林湃 錢軍輝

摘 要： 采用線性回歸模型和非參數(shù)核回歸模型，對(duì)“8.11”匯改以來(lái)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)與美元指數(shù)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究。實(shí)證研究結(jié)果表明，中間價(jià)與美元指數(shù)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，在美元指數(shù)上升和下降時(shí)期，呈現(xiàn)出顯著的非對(duì)稱特征。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，“逆周期因子”的引入降低了美元指數(shù)對(duì)中間價(jià)的預(yù)測(cè)效力，并且在“逆周期因子”激活期間不對(duì)稱報(bào)價(jià)操作暫停，在“逆周期因子”恢復(fù)中性期間不對(duì)稱報(bào)價(jià)操作重啟。

關(guān)鍵詞： 中間價(jià);美元指數(shù);逆風(fēng)向干預(yù);逆周期因子

中圖分類號(hào)： F 822.1 ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

Abstract： We use linear regression and nonparametric kernel regression to study the relationship between the USD/CNY central parity rate and the US dollar index since the “8.11” RMB exchange rate reform. Results show significant nonlinear relationships between the two： first， prior to the introduction of the “counter-cyclic factor，” the setting of the central parity rate displays asymmetry depending on the rise or fall of the US dollar index; second， the introduction of the “counter-cyclic factor” has reduced the predictive power of the US dollar index on the central parity rate. The asymmetric setting of the central parity rate is suspended when the “counter-cyclic factor” is activated， and is restarted when the “counter-cyclic factor” resumes neutrality.

Key words： central parity rate; US dollar index;leaning against the wind; counter-cyclic factor

2005年7月以來(lái)，我國(guó)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，中國(guó)人民銀行（下文簡(jiǎn)稱“央行”）一直致力于完善人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制。從2006 年引入做市商制度和詢價(jià)交易機(jī)制開(kāi)始，人民幣匯率中間價(jià)真正開(kāi)始參考一籃子貨幣匯率波動(dòng)，并逐步擴(kuò)大日內(nèi)波動(dòng)范圍。這一機(jī)制在2015年“8.11” 匯改后發(fā)生重大變化。本文分析“8.11” 匯改后的人民幣匯率制度新特征，嘗試?yán)斫庋胄械膮R率政策目標(biāo)和操作。

在實(shí)證分析中，本文利用引入虛擬變量的線性回歸方法和非參數(shù)核回歸方法，定量分析美元指數(shù)的變化和中間價(jià)相對(duì)前一日收盤(pán)價(jià)的變化之間的非線性關(guān)系，從而驗(yàn)證逆風(fēng)向干預(yù)操作的存在，并探究 “逆周期因子”的引入、恢復(fù)中性和重啟對(duì)兩者關(guān)系的影響。

1 理論分析

本文研究人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制的時(shí)間范圍自2015年8月11日至2019年3月29日。按照政策公布的時(shí)點(diǎn)我們將這一區(qū)間劃分為三個(gè)階段：第一階段，從“8.11”匯改后到2016年春節(jié)前的“類浮動(dòng)”匯率制度，時(shí)間范圍自2015年8月11日至2016年2月5日;第二階段，從2016年春節(jié)后到“逆周期因子”引入前的“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”中間價(jià)兩因子定價(jià)模型，時(shí)間范圍自2016年2月15日至2017年5月25日;第三階段，“逆周期因子”引入后的“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”中間價(jià)三因子定價(jià)模型，時(shí)間范圍自2017年5月26日至2019年3月29日。

1.1 第一階段：從“8.11”匯改后到2016年春節(jié)前的“類浮動(dòng)”匯率制度

錢軍輝（2017）在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，“8.11”匯改后至2016年春節(jié)前期間美元指數(shù)對(duì)中間價(jià)的預(yù)測(cè)效力消失。由于構(gòu)造美元指數(shù)的一籃子貨幣不包含人民幣，如果美元指數(shù)的變化對(duì)人民幣中間價(jià)毫無(wú)預(yù)測(cè)作用，可以推測(cè)除美元外的一籃子貨幣匯率變化對(duì)人民幣中間價(jià)的形成幾乎沒(méi)有影響，因此可以認(rèn)為“8.11”匯改中斷了參考一籃子貨幣的中間價(jià)形成機(jī)制，引入了約6個(gè)月的“類浮動(dòng)”機(jī)制。

