李興然

作為國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的絕對龍頭，市值5000億元的恒瑞醫(yī)藥（600276）備受資本市場關(guān)注。最近，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)始人、前董事長孫飄揚(yáng)直言國內(nèi)醫(yī)藥股泡沫很大，引起了市場的熱議。

高管辭職意圖引爭議

7月26日晚間，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱，公司董事會近日收到公司副總經(jīng)理蔣新華、孫輝、劉疆、李克儉的辭職報(bào)告，四人因年紀(jì)原因申請辭去公司副總經(jīng)理職務(wù)，辭職報(bào)告自送達(dá)公司董事會之日起生效。公告表示，辭去上述職務(wù)后，蔣新華、孫輝、劉疆先生仍在公司工作。

辭職副總經(jīng)理前，蔣新華、孫輝、劉疆、李克儉四人均持有恒瑞醫(yī)藥股份。根據(jù)恒瑞醫(yī)藥2019年年報(bào)披露，截至2019年12月31日，蔣新華持股139.12萬股;孫輝持有恒瑞醫(yī)藥150.51萬股股份;劉疆持有126.83萬股股份;李克儉持有120.18萬股股份。上述辭職的四人均在任職期內(nèi)，任期自2020年1月16日起，于2023年1月15日止，也就是說今年剛開始新一輪任期不過半年之久，便辭去副總職務(wù)。

對此，市場多數(shù)投資者認(rèn)為這是方便減持而已，因?yàn)楦吖苌矸轀p持太麻煩，需要提前公告并且還有時(shí)間、數(shù)量限制。

根據(jù)2017年5月27日證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》以下簡稱“新減持規(guī)定”），雖然董監(jiān)高在任期屆滿前辭職仍需在其就任時(shí)確定的任期內(nèi)和任期屆滿后6個月內(nèi)適用公司法規(guī)定的減持比例要求，但較原減持規(guī)定，減持新規(guī)增加了披露減持時(shí)間區(qū)間的要求，每次披露的減持時(shí)間區(qū)間不得超過6個月，以提高減持計(jì)劃的透明度和及時(shí)性。這也意味著，在離職半年之后，恒瑞醫(yī)藥上述四位離職高管的減持將不再受到減持新規(guī)限制，實(shí)操上為減持可能提供了便利性。

在2020年年內(nèi)，上述四位辭職的副總中，孫輝和劉疆分別對持股進(jìn)行過減持，其中孫輝減持4萬股，套現(xiàn)355.78萬元;劉疆減持10萬股，套現(xiàn)869.4萬元。

所以，從辭職高管的這一系列動作看，市場的質(zhì)疑不無道理。

不過，對于這一話題，日前，孫飄揚(yáng)在接受媒體采訪時(shí)表示，幾位高管集體辭職是正常的新陳代謝?！斑B我都退了?！彼f，這些高管到了年齡。

按照孫飄揚(yáng)的說法，與公告倒是吻合的。至于到底是哪樣，筆者認(rèn)為，即使確實(shí)是年齡原因，高管辭職后也確實(shí)就有了減持的便利性，只要他們認(rèn)為恒瑞高估了，減持的概率也就加大了。

高估值下市場用腳投票

這里又得將話題引向更具關(guān)注度的估值問題，市值5000億元、估值90倍PE的恒瑞醫(yī)藥貴了嗎？孫飄揚(yáng)對此表示，股價(jià)是否合理，他無法左右，也無法評價(jià)，是第三方給予的。

對于最近幾年以高瓴資本、紅杉等大型機(jī)構(gòu)投資者押注醫(yī)藥行業(yè)，造成行業(yè)估值溢價(jià)不斷上升甚至泡沫化的現(xiàn)象，孫的觀點(diǎn)很明確——泡沫很大?！澳阏f有沒有泡沫，你都覺得有泡沫，我認(rèn)為泡沫更大?！彼卑椎亟o出了評價(jià)。

筆者認(rèn)為，孫飄揚(yáng)對恒瑞估值不太好直接評論，所以選擇了上述含糊的回答，但是對醫(yī)藥行業(yè)的估值泡沫很大的觀點(diǎn)，恐怕恒瑞也影射在內(nèi)。

