傅頎 傅曄姿

【摘要】近年來(lái)“高送轉(zhuǎn)”股票越來(lái)越受市場(chǎng)的歡迎， 與“高送轉(zhuǎn)”相伴而生的往往是大股東減持現(xiàn)象。 以天龍集團(tuán)的“高送轉(zhuǎn)”為例， 通過(guò)對(duì)其“高送轉(zhuǎn)”潛在動(dòng)機(jī)與市場(chǎng)反應(yīng)的分析， 探究上市公司偏好采用“高送轉(zhuǎn)”股利政策的深層動(dòng)因以及可能產(chǎn)生的市場(chǎng)影響。 研究發(fā)現(xiàn)， 許多上市公司推行“高送轉(zhuǎn)”政策的目的是便于以前年度參與定向增發(fā)的人員在股價(jià)高位拋售股票獲取利益以及大股東減持套現(xiàn)。

【關(guān)鍵詞】高送轉(zhuǎn);大股東減持;限售股解禁;套現(xiàn)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F244? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）15-0050-7

一、引言

現(xiàn)金股利和股票股利是上市公司的兩種主要的股利分配方式。 現(xiàn)金股利意味著企業(yè)的現(xiàn)金流出， 股票股利則能在不影響企業(yè)現(xiàn)金持有的基礎(chǔ)上給予股東利益。 因此， 我國(guó)上市公司更偏好股票股利分配政策， 主要通過(guò)送紅股或以資本公積金轉(zhuǎn)增股票的方式， 且送轉(zhuǎn)比例較高， 被稱(chēng)為“高送轉(zhuǎn)”行為。 送轉(zhuǎn)股實(shí)質(zhì)上只是所有者權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整， 并不會(huì)增強(qiáng)公司的盈利能力， 但是我國(guó)資本市場(chǎng)卻形成了對(duì)“高送轉(zhuǎn)”行為的追捧。 筆者以每10股送轉(zhuǎn)5股以上為標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)了2009 ～ 2017年進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”的上市公司數(shù)量， 發(fā)現(xiàn)2014年和2015年是“高送轉(zhuǎn)”的高峰期， 分別有445家（占比17.61%）、460家（占比16.75%）公司實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”; 而2015年之后由于證監(jiān)會(huì)對(duì)“高送轉(zhuǎn)”的嚴(yán)格監(jiān)管， 在一定程度上抑制了“重送轉(zhuǎn)， 輕派現(xiàn)”的現(xiàn)象， 但2017年仍有290家公司實(shí)施了“高送轉(zhuǎn)”。

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為， “高送轉(zhuǎn)”行為是在公司看好未來(lái)發(fā)展?jié)摿σ约皩?duì)未來(lái)盈利有信心的情況下產(chǎn)生的， 既然如此， 公司的大股東應(yīng)當(dāng)增持公司股票， 但事實(shí)并非如此。 近年來(lái)， 伴隨“高送轉(zhuǎn)”出現(xiàn)的通常是大股東的大量減持， 而且會(huì)導(dǎo)致中小投資者利益嚴(yán)重受損。 傳統(tǒng)的股利理論無(wú)法解釋我國(guó)異常的“高送轉(zhuǎn)”行情， “高送轉(zhuǎn)”行為與大股東減持之間是否存在某種利益聯(lián)系？上市公司偏好“高送轉(zhuǎn)”的動(dòng)機(jī)究竟是什么？

滬深交易所于2018年11月發(fā)布新規(guī)《上市公司高送轉(zhuǎn)信息披露指引》， 將滬深主板的“高送轉(zhuǎn)”標(biāo)準(zhǔn)下限統(tǒng)一為每10股送轉(zhuǎn)5股， 深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板分別為每10股送轉(zhuǎn)8股和每10股送轉(zhuǎn)10股。 天龍集團(tuán)在深交所創(chuàng)業(yè)板上市， 其在2016年年底實(shí)施每10股送轉(zhuǎn)15股的股利政策， 屬于典型的“高送轉(zhuǎn)”行為。 因此， 本文以此為例進(jìn)行深入研究， 結(jié)合我國(guó)特有的制度背景解釋“高送轉(zhuǎn)”的動(dòng)機(jī)、市場(chǎng)反應(yīng)以及可能帶來(lái)的不良影響， 并對(duì)上市公司、監(jiān)管者和投資者提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀

西方資本市場(chǎng)發(fā)展較早， 因此對(duì)“高送轉(zhuǎn)”動(dòng)因的研究也較早， 其研究成果主要形成了以下理論：

1. 信號(hào)傳遞理論。 Louis和Robinson[1] 認(rèn)為管理層可以通過(guò)“高送轉(zhuǎn)”向投資者傳遞盈余穩(wěn)定增長(zhǎng)的信號(hào)， 有利于公司發(fā)展。 Kalay和Kronlund[2] 的實(shí)證研究表明， 在市場(chǎng)普遍存在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下， 上市公司通過(guò)發(fā)放股票股利來(lái)向外界投資者傳遞公司利好的信息。

2. 流動(dòng)性理論。 Lin等[3] 發(fā)現(xiàn)， 股票分割后投資者的潛在交易成本下降， 從而能夠增加他們的投資傾向， 提高股票流動(dòng)性。 He Xi等[4] 以中國(guó)上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)， 公司選擇股票股利政策的原因是管理層利用股票拆分降低股價(jià)， 使其保持在一個(gè)可接受的交易范圍內(nèi)， 提高股票的流動(dòng)性。

