包曉嵐 宋明亮 李思呈

1 引 言

企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)反映企業(yè)在投資決策時的風(fēng)險偏好，風(fēng)險承擔(dān)越高，表明企業(yè)越傾向于選擇風(fēng)險性的投資項目(Acharya et al，2011［1］；Boubakri et al 2013［2］；余明桂等，2013［3］)。企業(yè)作為市場的主要參與主體，風(fēng)險承擔(dān)既能夠提高公司業(yè)績，并獲得長期競爭優(yōu)勢，提高R＆D投入和創(chuàng)新積極性(Hilary and Hui，2009［4］)，有助于加快資本積累，促進技術(shù)進步，作為企業(yè)增長的基本動力(John et al，2008［5］)，推動經(jīng)濟可持續(xù)增長從而達到更高層次發(fā)展水平。也能夠提高社會生產(chǎn)率并實現(xiàn)經(jīng)濟長期增長(John et al，2008［5］, 解維敏和唐清泉，2013［6］)。因此風(fēng)險承擔(dān)的選擇對企業(yè)乃至社會的發(fā)展均至關(guān)重要(Li and Tang，2010［7］；Sanders and Hambrick，2007［8］)。從某種程度上說，風(fēng)險承擔(dān)是企業(yè)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)(John et al，2008［5］)，對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響因素的研究具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

在現(xiàn)有研究中，對風(fēng)險承擔(dān)影響因素的研究主要圍繞代理理論和高階梯隊理論展開，學(xué)者們大多從企業(yè)特征（董保寶，2014［9］）、公司治理（何威風(fēng)等，2016［10］；李小榮和張瑞，2014［11］；夏子航等，2015［12］；張三保和張志學(xué)，2012［13］）和高管異質(zhì)性特征（ Faccio et al., 2016［14］；肖金利等，2018［15］）等角度研究企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)。涉及的影響因素可以分為內(nèi)部治理與外部環(huán)境兩個方面，內(nèi)部治理主要包括高管激勵、大股東參與、高管個人特征等。內(nèi)部治理可以提升企業(yè)價值（Kim and Lu, 2011［16］; Nguyen, 2011［17］；余明桂等，2013［18］），還會影響企業(yè)資本配置效率、企業(yè)績效和企業(yè)決策。而企業(yè)作為最基本、最重要的市場活動主體，政策的變化、政策不確定性（劉志遠等，2017［19］），市場的競爭（李文貴和余明桂，2012［20］），社會網(wǎng)絡(luò)（張敏等，2015［21］），外部利益相關(guān)者治理等都對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險承擔(dān)造成影響。而作為關(guān)系型交易的典型代表，客戶關(guān)系又是利益相關(guān)者治理中一個不可忽視的因素。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)所處供應(yīng)鏈中的下游，客戶作為企業(yè)外部重要的利益相關(guān)者，會影響企業(yè)投融資（Caggese, 2012［22］；江偉等，2017［23］）、現(xiàn)金持有（劉端和王竹青，2017［24］）、審計費用（王雄元和劉芳，2014［25］）、經(jīng)營風(fēng)險（陳正林，2016［26］）以及資本市場行為（褚劍和方軍雄，2016［27］） 等多個方面，但是客戶關(guān)系對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為的影響卻沒有得到學(xué)術(shù)界的太多關(guān)注。

客戶對于企業(yè)發(fā)展的重要性，而客戶作為企業(yè)供應(yīng)鏈下游的利益相關(guān)者，良好的客戶關(guān)系能夠幫助企業(yè)獲得真實的信息，一定程度上能夠幫助企業(yè)分擔(dān)風(fēng)險。事實上，對企業(yè)來說，市場中普遍存在的關(guān)系型交易如何影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，已經(jīng)成為很重要的現(xiàn)實問題。獨具中國特色的關(guān)系型交易，客戶關(guān)系則是表征企業(yè)間關(guān)系型交易的重要維度（李增泉，2017［28］）。一方面，客戶關(guān)系好不僅能夠幫助供應(yīng)鏈企業(yè)間的資源整合和信息共享，而且作為一種外部治理機制，對于企業(yè)的督促和績效的提升也會有所幫助，進而能夠促進企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)；另一方面，客戶關(guān)系越好的企業(yè)，也有可能遭受大客戶的盤剝、經(jīng)營困境、合作方變化等沖擊，最終影響到企業(yè)的業(yè)績，導(dǎo)致企業(yè)不愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險?？梢?，學(xué)者們就客戶關(guān)系的經(jīng)濟后果尚未達成一致意見。究其原因，已有文獻既沒有深入挖掘客戶關(guān)系發(fā)揮作用的內(nèi)在機理，也并未對客戶異質(zhì)性特征進行詳細區(qū)分進而準確評估其引致的差異化作用。換言之，現(xiàn)有發(fā)現(xiàn)僅是客戶關(guān)系在整體層面的平均效應(yīng)。

