SOE）。

4.質押股份性質

為了檢驗H3，本文在模型（4）中引入虛擬變量NPS，當質押股份全部為流通股時取值為1，質押股份中有限售股時取值為0。為了研究公司質押股份性質是否會對大股東高比例股權質押與企業(yè)投資效率兩者之間的負相關關系產(chǎn)生影響，本文在模型（4）中引入了公司質押股份性質與大股東高比例股權質押的交互項（PLD ×NPS）。

5.控制變量

為了保證研究結論的穩(wěn)定性和可靠性，本文引入了公司規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負債率（LEV）、股權集中度（FSHP）、企業(yè)年齡（AGE）、企業(yè)成長性（GROWTH）、行業(yè)（IND）以及年度（YEAR）作為本文的控制變量。本文所有變量的類型、符號、定義及內涵見表1。

表1 變量定義及含義

（三）模型建立

為了檢驗假設H1：在其他條件相同的情況下，大股東高比例股權質押降低企業(yè)投資效率，本文借鑒Chen等［17］、謝德仁等［18］的研究設計，引入回歸模型（2），模型設定如下：

為了檢驗假設H2：在其他條件相同的情況下，相對于國有控股上市公司，非國有控股上市公司大股東高比例股權質押降低企業(yè)投資效率的作用更強，本文引入回歸模型（3），模型設定如下：

為了檢驗假設H3：在其他條件相同的情況下，相對于限售股，質押股份為流通股時大股東高比例股權質押降低企業(yè)投資效率的作用更強，本文引入回歸模型（4），模型設定如下：

三、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

為了統(tǒng)計本文研究變量的基本特征，本文對選擇的研究樣本進行了統(tǒng)計和分析，具體結果見表2。統(tǒng)計表列示了所有公司年度的投資效率、大股東高比例股權質押、產(chǎn)權性質、質押股份性質以及公司財務變量的匯總統(tǒng)計數(shù)據(jù)。從表2可以看出，企業(yè)投資效率（INVEST）平均值為0.043，最小值和最大值分別為0.000、0.959；樣本之間存在較大差異，這說明我國上市公司的投資效率存在較大差異，需要說明的是本文投資效率（INVEST）是負向指標，該指標越低投資效率越高；解釋變量大股東高比例股權質押（PLD）的平均值為0.408，這表明樣本上市公司中有40.80%存在高比例股權質押行為，高比例股權質押行為在我國股市中已非常普遍。值得說明的是，公司股權質押比例的均值為30.57%，這說明2014—2018年5年間A股上市公司整體平均質押比例約為30.57%。企業(yè)產(chǎn)權性質（SOE）的平均值為0.384，說明樣本上市公司中有38.40%的樣本上市公司為國有控股；質押股份性質（NPS）均值為0.492，說明存在大股東股權質押的樣本中有49.20%的樣本公司采用流通股質押方式。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計表

（二）相關性分析

本文通過STATA統(tǒng)計軟件對相關變量之間的關系進行初步檢驗，主要變量的相關性檢驗結果見表3；從表中各變量之間的相關性系數(shù)可看出，大股東高比例股權質押（PLD）與投資效率（INVEST）在1%水平上存在正向關系，初步表明大股東高比例股權質押降低企業(yè)的投資效率，初步驗證了本文的假設。

表3 主要變量的相關性檢驗

（三）多重共線性檢驗

本文根據(jù)研究需求，選擇VIF（方差膨脹因子）來確定變量是否有多重共線性問題，檢驗結果見表4。從表4可以看出，模型（2）、模型（3）和模型（4）中平均VIF 分別為 2.87、2.83、2.72，所有變量的VIF均接近2，遠遠小于10，因此，變量之間不存在多重共線性，對下面的回歸結果不會產(chǎn)生很大的影響。

（四）多元回歸分析

為了大股東高比例股權質押（PLD）與投資效率（INVEST）的影響，本文采用大股東高比例股權質押（PLD）虛擬變量來度量大股東高比例股權質押行為并采用回歸模型（2）進行實證檢驗；本文的數(shù)據(jù)是面板數(shù)據(jù)結構，對于面板數(shù)據(jù)的回歸，一般做法是采用混合回歸（OLS）或者固定效應/隨機效應模型。為消除不隨時間變化的因素對估計結果可能造成的偏誤，本文用固定效應模型進行回歸；詳細的多元回歸分析結果見表5。