3. 股利迎合理論。 Baker等[5] 研究發(fā)現(xiàn)， 在投資者非理性而管理者理性的情況下， 管理層為了實(shí)現(xiàn)自己的利益會(huì)迎合投資者的股利類(lèi)型偏好來(lái)發(fā)放股利。 Neves等[6] 根據(jù)已有的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)， 管理層迎合投資者股利偏好的現(xiàn)象較為普遍， 許多國(guó)家的資本市場(chǎng)都存在這一問(wèn)題。 Kumar[7] 的研究表明， 賭博傾向與投資決策是相關(guān)的， 個(gè)人投資者更喜歡具有彩票特征的股票， 而“高送轉(zhuǎn)”股票具有這一特征， 迎合了投資者的投資傾向。

此外， 也有學(xué)者從價(jià)格幻覺(jué)角度進(jìn)行了研究。 例如， Baker等[8] 從名義低股價(jià)幻覺(jué)角度研究“高送轉(zhuǎn)”行為， 發(fā)現(xiàn)投資者認(rèn)為價(jià)格低的股票上漲空間大、下跌風(fēng)險(xiǎn)小， 因此偏好“高送轉(zhuǎn)”股票。 而近年來(lái)， 內(nèi)部人牟利成為一個(gè)新的研究視角， Devos等[9] 研究發(fā)現(xiàn)， 股票分割會(huì)影響內(nèi)部人買(mǎi)賣(mài)股票的時(shí)間安排， CEO通常在“高送轉(zhuǎn)”前獲得股票期權(quán)， 在“高送轉(zhuǎn)”后出售股票， 進(jìn)而從中牟取利益。

（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展較晚， “高送轉(zhuǎn)”問(wèn)題在2008年金融危機(jī)之后頻繁出現(xiàn)。 對(duì)于“高送轉(zhuǎn)”動(dòng)因的研究， 我國(guó)學(xué)者早期主要運(yùn)用國(guó)內(nèi)企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)驗(yàn)證西方學(xué)者的觀點(diǎn)。 但由于國(guó)情不同， 西方的傳統(tǒng)理論有不適用的地方， 經(jīng)過(guò)學(xué)者們的進(jìn)一步分析與完善， 現(xiàn)今對(duì)“高送轉(zhuǎn)”動(dòng)因的研究主要可歸納為以下幾個(gè)方面：

1. 價(jià)格幻覺(jué)理論和迎合理論。 李心丹等[10] 基于行為金融學(xué)分析框架發(fā)現(xiàn)， 由于中小投資者通常都是非理性的， 他們存在名義價(jià)格幻覺(jué)， 偏好低股價(jià)股票， 使得上市公司有了可乘之機(jī)， 進(jìn)而迎合這一需求進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”。 彭運(yùn)香[11] 進(jìn)一步以2016年上市公司“高送轉(zhuǎn)”數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究， 結(jié)果證明“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象是上市公司為了股票短期溢價(jià)迎合投資者偏愛(ài)低價(jià)股而造成的。 “高送轉(zhuǎn)”后股價(jià)大幅下降， 非理性投資者認(rèn)為此時(shí)股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)小， 因此傾向于買(mǎi)入高比例送轉(zhuǎn)的股票。

2. 大股東減持。 蔡海靜等[12] 研究發(fā)現(xiàn)： 公司的送轉(zhuǎn)比例越高， 大股東減持的規(guī)模越大; 財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)讲畹墓荆?進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”后大股東減持的可能性越大。 謝德仁等[13] 發(fā)現(xiàn)， 有決策權(quán)的內(nèi)部人是在已有減持計(jì)劃的基礎(chǔ)上制定“高送轉(zhuǎn)”政策， 企圖通過(guò)減持獲取利益， 內(nèi)部人減持是“高送轉(zhuǎn)”的動(dòng)機(jī)。 姜英兵、申柯[14] 發(fā)現(xiàn)， 公司推出“高送轉(zhuǎn)”政策能夠引起資本市場(chǎng)的積極反應(yīng)， 有利于大股東在二級(jí)市場(chǎng)減持套現(xiàn)。

3. 定向增發(fā)。 崔宸瑜等[15] 以定向增發(fā)為切入點(diǎn)， 發(fā)現(xiàn)上市公司和參與定向增發(fā)的外部投資者合謀， 借助“高送轉(zhuǎn)”配合限售股解禁， 共同牟利。 黃文鋒、洪雪珍[16] 以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本， 發(fā)現(xiàn)上市公司通過(guò)“高送轉(zhuǎn)”迎合投資者對(duì)于“高送轉(zhuǎn)”后名義低股價(jià)的非理性偏好， 吸引中小投資者進(jìn)入股票市場(chǎng)， 提高股價(jià)， 從而有利于參與定向增發(fā)的人員高位拋售股票獲取利益。

綜上所述， 我國(guó)A股市場(chǎng)推行“高送轉(zhuǎn)”主要不是源于傳統(tǒng)的信號(hào)傳遞理論和流動(dòng)性理論， 而是源于管理者迎合投資者對(duì)名義低股價(jià)的需求， 以從中獲利， 或是借助“高送轉(zhuǎn)”幫助參與定向增發(fā)的人員高位拋售股票進(jìn)行牟利， 以及為大股東減持套現(xiàn)做鋪墊。 但目前對(duì)此的理論研究不夠系統(tǒng)、全面， 且較少結(jié)合案例進(jìn)行研究。 因此， 本文以天龍集團(tuán)為具體案例， 從大股東減持的角度深入分析上市公司“高送轉(zhuǎn)”的動(dòng)因。