鑒于此，本文從客戶異質(zhì)性特征的角度出發(fā)，以企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)為切入點，使用2009-2018年上市公司年報并結(jié)合手工收集的客戶異質(zhì)性特征數(shù)據(jù)，采用客戶集中度（前五大客戶銷售收入占總收入的比重）、客戶穩(wěn)定度（前五大客戶在上年出現(xiàn)的個數(shù)/5）作為客戶關(guān)系的衡量指標，采用總資產(chǎn)收益率在研究期間的標準差波動率作為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)衡量指標，研究客戶關(guān)系對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。

本研究以客戶異質(zhì)性特征為視角，研究企業(yè)外部利益相關(guān)者（客戶）對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用，可以為企業(yè)客戶關(guān)系管理提供決策參考，有利于企業(yè)辨識客戶關(guān)系的經(jīng)濟后果。然而，已有研究只是從企業(yè)自身的角度出發(fā)，關(guān)注企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)行為，沒有深入分析大客戶（即客戶集中度、穩(wěn)定度較高）與企業(yè)的關(guān)系型交易對后者風(fēng)險承擔(dān)的影響及其作用機制。此外，已有研究也并未檢驗不同類型客戶所發(fā)揮的差異化作用，但處于不同市場化水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、上市與否的大客戶對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)很可能有著截然相反的影響，本文將對此進行拓展。

2 理論分析與研究假設(shè)

近年來，國內(nèi)外學(xué)者對于客戶與企業(yè)關(guān)系的研究逐漸豐富。根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者對客戶關(guān)系的研究，本文從集中的客戶關(guān)系和穩(wěn)定的客戶關(guān)系兩個維度出發(fā)，將客戶關(guān)系界定為客戶集中關(guān)系和客戶穩(wěn)定關(guān)系，并從客戶集中度和客戶穩(wěn)定度兩個維度來檢驗客戶關(guān)系對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。

2.1 客戶集中度與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

一方面客戶集中會給企業(yè)之間帶來供應(yīng)鏈的整合，另一方面客戶集中也會給企業(yè)帶來一定的風(fēng)險，因而，客戶集中度可能會對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)帶來不同的影響，而這種影響也會根據(jù)不同的理論推導(dǎo)出來的結(jié)論會有差異。所以本文主要依據(jù)據(jù)信號傳遞理論和委托代理理論，提出“風(fēng)險偏好假說”和“風(fēng)險回避假說”。

依據(jù)信號傳遞理論，當(dāng)客戶集中度較高時，企業(yè)與客戶彼此信任，有利于企業(yè)從客戶那里獲取更多有用的信息進而提升企業(yè)的績效，因此，企業(yè)將會有更大的追求高風(fēng)險、高收益投資決策的傾向。還有就是，客戶與企業(yè)之間比較好的關(guān)系也可以作為一種社會資本，能夠讓銀行從供應(yīng)鏈整個更加全面的角度去衡量和評估企業(yè)的相關(guān)情況，進而會使得銀行降低其在授信決策中存在的一下信息部隊稱的問題，從而也能夠有助于企業(yè)去得到更多的銀行借款（江偉等，2017［23］；王迪等，2016［29］）。另外，在中國特有的資本市場上，企業(yè)如果存在主要的客戶這個現(xiàn)實情況，外界的投資者可能會有一種積極的信號，也給外界傳遞有效的整合的信號，這樣就有可能會降低企業(yè)的權(quán)益資本成本（陳峻等，2015［30］）?？梢?，從信號傳遞理論來看，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)傾向于“風(fēng)險偏好假說”，無論是企業(yè)的內(nèi)部資金、銀行信貸還是股權(quán)融資，較高的客戶集中度都能夠緩解融資的約束，進而有助于企業(yè)從事高風(fēng)險、高收益的投資項目，從而促進企業(yè)進行更多的風(fēng)險承擔(dān)。