未加入控制變量時，結果見表5第（1）列所示，大股東高比例股權質押（PLD）與投資效率（INVEST）的回歸系數(shù)分別為0.0132，說明兩者是正相關的，且在1%的水平下顯著。加入多個控制變量后，大股東高比例股權質押（PLD）與投資效率（INVEST）的回歸系數(shù)分別為0.0109，且在1%的水平下顯著。這就說明，大股東高比例股權質押（PLD）與投資效率（INVEST）正相關，由于本文投資效率（INVEST）是負向指標，即存在大股東高比例股權質押行為會顯著降低上市公司的投資效率，驗證了本文的研究假設H1。

表4 各變量的多重共線性檢驗結果

表5 大股東高比例股權質押與投資效率

進一步地，為了檢驗參與質押的公司性質不同下大股東高比例股權質押（PLD）與投資效率（INVEST）的影響，本文采用固定效應模型多元回歸進行實證研究；運用模型（3）進行回歸分析；多元回歸分析結果詳見表6。

對H2也就是模型（3）的回歸結果見表6，從表6可以看到，大股東高比例股權質押和企業(yè)產(chǎn)權性質的交互項SOE×PLD與投資效率負相關的，且在10%水平下顯著。這說明，企業(yè)產(chǎn)權性質對大股東高比例股權質押與投資效率兩者之間的關系是有影響的，這種影響是：相對于國有控股上市公司，在非國有控股上市公司中，大股東高比例股權質押（PLD）降低投資效率（INVEST）的作用更強，影響更為顯著。同時，本文區(qū)分國有控股上市公司和非國有控股上市公司進行分組檢驗，發(fā)現(xiàn)非國有控股上市公司當中大股東高比例股權質押（PLD）與投資效率（INVEST）的回歸系數(shù)為0.0026，但是兩者不顯著；非國有控股上市公司中，大股東高比例股權質押（PLD）與投資效率（INVEST）的回歸系數(shù)為0.0115，且在1%水平上顯著，進一步說明了本文非國有控股上市公司中大股東高比例股權質押（PLD）降低投資效率（INVEST）的應更強，本文的研究假設H2得到了支持。其他控制變量的結果不逐一論述。

進一步地，為了檢驗質押股份性質不同下大股東高比例股權質押（PLD）與投資效率（INVEST）的影響，本文采用固定效應模型多元回歸進行實證研究；運用模型（4）進行回歸分析；詳細的多元回歸分析結果見表7。

對H2也就是模型（4）的回歸結果見表7，從表7可以看到，大股東高比例股權質押和質押股份性質的交互項NPS×PLD與投資效率正相關，且在1%水平下顯著。這說明，相對于限售股，質押股份為流通股時投資效率更低。同時，本文區(qū)分質押為流通股和限售股進行分組檢驗，發(fā)現(xiàn)質押為限售股上市公司當中大股東高比例股權質押（PLD）與投資效率（INVEST）的回歸系數(shù)為0.0008，但是兩者不顯著；質押股份為流動股上市公司中，大股東高比例股權質押（PLD）與投資效率（INVEST）的回歸系數(shù)為0.0125，且在5%水平上顯著，進一步說明了相對于限售股，質押股份為流通股時投資效率更低，本文的研究假設H2得到了支持。其他控制變量的結果不逐一論述。

表6 參與質押的公司性質與企業(yè)投資效率

表7 質押股份性質與企業(yè)投資效率

四、穩(wěn)健性檢驗

（一）內生性檢驗

我國特殊制度背景下，存在大股東高比例股權質押的公司與不存在大股東高比例股權質押的公司可能存在系統(tǒng)性差別，因此本文的結論有可能是有偏誤的。針對這一問題，本文進行了如下的穩(wěn)健性檢驗。PSM傾向得分匹配法就可以緩解系統(tǒng)性差別這一問題，參考謝德仁等［18］、王雄元等［19］的做法，選擇公司規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負債率（LEV）、股權集中度（FSHP）、企 業(yè) 年 齡（AGE）、企 業(yè) 成 長 性（GROWTH）作為匹配變量。PSM傾向得分匹配后的回歸結果見表8，大股東高比例股權質押（PLD）與投資效率（INVEST）仍顯著正相關，大股東高比例股權質押（PLD）與產(chǎn)權性質（SOE）的交互項SOE×PLD與投資效率（INVEST）仍顯著負相關；大股東高比例股權質押（PLD）與質押股權性質（NPS）的 交 互 項 NPS×PLD 與 投 資 效 率（INVEST）仍顯著正相關，檢驗結果與上文的實證結果基本一致，進一步驗證了結果的穩(wěn)健性。

