柳瑾

近期貴金屬的暴跌不能簡單歸因于俄羅斯疫苗研制進(jìn)展等因素，更多的需要從貴金屬是對沖通脹的資產(chǎn)角度來分析，同時還要認(rèn)識到流動性對貴金屬金融屬性至關(guān)重要的作用。然而本輪下跌到底是哪個因素驅(qū)動？而這決定了后續(xù)的貴金屬走向。

·通脹預(yù)期修正更可能是驅(qū)動本輪貴金屬下跌的主因

·然而流動性再次緊缺會是驅(qū)動新一輪下跌的主因

·貴金屬長期上漲的邏輯沒有改變

·最為關(guān)鍵的中期策略是抄底的時刻沒那么快到來

短期邏輯到底是什么？

黃金的本質(zhì)是對沖通脹預(yù)期債務(wù)的資產(chǎn)。那么對通脹的預(yù)期是黃金上漲的根本驅(qū)動力，也可以簡單通俗的理解為對美聯(lián)儲釋放大量流動性的對沖，然而這種通脹的預(yù)期如何來觀察呢？ 首先，從美聯(lián)儲的貨幣政策來看，根據(jù)基本的費(fèi)雪公式：通脹=名義利率-實(shí)際利率，貨幣政策所代表的通脹水平（紫色線） 應(yīng)當(dāng)?shù)扔?聯(lián)邦金實(shí)際利率（紅色）-10年期美債收益率（綠色），而市場實(shí)際的通脹預(yù)期用美國TIPS債券的收益率來表示（黃色），我們會發(fā)現(xiàn)自3月以來兩者的增速明顯不一致，這種偏差事實(shí)上是市場對通脹的預(yù)期已經(jīng)超過了美聯(lián)儲貨幣政策實(shí)際上所代表的水平，這種背后蘊(yùn)含的更深層意義其實(shí)是美聯(lián)儲的利率水平已經(jīng)不能如市場預(yù)期的繼續(xù)到負(fù)利率的水平了，市場已經(jīng)慢慢開始意識到這個問題，而且始終無法突破的油價更是讓繼續(xù)交易通脹預(yù)期的投資者開始要修正自己的邏輯了。

圖1：通脹預(yù)期增速水平與美聯(lián)儲貨幣政策的偏差正在被市場修正

數(shù)據(jù)來源：Reuters Ekion

圖2：3M Eur odollar B asis Swap顯示流動性正在開始緊張但并未很劇烈

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

實(shí)際上兩者從8月初已經(jīng)開始出現(xiàn)了拐點(diǎn)（在黃金下跌之前），這就意味著交易通脹的邏輯要回歸到美聯(lián)儲貨幣政策所顯示的水平上。或者你可以理解為這是對美聯(lián)儲在疫情壓力下堅(jiān)持不實(shí)行負(fù)利率，從而導(dǎo)致市場終于開始確認(rèn)所帶來的貨幣政策的修正，而這也是這輪黃金下跌驅(qū)動的主要動力。

如果是通脹驅(qū)動的貴金屬下跌，那么我們看到實(shí)際上市場已經(jīng)在迅速做出反應(yīng)，而且實(shí)際上修正的空間并不是很大，當(dāng)兩者的上升斜率一致的時候意味著修正即將趨于完成。也就是說貴金屬的向下空間不是很大了。

同樣對于短期的貴金屬波動，我們必須不能忽視流動性面臨壓力的問題，在2020年3月流動性出現(xiàn)極度緊缺的時候（美聯(lián)儲沒有提供緊急流動性之前），黃金出現(xiàn)的暴跌就是流動性緊缺造成的，這個邏輯我們在前文已經(jīng)講過這里不再贅述（《“準(zhǔn)金融危機(jī)”下資產(chǎn)邏輯的變與不變》），這個時候我們觀察市場的流動性指標(biāo)是否開始發(fā)生轉(zhuǎn)變了呢？

從3M Eurodollar Basis Swap來看流動性的確開始有緊張的跡象，但是并不如兩個關(guān)鍵的時點(diǎn)2019年9月的流動性危機(jī)和2020年3月的流動性危機(jī)來的劇烈。

再來觀察TED利差水平，我們發(fā)現(xiàn)實(shí)際上也是略微有一些反應(yīng)，但遠(yuǎn)不如2019年9月和2020年3月來的劇烈，因此我們其實(shí)可以說流動性并未完全發(fā)力開始驅(qū)動黃金的下跌。那么這個時候的關(guān)鍵問題是流動性是否會繼續(xù)緊張？我們看到最近美國市場流動性緊張主要有兩個原因：

原因一： 債券市場的資金聚集流動性短缺：類似9月流動性緊缺的跡象，債券利率接近3月低點(diǎn);我們知道越是當(dāng)疫情嚴(yán)重、經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期差的時候，資金都會扎堆進(jìn)入債券需求避險，在美債上的堰塞湖造成了流動性都集中在債券市場，而一旦當(dāng)大資金獲利平倉的時候可能帶來市場的極大沖擊，這也是我們看到近期美債收益率大幅上升的原因。

原因二：美國商業(yè)銀行面臨儲備金不足的狀況，近期市場開始傳言美國各大商業(yè)銀行在美聯(lián)儲的儲備金不足，而這又是由于美聯(lián)儲連續(xù)幾周以來已經(jīng)在不斷縮減購債規(guī)模，我們從美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的增速放緩上可以看出，而導(dǎo)致可能從以上的情況來看，通脹預(yù)期修正或許修正的時間并不會很長，但是后面流動性驅(qū)動的貴金屬應(yīng)當(dāng)還會再有一波暴跌，因?yàn)楫?dāng)前驅(qū)動流動性緊縮的兩個因素不是短期能夠結(jié)束，如果參照上一波暴跌的幅度，那么，黃金可能要跌到1700-1800美元的水平才能是到位，那么這個時候市場恐怕已經(jīng)開始懷疑黃金的牛市是否已經(jīng)結(jié)束了。

圖3：TED利差顯示流動性正在開始緊張但并不劇

圖4：美債10年期收益率此前一度達(dá)到了3月流動性緊張的低點(diǎn)、而與黃金暴跌同步迅速暴漲

數(shù)據(jù)來源：Reuters Ekion

長期趨勢是否改變？

長期驅(qū)動黃金上漲的邏輯并未改變：從債務(wù)的長期邏輯來看，當(dāng)前債務(wù)擴(kuò)張應(yīng)對疫情和經(jīng)濟(jì)下行的趨勢還遠(yuǎn)未到結(jié)束的時候。從避險情緒的角度來看，中美長期博弈的格局不會改變，這些都是長期因素，并未因此次暴跌而有所改變。

中期預(yù)判如何應(yīng)對？

如果長期趨勢沒有改變，短期趨勢的下跌是更好的買入時點(diǎn)，但是現(xiàn)在不能看到反彈就輕言見底，都預(yù)示著中期的策略才是最困難的選擇，因?yàn)橥涱A(yù)期修正尚未完成，流動性驅(qū)動的再一波暴跌沒有出現(xiàn)，更好的策略是不斷觀察流動性的變化和通脹預(yù)期修正何時趨于再平衡或結(jié)束，那個時候只要債務(wù)擴(kuò)張的周期還在持續(xù)，才是真正的黃金再次買入的時點(diǎn)。