葉文輝

“鹵味三俠”之一的煌上煌交出一份不錯(cuò)的半年報(bào)：上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.6億元，同比增長(zhǎng)16.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.58億元，同比增長(zhǎng)12.2%。作為一個(gè)景氣度蒸蒸日上的投資賽道，該行業(yè)過(guò)去5年復(fù)合增速達(dá)20%;以周黑鴨、絕味、煌上煌為代表的品牌企業(yè)，不斷侵蝕傳統(tǒng)街邊店的市場(chǎng)分額。

作為“鹵味三俠”資歷最老的煌上煌，不僅成立時(shí)間早，上市時(shí)間也最早，但目前卻是規(guī)模最小的一家。為何煌上煌會(huì)“起個(gè)大早，趕個(gè)晚集”？為何起步最晚的絕味鴨脖，如今能領(lǐng)先于周黑鴨和煌上煌？開(kāi)放加盟的周黑鴨，又是否能逆轉(zhuǎn)乾坤呢？

鹵味行業(yè)發(fā)展重在渠道下沉

“鹵味三俠”盡管從口味來(lái)說(shuō)有些區(qū)別：周黑鴨發(fā)跡于湖北，甜辣為主，絕味起家于湖南，麻辣為主，煌上煌始于江西，口味兼具辣香及藥香;但作為投資者，不必糾結(jié)口味對(duì)公司發(fā)展的影響，核心消費(fèi)群體嗜辣的共性，決定了口味和品類(lèi)都不是核心影響變量，許多消費(fèi)者甚至分不清“鹵味三俠”的產(chǎn)品差異。從過(guò)去20年鹵味行業(yè)發(fā)展來(lái)看，新開(kāi)店鋪數(shù)量是決定品牌成長(zhǎng)的關(guān)鍵。

“鹵味三俠”中成立最早的是煌上煌，1993年，徐桂芬就在江西南昌開(kāi)了第一家“煌上煌”鹵味店;成立最晚的絕味食品，直到2008年才開(kāi)出第一家店。然而截至2020年6月底，煌上煌在全國(guó)才累計(jì)開(kāi)設(shè)4152家門(mén)店，而絕味在去年底就已經(jīng)擁有了10954家門(mén)店。

盡管煌上煌享受了15年的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但時(shí)任掌門(mén)人徐桂芬較為保守的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，讓公司錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)，雖然早在2012年就登陸資本市場(chǎng)成為“鴨脖第一股”，但公司卻遺憾未能借此完成全國(guó)性布局?jǐn)U張，給了絕味彎道超車(chē)的機(jī)會(huì)：在2012年至2016年市場(chǎng)快速增長(zhǎng)的4年里，煌上煌營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速僅8%，同期絕味復(fù)合增速接近15%，而絕味在2017年才完成IPO;與此同時(shí)，在2017年董事會(huì)換屆前，煌上煌來(lái)自江西大本營(yíng)所貢獻(xiàn)的營(yíng)收占比高達(dá)55%（2016年年報(bào)數(shù)據(jù)），絕味的布局要均衡很多。

不過(guò)隨著徐桂芬之子褚浚接班，煌上煌的發(fā)展戰(zhàn)略出現(xiàn)重大變化。新董事長(zhǎng)接任后加速了新零售的建設(shè)，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)方案綁定了核心高管。僅從加盟店開(kāi)店數(shù)據(jù)上看，近兩年來(lái)擴(kuò)張步伐加速，2018年、2019年以及2020年上半年，煌上煌分別凈增門(mén)店403家、698家、617家，公司業(yè)績(jī)和股價(jià)重新煥發(fā)第二春。

為了支撐未來(lái)幾年每年千家的開(kāi)店節(jié)奏，煌上煌跟隨絕味進(jìn)行供應(yīng)鏈的布局。由于鹵制品對(duì)保鮮要求較高，產(chǎn)品存在一定的運(yùn)輸半徑，此前煌上煌大部分產(chǎn)能集中在江西，與絕味在全國(guó)擁有20多家中央工廠相比，煌上煌的產(chǎn)能布局直接制約了其渠道下沉的節(jié)奏。全國(guó)化的產(chǎn)能布局是鹵制品企業(yè)實(shí)現(xiàn)全國(guó)連鎖化的關(guān)鍵壁壘，這給煌上煌追趕絕味提供了絕佳機(jī)會(huì)。

周黑鴨開(kāi)放加盟或迎翻身機(jī)會(huì)

與煌上煌類(lèi)似，這幾年周黑鴨也是在加盟的問(wèn)題上栽了跟頭，導(dǎo)致2018年和2019年兩年業(yè)績(jī)下滑：一直以來(lái)周黑鴨都堅(jiān)持直營(yíng)的方式展店，這樣的好處在于終端產(chǎn)品的品質(zhì)可控性更高，畢竟公司作為“鹵味三俠”中高端形象的存在，需要給消費(fèi)者提供更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品。

但這也讓周黑鴨付出很大代價(jià)：面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的快速擴(kuò)張、公司股價(jià)和業(yè)績(jī)的持續(xù)疲軟，放開(kāi)加盟或許能給周黑鴨帶來(lái)立竿見(jiàn)影的效果。2019年11月19日，周黑鴨公告了第一份區(qū)域特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，當(dāng)日股價(jià)大漲21.87%;今年6月22日，周黑鴨更是放開(kāi)單店加盟，公司股價(jià)開(kāi)啟新一輪上漲。

同樣，開(kāi)放加盟的周黑鴨盡管看似打開(kāi)門(mén)店下沉的空間，但這背后也需要產(chǎn)能基地以及門(mén)店管理體系建設(shè)的配合。不過(guò)考慮到當(dāng)前周黑鴨明顯的估值優(yōu)勢(shì)（基本只有30倍的市盈率），在“鹵味三俠”中還是具有不錯(cuò)的性?xún)r(jià)比。

短期而言，考慮到湖北是周黑鴨的大本營(yíng)，同時(shí)公司門(mén)店選址以高鐵站、火車(chē)站、地鐵口等區(qū)域?yàn)橹?，受疫情的影響是三家公司中最?yán)重的。但眼下更值得關(guān)注的，便是周黑鴨能否把控住加盟的風(fēng)險(xiǎn)。按照公司行政總裁的設(shè)想，未來(lái)5年，周黑鴨特許經(jīng)營(yíng)門(mén)店的數(shù)量將超過(guò)自營(yíng)門(mén)店;加盟策略的落地，將是未來(lái)一段時(shí)間資本市場(chǎng)關(guān)注周黑鴨的關(guān)鍵變量。

圖表 食品板塊重點(diǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)與估值情況