三、我國(guó)上市公司“高送轉(zhuǎn)”的動(dòng)因與影響

（一）我國(guó)上市公司“高送轉(zhuǎn)”的動(dòng)因

“高送轉(zhuǎn)”本是向外界傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況良好， 吸引投資者的舉措， 但是自2008年金融危機(jī)以來(lái)， 我國(guó)越來(lái)越多的公司在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不如意時(shí)進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”， 這引起了監(jiān)管部門(mén)的高度關(guān)注。 針對(duì)市場(chǎng)上火熱的“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)狀， 證監(jiān)會(huì)開(kāi)始嚴(yán)格監(jiān)管， 警惕企業(yè)利用“高送轉(zhuǎn)”牟取私利， 危害資本市場(chǎng)。 2018年11月滬深交易所發(fā)布的《上市公司高送轉(zhuǎn)信息披露指引》進(jìn)一步明確了“高送轉(zhuǎn)”標(biāo)準(zhǔn)， 將送轉(zhuǎn)比例與公司基本面掛鉤， 并對(duì)存在股東減持計(jì)劃的企業(yè)做出了“高送轉(zhuǎn)”的限制規(guī)定， 嚴(yán)格規(guī)范了企業(yè)的“高送轉(zhuǎn)”行為。 該文件發(fā)布后， 上市公司對(duì)“高送轉(zhuǎn)”的追捧熱度有所下降， 但是到2019年1月初， 仍有9家公司發(fā)布了“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案， 主要為創(chuàng)業(yè)板上市公司。 可見(jiàn)， 在證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)管下， “高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象雖有所緩和， 但仍受上市公司的追捧， 其背后的動(dòng)因是什么呢？

首先， 從近幾年的“高送轉(zhuǎn)”行情來(lái)看， 進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”的公司中有很大一部分屬于創(chuàng)業(yè)板上市公司。 這類(lèi)公司的股本規(guī)模較小， 有股本擴(kuò)張的需求。 而“高送轉(zhuǎn)”能夠讓公司以較低的成本迅速擴(kuò)張股本， 以抵御資本市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的沖擊。 其次， 大多數(shù)中小投資者都偏愛(ài)低價(jià)股， 認(rèn)為低價(jià)股有較大的上漲空間。 上市公司往往會(huì)抓住投資者的這種心理， 通過(guò)“高送轉(zhuǎn)”降低股價(jià)來(lái)迎合投資者， 吸引他們買(mǎi)入股票。 中小投資者通常都是非理性的， 他們并沒(méi)有慎重考慮公司的經(jīng)營(yíng)情況是否足以支撐其進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”， 或是僅僅因?yàn)閺谋娦睦恚?盲目跟風(fēng)買(mǎi)入， 從而給一些內(nèi)部人提供了牟利的機(jī)會(huì)。 最后， 近幾年伴隨“高送轉(zhuǎn)”出現(xiàn)的是大股東減持， “高送轉(zhuǎn)”能夠帶來(lái)積極的市場(chǎng)反應(yīng)， 有助于大股東減持套現(xiàn)。 同時(shí)， 配合限售股解禁， 上市公司可以利用“高送轉(zhuǎn)”向參與定向增發(fā)的外部投資者輸送利益。

（二）我國(guó)上市公司“高送轉(zhuǎn)”帶來(lái)的影響

基于不同目的推行的“高送轉(zhuǎn)”帶來(lái)的影響也不同， 既會(huì)影響企業(yè)自身， 又會(huì)影響外部資本市場(chǎng)。 當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)狀況良好， 為傳遞利好消息而推行“高送轉(zhuǎn)”時(shí)， 將促進(jìn)公司更好地發(fā)展。 對(duì)于外部市場(chǎng)而言， 股票價(jià)格降低、流動(dòng)性增強(qiáng)在一定程度上緩解了限售股解禁后帶來(lái)的沖擊和壓力。 當(dāng)公司為牟取利益而推行“高送轉(zhuǎn)”時(shí)， 則會(huì)產(chǎn)生不良影響。 對(duì)于公司自身來(lái)說(shuō)， 其信譽(yù)可能受損， 從而影響長(zhǎng)期的可持續(xù)發(fā)展， 如未來(lái)的融資受到限制等。 另外， 股本過(guò)度擴(kuò)張的同時(shí)如果沒(méi)有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升以及充足的未分配利潤(rùn)與資本公積金作為支撐， 將會(huì)使公司陷入惡性循環(huán)， 導(dǎo)致公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)（如每股收益）下降， 未來(lái)派發(fā)現(xiàn)金股利的能力也下降。 對(duì)于外部市場(chǎng)來(lái)說(shuō)， 炒作“高送轉(zhuǎn)”概念股會(huì)引起市場(chǎng)波動(dòng)， 使股價(jià)在高低位振蕩， 干擾市場(chǎng)的運(yùn)行秩序和正常定價(jià)功能。

四、天龍集團(tuán)“高送轉(zhuǎn)”案例分析

（一）公司概況

天龍集團(tuán)成立于2001年， 創(chuàng)始人是馮毅、馮華， 主營(yíng)油墨業(yè)務(wù)， 包括產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)加工和銷(xiāo)售， 是我國(guó)油墨行業(yè)最大的生產(chǎn)加工企業(yè)。 2010年， 天龍集團(tuán)在深交所上市， 之后其開(kāi)始擴(kuò)大版圖， 業(yè)務(wù)拓展至林產(chǎn)化工行業(yè)， 在后續(xù)幾年內(nèi)先后收購(gòu)了數(shù)家林產(chǎn)化工行業(yè)公司。 但是公司的油墨、林產(chǎn)化工這兩項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展情況不佳， 并未帶來(lái)盈利， 反而導(dǎo)致公司連年虧損。