（二）股權質押重新衡量檢驗

為保證實證檢驗結果的可靠性，用大股東累計質押數(shù)占持股數(shù)比例（PLD_ratio）作為解釋變量進行的穩(wěn)健性檢驗，回歸結果見表9，大股東質押比例（PLD_ratio）與投資效率（INVEST）仍顯著正相關，大股東質押比例（PLD_ratio）與產(chǎn)權性質（SOE）的交互項 SOE×PLD_ratio與投資效率（INVEST）仍顯著負相關；大股東質押比例（PLD_ratio）與質押股權性質（NPS）的交互項NPS×PLD_ratio與投資效率（INVEST）仍顯著正相關；檢驗結果與上文的實證結果基本一致，進一步驗證了結果的穩(wěn)健性。

（三）投資效率重新衡量

為保證實證檢驗結果的可靠性，本文采用投資-現(xiàn)金流敏感性（FHP）模型從敏感性角度衡量企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時的投資行為，引入模型（5）對核心變量重新進行回歸分析。

其中：INVESTi，t代表公司本年度現(xiàn)金流量表中“構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”除以上期總資產(chǎn)；CFi，t-1代表企業(yè)年度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量金額除以上期總資產(chǎn)。同時，本文加入產(chǎn)權性質和股權質押交互性以及質押股份性質與股權質押交互性進行進一步檢驗。從表10可知，PLD×CF的相關系數(shù)為0.1742，且在1%的水平上顯著，說明股權質押加劇了投資現(xiàn)金流敏感性降低企業(yè)投資效率；SOE×PLD×CF相關系數(shù)為-0.1862，且在1%的水平上顯著，說明非國有企業(yè)中，股權質押加劇了投資現(xiàn)金流敏感性降低企業(yè)投資效率效果更明顯；NPS×PLD×CF相關系數(shù)為0.3458，且在1%的水平上顯著，說明質押股份為流通股時，股權質押加劇了投資現(xiàn)金流敏感性降低企業(yè)投資效率效果更明顯；檢驗結果與上文的實證結果基本一致，進一步驗證了結果的穩(wěn)健性。

表8 內生性檢驗回歸結果

表9 股權質押重新衡量檢驗結果

表10 投資效率重新衡量檢驗結果

五、研究結論與建議

（一）研究結論

隨著我國資本市場的迅猛發(fā)展，不管是政府政策的支持，還是各種創(chuàng)新金融方式的出現(xiàn)，各個企業(yè)面臨的融資約束問題得到了一定的緩解，而股權質押正是其中必不可少的一點，并且該種融資方式已經(jīng)在我國資本市場廣泛應用。大股東股權質押是一把“雙刃劍”，可以拓寬上市公司的融資渠道；但是大股東高比例的股權質押會給上市公司的投資、經(jīng)營活動和企業(yè)價值產(chǎn)生較大的影響。本文通過實證研究，探討了大股東高比例股權質押與投資效率之間的關系，并進一步區(qū)分參與質押的公司性質不同和質押股份性質不同時，大股東高比例質押對企業(yè)投資效率的影響是否存在差異。實證研究發(fā)現(xiàn)：大股東高比例股權質押會顯著降低企業(yè)投資效率；說明了大股東股權質押后，大股東可能為了進行利益輸送掏空上市公司，降低了企業(yè)的投資效率；相對于國有控股上市公司，非國有控股上市公司大股東高比例股權質押降低企業(yè)投資效率的作用更強；相對于限售股，質押股份為流通股時大股東高比例股權質押降低企業(yè)投資效率的作用更強。

（二）政策建議

本文的結論對資本市場有以下建議：一方面，大股東股權質押在某種程度上，可能是控股股東轉移經(jīng)營風險，進行資金套現(xiàn)的一種手段。因此，股權質押的交易應當受到更多制度的規(guī)范，以及更加完善的監(jiān)督機制。例如，股權質押需要在專業(yè)的登記機構進行各種操作，登記機構需要所質押的股權進行專業(yè)的風險評估，進而對股權質押的貸款期限、融資金額等方面做出清晰的交易標準，用諸如此類的制度規(guī)范股權質押的交易，保持我國資本市場的健康發(fā)展，避免股權質押成為股東謀求私利的手段；另一方面，我國資本市場中的信息公告機制需要進一步強化，機制的成熟會促進信息的流動和高效利用，進而提高企業(yè)的投融資決策效率，使得企業(yè)的經(jīng)營活動真正地以增加企業(yè)價值為目標，使得資本市場中的各個利益相關者的決策更加理性，股價能夠更加真實地反映公司的價值。