王炳根

2020年7月，陜西紅星美羚乳業(yè)股份有限公司更新了招股說明書，擬在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行不超過8510萬股，募資3.34億元，用于建設(shè)奶山羊產(chǎn)業(yè)化二期、奶山羊養(yǎng)殖園、營銷和補充流動資金。根據(jù)招股書披露，公司的主營業(yè)務(wù)為羊乳制品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品嬰幼兒配方奶粉、兒童及成人奶粉，主要的大客戶有南寧澳利源、河北萌寶等，以經(jīng)銷商為主。

《股市動態(tài)分析》記者經(jīng)過深度調(diào)查發(fā)現(xiàn)，陜西紅星美羚面臨較大的經(jīng)營可持續(xù)性危機、隱瞞其真實的負債情況、及存在有意掏空公司主體現(xiàn)金流的問題。

圖1：有息債務(wù)率低，且呈現(xiàn)逐年降低的趨勢

公司或存在隱瞞其真實負債率

公司的內(nèi)外部產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額占比經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額在最近的6個年度平均值為158%，這表明公司平均每年外部融了經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流的1.5倍現(xiàn)金在資產(chǎn)負債表中，其中近三年的外部融資規(guī)模約2.1億元，占比募資規(guī)模的67%，公司目前的現(xiàn)金流不僅充裕，而且融資渠道不受限，為何需花費大量成本、稀釋現(xiàn)有股權(quán)上市募集3.34億元，除非公司存在嚴重的償債危機問題。

表1：內(nèi)外部現(xiàn)金流分析

數(shù)據(jù)來源：招股說明書

實際有效年利率每個報告期波動幅度大（見圖2）。在2013-2015年度，報告期內(nèi)資產(chǎn)負債表均有大額的短期和長期借債，但是卻無利息支出。2017年度，公司財報沒有錄入任何有息債務(wù)，卻在同期產(chǎn)生了利息費用261萬人民幣。在2018年度和2016年度的有息債務(wù)基本持平情況下，公司的實際有效年化利率分別是2%和15%，在這三年中公司經(jīng)營情況并未發(fā)生任何質(zhì)的變化，但是兩者相差有近13%的年化負債利率。此外。公司的實際有效年利率最高時在2016年達到15%，2019年達到13%的水平，遠遠高出行業(yè)平均借債成本和招股書中披露的銀行借款利率的最高值5.22%。綜上所述，公司在債務(wù)端通過報告期前人為調(diào)減有息債務(wù)，借此達到營造出低負債率的財務(wù)假象。

圖2：實際有效年利率波動巨大，公司或存在隱藏真實負債情況

上市前大規(guī)模派息有意掏空公司現(xiàn)金流

公司的有息債務(wù)率在近3個報告期均低于10%，且呈現(xiàn)逐年降低的趨勢。在這樣有息債務(wù)率低、營收同比增速在9%以上、凈利潤達到13%、核心管理層為大股東的情況下，公司卻在2016、2017和2018年度連續(xù)三年派息為0，這顯然不符合公司治理財務(wù)理論（見圖3）。在2019年度，公司的貨幣資金約為4000萬元，公司卻選擇在上市前夕派息近3000萬元，占比同期的凈利潤近70%，此舉存在有意掏空公司主體的現(xiàn)金流。

圖3： 連續(xù)三年0派息，上市前將派息率提升至67%

此外，公司在8月的一份公告中宣布其線上和線下的嬰幼兒奶粉產(chǎn)品降價超過50%，這對于在2020年初簽訂合約的大客戶顯然存在重大的利益沖突。實際上根據(jù)招股書披露，公司的主營業(yè)務(wù)以經(jīng)銷渠道實現(xiàn)的收入占比超過90%，公司未來與其經(jīng)銷商合作的可持續(xù)性問題對于公司未來的穩(wěn)定經(jīng)營來說無疑是個潛在的定時炸彈。公司為何選擇在這個時間點攔腰折價出售產(chǎn)品的主要原因與其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達250天有較大的關(guān)系，在最近三年中，利潤表并未錄得任何存貨跌價損失，故未來存貨或有較大的跌價風險，這對其凈利潤增速已經(jīng)停滯2年來說又是一個潛在的經(jīng)營危機。