葉文輝

“鹵味三俠”之一的煌上煌交出一份不錯的半年報：上半年實現(xiàn)營收13.6億元，同比增長16.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.58億元，同比增長12.2%。作為一個景氣度蒸蒸日上的投資賽道，該行業(yè)過去5年復合增速達20%;以周黑鴨、絕味、煌上煌為代表的品牌企業(yè)，不斷侵蝕傳統(tǒng)街邊店的市場分額。

作為“鹵味三俠”資歷最老的煌上煌，不僅成立時間早，上市時間也最早，但目前卻是規(guī)模最小的一家。為何煌上煌會“起個大早，趕個晚集”？為何起步最晚的絕味鴨脖，如今能領先于周黑鴨和煌上煌？開放加盟的周黑鴨，又是否能逆轉(zhuǎn)乾坤呢？

鹵味行業(yè)發(fā)展重在渠道下沉

“鹵味三俠”盡管從口味來說有些區(qū)別：周黑鴨發(fā)跡于湖北，甜辣為主，絕味起家于湖南，麻辣為主，煌上煌始于江西，口味兼具辣香及藥香;但作為投資者，不必糾結(jié)口味對公司發(fā)展的影響，核心消費群體嗜辣的共性，決定了口味和品類都不是核心影響變量，許多消費者甚至分不清“鹵味三俠”的產(chǎn)品差異。從過去20年鹵味行業(yè)發(fā)展來看，新開店鋪數(shù)量是決定品牌成長的關鍵。

“鹵味三俠”中成立最早的是煌上煌，1993年，徐桂芬就在江西南昌開了第一家“煌上煌”鹵味店;成立最晚的絕味食品，直到2008年才開出第一家店。然而截至2020年6月底，煌上煌在全國才累計開設4152家門店，而絕味在去年底就已經(jīng)擁有了10954家門店。

盡管煌上煌享受了15年的先發(fā)優(yōu)勢，但時任掌門人徐桂芬較為保守的經(jīng)營風格，讓公司錯失發(fā)展良機，雖然早在2012年就登陸資本市場成為“鴨脖第一股”，但公司卻遺憾未能借此完成全國性布局擴張，給了絕味彎道超車的機會：在2012年至2016年市場快速增長的4年里，煌上煌營業(yè)收入復合增速僅8%，同期絕味復合增速接近15%，而絕味在2017年才完成IPO;與此同時，在2017年董事會換屆前，煌上煌來自江西大本營所貢獻的營收占比高達55%（2016年年報數(shù)據(jù)），絕味的布局要均衡很多。

不過隨著徐桂芬之子褚浚接班，煌上煌的發(fā)展戰(zhàn)略出現(xiàn)重大變化。新董事長接任后加速了新零售的建設，并通過股權(quán)激勵方案綁定了核心高管。僅從加盟店開店數(shù)據(jù)上看，近兩年來擴張步伐加速，2018年、2019年以及2020年上半年，煌上煌分別凈增門店403家、698家、617家，公司業(yè)績和股價重新煥發(fā)第二春。

為了支撐未來幾年每年千家的開店節(jié)奏，煌上煌跟隨絕味進行供應鏈的布局。由于鹵制品對保鮮要求較高，產(chǎn)品存在一定的運輸半徑，此前煌上煌大部分產(chǎn)能集中在江西，與絕味在全國擁有20多家中央工廠相比，煌上煌的產(chǎn)能布局直接制約了其渠道下沉的節(jié)奏。全國化的產(chǎn)能布局是鹵制品企業(yè)實現(xiàn)全國連鎖化的關鍵壁壘，這給煌上煌追趕絕味提供了絕佳機會。

周黑鴨開放加盟或迎翻身機會

與煌上煌類似，這幾年周黑鴨也是在加盟的問題上栽了跟頭，導致2018年和2019年兩年業(yè)績下滑：一直以來周黑鴨都堅持直營的方式展店，這樣的好處在于終端產(chǎn)品的品質(zhì)可控性更高，畢竟公司作為“鹵味三俠”中高端形象的存在，需要給消費者提供更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品。

但這也讓周黑鴨付出很大代價：面對競爭對手的快速擴張、公司股價和業(yè)績的持續(xù)疲軟，放開加盟或許能給周黑鴨帶來立竿見影的效果。2019年11月19日，周黑鴨公告了第一份區(qū)域特許經(jīng)營協(xié)議，當日股價大漲21.87%;今年6月22日，周黑鴨更是放開單店加盟，公司股價開啟新一輪上漲。

同樣，開放加盟的周黑鴨盡管看似打開門店下沉的空間，但這背后也需要產(chǎn)能基地以及門店管理體系建設的配合。不過考慮到當前周黑鴨明顯的估值優(yōu)勢（基本只有30倍的市盈率），在“鹵味三俠”中還是具有不錯的性價比。

短期而言，考慮到湖北是周黑鴨的大本營，同時公司門店選址以高鐵站、火車站、地鐵口等區(qū)域為主，受疫情的影響是三家公司中最嚴重的。但眼下更值得關注的，便是周黑鴨能否把控住加盟的風險。按照公司行政總裁的設想，未來5年，周黑鴨特許經(jīng)營門店的數(shù)量將超過自營門店;加盟策略的落地，將是未來一段時間資本市場關注周黑鴨的關鍵變量。

圖表 食品板塊重點企業(yè)財務與估值情況