然而，在現(xiàn)實的情況下中，企業(yè)與客戶之間很多時候是不對等的。依據(jù)委托代理理論，當(dāng)客戶集中度較高時，客戶相對于企業(yè)的議價能力更強，由此可能衍生出一系列的侵占和盤剝行為，企業(yè)管理者基于私利的考慮會采取保守的投資策略，會降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)（何威風(fēng)等，2016［10］）。另外，如果企業(yè)的客戶集中度比較高，那么就需要花更多的精力來維系與客戶的關(guān)系，就會投入更多的專用型投資來維系與大客戶之間的契約關(guān)系，但是企業(yè)的專有性投資有可能會被改變用途，一旦用途發(fā)生變化就勢必會對企業(yè)的價值產(chǎn)生影響。而客戶很多時候會考慮自身的利益，會試圖去占用專有化的資金，企業(yè)往往又不能對客戶進行有效的制約，所以企業(yè)很多時候會面臨被客戶敲竹杠的處境。因此，當(dāng)企業(yè)基于“自我效應(yīng)最大化”為選擇目標的時候，企業(yè)的管理者對自我的一種保護和為自己謀取利益的動機也會存在，導(dǎo)致企業(yè)在進行投資選擇時，不愿意去冒險，會選擇保守，導(dǎo)致企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)降低?？梢姡瑥奈写砝碚搧砜?，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)傾向于“風(fēng)險回避假說”。因此，依據(jù)委托代理理論的分析，可以認為當(dāng)企業(yè)客戶集中度越高時，企業(yè)管理者可能會降低其風(fēng)險承擔(dān)。

基于上述分析，依據(jù)“風(fēng)險偏好假說”和“風(fēng)險回避假說”，我們提出一個待檢驗的競爭性假設(shè)：

H1a：客戶集中度越大，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高

H1b：客戶集中度越大，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越低

2.2 客戶穩(wěn)定度與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

從企業(yè)和客戶之間的穩(wěn)定關(guān)系視角來看，企業(yè)與客戶之間是否存在穩(wěn)定的關(guān)系及這種關(guān)系的強弱在一定程度上能夠影響著企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)。企業(yè)與客戶之間這種穩(wěn)定關(guān)系在某種程度上可以幫助企業(yè)提高經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定企業(yè)的經(jīng)營，并且可以隨時的掌握市場的變化情況，也會有助于企業(yè)在選擇投資時考慮更多收益的問題，進而能夠提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)。

穩(wěn)定客戶關(guān)系對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，可以從以下兩個方面來理解：一方面，企業(yè)通過與客戶建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，能促使客戶積極主動參與風(fēng)險較大但凈現(xiàn)值為正的項目，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)往往伴隨著企業(yè)要投入更多資金，而企業(yè)在有穩(wěn)定的客戶關(guān)系時考慮投資，往往會選擇風(fēng)險較大但凈值為正的項目進行投資。越來越多學(xué)者開始關(guān)注企業(yè)與客戶的合作，在供應(yīng)鏈模式下，穩(wěn)定的客戶關(guān)系對于企業(yè)而言有著穩(wěn)固后方大本營的效果，所以企業(yè)會有底氣和信心去投資，從而帶動企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)。另外一方面，企業(yè)與客戶之間的關(guān)系越穩(wěn)定，雙方更易形成相應(yīng)的溝通交流機制，對彼此的信任度也越高，越能促進相互之間的資源獲取和信息共享。企業(yè)與客戶建立關(guān)系伴隨高昂的轉(zhuǎn)換成本，一旦大客戶中斷交易或與企業(yè)競爭對手建立產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，可能會嚴重影響企業(yè)經(jīng)營及財務(wù)狀況。企業(yè)除了能從穩(wěn)定大客戶處獲得有價值的信息以促進與客戶的聯(lián)合投資，穩(wěn)定的客戶關(guān)系還能消除對客戶流失等風(fēng)險的顧慮，從而更有可能有足夠的資金和精力去考慮風(fēng)險較大但凈值為正的項目，從而促進企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)。

基于以上分析，企業(yè)與客戶間的關(guān)系越穩(wěn)定，越能促使企業(yè)積極參與風(fēng)險較大但凈現(xiàn)值為正的項目，有效地促進企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)。本文從客戶穩(wěn)定性的視角，認為穩(wěn)定客戶關(guān)系使得企業(yè)保持競爭優(yōu)勢，向投資者傳遞利好信息，從而進一步提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：企業(yè)與客戶間的關(guān)系越穩(wěn)定，越能有效促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。

2.3 客戶關(guān)系與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)：客戶異質(zhì)性特征的影響

客戶關(guān)系中的“質(zhì)量維度（不同的客戶性質(zhì)）”也會影響企業(yè)的風(fēng)險判斷，為了進一步探究風(fēng)險偏好假說，即信號傳遞理論在客戶關(guān)系與風(fēng)險承擔(dān)中的重要影響。本文考慮選擇針對客戶的異質(zhì)性特征進行分組，從客戶的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化進程和是否為上市企業(yè)等特征作為客戶關(guān)系信號好壞進行分組，以檢驗不同特征的客戶對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，如果優(yōu)質(zhì)客戶和相對較差的客戶之間存在差異，則可以進一步表明，研究支持信號傳遞理論，即風(fēng)險偏好假說。