1.2 第二階段：從2016年春節(jié)后到“逆周期因子”引入前的中間價(jià)兩因子定價(jià)模型

2016年春節(jié)后央行明確了“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”的中間價(jià)雙因子定價(jià)模型。參考的貨幣籃子有三個(gè)，分別是中國(guó)外匯交易中心CFETS貨幣籃子、國(guó)際清算銀行BIS貨幣籃子和國(guó)際貨幣基金組織SDR貨幣籃子。本文以中國(guó)外匯交易中心發(fā)布的CFETS人民幣匯率指數(shù)為例，按照發(fā)布的規(guī)則構(gòu)造該指數(shù)的數(shù)學(xué)模型：

根據(jù)這一等式可以看出：在參考一籃子貨幣匯率15小時(shí)穩(wěn)定的定價(jià)規(guī)則下，人民幣匯率中間價(jià)相對(duì)前一日收盤(pán)價(jià)的對(duì)數(shù)形式變化率lnCPRtCLRt-1和類美元指數(shù)的對(duì)數(shù)形式變化率lnUSDXtUSDXt-1呈正向線性關(guān)系。

類美元指數(shù)USDX和美元指數(shù)USDX所包含的貨幣種類和權(quán)重占比是不相同的，但兩者都可以表示美元相對(duì)一籃子其他貨幣的強(qiáng)弱，且籃子中都包括歐元、日元、英鎊等主流貨幣，但不包含人民幣，因此可以用美元指數(shù)USDX替代類美元指數(shù)USDX來(lái)研究在參考一籃子貨幣匯率變化時(shí)美元指數(shù)的變化率lnUSDXtUSDXt-1和中間價(jià)相對(duì)前一日收盤(pán)價(jià)的變化率lnCPRtCLRt-1的關(guān)系。

假設(shè)在前一日收盤(pán)價(jià)的基礎(chǔ)上確定當(dāng)日中間價(jià)的過(guò)程中不存在逆風(fēng)向干預(yù)，為了維持一籃子貨幣15小時(shí)穩(wěn)定，美元指數(shù)上升和下降兩種情況下對(duì)中間價(jià)相對(duì)前一日收盤(pán)價(jià)的變化的影響應(yīng)該是對(duì)稱的。如果出現(xiàn)不對(duì)稱的定價(jià)策略，則說(shuō)明央行在參考一籃子貨幣匯率變化時(shí)存在逆風(fēng)向干預(yù)操作，對(duì)當(dāng)前的匯率變動(dòng)趨勢(shì)加以阻止。

1.3 第三階段：“逆周期因子”引入后的中間價(jià)三因子定價(jià)模型

2017年5月央行在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期因子”，建立“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的中間價(jià)三因子定價(jià)模型。在這一定價(jià)模型中，“逆周期因子”的作用是直接對(duì)沖貶值預(yù)期，本質(zhì)上屬于更加直接的逆風(fēng)向干預(yù)策略。此后“逆周期因子”在市場(chǎng)出現(xiàn)強(qiáng)順周期趨勢(shì)時(shí)啟用，在順周期趨勢(shì)緩和后恢復(fù)中性，成為影響人民幣中間價(jià)的另一個(gè)重要參數(shù)指標(biāo)。這一階段按照“逆周期因子”是否處于激活狀態(tài)又可以分為三個(gè)子階段：2017年5月26日至2018年1月8日為“逆周期因子”激活階段;2018年1月9日至2018年8月23日為“逆周期因子”恢復(fù)中性階段;2018年8月24日之后“逆周期因子”又重新處于激活狀態(tài)。

結(jié)合上述分析，本文提出兩個(gè)假設(shè)：假設(shè)一是央行通過(guò)中間價(jià)定價(jià)規(guī)則對(duì)當(dāng)前的匯率變動(dòng)趨勢(shì)加以阻止，即針對(duì)美元指數(shù)上升和下降兩種情況存在不對(duì)稱的中間價(jià)定價(jià)操作;假設(shè)二是逆周期因子的引入降低了用美元指數(shù)的變化預(yù)測(cè)中間價(jià)相對(duì)前一日收盤(pán)價(jià)變化的解釋力度。

2 研究方法與樣本數(shù)據(jù)

