（湖南大學(xué)工商管理學(xué)院，長(zhǎng)沙 410082）

引 言

近年來，我國(guó)實(shí)體投資回報(bào)率不斷下降，大量實(shí)體企業(yè)開始背離主業(yè)進(jìn)入金融行業(yè)，實(shí)體企業(yè)金融化現(xiàn)象日趨明顯。面對(duì)這一現(xiàn)實(shí)，黨的十九大報(bào)告指出：“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出：“重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)”，把如何防控金融風(fēng)險(xiǎn)上升到國(guó)家戰(zhàn)略高度。因此，深入了解企業(yè)金融化的影響因素，對(duì)有效抑制實(shí)體企業(yè)金融化和防范金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

現(xiàn)有文獻(xiàn)中對(duì)企業(yè)金融化的影響因素進(jìn)行了較多的探討，主要涉及企業(yè)價(jià)值觀念[1]、經(jīng)濟(jì)政策不確定性[2，3]、 稅收政策[4]、 機(jī)構(gòu)投資者[5]、 投資回報(bào)率差異[6]和企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益率[7]等方面。 但是，學(xué)者們較少關(guān)注管理者背景特征對(duì)企業(yè)金融化的影響[8-11]。自改革開放以來，中國(guó)海外留學(xué)人數(shù)迅猛增長(zhǎng)，留學(xué)歸國(guó)人數(shù)穩(wěn)步提升。大量的海外回國(guó)人員在各行業(yè)中扮演著重要角色，越來越多的企業(yè)開始引入有海外背景的人員作為董事會(huì)成員[12]。根據(jù)本文的統(tǒng)計(jì)，樣本中海外背景董事均值為0.553，表明海外背景董事在上市公司中較普遍。在此背景下，研究海外背景董事對(duì)企業(yè)投資決策行為的影響具有重要價(jià)值。

高階梯隊(duì)理論認(rèn)為，管理者背景特征會(huì)影響其認(rèn)知能力和價(jià)值觀，進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策行為[13，14]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，海外背景董事對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有著積極意義，主要表現(xiàn)為改善企業(yè)治理[12]、 抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[15]、 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[16，17]等。 在投資決策上，Shane和 Khurana（2003）[18]發(fā)現(xiàn)海外經(jīng)歷能夠幫助決策者做出較優(yōu)投資決策。張嬈（2015）[19]認(rèn)為海外背景董事或高管具有信息優(yōu)勢(shì)，因而能促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資。代昀昊和孔東民（2017）[20]認(rèn)為海外背景董事或高管能改善企業(yè)治理，緩解代理沖突，從而提高企業(yè)投資效率。因此，本文基于高階梯隊(duì)理論，以2008～2018年中國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證考察海外背景董事對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響。本文的研究貢獻(xiàn)在于：（1）本文的結(jié)論豐富了海外背景董事的經(jīng)濟(jì)后果和企業(yè)金融化影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)；（2）本文揭示了海外背景董事對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響機(jī)制，并分析在不同情境中海外背景董事對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響是否存在顯著差異，豐富了實(shí)體企業(yè)金融化影響因素方面的研究，有助于深入了解實(shí)體企業(yè)金融化，從而有效防控實(shí)體企業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

1 理論分析與研究假設(shè)

董事會(huì)是企業(yè)的決策機(jī)構(gòu)。董事作為企業(yè)投資決策者，海外背景是其重要個(gè)人特征，勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生重要影響。因此，基于高階梯隊(duì)理論，本文對(duì)海外背景董事與實(shí)體企業(yè)金融化之間的關(guān)系進(jìn)行理論分析。

1.1 海外背景董事能夠促進(jìn)實(shí)體企業(yè)金融化

中國(guó)傳統(tǒng)文化中的集體主義精神注重內(nèi)部團(tuán)結(jié)和穩(wěn)定。受此文化影響，董事會(huì)在進(jìn)行金融投資決策時(shí)會(huì)較保守以維持企業(yè)的穩(wěn)定狀態(tài)。而西方的個(gè)人主義價(jià)值觀強(qiáng)調(diào)自由與競(jìng)爭(zhēng)，受此價(jià)值觀影響，決策者會(huì)更加自信和強(qiáng)勢(shì)地表達(dá)自己的主張和見解[21]，表現(xiàn)較為激進(jìn)。 宋建波等（2017）[22]發(fā)現(xiàn)海外背景董事顯著提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，表現(xiàn)為提高企業(yè)研發(fā)投入，表明海外背景董事屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好型決策者。而金融資產(chǎn)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。因此，在投資決策時(shí)，海外背景董事傾向于配置更多的金融資產(chǎn)，提高實(shí)體企業(yè)金融化程度。