國有企業(yè)和上市公司是在我國金融環(huán)境下重要的反映企業(yè)質(zhì)量的劃分依據(jù)，市場化程度也作為客戶企業(yè)經(jīng)營環(huán)境好壞的衡量標準之一。因此，分析客戶關(guān)系的經(jīng)濟后果不能局限于企業(yè)一方，而應(yīng)充分關(guān)注客戶的特征（孟慶璽等，2018［31］）。李歡等（2018）［32］發(fā)現(xiàn)，大客戶（尤其是優(yōu)質(zhì)客戶）具有聲譽效應(yīng)，能夠幫助企業(yè)獲得更多的銀行信貸支持，緩解民營企業(yè)的融資約束的風(fēng)險，而郭瑾等（2017）［33］的研究也表明銀行貸款較多的企業(yè)將會有更多的風(fēng)險承擔(dān)。以上研究表明，不同的客戶特征狀況下，客戶關(guān)系對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響是否會發(fā)生變化還有待探索?；跀?shù)據(jù)的可獲得性，本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、是否上市、市場化程度等方面分別考察不同客戶特征下客戶關(guān)系對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響差異。

從國有客戶角度看，之前文獻已經(jīng)發(fā)現(xiàn)相對于其他類型客戶而言，政府客戶的破產(chǎn)風(fēng)險較低，且這類客戶傾向于長期、穩(wěn)定的購買（Goldman et al., 2013［34］），這降低了企業(yè)財務(wù)困境或者更換客戶為企業(yè)帶來的經(jīng)營風(fēng)險。由此可見，客戶的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會對企業(yè)是否選擇風(fēng)險較高但投資凈現(xiàn)值為正的項目產(chǎn)生直接的影響。

從上市公司客戶的角度看，我國資本市場上公司首發(fā)上市（ IPO） 有較高的準入標準，公司上市后，不得不在自身信用、媒體關(guān)系等各個方面維持良好聲譽（鄭志剛等，2011［35］）。遵循信號傳遞機制，聲譽良好的上市客戶也會傳遞到企業(yè)，使其貸款能力增強，由此，企業(yè)可能會更多的選擇風(fēng)險較大但投資凈值為正的項目進行投資，進而增加企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。由此可見，在客戶關(guān)系較好的企業(yè)中，客戶的上市與否會對企業(yè)在選擇高風(fēng)險、高收益的投資項目時產(chǎn)生影響。

從客戶市場化進程的角度看，市場化進程的提高，意味著行政計劃的減少甚至退出，經(jīng)濟資源將更多由市場來分配?？蛻魞r值的最大化實現(xiàn)會為企業(yè)提供強有力的保障，從而也會在一定程度上降低企業(yè)的風(fēng)險規(guī)避程度。同時，隨著客戶所在地區(qū)市場化進程的深入，相應(yīng)的經(jīng)濟自由化程度會越高。這能促使企業(yè)的投資更有效地從具有低回報率的投資項目轉(zhuǎn)移到具有高回報率的投資項目，提高企業(yè)投資水平對投資機會的敏感性，更少放棄高風(fēng)險但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資機會。

綜合上述分析，可見客戶的特征對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)有所影響，那么，對于不同的客戶特征，客戶關(guān)系對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響是否會發(fā)生變化。據(jù)此提出本文的假說3：

H3：在控制其他因素的條件下，客戶中存在國有企業(yè)和上市公司時，客戶關(guān)系對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的正向影響越明顯；而當(dāng)客戶處于市場化進程較高的地區(qū)時，客戶關(guān)系對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的正向影響越顯著。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

由于客戶關(guān)系對風(fēng)險承擔(dān)的影響具有滯后性，風(fēng)險承擔(dān)的代理變量選擇的是經(jīng)行業(yè)調(diào)整5年的ROA標準差，最新數(shù)據(jù)的不可得，再加上2008年金融危機的特殊性。因此本文選取2009-2018年期間我國滬深A(yù)股主板上市公司作為基礎(chǔ)樣本。在剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失值后，此次研究包含的有效樣本17114個公司年度觀測值。文中客戶集中度與控制變量的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，客戶特征的數(shù)據(jù)經(jīng)手工計算匯總所得。文章按照如下步驟對樣本進行處理：（1）剔除金融行業(yè)的數(shù)據(jù)；（2）剔除ST公司樣本；（3）剔除存在數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的樣本。在此基礎(chǔ)上，本文對所有的連續(xù)變量進行了上下1%的Winsorize處理。

樣本的年度統(tǒng)計情況如表1所示，從 2009至 2018年，樣本總體上呈遞增趨勢。其中，一些行業(yè)如房地產(chǎn)、傳播與文化行業(yè)等由于客戶特別分散，統(tǒng)計前五大客戶沒有意義。因此在最終檢驗時，我們剔除這些行業(yè)的樣本后剩余17114個樣本。

表1 樣本年度分布情況統(tǒng)計

3.2 變量說明

3.2.1 風(fēng)險承擔(dān)