在此困境下， 天龍集團(tuán)開(kāi)始轉(zhuǎn)型。 2014年下半年， 為順應(yīng)國(guó)家“互聯(lián)網(wǎng)+”政策， 天龍集團(tuán)開(kāi)始向互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域發(fā)展， 涉足了互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)， 先后并購(gòu)了廣州橙果、煜唐聯(lián)創(chuàng)和北京優(yōu)力等多家互聯(lián)網(wǎng)公司。 通過(guò)一系列的并購(gòu)行為， 天龍集團(tuán)成為涉及油墨產(chǎn)業(yè)、林產(chǎn)化工行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的跨領(lǐng)域企業(yè)集團(tuán)， 其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和凈利潤(rùn)也有了顯著提高。

（二）事件回顧

從時(shí)間線來(lái)看， 天龍集團(tuán)在2016年11月11日宣布了大股東減持計(jì)劃： 馮毅及其一致行動(dòng)人（馮華和馮軍）擬減持2860萬(wàn)股， 程宇擬減持1829萬(wàn)股。 11月17日晚， 公司公布了“高送轉(zhuǎn)”利潤(rùn)分配預(yù)案公告。 該公告顯示， 公司2016年度的利潤(rùn)分配預(yù)案為每10股送轉(zhuǎn)15股， 同時(shí)每10股派息0.5元。 這樣的時(shí)間順序與一般的“高送轉(zhuǎn)”不同， 即并不是在“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案公布后才公布大股東減持計(jì)劃， 不存在隱瞞外部投資者的情況， 天龍集團(tuán)嚴(yán)格按照證監(jiān)會(huì)要求在“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案公布的三個(gè)交易日前公布大股東減持信息。 那么， 天龍集團(tuán)此次的“高送轉(zhuǎn)”和大股東減持是否正常合理呢？

進(jìn)一步探究后發(fā)現(xiàn)， 2016年11月17日不僅是天龍集團(tuán)“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案公布日， 而且是上一年天龍集團(tuán)為收購(gòu)煜唐聯(lián)創(chuàng)而發(fā)行的新股的解禁日， 這意味著從該日起大股東持有的普通股票以及限售股均可合規(guī)減持。 果不其然， 11月23日馮毅就完成了第一筆減持， 可見(jiàn)他急于在股價(jià)高位拋售手中的股票。 之后， 馮毅通過(guò)大宗交易多次減持， 原煜唐聯(lián)創(chuàng)控制人程宇也大量減持。 由此可以懷疑天龍集團(tuán)此次的“高送轉(zhuǎn)”動(dòng)機(jī)并不單純， 更多的是為了配合限售股解禁， 將“高送轉(zhuǎn)”作為一種助力自身高位減持的市值管理工具。

（三）天龍集團(tuán)“高送轉(zhuǎn)”可能的動(dòng)因

1. 迎合低股價(jià)偏好。 根據(jù)已有的研究結(jié)論， 很多中小投資者都具有“恐高”心理， 認(rèn)為價(jià)格低的股票上漲空間更大、下跌風(fēng)險(xiǎn)更小， 且在“羊群效應(yīng)”的影響下， 資本市場(chǎng)上形成了對(duì)低價(jià)股的偏好。 “高送轉(zhuǎn)”正好能夠使股價(jià)快速下跌， 且不會(huì)影響公司的整體價(jià)值， 不失為一個(gè)降低股價(jià)、迎合投資者的良方。 除此之外， 股價(jià)的降低也能提高股票的流動(dòng)性， 有利于穩(wěn)定股價(jià)， 減少公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

天龍集團(tuán)的股票價(jià)格自2016年5月至2016年11月發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案期間， 一直在30元上下波動(dòng)。 這一股票價(jià)格相對(duì)較高， 在一定程度上會(huì)影響市場(chǎng)上股票的成交量， 不利于股票流動(dòng)。 同時(shí)， 中小投資者因畏于高股價(jià)股票可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)、持有的資金有限及其他因素， 可能會(huì)增持同類(lèi)股價(jià)更低的股票， 對(duì)本公司有不利影響。 該案例中， 天龍集團(tuán)在推行“高送轉(zhuǎn)”后， 中小投資者基于價(jià)格幻覺(jué)， 認(rèn)為“高送轉(zhuǎn)”后的股票便宜， 因此紛紛增持。 如圖1所示， 2016年11月18日天龍集團(tuán)股票成交量?jī)H為30999手， 而11月22日成交量躍升至521565手。 可見(jiàn)， 迎合低股價(jià)偏好是天龍集團(tuán)“高送轉(zhuǎn)”可能的動(dòng)因之一。

2. 大股東減持套現(xiàn)。 “高送轉(zhuǎn)”與大股東減持規(guī)模顯著正相關(guān)， 公司送轉(zhuǎn)比例的升高通常會(huì)帶來(lái)大股東減持規(guī)模的擴(kuò)大。 這是因?yàn)樵S多上市公司進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”就是為了該行為背后潛在的利益。 公司進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”后， 中小投資者紛紛買(mǎi)入， 促使股價(jià)在短期內(nèi)急速升高， 而大股東卻大量拋售持有的股份， 從中牟取巨額利益。

從股東持股情況來(lái)看， 天龍集團(tuán)由馮氏兄弟控股， 其中馮毅持有最大比例的股份。 此次“高送轉(zhuǎn)”之前， 馮毅持有股份數(shù)量為8829萬(wàn)股， 占總股本的比例為30.39%， 但其在2016年11月23日、24日以及12月1日、5日均有大量減持行為。 截止到12月5日， 馮毅持有的股份數(shù)量減少為6829萬(wàn)股， 占總股本比例降為23.50%， 共減持2000萬(wàn)股， 套現(xiàn)上億元。 由此， 我們懷疑大股東借“高送轉(zhuǎn)”操縱股價(jià)， 減持套現(xiàn)。