本文研究使用的樣本變量主要包括人民幣匯率中間價(jià)（Central Parity Rate，CPR）、在岸人民幣市場(chǎng)人民幣兌美元即期匯率收盤(pán)價(jià)（Close Rate，CLR）、美元指數(shù)USDX。其中，中間價(jià)CPR于北京時(shí)間每日9時(shí)15分公布，收盤(pán)價(jià)CLR的報(bào)價(jià)時(shí)間是北京時(shí)間每日16時(shí)30分，美元指數(shù)USDX使用高頻數(shù)據(jù)，選取北京時(shí)間7時(shí)30分和16時(shí)30分的開(kāi)盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源為Bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本范圍涵蓋2015年8月11日至2019年3月29日，共計(jì)884組日頻觀測(cè)。

3 實(shí)證分析結(jié)果

模型1研究參考一籃子貨幣匯率變化定價(jià)過(guò)程中美元指數(shù)的變化率與人民幣匯率中間價(jià)相對(duì)前一日收盤(pán)價(jià)的變化率之間的線性關(guān)系。

表1列示了根據(jù)模型1分別對(duì)各樣本建立線性回歸模型的回歸結(jié)果。樣本1的擬合度（Adj R2）接近于0，說(shuō)明2016年春節(jié)前美元指數(shù)的變化難以解釋中間價(jià)相對(duì)前一日收盤(pán)價(jià)的變化，即在這一期間央行沒(méi)有執(zhí)行“收盤(pán)價(jià)+參考一籃子貨幣匯率變化”的中間價(jià)定價(jià)規(guī)則。樣本2和樣本3是央行明確“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”中間價(jià)定價(jià)規(guī)則的時(shí)間區(qū)間，從回歸結(jié)果上看，在樣本2和樣本3期間模型的擬合度都比較高，分別為76%和64%左右，中間價(jià)相對(duì)前一日收盤(pán)價(jià)變化率和對(duì)應(yīng)時(shí)間內(nèi)美元指數(shù)的變化率之間存在顯著的正向線性關(guān)系。樣本4、樣本5和樣本6是央行在中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中引入“逆周期因子”后的時(shí)間區(qū)間，從回歸結(jié)果上看，“逆周期因子”的狀態(tài)影響了美元指數(shù)的變化對(duì)中間價(jià)相對(duì)前一日收盤(pán)價(jià)的變化的解釋力度。當(dāng)“逆周期因子”處于激活狀態(tài)時(shí)，線性回歸模型的擬合度下降，樣本4和6的擬合度分別為42%和59%左右;當(dāng)“逆周期因子”恢復(fù)中性，線性回歸模型的擬合度大幅上升，樣本5的擬合度為80%左右。

模型2檢驗(yàn)參考一籃子貨幣匯率變化過(guò)程中是否存在不對(duì)稱定價(jià)操作，用于回歸的樣本是樣本2至樣本6。若存在不對(duì)稱定價(jià)操作，則交互項(xiàng)D*x的系數(shù)顯著。