考慮到我國資本市場自身不完善以及投機行為的影響，本文借鑒John等（2008）［5］人的研究，主要采用企業(yè)在5年之內(nèi)盈利的波動性（即標準差）對其進行衡量，為了剔除行業(yè)異質(zhì)性帶來的計量噪音，我們先對企業(yè)每一年的ROA 采用行業(yè)平均值進行調(diào)整，然后再計算企業(yè)在每一觀測時段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的 ROA 的標準差。

3.2.2 客戶關(guān)系

本文客戶關(guān)系用客戶的集中關(guān)系和穩(wěn)定關(guān)系來衡量，客戶集中度采用前五大客戶銷售收入占總收入的比例（top5）。關(guān)于客戶穩(wěn)定性，參考王雄元和彭旋（2016）［36］穩(wěn)定客戶的衡量指標，采用前五大客戶在上年出現(xiàn)的個數(shù)/5衡量，該指標越大，意味著客戶穩(wěn)定性越高。

3.2.3 控制變量

參照以往研究文獻，回歸時，本文還控制了可能對企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生影響的多個變量：1）企業(yè)盈利能力（roa），用當(dāng)年凈利潤和總資產(chǎn)的平均余額的比值表示；2）公司規(guī)模（size），用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；3）上市時長（age）；4）上一年經(jīng)營績效（lroa），用上一年度的總資產(chǎn)收益衡量；5）公司成長性（growth），用(本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入) ÷上期營業(yè)收入表示；6）第一大股東持股比例（top1）。

表2 主要變量的定義

3.3 模型設(shè)定

為驗證提出的研究假說，本文構(gòu)建了兩個回歸模型：

其中，adjroa表示企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，top5表示客戶集中度，control表示其他控制變量。該模型用來驗證假設(shè) H1，如果解釋變量top5的系數(shù)為正且顯著，則H1a成立，如果top5的系數(shù)為負且顯著，則H1b成立。

同時，為了驗證假設(shè)2，在模型（1）的基礎(chǔ)上，用客戶穩(wěn)定度（stable）替換top5進行驗證結(jié)果。

為了檢驗假說3，我們在以上模型的基礎(chǔ)上進行分組檢驗，分別驗證企業(yè)在不同的客戶特征下，客戶關(guān)系對風(fēng)險承擔(dān)的影響，具體而言，針對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有客戶和非國有客戶，市場化進程根據(jù)樊綱、王小魯?shù)氖袌龌M程指數(shù)報告［37］分為市場化水平較高客戶和市場化水平較低客戶，根據(jù)是否上市分為上市客戶和非上市客戶，以檢驗客戶異質(zhì)性特征對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。

4 實證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計

表3列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可以看見，總資產(chǎn)收益的標準差的均值為2.95，前五大客戶銷售占比均值為29.98，最小值為1.11，最大值為98.47，可以看出企業(yè)之間前五大客戶銷售占比存在明顯的差異?？蛻舴€(wěn)定的均值為0.48，最小值為0.00，最大值為1.00，說明前五大客戶在上一年出現(xiàn)的次數(shù)存在明顯差異，即不同企業(yè)客戶的穩(wěn)定度差異較大。同時，為了避免極值的影響，本文在回歸中對所有連續(xù)變量都進行了1%的Winsorize處理。其他變量的取值均在合理范圍，無異常值。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

4.2 相關(guān)性分析

表4和表5是各主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。從該表可見，top5的相關(guān)系數(shù)為0.11與adjroa在1%水平上顯著正相關(guān)，stable的相關(guān)系數(shù)為0.08與adjroa在1%水平上顯著為正。np的相關(guān)系數(shù)為0.04與adjroa在1%水平上顯著正相關(guān)，mp的相關(guān)系數(shù)為0.03與adjroa在1%水平上顯著正相關(guān)； lc的相關(guān)系數(shù)為0.02與adjroa在10%水平上顯著正相關(guān)。通過person的相關(guān)系數(shù)矩陣，初步證實了本文之前提出的假設(shè)，即客戶關(guān)系、客戶異質(zhì)性特征影響企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)。

表4 主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)

表5 客戶異質(zhì)性特征變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)

4.3 回歸結(jié)果分析

（1）客戶關(guān)系與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

表6是對假說1和假說2的檢驗，即客戶關(guān)系與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸結(jié)果，其中top5的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，其系數(shù)為0.0131，說明企業(yè)客戶集中度越高，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績波動越大，企業(yè)更傾向承擔(dān)風(fēng)險較高但凈收益為正的投資項目。依據(jù)信號傳遞理論，當(dāng)客戶集中度較高時，企業(yè)與客戶彼此信任，有利于企業(yè)從客戶那里獲取更多有用的信息進而提升企業(yè)的績效，因此，企業(yè)將會有更大的追求高風(fēng)險、高收益投資決策的傾向。該結(jié)果證實了“風(fēng)險偏好假說”的H1成立。而stable的估計系數(shù)為0.01，在5%的水平上顯著。說明企業(yè)客戶穩(wěn)定度越高，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績波動越大，企業(yè)更傾向承擔(dān)風(fēng)險較高但凈收益為正的投資項目。對于供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)而言，客戶與供應(yīng)商之間的關(guān)系越穩(wěn)定、越密切，會影響到企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略，使企業(yè)更有信心投資更多的高風(fēng)險但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的項目。穩(wěn)定的客戶能給企業(yè)帶來更多的促進作用，能夠有效提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)，從而驗證了本文的假設(shè)2。