3. 配合增發(fā)限售股解禁。 根據(jù)調(diào)查發(fā)現(xiàn)， 以前年度曾有定向增發(fā)或近期限售股即將要解禁的企業(yè)通常會(huì)推行“高送轉(zhuǎn)”政策。 “高送轉(zhuǎn)”之后公司股價(jià)上升， 此時(shí)配合限售股解禁， 持有限售股的股東恰好能在股價(jià)高位拋售手中的股票， 從中獲利。

天龍集團(tuán)此次減持的大股東不僅僅只有內(nèi)部人馮氏兄弟， 外部投資者程宇也在2016年11月29日大量減持。 程宇是煜唐聯(lián)創(chuàng)的原控制人， 而天龍集團(tuán)為收購(gòu)煜唐聯(lián)創(chuàng)曾在2015年11月17日發(fā)行新股， 部分限售股恰好在2016年11月17日解禁， 與“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案發(fā)布日為同一天。 如此巧合的時(shí)間點(diǎn)加上程宇從此次減持套現(xiàn)約3億元的事實(shí)， 說(shuō)明天龍集團(tuán)控制人有很大的可能性與程宇合謀， 推行“高送轉(zhuǎn)”政策以配合限售股解禁， 共同牟利。

（四）天龍集團(tuán)“高送轉(zhuǎn)”的市場(chǎng)反應(yīng)

“高送轉(zhuǎn)”的市場(chǎng)反應(yīng)主要以股價(jià)波動(dòng)來(lái)體現(xiàn)。 “高送轉(zhuǎn)”預(yù)案宣布后， 投資者會(huì)根據(jù)自己所獲得的信息以及對(duì)可能獲利情況的判斷進(jìn)行股票買(mǎi)賣(mài)， 從而影響股價(jià)。 如圖2所示， 天龍集團(tuán)在公布“高送轉(zhuǎn)”前后， 股價(jià)上下波動(dòng)幅度較大。 股價(jià)在“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案發(fā)布前就開(kāi)始上漲， 2016年11月14日的股價(jià)最高點(diǎn)為30.99元/股， 突破了30元/股。 此后直到11月17日晚公告“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案， 期間股價(jià)一直呈上升趨勢(shì)， 11月17日的收盤(pán)價(jià)為33.36元/股。 “高送轉(zhuǎn)”預(yù)案發(fā)布之后兩日股價(jià)均漲停， 到第三個(gè)交易日11月22日， 股價(jià)最高躍升至42.33元/股。 而從11月23日開(kāi)始， 股價(jià)開(kāi)始下跌， 在下跌趨勢(shì)持續(xù)9個(gè)交易日后， 股價(jià)從42.33元/股跌至31.20元/股， 跌幅達(dá)到26.29%。

本文采用事件研究法對(duì)天龍集團(tuán)“高送轉(zhuǎn)”后的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行分析。 首先確定事件窗口期， 將“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案公告日定義為事件日（2016年11月17日）， 在事件窗口內(nèi)被定義為第0天， 即t=0。 然后選取2016年11月8日至30日作為事件窗口， 即窗口期為（-7，9）， 這是因?yàn)樘忑埣瘓F(tuán)從2016年10月10日開(kāi)始停牌， 在11月8日才結(jié)束停牌。 同時(shí)， 選取事件窗口期前未停牌的第三季度2016年7月1日至9月30日為估計(jì)期， 來(lái)估計(jì)預(yù)期收益率。

異常收益率（AR）是股票在事件窗口期的實(shí)際收益率減去正常收益率， 正常收益率是指假定沒(méi)有事件發(fā)生的情況下公司股票的預(yù)期收益率。 累計(jì)異常收益率（CAR）就是事件窗口期內(nèi)所有異常收益率的累加值。 計(jì)算公式如下：

其中， Rt是指股票在第t期的實(shí)際收益率， Pt是指第t期的股票價(jià)格， ERt是指股票在第t期的預(yù)期收益率。 本文采用市場(chǎng)模型的方法來(lái)估計(jì)預(yù)期收益率， 公式如下：

其中， Rmt是股票在第t期的市場(chǎng)收益率， α和β是市場(chǎng)模型估計(jì)出的參數(shù)值， εt是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。 整理企業(yè)估計(jì)期內(nèi)的相關(guān)數(shù)據(jù)， 建立股票預(yù)期收益率與市場(chǎng)收益率之間的回歸方程， 計(jì)算出α和β的值， 并假定在窗口期α和β的值不變， 由此得到ERt=0.0011+1.074×Rmt。 代入方程計(jì)算得到窗口期內(nèi)天龍集團(tuán)的異常收益率和累計(jì)異常收益率， 如圖3所示。

由圖3可知， 天龍集團(tuán)在公布“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案之前的三個(gè)交易日異常收益率就有一定幅度的上漲， 這說(shuō)明此次“高送轉(zhuǎn)”信息可能提前泄露了， 存在內(nèi)幕交易的嫌疑。 得知內(nèi)部消息的投資者可以提前買(mǎi)入股票， 從而獲得超額收益。 公告日之后， 即11月18日至21日， 異常收益率高達(dá)10%左右， 累計(jì)異常收益率最高也達(dá)到了28.75%， 隨后異常收益率有所下降， 但累計(jì)異常收益率一直保持正數(shù)， 說(shuō)明天龍集團(tuán)的“高送轉(zhuǎn)”帶來(lái)了正的異常收益， 大股東在此期間減持獲取了大額利益。

