戴康

估值降維，從庫存、景氣、估值線索看疫情受損鏈條修復(fù)的投資機會。

8月至今，前期因疫情受損的順周期板塊領(lǐng)漲。疫苗傳出正面消息使得全球擺脫疫情影響的時間表由未知到開始呈現(xiàn)大概輪廓，進一步強化了經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期。A股“估值降維”下沉至最底端的經(jīng)濟修復(fù)線索持續(xù)演繹。

7月新增社融總量不及預(yù)期，市場對于金融條件收緊存在擔心，當前“弱雙寬”格局并未發(fā)生變化，但流動性寬松對A股的驅(qū)動力邊際弱化。中國經(jīng)濟弱修復(fù)，消費相對疲軟和結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力均不支持寬松政策過快轉(zhuǎn)向。另一方面，金融條件也難以進一步寬松，維持5月以來關(guān)于貨幣政策四季度趨勢收緊可能性較大的判斷。央行在貨幣政策執(zhí)行報告中強調(diào)“正常的貨幣政策”。7月居民中長期貸款的高增和地產(chǎn)銷售增速高位也可能約束貨幣進一步的總量寬松。歷史經(jīng)驗來看，雙寬結(jié)束往往伴隨著A股非金融企業(yè)單季利潤增速由負轉(zhuǎn)正，四季度，A股剔除金融的單季利潤增速轉(zhuǎn)正的概率較大，使得貨幣政策在四季度存在趨勢收緊可能。

當前與2019年二季度的同與不同在于，三因素共同觸發(fā)2019年二季度 A股市場震蕩調(diào)整，當前有所類似，但環(huán)境更友好一些，政策方面：金融條件尚未受到名義GDP與M2增速背離、通脹預(yù)期持續(xù)升溫以及人民幣快速貶值的明顯制約。經(jīng)濟方面：2019年二季度，市場對經(jīng)濟增長預(yù)期先上后下。當前國內(nèi)外經(jīng)濟錯位修復(fù)支撐三季度中國經(jīng)濟可持續(xù)修復(fù)。海外方面：A股“內(nèi)循環(huán)”主線進一步清晰和美國經(jīng)濟基礎(chǔ)脆弱制約全面升級貿(mào)易摩擦，A股對于海外政經(jīng)負面影響的反應(yīng)將更為鈍化。

A股估值降維，伴隨貨幣信用二階導(dǎo)進入平臺期，分母端支撐力仍在，但邊際拉動力階段性走弱，上漲線索來自分子端。經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)，疫情受損鏈條的相對盈利上行，沿庫存、景氣、價格線索把握修復(fù)的合理估值品種。首先從庫存角度來看，2019年底工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存已處于歷史低位，但年初疫情擾動下，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存重新經(jīng)歷了一遍疫情期間被動補庫存和復(fù)工復(fù)產(chǎn)開啟后去庫存的過程。從2006年、2009年、2013年、2016年幾輪庫存周期的歷史經(jīng)驗來看，PPI企穩(wěn)至庫存周期見底的階段，庫存周期率先見底企穩(wěn)或進入主動補庫的行業(yè)有較大概率在資本市場取得超額收益。對應(yīng)至當前，前期庫存處于低位、受疫情影響庫存快速積累、復(fù)工復(fù)產(chǎn)后庫存去化明顯并重新回至低位，且營收增速和價格景氣回升的行業(yè)具備較高修復(fù)彈性，有望率先開啟主動補庫。該類行業(yè)主要集中于中游原材料和制造領(lǐng)域，其中偏基建和地產(chǎn)相關(guān)鏈條的行業(yè)居多——電氣機械、建材（玻璃）、化工制造業(yè)（PE，PVC，尿素）、石油煤炭加工業(yè)（瀝青）、有色加工（銅）;此外，酒/飲/茶制造業(yè)，和造紙業(yè)也有望迎來主動補庫周期的開啟。而對于沒有明顯庫存周期的疫情受損鏈條，如線下服務(wù)業(yè)，受益于客運和貨運進一步恢復(fù)、線下服務(wù)業(yè)回暖的交運、社服（酒店餐飲）以及影視院線，也將成為盈利修復(fù)的重要方向。

疫苗利好消息有利于經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期。年內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)節(jié)奏的關(guān)鍵取決于貨幣政策趨勢收緊和疫苗取得更實質(zhì)進展這兩者的時間先后順序。當前A股仍處于“盈利弱修復(fù)+流動性維持寬松”的權(quán)益友好環(huán)境。前期疫情受損的鏈條中，有色、化工、建材、汽車、輕工有望率先開啟主動補庫周期。結(jié)合產(chǎn)業(yè)趨勢、庫存周期、估值和基金持倉的思路，挖掘景氣修復(fù)的合理估值。建議繼續(xù)“估值降維”，牛市貝塔主線泛化自主可控中尋找估值相對合理的龍頭，及疫情受損鏈條業(yè)績修復(fù)順周期的阿爾法“修復(fù)”：投資內(nèi)循環(huán)（有色、化工、建材）;金融內(nèi)循環(huán)（非銀金融）;制造內(nèi)循環(huán)（軍工、新能源車）。主題投資關(guān)注國企改革（上海、深圳國資區(qū)域試驗）。