表6 客戶關(guān)系與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

續(xù)表

（2）客戶關(guān)系對風(fēng)險承擔(dān)：客戶異質(zhì)性特征的影響

為了進一步探究風(fēng)險偏好假說，即信號傳遞理論在客戶關(guān)系與風(fēng)險承擔(dān)中的重要影響。選擇客戶的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化進程和是否為上市企業(yè)等特征作為客戶關(guān)系信號好壞的分組變量進行檢驗不同特征的客戶性質(zhì)是否會影響風(fēng)險承擔(dān)，如果優(yōu)質(zhì)客戶和相對較差的客戶之間存在差異，則可以進一步表明，研究支持信號傳遞理論，即風(fēng)險偏好假說。

表8列出了客戶中存在國有企業(yè)和不存在國有企業(yè)在企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平方面的差異。對于adjroa來說，有國有客戶的企業(yè)和沒有國有客戶的企業(yè)在風(fēng)險承擔(dān)平均水平差異在1%的統(tǒng)計水平上顯著。

表7 單變量檢驗結(jié)果

通過多元回歸分析檢驗客戶在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的情況下，客戶關(guān)系對風(fēng)險承擔(dān)的影響，檢驗結(jié)果如表9所示。通過分組檢驗發(fā)現(xiàn)，當(dāng)客戶為國有企業(yè)時，客戶集中度對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)為0.0101在1%水平上顯著為正，而當(dāng)客戶為非國有企業(yè)時，客戶集中度對風(fēng)險承擔(dān)沒有顯著影響；當(dāng)客戶為國有企業(yè)時，客戶穩(wěn)定度對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)為0.0173在1%水平上顯著為正，而當(dāng)客戶為非國有企業(yè)時，客戶穩(wěn)定度對風(fēng)險承擔(dān)沒有顯著影響。由此可見，客戶的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)顯著影響企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)，當(dāng)企業(yè)的客戶具有國有背景時，能夠促使企業(yè)進行更多的風(fēng)險較大但投資凈值為正的項目，即企業(yè)愿意進行更多的風(fēng)險承擔(dān)。另外從表9控制變量的回歸結(jié)果來看，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)顯著負相關(guān)，規(guī)模小的企業(yè)在投資項目的選擇上更偏好風(fēng)險，風(fēng)險承擔(dān)越高；企業(yè)年齡與企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)顯著正相關(guān)，說明生存年限越長的企業(yè)，風(fēng)險承擔(dān)越高。

表8 客戶關(guān)系與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（區(qū)分客戶產(chǎn)權(quán)性質(zhì)）

通過多元回歸分析檢驗客戶是否為上市公司的情況下，客戶關(guān)系對風(fēng)險承擔(dān)的影響，檢驗結(jié)果如表10所示。通過分組檢驗發(fā)現(xiàn)，當(dāng)客戶為上市公司時，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)為0.0093，在1%水平上顯著為正，而當(dāng)客戶為非上市公司時，客戶集中度與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間沒有顯著關(guān)系；當(dāng)客戶為上市公司時，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)為0.310在1%水平上顯著為正，而當(dāng)客戶為非上市公司時，客戶穩(wěn)定度與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間沒有顯著關(guān)系，表明當(dāng)企業(yè)的客戶為上市公司時，有利于企業(yè)提高風(fēng)險承擔(dān)水平。由此可見，客戶是否上市對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)具有顯著影響，上市客戶要在自身信用、媒體關(guān)系等各個方面維持良好聲譽，而聲譽良好的上市客戶也會傳遞到企業(yè)，企業(yè)可能會更多的選擇風(fēng)險較大但投資凈值為正的項目進行投資，進而增加企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。

表9 客戶關(guān)系與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（區(qū)分客戶是否上市）