恒瑞醫(yī)藥半年報(bào)顯示：上半年?duì)I業(yè)收入113.09億元，同比增長12.79%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為26.62億元，同比增長10.34%;扣非凈利潤為25.62億元，同比增長11.94%;研發(fā)投入達(dá)到18.63億元，同比增長25.56%。

公司依舊賺錢，但與此前動輒30%、40%的增速相比，同比增速放緩明顯。

從春節(jié)至今，新冠肺炎在海內(nèi)外愈演愈烈，恒瑞主要產(chǎn)品涵蓋抗腫瘤藥、手術(shù)麻醉類用藥、特殊輸液、造影劑、心血管藥等眾多領(lǐng)域，2017年開始至今的主營收入就基本全是創(chuàng)新藥了，以抗腫瘤、麻醉、造影劑為主。

新冠肺炎致使全國醫(yī)療資源被大量配置到抗擊疫情中，醫(yī)院其它與疫情無關(guān)的科室也受到影響，即使到了4月份這些科室復(fù)工率都不高。而作為生產(chǎn)抗腫瘤、麻醉、造影劑為主的恒瑞醫(yī)藥，其產(chǎn)品與抗擊疫情并不相關(guān)，也就是說恒瑞醫(yī)藥上半年業(yè)績被影響到了。因此，恒瑞醫(yī)藥二季度營收同比增長14.28%、凈利潤同比增長10.38%（扣非凈利潤同比增長13.40%）的數(shù)據(jù)其實(shí)已經(jīng)很不錯了。

但話又說回來，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)從3月19日的低點(diǎn)64.13元漲到7月15日的高點(diǎn)105元，接近64%的漲幅，期間又夾雜著多少“抗疫”炒作的因素呢？即使單看二季度，20.65%的股價(jià)漲幅也幾乎是業(yè)績增速的兩倍。

說到底，恒瑞的業(yè)績增速與90倍的估值相比顯然是偏高的，市場在業(yè)績公布后也用腳投了票，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)從高點(diǎn)回調(diào)了超過10%。

高銷售費(fèi)用被詬病

恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新成果的收獲離不開長期以來在研發(fā)方面的投入。近5年以來，恒瑞醫(yī)藥一直保持營收的15%用于研發(fā)投入。2019年恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入38.96億元，占營業(yè)收入比例為16.73%，同比增長45.90%，研發(fā)投入總額與占比均創(chuàng)公司歷史新高。而且，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)費(fèi)用無資本化。

國際巨頭輝瑞2019年的研發(fā)費(fèi)用是86.50億美元，折合成人民幣約610億元，幾乎是恒瑞醫(yī)藥的16倍，從體量上來看，確實(shí)是實(shí)力懸殊，但是從研發(fā)占比來看，恒瑞的16.73%和輝瑞的16.72%不相上下。

如果說研發(fā)投入是市場對恒瑞一直津津樂道的，那么銷售費(fèi)用則是看空人士一直詬病的。

相較于38.96億元的研發(fā)投入，2019年恒瑞醫(yī)藥的銷售費(fèi)用達(dá)85.25億元，而且近5年以來，恒瑞醫(yī)藥的銷售費(fèi)用均是研發(fā)投入的4倍左右。員工構(gòu)成同樣如此，2019年恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)人員數(shù)量為3442人，但公司的銷售人員數(shù)量高達(dá)14686人，是研發(fā)人員的4倍多。

今年五月份的一份判決書就與恒瑞醫(yī)藥有關(guān)，一名麻醉科主任被曝光多年在醫(yī)院的藥品、醫(yī)療器械等引進(jìn)過程中動手腳，受賄金額高達(dá)六百多萬元。向這名麻醉科主任行賄的醫(yī)藥公司有一家為江蘇新晨醫(yī)藥，是恒瑞醫(yī)藥的子公司。雖然恒瑞醫(yī)藥宣稱行賄是子公司員工所為，并且目前已經(jīng)調(diào)離相關(guān)人員，但這也成了市場詬病的口實(shí)。

圖：恒瑞醫(yī)藥單季度營收、扣非后歸母凈利潤及增速一覽

資料來源：國元證券研究中心