1.2 海外背景董事能夠抑制實(shí)體企業(yè)金融化

海外背景董事抑制實(shí)體企業(yè)金融化，主要表現(xiàn)在兩方面：（1）“學(xué)習(xí)”效應(yīng)。海外背景董事?lián)碛休^廣闊的國(guó)際化視野、先進(jìn)的管理理念和較完備的知識(shí)架構(gòu)，在決策時(shí)會(huì)幫助企業(yè)理性分析和選擇投資項(xiàng)目，關(guān)注有助于企業(yè)獲取長(zhǎng)久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的實(shí)業(yè)投資項(xiàng)目。海外背景董事促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新體現(xiàn)了其長(zhǎng)期價(jià)值偏好[16，17]。在一定時(shí)期內(nèi)，企業(yè)可使用的資源有限，若董事會(huì)更偏好于固定資產(chǎn)和研發(fā)創(chuàng)新等實(shí)業(yè)投資，會(huì)相應(yīng)的減少企業(yè)金融投資，從而抑制實(shí)體企業(yè)金融化；（2）“治理效應(yīng)”。董事會(huì)是公司治理的核心，負(fù)責(zé)企業(yè)內(nèi)部控制的建立和有效實(shí)施。國(guó)外關(guān)于企業(yè)內(nèi)部控制的研究起步較早，其大多企業(yè)有著較完善的內(nèi)部控制體系。海外背景董事將其在國(guó)外所學(xué)的企業(yè)內(nèi)部控制方面知識(shí)和積累的相關(guān)管理實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用到國(guó)內(nèi)企業(yè)管理實(shí)踐中，提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估程序也更全面和細(xì)致[23]。因此，海外背景董事通過提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量以有效識(shí)別和評(píng)估金融投資風(fēng)險(xiǎn)，從而抑制實(shí)體企業(yè)金融化。

綜上所述，海外背景董事對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響存在正反兩面效應(yīng)。因此，本文提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：在其他條件不變的情況下，海外背景董事能夠顯著促進(jìn)實(shí)體企業(yè)金融化。

H1b：在其他條件不變的情況下，海外背景董事能夠顯著抑制實(shí)體企業(yè)金融化。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008～2018年中國(guó)A股上市公司為樣本。其中，董事海外背景等個(gè)人特征數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安上市公司人物特征數(shù)據(jù)庫(kù)，并比對(duì)董事個(gè)人簡(jiǎn)歷信息進(jìn)行補(bǔ)充。其余數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：（1）剔除金融和房地產(chǎn)類樣本；（2）剔除ST和?ST等特殊處理樣本；（3）剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后本文共獲取了20061個(gè)公司的年度觀測(cè)值。此外，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

2.2 變量定義

海外背景董事。本文用虛擬變量來衡量，即企業(yè)當(dāng)年至少存在1名海外背景董事為1，否則為0。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，將海外背景董事定義為海外背景董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例。

實(shí)體企業(yè)金融化。本文用金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值來衡量。其中，金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、應(yīng)收股利和應(yīng)收利息。

控制變量。借鑒已有研究，控制變量包括：公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有、利潤(rùn)差距、投資機(jī)會(huì)、企業(yè)成長(zhǎng)性、股權(quán)集中度、兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性、董事年齡、董事性別、董事金融背景、董事學(xué)術(shù)背景和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。此外，控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

2.3 研究模型

本文構(gòu)建模型（1）來檢驗(yàn)海外背景董事對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響：

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 Panel A報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。實(shí)體企業(yè)金融化FInvest均值為0.071，最小值為0，最大值為0.561，表明樣本中各企業(yè)的金融化程度有較大差異。Panel B報(bào)告了單變量檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，在董事不具有海外背景的樣本組中，實(shí)體企業(yè)金融化FInvest均值為0.076，高于董事具有海外背景樣本組均值（0.067），且在1%的水平上顯著。結(jié)果表明，在不考慮其他因素的情況下，海外背景董事能夠抑制實(shí)體企業(yè)金融化。初步驗(yàn)證本文研究假設(shè)H1b。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù) 表