（五）天龍集團(tuán)“高送轉(zhuǎn)”與大股東減持

2016年11月8日， 停牌近一個(gè)月的天龍集團(tuán)復(fù)牌。 11月11日晚， 公司公告了實(shí)際控制人馮毅及其一致行動(dòng)人的減持計(jì)劃。 在11月17日晚又公告了每10股轉(zhuǎn)增15股的“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案。 需要注意的是， 該預(yù)案是由公司大股東馮毅提出的。 其中還提到持股5%以上的股東程宇在2016年11月25日至2017年5月18日期間擬減持不超過(guò)1829萬(wàn)股， 董事陳鐵平擬減持不超過(guò)23萬(wàn)股。 這一“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案立刻受到了深交所的關(guān)注。 僅隔一天， 11月18日， 天龍集團(tuán)就收到了深交所發(fā)出的《問(wèn)詢(xún)函》。 該問(wèn)詢(xún)函中提出： “請(qǐng)說(shuō)明上述高比例送轉(zhuǎn)預(yù)案的籌劃過(guò)程， 相關(guān)信息的保密情況以及是否存在信息泄露， 高比例送轉(zhuǎn)預(yù)案是否存在炒作股價(jià)并配合大股東減持的意圖。 ”對(duì)此， 天龍集團(tuán)于11月22日提供了回復(fù)， 表示此次“高送轉(zhuǎn)”屬于正常的利潤(rùn)分配行為， 并非為了炒作股價(jià)和配合大股東減持， 且大股東減持主要是為了緩解資金壓力。 那么， 事實(shí)是否也是如此呢？

圖2顯示天龍集團(tuán)的股價(jià)在“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案發(fā)布前就開(kāi)始上漲， 從2016年11月11日至22日， 股價(jià)一直處于上漲狀態(tài)， 到“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案公布的第三個(gè)交易日（11月22日）， 股價(jià)最高躍升至42.33元/股， 之后開(kāi)始下跌。 再看大股東減持情況（如表所示）， 11月23日、24日， 控股股東馮毅接連兩天以大宗交易的方式分別減持410萬(wàn)股和1043萬(wàn)股， 減持均價(jià)為36.21元/股和35.20元/股， 合計(jì)套現(xiàn)約5億元。 11月29日， 另一大股東程宇減持剛解禁的限售股910萬(wàn)股， 套現(xiàn)約3億元。 12月1日， 馮氏三兄弟又通過(guò)大宗交易共減持900萬(wàn)股， 共套現(xiàn)約3億元。 12月5日， 馮毅又以30.30元/股的均價(jià)減持407萬(wàn)股。 截至12月5日， 馮毅及其一致行動(dòng)人（馮華、馮軍）共減持2760萬(wàn)股， 套現(xiàn)資金共計(jì)9.30億元。 經(jīng)過(guò)此次大規(guī)模減持， 馮氏兄弟原有的3500萬(wàn)股左右的流通股在極短時(shí)間內(nèi)就減持近2800萬(wàn)股， 而馮毅更是在減持2000萬(wàn)股后只剩下200萬(wàn)股的流通股。 面對(duì)如此夸張的減持套現(xiàn)， 我們不得不質(zhì)疑天龍集團(tuán)就深交所的問(wèn)詢(xún)給出的答復(fù)， 并對(duì)此次“高送轉(zhuǎn)”的真實(shí)動(dòng)機(jī)存疑。

（六）天龍集團(tuán)“高送轉(zhuǎn)”事件的影響

1. 基于企業(yè)自身角度。 首先， “高送轉(zhuǎn)”本應(yīng)是出于公司價(jià)值被低估， 為向外界傳遞公司發(fā)展良好的信息而實(shí)行的。 但是， 天龍集團(tuán)的“高送轉(zhuǎn)”卻伴隨著大股東的瘋狂減持， 非但不是為了傳遞利好信息， 反而損害了中小投資者利益， 這也將不可避免地?fù)p害公司信譽(yù)。 同時(shí)， 外界看到大股東的大規(guī)模減持， 會(huì)對(duì)公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況以及盈利能力產(chǎn)生懷疑， 長(zhǎng)此以往， 外部投資者可能不再看好天龍集團(tuán)的發(fā)展前景， 不利于公司的可持續(xù)發(fā)展。

其次， 在沒(méi)有足夠好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的支撐下， 若沒(méi)有充足的未分配利潤(rùn)或資本公積金， 則“高送轉(zhuǎn)”帶來(lái)的股本過(guò)度擴(kuò)張容易使公司陷入惡性循環(huán)。 雖然2014年天龍集團(tuán)的轉(zhuǎn)型以及一系列并購(gòu)行為使得公司商譽(yù)暴增， 2015年和2016年歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別達(dá)到了4656萬(wàn)元和14234萬(wàn)元， 但大部分是由于公司并購(gòu)了數(shù)個(gè)子公司帶來(lái)的短期利益， 而實(shí)際上收購(gòu)的子公司帶來(lái)的利潤(rùn)不如預(yù)期， 甚至存在下滑。 在這樣的情況下， 高比例的送轉(zhuǎn)使得凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度跟不上股本擴(kuò)張的速度， 公司每股收益下降。 為了吸引投資， 公司可能不得不進(jìn)行下一輪的“高送轉(zhuǎn)”， 從而陷入惡性循環(huán)。

