凌凱

截至目前，四大全國性資產管理公司均已通過未經審計財務報表或業(yè)績預告形式披露2020年上半年業(yè)績情況。其中，中國華融（02799.HK）凈利潤下降幅度最大，預計同比下降90%-95%。中國長城上半年凈利潤同比下降63%;中國東方上半年凈利潤同比下降28%;中國信達（01359.HK）預計上半年凈利潤同比下降25%-30%。

截至2019年12月末，中國華融總資產達1.71萬億元，凈資產達1634.77億元;2019年全年實現(xiàn)收入總額1126.57億元，實現(xiàn)凈利潤22.69億元。

目前，公司股價僅為0.92港元，市值不足400億港元。

應該說，中國華融自上市以來從未虧損，且2010年以來其營收及凈利的復合增速均超過30%，那么是什么原因導致股價大幅下跌，甚至不足0.3倍PB，未來還有沒有希望？

主業(yè)仍保持穩(wěn)定

公司股價及業(yè)績的大幅下滑主要與其原董事長賴小民貪腐案案發(fā)相關。因其盲目擴張、偏離主業(yè)而導致的“短期陣痛”逐漸顯現(xiàn)，并持續(xù)至今。

另外，2019年起公司執(zhí)行了新的會計制度，受國內經濟下行壓力加大、項目風險暴露的影響，集團按照 IFRS 9預期信用損失模型新增計提的減值準備增加顯著，計提減值由2018年的172億元增長44.3%至2019年的249億元。

由此，近兩年半時間，公司業(yè)績一落千丈，股價也因此一路下跌。

2018年年中，原廣東銀監(jiān)局官員王占峰接任公司董事長，從趨勢上看，兩年多來，公司主業(yè)發(fā)展趨勢似乎已逐步向好，主業(yè)發(fā)展能力也得到明顯恢復。那么現(xiàn)在的華融是否具有投資價值，公司合理估值究竟有多少？

華融值多少錢？先看一個簡單的方法，相對估值法。目前華融的國際同行（不良資產管理公司AMC），通常市盈率在15-30倍，市凈率在1.5-5倍。也可以參考2014年華融的8家戰(zhàn)略投資者給出的估值。這8家戰(zhàn)略投資機構都是世界上頂級投資機構，估值能力都不差，其中之一的高盛本身也經營不良資產業(yè)務，所以這些戰(zhàn)略投資機構給華融的投資估值還是非常值得參考的。2014年，華融引入8家戰(zhàn)略投資者，總投入金額145.4億元，占總股本的22.51%，可以計算出投后估值為645.94億元。2014年，公司凈利潤為106.6億元，凈資產為694億元。測算市盈率（PE）為6倍，市凈率（PB）為0.93倍。

再看近年戰(zhàn)投給的行業(yè)估值似乎更高，2018年4月，東方資產完成引入戰(zhàn)略投資者工作，4家戰(zhàn)略投資者入股總金額逾180億元，持股比例為20%，按入股價格算，估值1.33倍PB。

2018年7月，長城資產也宣布引入121億元的戰(zhàn)略投資者，持股比例為15.78%， PB為1.2倍。

說明一下，由于有獲利預期，上市前戰(zhàn)略投資者給出的投資估值一般為二級市場公司合理估值的5-8折，這樣戰(zhàn)略投資者在投資標的上市后才能有一個好的投資回報。以6折計算，則戰(zhàn)略投資者認為2014年華融的合理估值為10倍市盈率和1.55倍市凈率。2018年戰(zhàn)略投資者給行業(yè)的估值是1.2-1.33倍PB， 那么目前二級市場合理估值應該在1.5-2.0倍PB左右。取近年較低的1.5倍PB來計算，2019年12月31日，華融的凈資產為1212億元，則華融的合理市值為1212×1.5=1818億元，那么向上可以有6倍空間。

再看公司主業(yè)，雖受賴小民事件影響但公司主業(yè)收入仍然保持穩(wěn)定，2019年年報顯示，中國華融的不良分部，稅前利潤為195.9億元（2018年是129億元、2017年是203億元），比2018年增加不少，主要原因是利息支出減少20億元。分部中其他金融資產公允價值變動為106億元（2018年為38億元），這主要是與資本市場波動相關。華融不良業(yè)務業(yè)績增加主要是由于借款利率下降和權益市場上漲的被動結果。金融服務分部，稅前利潤57億元（2018年45億元，2017年75億元），這說明華融的銀行、金融租賃、證券等已經相對平穩(wěn)。資產管理和投資分部是年報的爆點，稅前利潤-134億元（2018年-97億元，2017年110億元），減值損失137億元（2018年79億元，2017年63億元）。