3.2 基本回歸結(jié)果

表3報(bào)告了模型（1）的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列是單獨(dú)納入海外背景董事，且控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，結(jié)果表明海外背景董事能夠降低實(shí)體企業(yè)金融化程度。第（2）列是納入更多控制變量后的回歸結(jié)果，Oversea的系數(shù)為-0.006，且在1%的水平上顯著，表明海外背景董事能夠抑制實(shí)體企業(yè)金融化。從經(jīng)濟(jì)意義上講，在董事不具有海外背景的樣本組中實(shí)體企業(yè)金融化FInvest均值為0.076，海外背景董事能夠降低實(shí)體企業(yè)金融化程度約7.89%（0.006／0.076），具有顯著的經(jīng)濟(jì)意義。以上結(jié)論支持本文研究假設(shè)H1b。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用了以下3種方法控制內(nèi)生性問題：（1）滯后變量；（2）Heckman兩階段回歸，其中用上一年度同行業(yè)海外背景董事比例作為Heckman第一階段回歸的工具變量進(jìn)行估計(jì)；（3）傾向得分匹配（PSM），采用最近鄰匹配法（1∶1）進(jìn)行配對(duì)。實(shí)證回歸結(jié)果見表4，結(jié)論仍然成立。

此外，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）改變海外背景董事的衡量方式；（2）改變實(shí)體企業(yè)金融化的衡量方式。用剔除長(zhǎng)期股權(quán)投資后的金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值重新衡量企業(yè)金融化（FInvest1），同時(shí)，借鑒黃賢環(huán)等（2018）[24]的方法重新衡量實(shí)體企業(yè)金融化（FInvest2）；（3）參考Petersen（2009）[25]的方法進(jìn)行雙重聚類；（4） 剔除金融危機(jī)影響。回歸結(jié)果如表5所示，結(jié)論仍然穩(wěn)健。

表3 海外背景董事與實(shí)體企業(yè)金融化

續(xù) 表

3.4 作用機(jī)制檢驗(yàn)

本文在研究假設(shè)中提出，海外背景董事通過促進(jìn)企業(yè)實(shí)業(yè)投資和提高內(nèi)部控制質(zhì)量來抑制實(shí)體企業(yè)金融化。因此，本文從以上兩個(gè)方面進(jìn)行海外背景董事對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的作用機(jī)制檢驗(yàn)。

（1）海外背景董事、企業(yè)實(shí)業(yè)投資與實(shí)體企業(yè)金融化。

為了驗(yàn)證企業(yè)實(shí)業(yè)投資這一作用機(jī)制是否成立，參考溫忠麟等（2004）[26]中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，結(jié)合模型（1），構(gòu)建模型（2） 和（3） 進(jìn)行分析。本文用企業(yè)當(dāng)期資本支出和研發(fā)支出之和與總資產(chǎn)比值來衡量企業(yè)實(shí)業(yè)投資Invt。

回歸結(jié)果如表6第（1）列和第（2）列所示。第（1）列回歸結(jié)果表明，海外背景董事能夠促進(jìn)企業(yè)實(shí)業(yè)投資。第（2）列回歸結(jié)果表明，企業(yè)實(shí)業(yè)投資與企業(yè)金融投資之間存在替代效應(yīng)，且Oversea的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Z統(tǒng)計(jì)量為-3.366且在1%的水平上顯著，部分中介效應(yīng)顯著。以上結(jié)果表明，海外背景董事通過促進(jìn)企業(yè)實(shí)業(yè)投資來抑制實(shí)體企業(yè)金融化。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù) 表

（2）海外背景董事、內(nèi)部控制質(zhì)量與實(shí)體企業(yè)金融化。

為了驗(yàn)證企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量這一作用機(jī)制是否成立，參考溫忠麟等（2004）[26]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，結(jié)合模型（1），構(gòu)建模型（4） 和（5）進(jìn)行分析。本文將深圳迪博數(shù)據(jù)庫(kù)中的內(nèi)部控制指數(shù)取自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的衡量指標(biāo)。

回歸結(jié)果如表6第（3）列和第（4）列所示。第（3）列回歸結(jié)果表明，海外背景董事能夠提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。第（4）列回歸結(jié)果表明，提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量能夠抑制實(shí)體企業(yè)金融化，且Oversea的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Z統(tǒng)計(jì)量為-1.973且在5%的水平上顯著，部分中介效應(yīng)顯著。以上結(jié)果表明，海外背景董事通過提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量來抑制實(shí)體企業(yè)金融化。