2. 基于外部市場(chǎng)角度。 天龍集團(tuán)此次的“高送轉(zhuǎn)”從表面上來(lái)看似乎并沒(méi)有違反深交所的規(guī)定， 即公司是在公布大股東減持計(jì)劃之后， 才推出的“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案。 但是， 由于市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱(chēng)， 公司管理層認(rèn)定在“高送轉(zhuǎn)”后中小投資者會(huì)紛紛買(mǎi)入股票， 抬升股價(jià)， 并且配合限售股解禁， 此時(shí)大股東們便可以合法減持， 從中獲利。 這樣巧妙的時(shí)間安排可能會(huì)讓創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的其他企業(yè)效仿， 從而使“高送轉(zhuǎn)”概念炒作更為嚴(yán)重。 相較于主板市場(chǎng)， 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的規(guī)模較小， 不夠穩(wěn)定， 如果創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上過(guò)多的企業(yè)實(shí)行“高送轉(zhuǎn)”， 股價(jià)上下波動(dòng)嚴(yán)重， 則容易引起股市震蕩， 不利于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文基于我國(guó)上市公司“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)狀， 從近年來(lái)盛行的與“高送轉(zhuǎn)”密切相關(guān)的大股東減持這一角度出發(fā)， 選取天龍集團(tuán)為具體案例進(jìn)行了深入分析， 得到如下結(jié)論：

1. 大股東減持越來(lái)越多地成為我國(guó)上市公司“高送轉(zhuǎn)”的動(dòng)機(jī)。 在證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)管下， “高送轉(zhuǎn)”行為仍受到資本市場(chǎng)的追捧， 尤其是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)， 其背后的目的不純， 要警惕公司是否有大股東大規(guī)模減持計(jì)劃。 目前， 越來(lái)越多的上市公司利用“高送轉(zhuǎn)”抬升股價(jià)， 大股東高位減持牟取巨額利益。 同時(shí)， 定向增發(fā)與“高送轉(zhuǎn)”的關(guān)系愈加密切。 研究發(fā)現(xiàn)， 上一年曾進(jìn)行定向增發(fā)的企業(yè)在下一年進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”的可能性較大， 且“高送轉(zhuǎn)”的時(shí)間常配合限售股解禁。 天龍集團(tuán)就是如此， 利用“高送轉(zhuǎn)”向參與定向增發(fā)的外部投資者輸送利益。

2. 伴隨大股東減持的“高送轉(zhuǎn)”危害了中小投資者利益。 由于資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱(chēng)， 中小投資者對(duì)“高送轉(zhuǎn)”后的股票有著非理性偏好， 他們會(huì)大量買(mǎi)入， 促使股價(jià)上升。 而在股價(jià)上升之后， 大股東趁機(jī)減持， 中小投資者被套牢， 利益嚴(yán)重受損。 另外， 從天龍集團(tuán)的案例來(lái)看， 公司“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案公告之前股價(jià)就已經(jīng)有一定幅度的上升， 有內(nèi)幕交易的嫌疑。 公司內(nèi)部大股東與外部投資者合謀， 導(dǎo)致中小投資者的利益嚴(yán)重受損。

3. 目的不純的“高送轉(zhuǎn)”給各方都帶來(lái)了不良影響。 目的不純的“高送轉(zhuǎn)”通常是為了獲利， 而中小投資者往往是最大的受害者。 公司為了短期利益實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”， 致使信譽(yù)受損嚴(yán)重， 將影響其未來(lái)發(fā)展前景。 同時(shí)， 目的不純的“高送轉(zhuǎn)”往往沒(méi)有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的支撐， 這樣容易使股本過(guò)度擴(kuò)張， 陷入惡性循環(huán)。 除此之外， 市場(chǎng)上的其他企業(yè)容易沾染此種歪風(fēng)邪氣， 若不良的“高送轉(zhuǎn)”行為泛濫， 則會(huì)影響資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。

（二）建議

近年來(lái)， 面對(duì)“高送轉(zhuǎn)”和大股東減持的熱潮， 相關(guān)部門(mén)已采取了一系列措施。 證監(jiān)會(huì)始終堅(jiān)持依法全面從嚴(yán)監(jiān)管， 滬深交易所出臺(tái)了一系列政策約束上市公司異常的“高送轉(zhuǎn)”行為， 在此基礎(chǔ)上， “高送轉(zhuǎn)”亂象得到了有效治理， 但仍存在一些問(wèn)題。 基于此， 本文從以下三個(gè)角度提出相關(guān)建議：

1. 監(jiān)管者角度。 首先， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)要繼續(xù)堅(jiān)持嚴(yán)格監(jiān)管， 對(duì)于上市公司利用“高送轉(zhuǎn)”惡意炒作、抬升股價(jià)、減持套現(xiàn)的行為予以嚴(yán)厲打擊。 加強(qiáng)對(duì)違法行為的懲罰力度， 在上市公司中形成違法成本高的心理預(yù)期能在一定程度上減少內(nèi)幕交易和通過(guò)“高送轉(zhuǎn)”侵害中小投資者利益的行為。 其次， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)要強(qiáng)化信息披露， 減輕信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的損害。 管理層常常通過(guò)“高送轉(zhuǎn)”迎合投資者對(duì)低價(jià)股的偏好， 在信息不對(duì)稱(chēng)的環(huán)境下， 投資者往往因不能充分掌握公司經(jīng)營(yíng)情況或盈利能力等重要信息而受到損失。 最后， 監(jiān)管者可根據(jù)市場(chǎng)現(xiàn)狀重點(diǎn)關(guān)注實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”企業(yè)的基本面， 了解企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)與送轉(zhuǎn)比例的匹配程度， 同時(shí)還需關(guān)注曾進(jìn)行過(guò)定向增發(fā)以及近期有限售股解禁的企業(yè)， 進(jìn)一步提高監(jiān)管效率。