通過多元回歸分析檢驗客戶在不同的市場化進程的情況下，客戶集中度對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響，檢驗結(jié)果如表11所示。通過分組檢驗發(fā)現(xiàn)，當(dāng)客戶處于市場化水平較高的地區(qū)時，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)為0.0115，客戶集中度對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)在1%水平上顯著為正，表明企業(yè)的客戶處于市場化水平較高的地區(qū)時，有助于提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)，當(dāng)客戶處于市場化水平較低的地區(qū)時，客戶集中度與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間沒有顯著影響。當(dāng)客戶處于市場化水平較高的地區(qū)時，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)為0.0157，客戶穩(wěn)定度對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)在1%水平上顯著為正，表明企業(yè)的客戶處于市場化水平較高的地區(qū)時，有助于提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)，當(dāng)客戶處于市場化水平較低的地區(qū)時，客戶穩(wěn)定度與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間沒有顯著影響。由此可見，當(dāng)客戶處于市場化水平較高的地區(qū)時，相應(yīng)的經(jīng)濟自由化程度會較高，為追求公司價值最大化，會選擇降低風(fēng)險規(guī)避程度，與企業(yè)保持穩(wěn)定友好的關(guān)系，因此，有助于企業(yè)在選擇投資時更多的關(guān)注回報率，促使企業(yè)的投資更有效地從具有低回報率的投資項目轉(zhuǎn)移到具有高回報率的投資項目，提高企業(yè)投資水平對投資機會的敏感性，更少放棄高風(fēng)險但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資機會，即企業(yè)會更多的增加風(fēng)險承擔(dān)。

表10 客戶的市場化進程與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

基于上述實證結(jié)果顯示，客戶中存在國有企業(yè)和上市公司時，客戶關(guān)系對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)具有顯著的正向影響越顯著；當(dāng)客戶處于市場化進程較高的地區(qū)時，客戶關(guān)系對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響越顯著，此結(jié)論驗證了H3。

4.4 穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗本文的回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，分別運用變量替代、重新定義觀測值和控制內(nèi)生性的PSM檢驗的辦法來進行測試：

（1）風(fēng)險承擔(dān)的其他替代變量。

考慮到企業(yè)的盈利水平（ROA）波動性指標來源于公司發(fā)布的會計報表信息，易受到公司管理層操縱等人為影響，而這種認為影響的行為在很大程度上也會影響到企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)，為了檢驗實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文參考以往文獻（Bernile et al，2017［38］；Faccio et al，2011［39］），選取資產(chǎn)負債比率（ Lev）衡量企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)進行進一步穩(wěn)健性檢驗，其中，負債比率 （ Lev） 是采用總負債占總資產(chǎn)的比重。結(jié)果如表12所示：從回歸結(jié)果來看，客戶集中度和客戶穩(wěn)定度都與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)顯著正相關(guān)，說明客戶關(guān)系越好的企業(yè)越傾向于承擔(dān)風(fēng)險。此結(jié)果與前文的回歸結(jié)果一致，因此，本文的結(jié)論是具有穩(wěn)健性的。結(jié)果如表12所示：

表11 客戶關(guān)系與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

從回歸結(jié)果來看，企業(yè)資產(chǎn)負債率與風(fēng)險承擔(dān)水平顯著正相關(guān)，說明債務(wù)水平越高的公司越傾向于承擔(dān)風(fēng)險。而當(dāng)我們考慮客戶異質(zhì)性特征時，結(jié)果顯示，在不同的客戶特征情況下，客戶為國有性質(zhì)、上市客戶及處于市場化水平較高地區(qū)的客戶，客戶集中度和客戶穩(wěn)定度對資產(chǎn)負債率的影響均上正向顯著。此結(jié)果與前文的回歸結(jié)果一致，因此，本文的結(jié)論是具有穩(wěn)健性的。

（2）重新定義觀測值。

根據(jù)（Boubakri et al., 2011［40］）的研究，本文以4年為一個觀測區(qū)間，同樣的采用滾動方式篩選出樣本，并計算企業(yè)盈利的波動性，用來衡量企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平adjroa?；貧w結(jié)果入表13所示：根據(jù)回歸結(jié)果來看，客戶集中度和客戶穩(wěn)定度對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)具有顯著的正向影響，說明客戶關(guān)系越好的企業(yè)越傾向于承擔(dān)風(fēng)險。由此可見回歸結(jié)果同樣支持本文的研究假設(shè)?；貧w結(jié)果入表13所示：

表12 客戶關(guān)系與風(fēng)險承擔(dān)

根據(jù)回歸結(jié)果來看，客戶關(guān)系對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)具有顯著的正向影響，進一步的，對于不同客戶特征的情況下，從客戶質(zhì)量維度而言，國有客戶和上市客戶的存在能夠?qū)蛻絷P(guān)系對風(fēng)險承擔(dān)的影響有著顯著的正向效應(yīng)，而當(dāng)企業(yè)的客戶處于市場化水平較高地區(qū)時，客戶關(guān)系對風(fēng)險承擔(dān)也有顯著的正向影響。由此可見回歸結(jié)果同樣支持本文的研究假設(shè)。