表6 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

4 拓展研究

4.1 區(qū)分不同類型海外背景董事

本文進(jìn)一步將海外背景細(xì)分為海外任職背景、海外學(xué)習(xí)背景以及兼具海外任職和海外學(xué)習(xí)背景3類，考察不同類型海外背景董事對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響。表7第（1）～（3）列報(bào)告了回歸結(jié)果。結(jié)果表明，董事兼具海外任職和海外學(xué)習(xí)背景對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用更強(qiáng)。說明在企業(yè)投資決策時(shí)，兼具海外任職和海外學(xué)習(xí)背景董事能夠運(yùn)用其在國(guó)外積累的專業(yè)知識(shí)和管理實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，幫助企業(yè)有效識(shí)別和評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)，從而抑制實(shí)體企業(yè)金融化。表7第（4）列和第（5）列報(bào)告了關(guān)鍵董事海外背景對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化影響的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，關(guān)鍵董事海外背景能夠抑制實(shí)體企業(yè)金融化，且相比非關(guān)鍵董事海外背景，關(guān)鍵董事海外背景更能顯著抑制實(shí)體企業(yè)金融化。說明在董事會(huì)集體決策時(shí)，海外背景董事?lián)味麻L(zhǎng)或總經(jīng)理有較大的投資決策話語權(quán)，因而對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用更強(qiáng)。

表7 區(qū)分不同類型海外背景董事回歸結(jié)果

4.2 區(qū)分不同類型實(shí)體企業(yè)金融化

本文將實(shí)體企業(yè)金融化劃分為短期金融化和長(zhǎng)期金融化兩類。其中，用交易性金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值衡量企業(yè)短期金融化（FInvest_short），用可供出售金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)及長(zhǎng)期股權(quán)投資等金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值衡量企業(yè)長(zhǎng)期金融化（FInvest_long）?；貧w結(jié)果如表8第（1）列和第（2）列所示。相比于短期金融化，海外背景董事對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期金融化抑制作用更明顯。表8第（3）列和第（4）列報(bào)告了企業(yè)金融化中位數(shù)分組回歸結(jié)果。結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)金融化程度較高時(shí)，海外董事更能顯著抑制實(shí)體企業(yè)金融化。說明當(dāng)企業(yè)持有風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)和金融化水平較高時(shí)，嚴(yán)重影響了企業(yè)主業(yè)發(fā)展，此時(shí)海外背景董事能夠有效發(fā)揮監(jiān)督與咨詢職能，改善企業(yè)投資決策。

表8 區(qū)分不同類型實(shí)體企業(yè)金融化回歸結(jié)果

續(xù) 表

4.3 區(qū)分不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

國(guó)有企業(yè)中管理者決策的靈活性和自由度比較小，決策時(shí)會(huì)受到上級(jí)政府部門的干預(yù)[27]。而在非國(guó)有企業(yè)中，董事會(huì)掌握企業(yè)的決策權(quán)，因此在非國(guó)有企業(yè)中海外背景董事能更有效的改善企業(yè)投資決策，降低實(shí)體企業(yè)金融化程度。表9報(bào)告了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果。結(jié)果表明，在非國(guó)有企業(yè)中，海外背景董事對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的抑制作用更明顯。

表9 區(qū)分不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)回歸結(jié)果

5 結(jié) 論

本文研究發(fā)現(xiàn)，海外背景董事能夠抑制實(shí)體企業(yè)金融化。在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，這一結(jié)論仍然成立。作用機(jī)制檢驗(yàn)表明，海外背景董事通過促進(jìn)企業(yè)實(shí)業(yè)投資和提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量來抑制實(shí)體企業(yè)金融化。拓展研究發(fā)現(xiàn)，董事兼具海外任職和海外學(xué)習(xí)背景以及擔(dān)任關(guān)鍵職位的海外背景董事對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的抑制作用更為明顯；與短期金融化相比，海外背景董事對(duì)實(shí)體企業(yè)長(zhǎng)期金融化的抑制作用更為明顯；在金融化程度較高的企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中，海外背景董事對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的抑制作用更為明顯。

本文的研究結(jié)論在理論上豐富了海外背景董事與實(shí)體企業(yè)金融化的相關(guān)文獻(xiàn)。在實(shí)踐中，對(duì)企業(yè)而言，聘請(qǐng)有海外背景人員進(jìn)入董事會(huì)，可以加強(qiáng)董事會(huì)有效性建設(shè)，幫助企業(yè)做出合理且平衡的投資決策以提高資源配置效率；對(duì)政府監(jiān)管部門而言，加快推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，減少政府干預(yù)，適當(dāng)提高企業(yè)自主決策權(quán)，能為海外背景董事加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部治理提供良好的制度環(huán)境，進(jìn)而優(yōu)化海外背景董事對(duì)企業(yè)金融化的治理作用。