2. 投資者角度。 首先， 投資者要加強(qiáng)對(duì)公司股利政策的了解， 關(guān)注公司的基本面和未來(lái)發(fā)展前景， 衡量其是否與送轉(zhuǎn)比例相匹配; 同時(shí)， 要對(duì)各類(lèi)信息仔細(xì)甄別， 增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)， 不要盲目從眾追捧“高送轉(zhuǎn)”股， 避免“羊群效應(yīng)”， 做到理性投資。 其次， 投資者要樹(shù)立正確的投資理念。 許多中小投資者通常抱有投機(jī)心理， 僅關(guān)注短期利益， 頻繁地買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出， 這通常會(huì)花費(fèi)較多心力但收益甚微。 因此， 建議投資者將目光放得更加長(zhǎng)遠(yuǎn)， 培養(yǎng)長(zhǎng)期價(jià)值投資理念， 注重公司的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

3. 上市公司角度。 首先， 上市公司要合理選擇股利分配方式， 應(yīng)結(jié)合實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和發(fā)展?jié)摿Γ?制定合理的送轉(zhuǎn)比例。 若有必要實(shí)行“高送轉(zhuǎn)”政策， 則要理性對(duì)待， 而不是利用“高送轉(zhuǎn)”進(jìn)行利益輸送。 其次， 針對(duì)“高送轉(zhuǎn)”可能存在的內(nèi)幕交易， 公司要加強(qiáng)內(nèi)部的信息保密措施， 完善監(jiān)管制度， 以有效避免內(nèi)部人員將預(yù)知的“高送轉(zhuǎn)”信息向外界透露進(jìn)行內(nèi)幕交易， 操縱股價(jià)。 最后， 上市公司要提高管理層素養(yǎng)， 使其將目光放長(zhǎng)遠(yuǎn)， 注重可持續(xù)發(fā)展， 不要為了借“高送轉(zhuǎn)”牟取短期利益而影響公司信譽(yù)， 損害公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。 除此之外， 還可通過(guò)完善管理層結(jié)構(gòu)， 形成高管之間的互相制約機(jī)制， 從而使股利分配決策更加合理。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[ 1 ]? ?Louis H.，D. Robinson. Do managers credibly use accruals to signal private information？Evidence from the pricing of discretionary accruals

around stock splits[ J].Journal of Accounting and Economics，2004（2）：361 ～ 380.

[ 2 ]? Kalay A.， M. Kronlund. The market reaction to stock split announcements：Tests of information， liquidity and catering hypotheses[Z].Working Paper，2010.

[ 3 ]? ?Lin J.， A. Singh W. Yu. Stock splits， trading continuity， and the cost of equity capital[ J].Journal of Financial Economics，2009（3）：474 ～ 489.

[ 4 ]? ?He Xi，Li Mingsheng，Shi Jing. Why do firms pay stock dividends： Is it just a stock split？[ J].Australian Journal of Management，2016（3）：508 ～ 537.

[ 5 ]? ?Baker M.，R. Greenwood， J. Wurgler. Behavioral corporate finance： An updated survey[ J].Handbook of the Economics of Finance，2013（2）：357 ～ 424.

[ 6 ]? ?E. D. Neves， J. Pindado Garcia， C. D. L. Torre. Dividends： New evidence on the catering theory[Z].Working Paper，2011.

[ 7 ]? ?Kumar A.. Who gambles in the stock market？[ J].The Journal of Finance，2009（4）：1889 ～ 1933.

[ 8 ]? ?Baker M.，R Greenwood， J. Wurgler. Catering through nominal share prices[ J].The Journal of Finance，2009（6）：2559 ～ 2590.

[ 9 ] Devos E.，W. Elliott，R. Warr. CEO opportunism？ Option grants and stock trades around stock splits[ J].Journal of Accounting and

Economics，2015（1）：18 ～ 35.

[10]? ?李心丹，俞紅海，陸蓉，徐龍炳.中國(guó)股票市場(chǎng)“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象研究[ J].管理世界，2014（11）：133 ～ 145.

[11]? ?彭運(yùn)香.上市公司“高送轉(zhuǎn)”行為高收益動(dòng)因分析[ J].齊齊哈爾大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2017（6）：64 ～ 67.

[12]? ?蔡海靜，汪祥耀，譚超.高送轉(zhuǎn)、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)與大股東減持規(guī)模[ J].會(huì)計(jì)研究，2017（12）：45 ～ 51.

[13]? ?謝德仁，崔宸瑜，廖珂.上市公司“高送轉(zhuǎn)”與內(nèi)部人股票減持：“謀定后動(dòng)”還是“順?biāo)浦邸?？[ J].金融研究，2016（11）：158 ～ 173.

[14]? ?姜英兵，申柯.上市公司“高送轉(zhuǎn)”與大股東減持[ J].財(cái)務(wù)研究，2017（1）：40 ～ 51.

[15]? ?崔宸瑜，陳運(yùn)森，鄭登津.定向增發(fā)與股利分配動(dòng)機(jī)異化：基于“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象的證據(jù)[ J].會(huì)計(jì)研究，2017（7）：62 ～ 68.

[16]? ?黃文鋒，洪雪珍.創(chuàng)業(yè)板上市公司“高送轉(zhuǎn)”動(dòng)機(jī)研究[ J].財(cái)會(huì)通訊，2018（18）：91 ～ 95.