（3）控制內(nèi)生性的PSM檢驗

企業(yè)客戶關(guān)系很可能與企業(yè)的其他特征存在特定的關(guān)系，企業(yè)的客戶關(guān)系情況可能是企業(yè)客戶管理水平與風(fēng)險防范水平的一種間接體現(xiàn)。為了控制企業(yè)的客戶關(guān)系是由企業(yè)的其他特征影響，可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配（PSM）的方法控制企業(yè)特征的潛在影響。首先將客戶集中度和穩(wěn)定度較高的客戶界定為優(yōu)質(zhì)客戶，再將優(yōu)質(zhì)的客戶關(guān)系變量對主回歸的所有控制變量進行Logistics回歸，得到每個觀測值的傾向性評分。然后，采用最相鄰匹配法產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)客戶組與控制組非優(yōu)質(zhì)客戶組。經(jīng)過傾向得分匹配（PSM）之后，優(yōu)質(zhì)客戶組與非優(yōu)質(zhì)客戶組企業(yè)特征之間應(yīng)該完全相似。在此基礎(chǔ)上，對優(yōu)質(zhì)客戶組與非優(yōu)質(zhì)客戶組的均值進行了差異性檢驗。表14報告了PSM組間差異檢驗的結(jié)果，可以看到被解釋變量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)在1%的顯著性水平上存在組間差異，且非優(yōu)質(zhì)客戶組的均值明顯要低于優(yōu)質(zhì)客戶組。說明客戶關(guān)系是導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的重要影響因素，優(yōu)質(zhì)的客戶提高了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)，驗證的本文的研究假設(shè)。

表13 PSM組間差異性檢驗結(jié)果

5 研究結(jié)論

雖然已有文獻關(guān)注到客戶關(guān)系、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，但有關(guān)客戶關(guān)系對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響研究較少，已有研究只是從企業(yè)自身的角度出發(fā)，關(guān)注企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)行為，沒有深入分析大客戶與企業(yè)的關(guān)系型交易對后者風(fēng)險承擔(dān)的影響及其作用機制。此外，已有研究也并未檢驗不同類型客戶所發(fā)揮的差異化作用，但處于不同市場化水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、上市與否的大客戶對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)很可能有著截然相反的影響，尤其是基于客戶異質(zhì)性特征的視角對風(fēng)險承擔(dān)影響的研究幾乎無人涉及。

鑒于此，本文從客戶異質(zhì)性特征的角度出發(fā)，結(jié)合客戶不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化進程和是否上市，以企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)為切入點，使用2009-2018年A股上市公司為樣本，研究企業(yè)外部利益相關(guān)者（客戶）對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用，進一步驗證了依據(jù)信號傳遞理論企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)更傾向于“風(fēng)險偏好假說”。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，客戶關(guān)系對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)具有顯著影響，當(dāng)客戶集中度越高、穩(wěn)定度越高時，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)也就越大。而客戶中存在國有企業(yè)和不存在國有企業(yè)在企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平方面也是有差異的，國有客戶的存在導(dǎo)致企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)越大。當(dāng)客戶為上市公司時，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)更高，當(dāng)企業(yè)的客戶處于市場化水平較高的地區(qū)時，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)也會更高。由此可見，客戶中存在國有企業(yè)和上市公司時，客戶關(guān)系對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的正向影響越明顯；而當(dāng)客戶處于市場化進程較高的地區(qū)時，客戶關(guān)系對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響越顯著。此外，我們還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模與風(fēng)險承擔(dān)水平顯著負相關(guān)，規(guī)模小的企業(yè)在投資項目的選擇上更偏好風(fēng)險，風(fēng)險承擔(dān)越高；資產(chǎn)負債率與風(fēng)險承擔(dān)水平顯著正相關(guān)，說明債務(wù)水平越高的公司越傾向于承擔(dān)風(fēng)險；企業(yè)年齡與風(fēng)險承擔(dān)水平顯著正相關(guān)，說明生存年限越長的企業(yè)，風(fēng)險承擔(dān)水平越高。

對于企業(yè)而言，如何實現(xiàn)維護企業(yè)的競爭優(yōu)勢，在激烈的市場競爭中處于不敗之地事關(guān)企業(yè)生死存亡。在現(xiàn)代市場競爭中，企業(yè)所在整個供應(yīng)鏈上的競爭優(yōu)勢逐漸成為企業(yè)競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵。因此進行客戶關(guān)系管理，加強整個產(chǎn)業(yè)鏈條的合作至關(guān)重要。本研究以客戶特征為視角，研究企業(yè)外部利益相關(guān)者（客戶）對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用，可以為企業(yè)客戶關(guān)系管理提供決策參考，有利于投資者辨識客戶關(guān)系的經(jīng)濟后果，有利于資本市場投資效率的提高。