表3列示了根據(jù)模型2分別對(duì)樣本2至樣本6建立引入虛擬變量的線性回歸模型的回歸結(jié)果。引入“逆周期因子”前的樣本2和樣本3的交互項(xiàng)D*x的系數(shù)分別在1%和5%水平顯著，說(shuō)明不對(duì)稱性存在。具體而言，在樣本2期間內(nèi)，美元指數(shù)上升1%，中間價(jià)較上一日收盤(pán)價(jià)貶值0.3018%;美元指數(shù)下降1%，中間價(jià)較上一日收盤(pán)價(jià)升值0.4058%。在樣本3期間內(nèi)，美元指數(shù)上升1%，中間價(jià)較上一日收盤(pán)價(jià)貶值0.1777%;美元指數(shù)下降1%，中間價(jià)較上一日收盤(pán)價(jià)升值0.4321%。央行在美元指數(shù)上升和下降時(shí)采取不對(duì)稱的中間價(jià)定價(jià)策略進(jìn)行逆風(fēng)向干預(yù)，使美元指數(shù)上升時(shí)中間價(jià)相對(duì)前一日收盤(pán)價(jià)貶值的幅度小于美元指數(shù)下降時(shí)中間價(jià)相對(duì)前一日收盤(pán)價(jià)升值的幅度。在引入“逆周期因子”后的樣本4期間，中間價(jià)相對(duì)前一日收盤(pán)價(jià)的變化和美元指數(shù)變化的聯(lián)動(dòng)關(guān)系減弱，模型擬合度下降到42%左右，同時(shí)交互項(xiàng)D*x的系數(shù)不顯著，說(shuō)明央行暫停了參考一籃子時(shí)的非對(duì)稱定價(jià)策略。在“逆周期因子”恢復(fù)中性的樣本5期間，模型擬合度回升至80%左右，說(shuō)明央行加大了參考一籃子貨幣匯率變化的力度，同時(shí)交互項(xiàng)D*x的系數(shù)在5%水平下顯著，說(shuō)明央行重啟了參考一籃子時(shí)的不對(duì)稱定價(jià)策略對(duì)人民幣匯率進(jìn)行逆風(fēng)向干預(yù)。樣本5的回歸結(jié)果顯示，美元指數(shù)上升1%，中間價(jià)較上一日收盤(pán)價(jià)貶值0.3949%;美元指數(shù)下降1%，中間價(jià)較上一日收盤(pán)價(jià)升值0.2973%，央行使美元指數(shù)上升時(shí)中間價(jià)相對(duì)前一日收盤(pán)價(jià)貶值幅度大于美元指數(shù)下降時(shí)中間價(jià)相對(duì)前一日收盤(pán)價(jià)的升值幅度。在重啟“逆周期因子”后的樣本6期間，模型擬合度又下降至59%左右，同時(shí)交互項(xiàng)D*x的系數(shù)不顯著，說(shuō)明央行又暫停了參考一籃子時(shí)的非對(duì)稱定價(jià)策略。

模型3采用非參數(shù)回歸模型進(jìn)一步研究美元指數(shù)的變化率與人民幣匯率中間價(jià)相對(duì)前一日收盤(pán)價(jià)的變化率之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的非線性特征，用于回歸的樣本是樣本2至樣本6。

圖1列示了根據(jù)模型3對(duì)樣本2至樣本6建立局部常數(shù)核回歸模型的擬合曲線。從圖形特征上看，各樣本區(qū)間的擬合曲線都有比較明顯的非線性特征，并且橫軸所代表的美元指數(shù)的變化幅度越大，擬合曲線的非線性特征越明顯，說(shuō)明美元指數(shù)在一定變化幅度內(nèi)（大致在-0.5%～0.5%變化區(qū)間內(nèi)），中間價(jià)相對(duì)前一日收盤(pán)價(jià)的變化率大體上可以看成美元指數(shù)變化率的線性函數(shù)，央行對(duì)于參考一籃子貨幣匯率變化的規(guī)則執(zhí)行總體來(lái)說(shuō)是比較嚴(yán)格的，但如果美元指數(shù)的變化幅度過(guò)大，央行會(huì)在“參考一籃子貨幣匯率變化”的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整，防止人民幣匯率過(guò)分波動(dòng)。

圖2列示了根據(jù)模型3對(duì)樣本2至樣本6建立局部常數(shù)核回歸模型的擬合曲線的斜率估計(jì)量，斜率估計(jì)量更為直觀地顯示了擬合曲線的非線性特征。樣本2和樣本3的擬合曲線的斜率呈現(xiàn)顯著的左偏峰形態(tài)，樣本5的擬合曲線的斜率呈現(xiàn)顯著的右偏峰形態(tài)，可以認(rèn)為在美元指數(shù)上升和下降時(shí)中間價(jià)相對(duì)前一日收盤(pán)價(jià)的調(diào)整幅度呈現(xiàn)不對(duì)稱性;而樣本4和樣本6的擬合曲線的斜率關(guān)于縱軸大體上是對(duì)稱分布的，并沒(méi)有呈現(xiàn)顯著的偏峰形態(tài)，可以認(rèn)為在美元指數(shù)上升和下降時(shí)中間價(jià)相對(duì)前一日收盤(pán)價(jià)的調(diào)整幅度是相同的。綜上可知，非參數(shù)核回歸擬合曲線的斜率變化與我們用引入虛擬變量的線性回歸模型進(jìn)行分析得出的結(jié)論是一致的。

4 結(jié)語(yǔ)