從三個分部的情況來看，不良分部正常，金融服務分部向好，拖累業(yè)績的是資產管理和投資分部，對公司業(yè)績影響最大，該分部包括信托、財務性投資、國際業(yè)務等，其中國際業(yè)務是連續(xù)兩年的主要虧損點。 資產管理投資分部是否能“止血”，成為華融業(yè)績及股價能否反轉的關鍵因素。

再與國內同業(yè)中國信達（01359.HK）對比，2019年，中國華融不良資產及金融服務稅前利潤共253億元， 企業(yè)所得稅87億元。中國信達不良資產及金融服務稅前利潤共198億元，企業(yè)所得稅57億元 。無論營收、稅前利潤還是上交的所得稅，華融的主業(yè)都明顯優(yōu)于信達。若去除非經常性投資資產減值損失，那么華融2019年度的凈利潤仍將超過160億元，即每股0.4元。即便按10倍PE估值（國際同業(yè)通常15-30倍PE），公司市值至少1600億元，折算為每股4元，向上空間也超過4倍。

遇到便宜資產的好時機

當前，受新冠肺炎疫情沖擊，經濟下行壓力加大，防范化解系統(tǒng)性金融風險任務艱巨，截至6月底，銀行業(yè)不良資產余額3.6萬億元，不良率2.1%，維持雙升態(tài)勢。未來不良資產的供給將大幅增長，市場的利率水平也維持低位，這對高杠桿的AMC行業(yè)尤為有利，可謂是最便宜的錢遇到了最便宜的資產。

隨著二季度復工復產的推進，四大AMC普遍加大了不良資產的收購，預計下半年業(yè)績將明顯好于上半年。

中國華融也加大了不良資產的收購力度，上半年收購不良資產規(guī)模累計超800億元，繼續(xù)保持同業(yè)領先，僅6月收購不良資產規(guī)模就超500億元。

從政府層面，近期銀保監(jiān)會已出臺多項措施鼓勵AMC參與中小銀行風險化解，為迎接更多的不良資產，各大AMC也需要提前備足資本金，再融資將被提上日程。尤其是已完成引進戰(zhàn)略投資者的東方資產及長城資產的上市需求非常迫切，面對港股市場僅0.3倍PB的同業(yè)估值，即便在A股上市融資也會非常困難，行業(yè)釋放業(yè)績提升估值也許會是大股東——財政部的一個任務與要求。

表：中國華融、中國信達歷年業(yè)績比較（單位：億元）

再來看剛剛公布的中國華融半年報的業(yè)績預警，主要原因，一是受新冠肺炎疫情和持續(xù)壓降非主業(yè)無優(yōu)勢業(yè)務影響，除不良資產外的債券投資的利息收入較上年同期進一步下降;二是受2020年上半年資本市場表現(xiàn)不及上一年同期影響，持有的部分金融資產公允價值變動收益下降較多。但公司主業(yè)并未受到大的影響，其中第一點目前基本已經恢復，而其公允價值下降也是因為2019年同期上升較多基數(shù)高導致，而隨著近期股市的上漲，中國華融可統(tǒng)計的持股市值即公允價值已大幅上漲至少70億元，超過了上年同期的上升幅度，相信從下半年起公司的業(yè)績將逐步恢復正常，或者說下半年同比將會有大幅增長。

另外，賴小民案也于2020年8月審查終結即將宣判，審查組堅持案件查辦與追贓挽損同步并進，一方面，盡最大努力向特定關系人、代持人多源頭追繳贓款或不當所得;另一方面，通過給涉案人員政策出路，在尊重商業(yè)原則基礎上采取簽訂補償協(xié)議、資產重組協(xié)議等多種措施，促其積極配合挽回國有資產損失。在審查組的努力下，賴小民案挽損率超過90%，公司之前計提的相關壞賬撥備部應該能夠轉回，相信下半年起公司的業(yè)績將逐漸恢復正常，或者說下半年同比會有大幅增長。

正如公司董事長王占峰在年中的會議所說，“面對復雜嚴峻的形勢，上半年各項工作成果來之不易。要辨證看待短期陣痛，堅定必勝信念信心。從趨勢上看，量變產生質變，兩年來，公司發(fā)展趨勢持續(xù)向好，進入了積勢蓄力、向上突破的轉折點，從時機上看，不良資產行業(yè)面臨周期性發(fā)展機遇和有利政策環(huán)境。不良資產供給持續(xù)增加，資產管理公司正處于行業(yè)發(fā)展風口上，上級組織始終給予關心支持，希望中國華融努力成為國內知名的頂級投行?！?/p>

作為投資者，我們也相信中國華融最差的時期正在過去，其主營及凈利都有望迎來一個快速增長階段。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的股票