本文采用線性回歸模型和非參數(shù)核回歸模型研究美元指數(shù)的變化與人民幣匯率中間價(jià)變化之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。本文研究發(fā)現(xiàn)：中國(guó)人民銀行在參考一籃子貨幣匯率變化的中間價(jià)定價(jià)過(guò)程中存在不對(duì)稱性，即在美元指數(shù)上升和下降時(shí)中間價(jià)調(diào)整幅度呈現(xiàn)不對(duì)稱性，從而對(duì)由市場(chǎng)順周期行為造成的匯率變動(dòng)趨勢(shì)加以阻止;“逆周期因子”的引入降低了美元指數(shù)對(duì)中間價(jià)的預(yù)測(cè)效力，線性模型的解釋力度下降，同時(shí)“逆周期因子”激活期間不對(duì)稱定價(jià)操作暫停，“逆周期因子”恢復(fù)中性期間不對(duì)稱定價(jià)操作重啟。央行通過(guò)對(duì)中間價(jià)的不對(duì)稱制定和引入“逆周期因子”兩種方式實(shí)現(xiàn)了中間價(jià)定價(jià)過(guò)程中的逆風(fēng)向干預(yù)，在一定程度上維持了人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

參考文獻(xiàn)：

[1] 中國(guó)人民銀行.中國(guó)人民銀行關(guān)于完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)的聲明[EB/OL].[2015-08-11].http：//www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2927054/index.html.

[2] 中國(guó)人民銀行.馬駿：人民幣匯率形成機(jī)制將更多地參考一籃子貨幣[EB/OL].[2016-01-11]. http：//www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3003537/index.html.

[3] 中國(guó)外匯交易中心.自律機(jī)制秘書(shū)處就中間價(jià)報(bào)價(jià)有關(guān)問(wèn)題答記者問(wèn)[EB/OL].[2017-05-26].http：//www.chinamoney.com.cn/chinese/jzdt/20170526/1004574.html.

[4] 中國(guó)外匯交易中心.外匯市場(chǎng)自律機(jī)制秘書(shū)處就逆周期因子調(diào)整答記者問(wèn)[EB/OL].[2018-01-19]. http：//www.chinamoney.com.cn/chinese/jzdt/20180119/1050099.html.

[5] 中國(guó)人民銀行.人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)行重啟“逆周期因子”[EB/OL].[2018-08-24].http：//www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3610722/index.html.

[6] QUIRK P J. Exchange rate policy in Japan：leaning against the wind[J].IMF Staff papers，1977，24（3）：642-664.

[7] DORNBUSCH R， BRANSON W H， WHITMAN M V N， et al. Exchange rate economics： where do we stand？[J].Brookings Papers on Economic Activity，1980（1）：143-205.

[8] HUTCHISON M M. Official Japanese intervention in foreign exchange markets： leaning against the wind？[J].Economics Letters，1984，15（1/2）：1-120.

[9] ALMEKINDERS G J， EIJFFINGER S C W. Daily bundesbank and federal reserve interventions[J].Empirical Economics，1994，19（1）：111-130.

[10] 刁鋒.中國(guó)央行外匯市場(chǎng)干預(yù)目標(biāo)的實(shí)證研究[J].南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究，2001（6）：56-78.

[11] 石建勛，金政.基于CGE模型的人民幣外匯市場(chǎng)壓力及央行外匯干預(yù)實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索，2015（11）：159-165.

[12] CLARK J. Chinas Evolving Managed Float： An Exploration of the Roles of the Fix and Broad Dollar Movements in Explaining Daily Exchange Rate Changes[R].Federal Reserve Bank of New York Staff Report，2017（828）.

[13] 何青，甘靜蕓，劉舫舸，等.逆周期因子決定了人民幣匯率走勢(shì)嗎？[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2018（5）：57-70.

[14] 葛天明，李治國(guó)，徐劍剛.解析逆周期因子[J].國(guó)際金融研究2019（5）：65-75.

[15] 錢軍輝.人民幣匯率新特征以及如何扭轉(zhuǎn)貶值預(yù)期[A].潘英麗，肖耿.人民幣變局[M].北京：中信出版社，2017：143-150.

[16] NADARAYA E A. On estimating regression[J].Theory of Probability & Its Applications，1964，9（1）：141-142.

[17] WATSON G S. Smooth regression analysis[J].Sankhy?。?The Indian Journal of Statistics，Series A （1961—2002），1964，26（4）：359-372.

[18] 中國(guó)外匯交易中心.人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)行重啟“逆周期因子”[EB/OL].[2018-08-24]. http：//www.chinamoney.com.cn/chinese/jzdt/20180824/1225544.html.